国美控制权之争的案例讨论原版.docx

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国美控制权之争的案例讨论原版

一、前言

国美股权争夺战，这场由创始人、职业经理人、战略投资者三方引发的利益博弈，已经成为中国商企的一个经典案例。

作为旁观者，一系列关于企业管理的问题，渐渐地引起人们的思考：

创始人一定要当老大？

引入战略投资有多危险？

股权激励作为控制权争夺手段的特殊地位体现在哪里？

第一大股东与小股东是否在同一战线？

……本文我们将从国美控制权争夺战的背景资料出发，通过分析国美电器股权结构和业绩状况，讨论黄光裕、陈晓和小股东之间的利益冲突，并通过此事件分析股权激励在公司控制权之争中的作用，最后通过公司治理理论分析国美事件对中国家电零售业格局的影响。

二、国美控制权之争背景

国美电器控制权的争夺战是近来最吸引公众眼球的事件之一，在这场企业内部动乱中，以陈晓为首的职业经理人，与大股东黄光裕家族已势同水火。

下面，我们从这纷乱喧嚣的争夺战中，将该控制权之争的背景材料做一归集。

第一，事件开端——黄光裕否决贝恩董事，董事会强行委任。

2008年底，黄光裕因涉嫌经济犯罪被羁押，2009年1月18日，黄光裕正式辞职，陈晓出任董事局主席。

2009年6月22日，国美电器与贝恩签订合作协议，贝恩认购国美电器发行的2016年到期的可转换债券人民币15.9亿元，以约2.33亿美元（相当于约18.04亿港元）结算，贝恩资本将成为国美第二大股东。

2010年5月11日，在国美电器借助贝恩资本正在走出危机恢复正增长的情况下，拥有31.6%股权的国美电器大股东黄光裕在年度股东大会上突然发难，向贝恩投资提出的三位非执行董事（竺稼、王励弘、雷彦）投出了反对票。

不过，股东周年大会结束之后，当晚召开的董事会一致同意对贝恩资本的三名代表进入董事会—根据当初的投资协议，否则公司将向贝恩支付约24亿元的赔偿款。

2010年5月13日，不顾黄光裕的反对，贝恩三董事有惊无险进入国美董事会。

第二，事件发展---黄光裕发函要陈晓下课，国美正式起诉黄光裕，大股东和董事会的矛盾公开化。

2010年5月18日，北京市第二中级人民法院认定黄光裕非法经营、内幕交易、单位行贿罪，三罪并罚，决定执行有期徒刑十四年，罚金人民币6亿元，没收财产人民币2亿元。

2010年8月04日，在狱中的黄光裕发出要求信函，要求召开临时股东大会撤销陈晓董事局主席职务、撤销国美现任副总裁孙一丁执行董事职务，同时提名黄光裕的胞妹黄燕虹及中关村副董事长邹晓春进入董事会。

国美反对撤陈晓，否决黄光裕嫡系任执董。

2010年8月5日，国美电器向香港特别行政区高等法院，针对黄光裕于2008年1月及2月前后回购公司股份的行为正式起诉，并追偿由上述行为导致公司所遭受的损失。

至此，黄光裕与国美电器现任管理层，尤其是与陈晓之间的矛盾彻底“大白天下”。

第三，事件的高潮——从暗斗到明争，黄光裕与国美高层博弈控制权。

2010年8月12日，国美高管欲共进退，黄光裕方面称无和解可能。

国美电器副总裁孙一丁、李俊涛、牟贵先、何阳青及财务总监方巍集体亮相，分别从公司经营情况、财务状况、与供应商的关系以及公司战略规划等方面详尽地回应了大股东黄光裕家族的质疑，否认公司这两年处于增长放缓甚至停滞的指责，同时也首次公开披露自2008年11月黄光裕因涉嫌经济犯罪被拘押后公司面临的种种危机，黄光裕家族代表表示，目前双方没有和解的可能，大股东要求改选董事会的意志很坚定，仍在积极争取投资者的支持。

