信息披露质量与债务资本成本.docx

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信息披露质量与债务资本成本

信息披露质量与债务资本成本

摘要：

本文研究了在财务分析师针对信息披露质量的评价中获得较高评价的公司，能够获得较低的贷款利率。

目前的研究中存在一个争议，是否及时、详尽的信息披露有利于降低债权人对于借款人违约的风险预估，从而降低借款公司的债务成本。

本文的研究关注的正是这一争议。

本文结论同样证实市场上公司股票价格波动所反映的不确定性程度也将决定信息披露质量对借款人的影响程度。

债务融资是公司拓宽贸易渠道、发展市场的重要资金来源，债务融资的经济后果也是公司进行信息披露的动机之一。

关键词：

信息披露质量债务成本债券收益利息费用

1前言

本文研究了公司信息披露质量与债务融资成本之间的关系。

关于债务资本成本的决定因素的研究中，一般认为债务资本成本与借款公司的违约成本呈显著的负相关关系。

本研究的前提认为，债权人凭借公司的信息披露情况来判断其违约的可能性。

标准普尔（1982）曾发布，会计披露质量是他们为债券进行评级时的重要参考因素。

这一机制表明公司及时详尽的信息披露会降低隐瞒价值相关的不利信息的嫌疑，对于增强债权人信任有着积极的作用，可以获得较低的违约风险的预期。

本文的结论有以上的研究内容组成。

公司的信息披露根据公司信息联合委员会提供的年度公司财务分析报告。

每一份分析报告均提供400至500家公司的分析评估报告，报告是以公司的年报和季报、危机公关信息，以及其他公开披露信息为基础来评价其信息披露质量的。

计量债务成本的方式有两种可供选择：

（1）债务的到期收益

（2）总利息（减除担保人获得的折扣后的净值）。

研究结果显示，在控制了其他变量之后，两种计量债务成本的指标均与信息披露质量呈负相关。

此外，市场不确定性越强，公司债务成本与信息披露之间的负相关性越显著。

本文与最近一项关于公司信息披露与资本成本的关系的研究颇有关联。

Welker（1995）研究证实公司财务信息质量与资本成本中的出价-询价成交时间Botosan（1997）研究证实了机械产业年报中信息披露与公开资本成本之间的负相关关系。

