拼多多深度研究报告.docx

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拼多多深度研究报告

2019-2020拼多多深度研究报告

图表目录

图表1社交电商玩家梳理5

图表2阿里巴巴广告收入及占比（亿）7

图表3阿里巴巴佣金收入及占比（亿）7

图表4谷歌广告主花费行业排名（2013年统计）7

图表5百度广告主2019年Q1行业投入比例7

图表6拼多多股权结构（截至2019.3）8

图表7拼多多在微信平台发展梳理8

图表8拼多多拼团流程9

图表9拼多多、淘宝、京东APP与微信小程序对比9

图表10阿里巴巴年度活跃买家与MAU（亿人）10

图表11拼多多年度活跃买家与MAU（亿人）10

图表12拼多多与阿里巴巴活跃买家/MAU比值10

图表13腾讯投资拼多多历程11

图表14中国智能手机普及率12

图表15中国4G用户数（亿户）12

图表16拼多多“砍一刀”玩法设计13

图表17拼多多购物玩法流程14

图表18拼多多产品设计15

图表19阿里巴巴中国零售业务各项业务占比及增速（百万元RMB）16

图表20拼多多广告佣金收入情况（亿）16

图表21阿里巴巴广告佣金收入情况（亿）16

图表22拼多多商户后台管理系统17

图表23阿里妈妈营销产品梳理17

图表24拼多多线上推广产品梳理18

图表25下沉电商优势对比19

图表262019年618各大电商用户结构20

图表27拼多多季度新增用户城市等级分布20

图表28影响ARPU的因素20

图表29淘宝/京东用户购物习惯21

图表30拼多多用户购物习惯21

图表31现金及现金等价物净增加额（亿）22

图表32商户按金及应付商户款项（亿）22

图表33拼多多“量收剪刀差”简化模型23

图表34拼多多商业模式简略图23

图表35拼多多营收情况（亿）24

图表36拼多多销售与市场费用情况（亿）24

图表37拼多多活跃用户数及获客成本24

图表38拼多多Non-GAAP费用率24

图表39拼多多Non-GAAP营业利润及净利润（亿）25

图表40拼多多营销费用拆分25

图表41拼多多GMV、活跃买家、ARPU与复购预测27

图表42阿里巴巴FY2010-FY2020费用率与毛利率29

图表43拼多多FY2010-FY2020费用率与毛利率29

图表44拼多多P/GMV估值与P/活跃买家估值29

v始于社交，在微信开拓的疆土上适时收割。

我们对拼多多的分析起源于微信的核心原因是：

我们看拼多多的始点涉及到了消费互联网的本质——消费互联网所有的玩法都能在现实社会中找到“原型”，因为无论线上线下，消费互联网生意的本质就是对付“人”。

v成于下沉：

天时、地利、人和，助力拼多多打开下沉市场。

2018年下沉市场渠道全面打开，几大电商巨头齐上场，旨在挖掘这一增量市场的发展潜力，拼多多也正是以下沉市场为基础，快速积累用户，扩大GMV。

而真正开拓了下沉市场并打开这一渠道的，是微信支付。

拼多多正是乘微信支付的顺风车，唤

醒沉睡的下沉市场。

在天花板推算上，我们认为当前用户规模和下沉市场天花板的距离就是微信支付用户和淘宝活跃用户之间的差值。

下沉市场的天花板还有大约1.5-2亿用户的规模。

v久于分化：

短期来看，复购是GMV的核心驱动，反映了对用户消费场景的满足。

拼多多GMV增长的核心驱动力来自于：

新增用户与复购。

我们认为拼多多与淘宝、竞夺争夺的不是用户，而是同一批用户的不同场景。

因此，客单价

从来不是GMV的增长核心动力，而是用户的复购。

激进的补贴政策与GMV的高速增长之间的关系是理解拼多多业务的核心。

长期来看，我们认为补贴高端产品只是拼多多的获客手段，而并不是支撑GMV增长的核心动力。

