中航油事件案例分析.doc

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中航油事件案例分析

        【摘要】2004年11月29日，由于石油期权投机交易亏损5.5亿美元，在新加坡交易所上市的中国航空油料（新加坡）股份有限公司（CAO）不得不申请破产保护，这一事件令世界震惊。

得益于其母公司在中国航油市场的垄断地位，从1997年开始，CAO在总经理陈久霖的领导下迅速占领了中国航油市场。

为了扩大生存空间，CAO自2001年上市之后还大力发展了石油实业投资和国际石油贸易两项业务。

虽然在随后几年里良好的业绩为CAO和陈久霖个人赢得了荣誉，然而，危险的种子——石油衍生工具投机早在上市之初就已经埋下。

最终，2004年的石油大牛市成了“埋葬”CAO和陈久霖个人职业生涯的坟墓。

本文就中航油事件进行回顾，发掘其中原因，给出相应总结。

        【关键词】中国航油；风险；分析

        一、案例背景

（一）公司背景

        中国航空油料（新加坡）股份有限公司（以下简称CAO）最初是由中国航空油料总公司、中国对外贸易运输总公司和新加坡海皇轮船有限公司三方设立的合资企业，总部和注册地均位于新加坡。

1995年2月，中国航空油料总公司收购了另外两个股东在CAO的股权，CAO于是成为中国航空油料总公司的全资子公司。

2001年12月，CAO在新交所成功上市，中国航空油料总公司在CAO的持股比例下降为75%。

        2002年中国的航油系统进行了大规模重组。

2002年6月，中国航空油料总公司及所属部分事业单位组建为中国航空油料集团公司。

中国航空油料集团公司是中央直属的国有大型航空运输服务保障企业。

同年10月，中国航空油料总公司持有的CAO股份被转给中国航空油料集团公司，CAO因此成为中国航空油料集团公司的直接控股子公司。

（二）业务简介

        1995年CAO成为中国航空油料总公司的全资子公司时，主要业务是油料运输。

1997年，陈久霖出任CAO总经理，一上任他就着手转变CAO的经营策略，把主业重新定位于石油贸易，重点是航油的采购。

在母公司垄断航油进口的背景下，CAO的业务飞速发展。

通过批量运输、招标采购等手段降低航油成本，CAO得到了越来越多的采购权。

到2000年，CAO承担了总公司98%的进口订单，在中国航油市场的占有率上升为92%。

然而，随着中国加入WTO，航油进口市场的开放，母公司对中国进口航油市场的垄断格局难以维持。

2001年，CAO成功上市。

在大力发展航油采购业务的同时，CAO把业务拓展到石油实业投资和国际石油贸易业务。

        二、案例回顾

（一）第一阶段：

危机初现

        2003年4月，中国航空油料集团公司成为第二批国家批准有资格进行境外期货交易的国有企业。

经国家有关部门批准，CAO在取得中国航空油料集团公司授权后，自2003年开始做油品期货套期保值业务。

在此期间，CAO擅自扩大业务范围，从事石油期权交易。

2003年，CAO确实正确判断了油价的走势，年底公司的盘位是空头200万桶，从中小赚。

但公司当时已明显违背《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》，涉身险地从事投机性交易，而陈久霖却不以为意。