她发现在分析师跟随较少的公司中，信息披露质量与公开资本成本呈显著负相关，但这一结果却并未在分析师跟随较多的公司中得以证实。

此外，本研究还通过验证信息披露质量与债务资本成本之间的关系，从而扩展了信息披露质量的相关研究。

之前没有同样的研究，但是信息披露与债务资本成本的关系仍然是非常重要的，因为，在美国，债务融资是公司外部融资的主要手段。

本文的结构如下：

第二章将提出研究假设，第三章阐述研究方法，第四章对提出的研究假设进行实证检验，首先对样本进行描述性统计，第五章对检验的结果进行处理，第六章是研究结论与参考文献。

2研究假设

对于公司行为的研究基本的前提是公司的管理者相对于外部利益相关者而言拥有更多、更好的信息，他们对于公司的现状和未来预期有更好的把握。

他们通过年报、季报、强制披露信息、财务分析报告等方式，有一定选择地披露信息，对公司的现状与未来状况提供了比较模糊的信号。

个人投资者和金融机构在借钱给这些公司的时候，基于所有可以掌握的信息来判断公司的违约风险。

担保人通过自己获得的费用来判断风险。

在对公司进行违约风险评估时，一个对公司不利的因素就是公司有意隐瞒与公司价值相关的不利信息。

这一可能性越强，债权人与担保人评估的风险就越大。

借款人与担保人为了评估公司隐瞒信息的可能性，他们会回顾公司以往的信息披露历史。

在这一过程中，公司在年报、季报、危机公关、高层管理者的讨论等信息披露的详尽度、清晰度成为判断的重要考量因素。

评分高的公司被认为进行了及时的信息披露。

债权人与担保人会相应认为公司的隐瞒不利信息的可能性较小，从而认为这些公司的违约风险较小。

这就产生了第一个研究假设。

H1：

公司债务成本与其信息披露质量呈负相关。

第二个假设认为债权人与担保人是否信任、依赖信息披露质量，取决于市场情况。

市场的不确定性越高，反映在股票价格的波动性就越强，公司未来风险难以判断的情况下，传统的判断违约风险的指标，比如杠杆系数和收益率，情报价值降低。

债权人和担保人对于公司信息披露质量的依赖性就变强。

H2：

公司的市场不确定性越强（弱），债务成本与信息披露质量的关系越强（弱）。

3模型建立

信息披露质量对债务资本成本影响的检验模型如下：

CODt+1=f（DISCt,ControlVariables）………………………………………

（1）

CODt+1是第t+1年的债务成本，DISCt是第t年信息披露质量。

3.1债务资本成本计量（COD）

以下两个模型替代CODt+1：

YIELD=债务到期收益。

这一指标代表本金和现值与被借款人支出相等是所需的最低利率。

ICOST=总利息。

这一指标是本金和的限制与借款人（公司）除去付给担保人的折扣之后获得的净值相等时所需要的利息率。

ICOST表示公司实际获得的金额所产生的实际利率。

它包括有债权人和担保人的风险预估。

YIELD包括了债权人的风险预估。

如果债权人与担保人都用信息披露质量来评价公司的违约风险的话，DISC预期与两种计量债务成本的指标均呈负相关。

相较于YIELD，DISC与ICOST的相关性将更加显著。

YIELD和ICOST的数据均来自于，穆迪评级机构的相关债券评级资料。

3.2信息披露质量的计量（DISC）

　由公司信息联合委员会发布的年度公司财务分析报告提供了公司总体信息披露质量的计量标准。

目前该报告由AIMR的分支机构FAF发布，每年的报告中基于公司在会计年度中发布的年报、季报、委托声明以及其它诸如危机公关、白皮书、直接会议与声明等公开披露信息的情况，对公司样本的信息披露进行评估。

评估主要关注信息披露的及时性、全面性、清晰度等。

根据这一评估，公司被赋予一个分数，不同的信息披露行为会被赋予不同的分数。

这一评分被专门从事某一行业的子委员会发布。

每一个子委员会会确认待评公司与评分流程。

随后，委员会成员会对行业中选择出的公司进行评分。

最后，各个委员会狙击讨论评分结果。

通常情况下，获得最高分数的公司将获得杰出奖项或一封嘉奖函。

为了保证行业间的可比性，FAF提供了详尽的评分标准备忘，以及不同种类信息披露评分的指导。

每年400到500家公司会被纳入评分范围，评分对象相对保持稳定。

每个子委员会平均有13位委员参与评分。

FAF评分包括几乎所有公司信息披露渠道获取的财务分析。

债权人与担保人倾向于将所有信息披露纳入他们的风险判断中，所以FAF分数在我们的研究中用于衡量信息披露质量是恰当的。

本文中一个潜在的不利因素是FAF分数是基于分析师对于公司的信息披露行为的主观判断。

判断中的偏差与错误会直接影响分数。

FAF实施了一些列措施以降低这一风险。

首先，FAF只发布平均分数，以降低评分人有意、无意的个人偏见；第二，FAF提供了详尽的评分指导和易于理解的评分执行标准，帮助降低行业内外的评分误差；第三，每一位评分人都是行业中的专家，从而降低由于知识不足带来的评分偏差。