2010年8月16日，据香港联交所网站消息，国美电器今日发布公告称，国美董事会确认，目前并无任何有关拟收购或变卖的商谈。

2010年8月17日，黄光裕发表致全体国美员工公开信，恳求支持。

2010年8月20日，国美发公开信回应指责，表示2004年就已外资化，该信还呼吁所有国美员工在攸关公司命运的关键时刻团结起来。

2010年8月23日，国美电器发布中期报告，根据港交所公告，国美电器上半年获得净利9.62亿人民币（下同），较09年同期的5.8亿元增长65.9%，每股盈利6.4分。

2010年8月24日，黄光裕方面点评半年报，认为国美与主要竞争对手相比国美的市场份额大幅下降，领先优势即将丧失等问题。

黄光裕方面认为，国美中报存在以下四方面问题：

一是与主要竞争对手相比，国美的市场份额大幅下降，领先优势即将丧失。

二是2009年上半年，国美电器受到金融危机及突发事件的影响，因此，仅以2009年上半年数据为参照不够客观，应引入2008年数据。

与国美2008年上半年相比，盈利能力不升反降。

与主要竞争对手相比，盈利能力差距巨大。

三是与2008年同期相比，国美本期运营效率下降较大。

四是2008年，国美决策层制定的“七个第一、一个领先”的战略规划未能有效执行，导致多个方面已经或正在丧失领先优势。

2010年08月24，25日，黄光裕两日斥资3亿通过公开市场上增持国美电器股票1.2亿多股，占国美电器0.8%股份。

根据港交所的资料显示，国美电器大股东黄光裕旗下全资拥有的ShinningCrownHoldingsInc申报，其分别于8月30日至31日增持国美电器1.45亿及3160万股，合共1.77亿股，持股量由29.05%增至30.22%。

加上黄光裕另外持有的5.76%，目前大股东黄光裕的总持股已经达到了35.98%

2010年9月5日，黄光裕狱中发公开信，国美回应黄光裕道歉信：

应取消特别股东大会。

黄光裕个人发布名为《我的道歉和感谢》的公开信，他在信中表示尊重法院判决，向关心他的人道歉，并特别感谢国美的管理团队和员工。

对此，国美表示，如果黄光裕的道歉是认真的，对管理层和员工的感谢是真诚的，那么为什么还要在9.28召开特别股东大会？

是否应该撤销5项决议，好让管理层持续专注为包括他在内的所有股东创造更多的价值？

2010年9月15日，贝恩债转股成国美第二大股东，表示支持董事会和管理层。

黄光裕家族的股份被摊至32.47%，贝恩资本将占至9.78%，加上陈晓所占1.47%，以及原永乐电器高管们所占5%，陈晓方面将达至16%左右。

2010年9月22日，国美向港证监会投诉黄氏家族利诱投资者换支持，传言黄光裕方面以20%的股息回报或1%的股权回报来吸引内地富豪在二级市场买入国美电器股票，以增加其胜算。

决战前夕，黄光裕率先投票罢免陈晓，双方均向股东发公开函拉票，争取最后的支持。

第四，事件的结局---陈晓险胜留任，黄家保住股权，贝恩成最大赢家。

大股东黄光裕提出的5项议案中，除了撤销配发、发行和买卖国美股份的一般授权以54.6%获得通过外，另外撤销陈晓、孙一丁的董事职务，及委任邹晓春和黄燕虹为执行董事的提案均未能通过。