2003年第三季度到2004年第一季度，CAO预期石油价格将下跌，因此建立的空头头寸，卖出看涨期权、买入看跌期权，危机初现。

（二）第二阶段：

风险扩大

        2004年一季度，油价攀升，至2004年3月28日，公司的潜在亏损额为580万美元。

按照交易规则，必须追加保证金以确保期权买方能够行权，但从公司账户中调拨资金会暴露其违规行为。

陈久霖为此采取了更激进的投机策略——进行展期，即买入先前卖出的看涨期权将其平仓，同时不执行先前买入的看跌期权。

为了弥补平仓的现金损失，CAO卖出执行价格更高的看涨期权，加大做空量。

        2004年二季度，随着油价持续升高，至2004年6月，公司的潜在亏损额增加到3000万美元左右。

公司决定再次展期，延后到2005年和2006年才交割，并加大做空量。

        2004年三季度，国际原油期货价格创55美元/桶新高，至2004年10月10日，公司的潜在亏损额已高达1.8亿美元。

CAO卖出的看涨期权合约达到5200万桶石油的巨量，是公司每年实际进口量1700万桶的三倍多。

持续不断地补充保证金几乎耗掉了CAO所有的可用资金，包括原计划安排用于战略投资的资金和流动资金贷款。

        （三）第三阶段：

亡羊补牢

        为了支付交易商追加的保障金，避免被交易对手清算的命运，CAO首次向母公司呈报交易和账面亏损。

中国航空油料集团公司本应立即对此违规操作进行制止，强令其择机斩仓。

恰恰相反，集团领导竟不顾国内监管部门有关风险控制的规定，决定对CAO施行救助。

2004年10月20日，中国航空油料集团公司以私募方式卖出手中所持有15%的股份，获资1.08亿美元，立即交给CAO用于保证金的支付。

        （四）第四阶段：

遭到逼仓

        2004年10月26日和28日，CAO的交易对手日本三井公司发出违约函，催缴保证金，在油价高位时被强行平仓，造成CAO实际亏损1.32亿美元；2004年11月8日到25日，CAO不断遭到巴莱克资本、伦敦标准银行等国际投行的逼仓，截至25日CAO实际亏损高达3.81亿美元，相对于其1.45亿美元的净资产已经资不抵债，陷入技术性破产的境地；2004年11月29日，在亏损5.5亿美元后，CAO宣布向法庭申请破产保护。

至此CAO巨亏事件落下帷幕。

        三、案例原因

（一）在第一阶段，CAO怎能介入期权投机业务

        1994年底，中国国有企业在境外期货市场的集体性亏损之后，证监会等国家部委鉴于当时监管能力的缺乏，禁止国有企业从事境外期货交易。

早在2001年6月，中国证监会、国家经贸委等联合颁布《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》（简称《办法》），对投机交易明确禁止。

而CAO的控股母公司是国资委下辖的中国航油集团公司，如果严格遵循《办法》不进行投机性的期权交易，那么亏损和破产便无从产生。

        但矛盾在于：

CAO的另一身份是新加坡上市公司，新加坡上市公司要属新加坡法律管辖。

即使是控股股东的意志，也只能通过股东大会或董事会形成决议的形式，国内的规定并没有按照法定程序体现到公司的规定之中。

这便形成了CAO业务范畴的灰色地带：

即作为国有企业不得进入但作为上市公司却可合理进入到期权投机业务。

（二）在第二阶段，陈久霖为何没有及时斩仓止损

        2004年3月28日，陈久霖得知CAO因为期权投机交易亏损580万美元时，他有三种选择：

一是斩仓，把亏损额限制在当前水平，潜在亏损由此转为实际亏损；二是让期权合同自动到期，账面亏损逐步转为实际亏损，但亏损额可能大于，也可能小于当前水平；三是展期，如果油价下滑到CAO期权卖出价格，则不至于亏损并因此赚取权利金，反之，则可能产生更大的亏损。

        如果选择斩仓或让期权合同自动到期，在短期内发生极可能亏损的情况下，陈久霖会面临来自市场、集团和国内监管方的麻烦。

而且当时的CAO，正处于亟需市场信心支持的敏感时期。

陈久霖苦心筹划的几个大项目正在齐头并进之中。

这些项目包括：

1、收购新加坡国家石油公司（SPC）20.6%的股份；2、与英国富地合资；3、和淡马锡合作海上加油公司、南京机场项目；4、与中东国家石油公司在新加坡合作的储油罐项目……这些项目都来之不易，尤其是都可在建成后快速盈利，仅收购SPC股份一项就有一千多万美元的利润分账。

如果报亏，所有这些项目都可能流产，而如果挺过去，这些项目将能如期进行。

        因此，陈久霖选择展期，主要基于三个原因。

第一，他认为看空风险不大，他这样的依据是，在过去的21年中，即使是在战争年代，WTI原油年均价格也没有超过30美元；第二，选择卖出看涨期权而不是买入看跌期权，是由于卖出看涨期权得到的期权费能够马上弥补平仓时发生的损失，而买入看跌期权的收益要到期才能实现；第三，卖出期权是在一两年之后到期，到那时即使产生了一定的亏损，CAO项目的收益反过来也能弥补损失。