补贴使得用户结构更为均衡，消费需求与场景的匹配提升了整体用户的复购率

v忠于需求：

长期来看，我们认为支撑拼多多长期发展逻辑的主要是C2M模式和消费行为本身的分化。

现有的C2M模式，与品牌和非品牌厂商进行合作，不断升级供应链，并做好精准识别和推荐，是拼多多在供给端的终极发展形态。

而在需求端，我们认为拼多多的长期潜力在于在消费本身这个动作上，购物正在从意图驱动转变为场景驱动。

未来拼多多可能具有两种发展路线，第一是天猫化，第二是贴地飞行的放弃提升货币化率，而聚焦规模的提升路线。

v盈利预测、估值及投资评级。

我们认为目前还将长期处于GMV积累的过程，盈利拐点暂时还未可见。

预计拼多多GMV2019-2021年三年CAGR为60%。

主要驱动因素为活跃买家的新增与复购率的提升。

从营收来看，拼多多目前仍然在高速的增长阶段，尤其作为去中心化的流量分发平台，佣金收入短期不会

提升，因此，整体货币化率提升空间不大，则营收增速与GMV增速直接相关。

以货币化率2.8%左右计算，2019-2021年三年营收CAGR65%。

在估值逻辑上采取P/GMV估值和P/活跃买家估值法。

P/GMV方法下，我们综合2019年阿里巴巴、京东、美团的P/GMV均值为0.41，给予2019年全年P/GMV0.41倍，对应估值为660.3亿美元。

P/活跃买家方法下，我们认为从拼多多的用户质量

与用户结构来看，参照快手的P/活跃买家较为合理，给予拼多多2019年750

元P/活跃买家，对应2019年拼多多活跃买家5.23亿，对应估值为568亿美元。

综合P/GMV估值与P/活跃买家估值，我们给予拼多多合理估值614亿美元，对应目标价：

52.9美元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

v风险提示：

电商行业竞争加剧、平台面临假货风险、电商法趋严风险。

一、始于社交：

拼多多3年复盘，在微信开拓的疆土上收割

为什么拼多多的这篇深度要从社交写起，并非因为拼多多崛起于社交，而需要按照时间线来梳理，其核心原因是：

我们看拼多多的始点涉及到了消费互联网的本质——消费互联网所有的玩法都能在现实社会中找到“原型”，因为无论线上线下，消费互联网生意的本质就是对付“人”。

从2015年创立以来，黄铮始终强调拼多多核心价值是“用户”，也就是人的需求，拼多多始于社交，不论如何裂变，其不断扩张的秘诀就是始终忠于“人”的需求。

砍价、拼团、助力、抽奖、秒杀、游戏，拼多多可以说集成了消费互联网对于“人”的所有套路。

而社交，是这个套路的核心。

（一）社交电商的前世今生

社交电商是什么？

在社交媒体情境下借助社交网站、社交媒介、网络媒介等传播途径，利用社交媒体技术进行人际关系、商业信息流的互动，通过社交互动、用户自生内容等手段来辅助商品的购买和销售行为的新型的电子商务。

社交电商的六大基本模式：

拼团、砍价、助力、抽奖、小游戏、秒杀。

其中拼团、助力的本质是获客，秒杀、砍价的本质是让利，小游戏与抽奖的本质是用户留存。

我们总结，社交电商的本质有两点：

第一，利用流量的去中心化获客，换来极低的新用户获取成本。

第二，将渠道佣金返还给用户本身进行让利。

从这两个本质去看，我们就不难理解为什么是拼多多赢得了社交电商这场混战。

社交电商的发展可以分为三个阶段：

起始萌芽期、快速发展期和崛起爆发期。

起始萌芽期：

最初的社交电商起源于微博。

微博上部分KOL和品牌通过积累一定规模的粉丝后，开始进行商业变现。

他们利用微博社交或者粉丝群进行带货宣传，但是微博本身缺失支付与商品管理模块导致微博KOL只能做阿里巴巴的导流,而微博九宫格图文的媒体属性又使得带货的品类只能局限在服装尤其是女装这个子行业，局限性较强。