另一方面，现任董事局提出的重选包括竺稼在内的三名贝恩董事的提案，均获得通过。

整个国美内战告一段落后，贝恩只用了16亿元，就获得了国美9.98%股权，市值超过38.4亿元，收益率超140%。

不仅如此，贝恩还在11人的国美董事会中拥有4个席位，比重超过40%。

如果将陈晓和孙一丁也算作贝恩一方的盟友，那么贝恩在董事会中的“势力”已超过半数。

仅以此就说明贝恩是此次国美内战中的最大赢家。

第五，事件的后续---暂时的妥协，永不停息的斗争。

双方展开300多家非上市门店争夺战，两个国美

此前,黄光裕方面曾允诺将300多家门店注入国美以换取股权,但也发表声明表示，如果特别股东大会未通过大股东提案,则将会把300多家未上市门店分拆独立运营。

早在8月30日，黄光裕方面就收到陈晓方面发来的函件，要求大股东在11月1日之前，把370家非上市门店无条件收回。

这也意味着，如果没有进一步的协议，11月1日前，两个“国美”对战局面将出现。

目前国美电器拥有“国美”品牌在内地和香港的使用权，但其所有权却属于黄光裕，而且国美的使用权也将在2014年到期。

届时，国美不得不面临“改名”的窘境。

董事会未来继续发起增发议案，稀释黄光裕的股权。

若董事局再次提出增发议案,对黄光裕来说威胁还是不少。

一旦增发,在不增持的情况下,黄光裕现在持有的32.47%股权将被摊薄至约27%。

而根据联交所的相关规定,黄光裕方面股权被稀释后,如果持股要重新超过30%，就要向股东发布全面收购要约,面临一整套复杂的程序。

贝恩的意图和国美的未来。

如果黄光裕大幅抛售国美股票，贝恩可能迅速取代黄光裕家族成为国美的第一大股东，届时将真正控制国美。

如果贝恩不谋求对国美的最终控制，其拥有的国美股权仍可为自己带来丰厚的利润。

如果黄光裕和陈晓任何一方想要接手，溢价收购会使贝恩得到更多。

作为国际资本，贝恩不仅在中国投资了国美，在世界范围内还和多家零售企业、家电产业链上下游的生产、配套企业有千丝万缕的联系。

例如，贝恩的资金中，有相当的比重来自百思买。

如果贝恩以国美为渠道，将一些国外的产品、服务和企业引入中国市场，将获取更多利益。

如果条件允许，贝恩还有可能谋求行业垄断地位。

比如，利用国内家电销售渠道，倒逼国内家电厂商，从而获得定价权。

到时不仅仅是国美，整个国内的家电产业将会受到影响。

陈晓的结局。

虽然陈晓保住了自己在国美董事局的地位，但黄光裕一方已表示出对其留任的不满。

如果大股东因此再次要求召开股东大会，将给国美制造新一轮的混乱。

另外，贝恩方面对于“麻烦制造者”陈晓未来的态度也有可能出现变化。

如果因为陈晓留任，继续使国美无法稳定，作为追求利润最大化的贝恩，也有理由将陈晓扫地出门。

三、国美股权结构及未来变动分析

一、国美电器2005-2008年的主要股东及其持股比例，由下表可以看出黄光裕持股比例一直处在1/3以上，其他大的股东均为一些投资机构。

二、2009年以来国美的融资和股权的变动

2009年1月18日，黄光裕正式辞职，陈晓出任董事局主席，由于黄光裕犯罪带来的风险，银行信贷的不支持，国美一度出现资金困局，最后决定通过公开募集资金来解决，这也相应的引起了股权结构的变动，尤其是对大股东黄光裕的控股地位的影响。