最终，陈久霖的赌徒心理使CAO越陷越深。

        （三）在第三阶段，母公司为何才知道亏损消息

        在目前不少的国有企业中，存在一种与现代企业制度不匹配、不融合的企业文化，导致公司形式上建立法人治理结构，但实质上作出的决策不受制约，或者是“一把手”说了算。

按照现代企业治理结构，上市公司从事高风险投资往往设有专门委员会进行风险控制。

实际上，CAO也设有类似机构，并对期货交易员规定有止损数额，如果真按照公司规章执行，其损失额将锁定在数百万美元。

        但在CAO这样的国有企业里，陈久霖一手遮天，股东会、董事会、监事会、经理层，四种身份一肩挑，完全是个人意志决定公司事务，所有外部、内部监管控制机制形同虚设。

正是这种制衡机制的缺失，为他的豪赌提供了土壤。

        （四）在第四阶段，CAO为何在高位频遭对手逼仓

        在最后阶段被对手频频逼仓，事后来看，至少暴露了CAO两个方面的漏洞。

        第一，中航油的风险管理存在漏洞——中航油持仓情况暴露给对家的时间过长。

西方国家的很多大型公司是实行留钱不留盘：

逐日进市、每天一消，并且上报财务数据。

这样，交易员只能做日内或小波段交易，其对应的财务报表，也实现了最及时、最真实的更新。

但中航油做的是长线盘，这等于把自己的想法全部暴露给了投机者，等着被围歼。

        第二，CAO雇佣的都是外籍交易员，存在信息泄露的可能。

同时，中航油找的咨询公司，名字叫做J.Aron，在中国叫“杰润公司”，是高盛下属的部门。

当时高盛是欧美最大石油交易所的第一大股东。

金融市场是零和的市场，CAO想杰润公司帮助自己从高盛集团那里赚钱，是不可能的。

相反，对CAO了如指掌的高盛集团早就为陈久霖设下了圈套：

高盛早就想要利用石油价格长期处于低位的状态，然后做多拉高，从中谋取暴力，找到了CAO这只“替罪羊”。

所以在最后时机成熟时，高盛集团没有给CAO任何喘息的时间与机会，它纠集旗下与CAO有资金来往的仆从公司，联合国际金融巨鳄，对CAO进行残忍绞杀。

        四、案例总结

        第一，加强外部的金融监管。

我国曾颁布《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》，其中规定，相关企业不但需要申请套期保值的资金额度以及头寸，每月还必须向证监会以及外汇管理局详细汇报期货交易的头寸、方向以及资金情况。

中国证监会作为金融期货业的业务监管部门，对国企的境外期货交易负有监管责任，其外部监管的重要性不言而喻。

但是，CAO连续数月进行的投机业务竟然没有受到任何监管和警示，它暴露出当时国内金融衍生工具交易监管的空白。

此外，也需要加强国际金融监管合作，如果此次事件中国和新加坡两国金融监管部门及时密切合作，那么损失的额度也可以控制在最低范围之内。

        第二，加强内部的风险控制。

看涨期权的买方损失的最高限额为权利金，收益可以无限；相反，看涨期权的买方收益的最高限额为权利金，亏损可以无限。

因此卖出看涨期权一般是为了套期保值而不是投机。

在特殊情况下，卖出看涨期权进行投机，鉴于其极大的风险也应该是短线持有。

同时，在衍生品交易中，应该严格控制头寸大小，及时止损。

然而，CAO不仅长线持有期权，而且没有采取止损策略，以一种输了加码的赌徒策略，拒不认输，最终导致了CAO的巨亏。

        第三，建立合理的企业治理结构，防范企业家的道德风险。

CAO仅通过外部监管是很难奏效的，所以通过完善企业治理结构，形成权力制约机制和危机自动处理机制是至关重要的。

众所周知，“两权分离”就必然存在代理成本，如何避免企业家以自身利益最大化为目标而偏离股东价值最大化的经营目标，正是现在企业治理要研究的核心内容。

要充分发挥资本市场、证券机构、独立董事和债权人对企业的监督作用来达到治理的目的，特别是完善中国国有企业的公司治理结构是当务之急。

        第四，参与境外衍生产品应以场内交易为主。

CAO参与的期权交易并不是通过新加坡的交易所进行的，而是一种场外交易。

在交易所交易的衍生产品为标准化合约，具有较好的流通性，投资和流动性风险较低。

而场外衍生品市场则要复杂得多，相应的风险也较大。

一方面，场外衍生品产品合约通常并非标准化产品，合约的条款多种多样，产品结构较为复杂；另一方面，场外衍生品合约流动性差，通常难以转让，绝大部分合约都是到期履约完成。

此外，场内交易相应的监管制度和法律法规较为健全，而场外交易大多是一对一的私下交易，监管较为松懈，并且交易信息容易泄露。

因此，对于需要在境外衍生品市场进行套期保值的国内企业而言，应该尽量选择场内交易，以减少不必要的风险。

        【参考文献】

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        [2]刘华.中航油新加坡公司内部控制案例分析[N].上海市经济管理干部学院学报，2008.

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