快速发展期：

在微博带货发展遇到瓶颈之时，拼多多和小红书等黑马凭借自己独特的社交电商模式快速崛起。

2013年成立的小红书起初建立海外购物分享社区，2014年上线电商平台“福利社”，从社区升级电商，完成商业闭环，之后更是从跨境购物拓展到全生活领域的分享、购物平台。

拼多多在2015年9月正式上线，公司专注于C2B电商拼购业务，主打社交分享和低价商品。

拼多多早期模式在于拼购，用户通过转发拼多多平台的购物链接，在各个微信群或朋友圈寻找拼团。

辅以砍价、助力、红包等营销策略，拼多多快速进行社交裂变，大量吸引新用户，年活跃用户数在短短两年内便接近3亿，2017年全年GMV达到1412亿元，成功在两大电商巨头手中取得市场的一席之地。

崛起爆发期：

在看到社交流量的巨大价值后，电商巨头们纷纷下场布局。

2016年7月，苏宁拼购前身乐拼购上线；2017年11月，国美正式公布“社交+商务+利益共享”零售模式；2016年京东也开始开展拼购业务并与2018年正式上线京东拼购（现已改名京喜）；阿里巴巴推出淘宝特价版（现已改名天天特价），并重新重视聚划算，剑指拼购市场。

于此同时，拼多多继续主攻下沉市场，业绩取得飞跃式增长，并于2018年在纳斯达克成功上市。

截至2018年6月30日的12个月间，拼多多GMV达2621亿元，活跃买家数达3.44亿。

电商平台

上线时间

模式

主打商品

拼多多

2015.9

拼购

日化用品、农产品、零食、服饰等

京东拼购（京喜）

2018.3

拼购

数码3C、家用电器、办公家具、服饰鞋包、食品生鲜等

图表1社交电商玩家梳理

电商平台

上线时间

模式

主打商品

聚划算

2011.9

拼购

服饰鞋包、零食生鲜、日化用品、家电数码、家纺家具等

小红书

2013.12

分享导购

起初主打海外购物，后主要面向女性服饰、箱包、彩妆、美食等

云集

2015.5

会员制、微店

美妆个护、手机数码、母婴玩具、水果生鲜等

如涵

2011.1

网红电商

时尚服饰、鞋帽皮具、数码3C、日化彩妆等

蘑菇街

2011.2

分享导购

主打女性时尚消费，服装、饰品、箱包等

（二）微信流量的成功代理人：

在好的时间进入，在好的时间退出

如果一句话总结拼多多与微信的合作，那就是“一切在正确的时间开始，又在正确的时间及时结束”。

拼多多始于腾讯急于补齐电商板块，极大地放松了站内外流量管控。

2015-2016年拼多多的急速上升期，可以说是微信历史上对于站内站外流量管控的最松弛时期，而2019年微信收紧流量内容管控之时，拼多多已经成功完成了对微信流量的“清洗”。

1、BAT的流量三国杀往事

行业中有一种观点，认为XX在移动互联网时代的掉队，主要原因是从PC向移动过渡的过程中，搜索引擎自然而然的失去了流量分发中心的位置。

但是Google作为全球互联网搜索引擎的核心，却一直保持着北美数字广告市场的垄断地位，Google广告收入占美国数字广告收入总体大盘占比一直维持在37%左右，占优绝对领导地位。

回首国内巨头BAT的流量三国杀，我们认为淘宝对于XX的流量封杀才是XX掉队的核心原因，也是阿里巴巴成为淘宝卖家垄断平台，成长为仅次于Google和Facebook的全球第三大广告平台的主要因素。

2013年11月淘宝首次封杀微信，这并不是阿里巴巴第一次使用流量封杀这种杀伤性武器，作为移动时代流量的绝对头部，阿里巴巴第一次使用封杀是2008年对XX。

2008年淘宝宣布彻底屏蔽XX搜索引擎爬虫，所有淘宝平台流量只能够从阿里妈妈购买，这一方面使得阿里巴巴广告收入直线上升，成为全球领先的广告平台。

直到今天，我们对比XX的广告主，会发现医疗、金融、游戏、教育占据了80%的份额，而移动端最大的广告类别服装美妆等消费品，在XX搜索