（1）国美的融资路途和股权的相应变动

早在2008年12月初，国美电器董事会提出一份增发20％普通股或可转债的计划。

但在长达3个月的时间内并没有实质性的结果。

直至2009年4月，国美公布了竞购单位入围名单，分别是贝恩资本、华平基金和KKR。

然而，这一切都是在大股东黄光裕不知情的情况下进行的。

2009年5月初，黄光裕从羁押地发回了两封亲笔信——公司缺钱，可以降低股权，但不能放弃控制权。

随后，国美董事会下属的特别行动委员会聘请财务顾问帮助国美做了资金需求分析，并根据大股东黄光裕的要求，设计了30亿港元融资方案。

其后，贝恩资本决定从投资角度参与这笔交易。

2009年6月22日，第一次可转债融资完成。

国美对外披露了有贝恩资本参与的、包括增发可转债以及配售新股相结合的融资方案，获得32亿港元资金。

贝恩资本成为国美电器第二大股东，且获得国美董事会11个席位中的3个非执行董事席位，以及首席财务官和法律顾问的提名权。

2009年7月13日，国美电器以每股0.672港元的价格发售22.96亿股公开发售股份。

当时，国美与贝恩达成的包销协议是，原股东没有认购的股份将全数由贝恩拿下。

当时外界普遍认为黄光裕将无力参与配售而接受被稀释的命运，如果认购能力不足，其所持股权将由35.5％摊薄至27.2％。

2009年7月20日，已身在囹圄的黄光裕通过在二级市场上大手笔减持国美2.35亿股股权套取现金约4亿港元，然后耗资5.49亿港元参与国美此次供股认购。

其所持有的股份在配股完成后占到国美股份的34.0％，仍牢牢占据着国美电器第一大股东的位置。

2009年9月23日，第二次可转债发行。

国美电器再度向机构投资者发债筹资23.37亿元，并在次日赎回了13.26亿元的2014年零息可转债。

国美电器的第一大股东黄光裕及其联系人持有国美电器33.98%的股份，在此次可换股债券全部转换后，黄光裕持股比例将被稀释至26.67%。

2010年08月24，25日，黄光裕两日斥资3亿通过公开市场上增持国美电器股票1.2亿多股，占国美电器0.8%股份。

根据港交所的资料显示，国美电器大股东黄光裕旗下全资拥有的ShinningCrownHoldingsInc申报，其分别于8月30日至31日增持国美电器1.45亿及3160万股，合共1.77亿股，持股量由29.05%增至30.22%。

加上黄光裕另外持有的5.76%，目前大股东黄光裕的总持股已经达到了35.98%。

2010年9月10日及13日，第三、四大股东摩根大通及大摩场内减持，套现3.18亿元。

摩根大通减持后实际持股数10.02亿股，大摩则占降至约10.529亿股，若按国美现已发行股本在贝恩行使换股债已扩大至约166.86亿股计，摩根大通及大摩各持国美股权已摊薄至约6%及6.31%%，而未行使前申报各占6.66%及6.99%。

2010年9月15日，贝恩债转股成国美第二大股东，表示支持董事会和管理层。

黄光裕家族的股份被摊至32.47%，贝恩资本将占至9.78%，加上陈晓所占1.47%，以及原永乐电器高管们所占5%，陈晓方面将达至16%左右。

2009年以来黄光裕股权变动图表如下图：

红色色数字代表假如可转换债券转化为股票后，黄光裕的股权被稀释后的持股比例。

2005年以来大股东黄光裕的股权变动情况

贝恩资本债转股后，国美电器的股权结构图

三、未来股权结构的变化趋势

黄光裕家族：

控制权旁落，作为第一大股东的黄光裕不会善罢甘休。

黄光裕不可能容忍自己一手创造的家族企业进一步成为外资机构反复套利的平台，必定会采取更加激烈，甚至不惜鱼死网破的方式维护自己的利益。

所以不管是从情感和利益上，黄光裕一定不会接受控制权的进一步丧失，而国美的相关利益者考虑到国美未来的发展，短时间不会继续去黄光裕化，因此其未来的持股比例不会发生太大变化。