最近信息披露质量的研究表明用FAF分数提到市场中的信息不对称是可信的。

Lang和Lundholm（1993）的研究中证实了FAF分数与预测分析的股票回报的偏差呈负相关。

Farragher等（1994）的研究和Lang与Lundholm（1996）的研究中证实FAF分数与股票利好预期的公布有显著的负相关。

Welker（1995）研究中证实FAF分数与股票出价-询价的成交时间呈负相关。

债权人与担保人根据公司过去的信息披露行为来判断公司的违约可能性。

本项研究中，信息披露质量的计量指标——FAF分数取三年的平均值。

3.3控制变量

本文中的控制变量根据之前关于公司债券和国债收益率的决定因素的研究而确定的。

这些研究明确从债务特征（违约风险、公司规模、债务特征等）以及宏观经济环境（市场收益率、经济周期等）解释了债务成本问题。

基于这些研究，以下控制变量将被列入考虑：

3.3.1公司及债务属性

LSIZE=公司规模的对数（十万美元为单位）。

保险业的规模经济效应使得债务成本与公司规模有显著关系。

LMATUR=债务到期年数。

长期债券由于风险较高，所以其YIELD与ICOST较高。

CALL＝第一次召回时距离到期时间／到期年数。

如未发生召回，则CALL=1。

CONVERT=1（债券为可转换债券）；CONVERT=0（债券为不可转换债券）。

可转换债券的YIELD与ICOST较高。

SUBORD=1（次级债券）；SUBORD=0（不是次级债券）。

次级债券的YIELD与ICOST较高。

3.3.2市场条件

TBILL=美国同期国债利率。

同期国债利率较高，则同期债券的YIELD与ICOST较高。

BC＝３０年期国债利率与穆迪Aaa级债券平均利率之差。

这一差别越大，YIELD与ICOST越高。

之前对于YIELD与ICOST的决定因素的研究中，一般使用债券利率作为衡量公司违约风险的标准。

本次研究中，使用信息披露作为违约风险的衡量标准。

实际上标准普尔公司曾声明，标普为债券评级时，其会计信息披露质量已经纳入评估范围，因此对于公司来说，评级后的信息披露并不会改变评级结果，似乎就没有必要了。

为了避免这一问题，在债券评级相关研究的基础上，产生了另一组替代变量。

3.3.3替代变量

DE＝长期债券面值／第ｔ年现值。

这一指标较高的公司，其YIELD与ICOST也较高。

MARGIN＝异常变动前收入／第ｔ年经营业额。

边际收益较高的共公司YIELD与ICOST较低。

TIMES＝（收入＋利息费用）／利息费用。

利息偿还倍数较高的公司，YIELD与ICOST较低。

LASSET＝总资产的对数。

公司规模越大，YIELD与ICOST越低。

STDRETN=股票回报的标准差。

作为市场不确定性的替代变量，预期与YIELD与ICOST呈正相关。

以下为研究模型：

COD=α0+α1DISC+α2DE+α3MARGIN+α4TIMES+α5LASSET+α6STDRETN+α7LSIZE+α8LMATUR+α9CALL+α10CONVERT+α11SUBORD+α12TBILL+α13BC+ε………………………………………………………….（２）

其中COD＝YIELD　或　ICOST

研究中的预期方向为：

α1＜０，α2＞０，α3＜０，α4＜０，α5＜０，α6＞０，α7＜０，α8＞０，α9＜０，α10＜０，α11＞０，α12＞０，α13＞０。

针对假设二的检验是检验DISC与COD的关联强度，需要根据STDRETN的值将样本分为两组。

信息披露质量对债务成本的影响预期对于STDRETN高的一组将比STDRETN低的一组更加显著。

如果αH1与αL1分别代表式（２）中DISC在STDRETN高的一组与另一组的相关系数，则预期（αH1－αL1）＜０。

为了检验两组数据的相关性差别，设置一哑变量DIFF来检验：

DIFF=DISC（STDRETN高的一组）

=0（STDRETN低的一组）

DIFF的系数代表（αH1－αL1）的斜率。

以下模型用来检验两组数据信息披露的差异：

COD=α0+αL1DISC+（αH1－αL1）DIFF+α2DE+α3MARGIN+α4TIMES+α5LASSET+α6STDRETN+α7LSIZE+α8LMATUR+α9CALL+α10CONVERT+α11SUBORD+α12TBILL+α13BC+ε…………..…（3）

系数预期方向：

αL1<0,（αH1－αL1）＜０,α2＞０，α3＜０，α4＜０，α5＜０，α6＞０，α7＜０，α8＞０，α9＜０，α10＜０，α11＞０，α12＞０，α13＞０。

４样本选择与描述性统计

所有的公司评分与研究公司均出自１９８７－１９９１年的各年度的F