陈晓为首的管理层：

特别股东大会召开后，尽管陈晓表面上取得了胜利，实质却陷入了重压之下。

与大股东的关系恶化，民意的丧失，五年规划能否顺利实施，陈晓保全自己的最好办法，就是建立了一个股权比较分散、相互制衡的治理结构。

一般的投资者：

摩根大通及大摩类的机构投资者，以及一般的小股东，他们持股的目的不是国美的控制权，而是投资回报。

因此在特别股东大会之后，他们会根据国美未来的投资价值，来做出减持和增持的动作，小股东也会采用用脚投票来保证自己的投资收益。

因此，一般投资者的持股比例会在一定区间内浮动变化。

贝恩资本：

贝恩资本游移在最终控制权和短期的投资利润之间。

若国美的发展每况愈下，前景黯淡，贝恩资本很可能减持套现，退出国美控股权之争。

若国美的业绩蒸蒸日上，充满潜力，贝恩资本会想法设法进一步取得国美的话语权，为自己获得更丰厚的利润。

四、近五年国美电器的业绩变化状况分析

对国美的业绩分析，我们主要从直观的财务数据，财务指标和经营规模来分析。

一、财务数据（国美电器从2005至2009年的年报和2005-6-30至2010-6-30的中报）

国美电器近五年的年报

由国美的年报可以看出，整体是增长趋势，除了2009年下降之外。

从绝对值来看，2008年的营业业绩最好，但从增长率相对来看，2007年的增长最快。

国美电器近五年的中报：

由国美的中报可以看出，2008年中报营业业绩最好，2007年增长最快，2009年中期营业利润最低，2010年恢复的很快。

二、财务比率

财务比率主要从国美电器的变现能力，偿债能力，投资回报能力，盈利能力，投资收益这几个方面来分析公司业绩。

我们主要对国美电器的盈利能力指标进行分析，即是经营利润率（经营利润/销售收入），税前利润率（税前利润/销售收入），边际利润率（边际利润=销售收入--变动成本，边际利润率是指边际利润与销售收入的比率，边际利润是反映增加产品的销售量能为企业增加的收益）。

从上图可以看出，经营利润率总体上升趋势，即表明产品的成本控制很好，企业的盈利能力强。

税前利润率也是呈下降趋势的，表明财务杠杆系数在逐渐变大。

边际利润率总体呈下降的趋势，说明产品价格敏感度高，即略改价格而导致销售量降低，说明市场份额没有足够大。

中期财务比率

分析和前面的年报财务比率类似

三、经营规模

通过国美的上市门店数量来表示

由上表可以看出，国美电器的门店数量2008年中期最多，从2008年中期开始下降，从2009年中期又逐渐上升的趋势。

五、黄光裕VS陈晓

国美电器的代理首席财务官方巍表示，2010年上年半，集团各项财务数据显示，国美业绩创自08年末以来最好的记录。

一些媒体认为，国美电器交出了一份漂亮的中期财报，彰显了陈晓以及高管团队在逆境中高歌猛进的能力，被誉为国美争权战的首个关键筹码，陈晓“将投资收益率放到第一位”的立场，在机构投资者面前也颇具优势。

而黄光裕方面则认为，这是管理层以关闭门店来粉饰业绩。

下面我们将以国美电器的财务数据分析为依据，说明哪一派的观点才是站得住脚的。

判断业绩如何主要从以下几个方面入手：

（1）与本公司历史财务数据比较

①盈利能力

搜集2010年年中财务报表及过去三年年中财务报表相关数据，对比分析如下：

年份

2007年

2008年

2009年

2010年

营业额

21,157.23

24,873.69

20,463.32

24,873.28

销售成本

19,215.39

22,498.85

18,455.55

22,199.50

毛利/亏损

1,941.83

2,374.85

2,007.77

2,673.78

除税前盈利/（亏损）

560.76

1,420.39

750.21

1,255.78

税项

151.41

233.36

165.27

293.46

除税后盈利/（亏损）

409.34

1,187.03

584.94

962.33

股东应占盈利/（亏损）

395.39

1,149.76

580.31

962.33

2009年国美电器受到金融危机和突发事件的双重影响，其业绩大幅下滑，因此，在分析2010年中期财务报表时，不应仅以2009年中期数据为参照，还应对比2008年中期财务数据。

可以看出，2010年中期国美电器的营业额和净利润较2009年中期出现大幅上涨，但与2008年中期相比，其营业额和净利润反而下跌。

②偿债能力

企业的偿债能力是指企业用其资产偿还长期债务与短期债务的能力，是反映企业财务状况和经营能力的重要标志，反映企业偿债能力的财务指标主要有流动比率、速动比率等。

年份

2007年

2008年

2009年

2010年

流动比率（倍）

1.38

1.22

1.02

1.17

速动比率（倍）

1.11

0.9

0.8

0.85

可以看出，国美电器的偿债能力在2010年中期虽然较2009年中期有所好转，但仍然不如2008年同期。

③营运能力

企业的营运能力是指通过企业生产经营资金周转速度的有关指标所反映出来的企业资金利用的效率。

它表明企业管理人员经营管理、运用资金的能力、企业生产经营资金周转的速度越快，表明企业资金利用的效果越好，效率越高，企业管理人员的经营能力越强。

反映企业营运能力的财务分析指标有：

存货周转率、应收账款周转率、流动资产周转率和总资产周转率等。

年份

2007年

2008年

2009年

2010年

应收账款周转率

315.89

830.49

190.59

266.26

存货周转率

4.29

4.99

4.59

4.51

总资产周转率（倍）

266.25

190.58

830.36

315.91

通过上表可以看出，各营运能力指标在2007至2010年中波动方向并不一致，因此仅通过财务指标无法准确判断营运状况的变化情况。

（2）与行业数据及竞争对手财务数据相比较

1与行业数据比较

2010年上半年，零售行业上市公司营业收入增速为25.87%，接近2008年金融危机前的历史高位；净利润增速超过收入增速，达到33.19%。

分子行业来看，业绩表现最优异的是家电连锁和珠宝首饰子行业。

家电连锁子行业的营业收入和净利润的增长率分别达到32.79%和64.67%，国美电器的相应增长率为21.55%和64.52%。

而整个家电零售行业的盈利能力得到了持续的改善，其毛利率、营业利润率及销售净利率分别达到15.6%，6.02%和4.65%，国美电器2010年上半年的毛利率和销售净利率分别为10.74%，5.11%和3.87%。

可以看出，虽然国美电器的盈利在2010年上半年得以改善，但与整个行业相比，无论是增长速度还是盈利质量，其均未达到行业平均水平。

2与竞争对手财务数据相比较

在苏宁与国美的拉锯战中，苏宁呈现反超之势。

数据显示，2008年以来，国美门店数量从828间锐减到740间，而苏宁门店则从726间猛增至1101间。

苏宁电器2010年中报显示，公司上半年总营收达到360.5亿元，同比增长32%，实现净利润19.7亿元，同比增长56%。

苏宁电器基本每股收益0.28元，同比增长了47.37%。

对比两份年中报，苏宁在各项指标上均压倒国美。

数据显示，国美电器同期的总营收仅为248.7亿元，不仅在绝对值上落后110亿元，其21.55%的增长速度也远低于苏宁的31.90%。

净利润方面，国美2010年中报显示的9.62亿元净利还不及苏宁净利的二分之一。

综合以上两方面来看，无论是与行业数据还是与竞争对手数据相比，国美电器在2010年上半年的业绩增长速度均不理想。

（3）与公司既定战略相比较

2008年，国美决策层曾经为公司制订出“七个第一、一个领先”的战略规划，即：

规模行业第一；盈利能力第一；区域市场份额第一；单店经营质量及坪效第一；客户满意度第一；管理工具的先进性行业第一；物流体系的配套能力第一；店铺形态及数量领先于竞争对手。

通过前面分析可以发现国美电器即将失去在市场份额上的领先优势，在盈利能力、运营能力上都有所下降，并落后于同行。

与“七个第一、一个领先”的战略目标已经越来越远。

通过以上三方面的分析，我认为国美电器在2010年上半年的经营业绩并非像陈晓所声称的那样优异。

六、融资手段与控制权

贝恩投资拟在2010.9.15-9.16将其所持国美电器的可转换债券全部转股，如果贝恩如全部行使转股权，将持有国美电器9.8%的股份，加上陈晓，管理层将持有约12%的股权。

那么，公司的融资手段在何种情况下可能成为控制权争夺的战略手段？

为什么？

（1）控制权的概念

通俗地讲,企业控制权就是通过投票权来实现对企业主要管理人员的任免权、对重要经营管理活动的决策权和监督权。

控制权的持有者可以凭借这种权力,使企业依照符合自己意志和利益的方式运营,并从中获益。

①大股东享有公司控制权

股东大会作为公司最高的权力机构集中全体股东的意志选举董事会，原则上有权决定企业资产运营的一切方面，特别是有关企业的重大问题决策必须由股东大会决定。

如果企业的股权高度集中，第一大股东实现了绝对控股（即其所拥有股权占50%以上），会导致第一大股东在企业的股东大会上对企业的重大决策以及在选举董事上拥有绝对的控制权。

由上海证券交易所发展研究中心完成的一份有关中国上市公司治理的问卷调查显示，来自第一大股东的董事成员已经达到董事会的50%，其相应地也就控制了公司的经营方向和公司的实际运营。

在这种情形下，第一大股东的超强控制和内部人控制是一体的，内部人控制只是大股东控制的一种表象。

②经营者掌握公司控制权

股东大会作为企业最高的权力机构