资产证券化理论和案例全面系统学习.docx

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资产证券化理论和案例全面系统学习

是否是“真实销售”的法律制度保障难点，在于因资产证券化的特殊结构安排，使得资产转移过程是“真实销售”还是“抵押融资”难以判定。

资产转移过程可能被判定为“真实销售”，也可能被判定为“融资担保”。

如果是完全无追索权的资产转移，资产的所有风险和利益都转移给受让方，可以被认定为完全的真实出售；如果是保留完全追索权的资产转移，资产的信用风险全部由出让方来承担，则可以被认定为完全的融资担保交易。

在实际的交易中，由于各个参与主体的不同利益追求，使得SPV对发起人的追索权与发起人对转移资产的剩余索取权构成了不同的均衡，而这种均衡表现出了权利的不同匹配形式，对于资产证券化交易而言，基于对风险隔离目的的追求，以及为了平衡发起人与SPV之间的利益，交易通常不能实现所有风险和利益都转移给受让方的目标，这使得对真实销售的性质判断呈现了极大的不确定性。

面对资产证券化过程中“真实销售”判断的困难，各国对“真实销售”的认定采取了两种不同的模式：

一种是形式判断模式，一种是实质判断模式。

形式判断模式遵从法律奉行的形式主义传统，认为一个合同如果其字面条款表明双方具有销售的意图，则法律传统上应当承认其销售的效力，除非双方具有规避法律的意图，这是合同法上一项基本的原则，即当事人意思自治的原则。

在英国、加拿大以及德国等很多国家采用了这种“形式优于实质”的判断标准。

比如在加拿大，在认定应收账款的转移时，不需要考虑追索权的大小，为了确保真实销售的特征，证券化文件中应包括转移的文句，它仅与绝对的应收账款的销售相一致；还应包括确保出售方不保留“赎回权”或相似的重新获得所有权的权利，除非违反了陈述或保证的义务。

在这种“形式重于实质”的判断下，资产转移的重新定性风险无疑被极大地降低了，但这种降低在便利转移交易双方的同时是否损害了其他相关主体的利益，成为了各方争论的焦点。

资产转移交易行为不仅影响交易双方，而且可能影响发起人的债权人利益，如果强调“形式重于实质”，可能形成对真实销售的过度保护，从而可能不利于发起人债权人利益的保障。

实质判断模式强调对交易的真实经济含义的审核，采用了“实质优于形式”的方式来对交易行为是否属于真实销售来进行定性，并注意保护交易相关的其他利益人，美国的立法采取了这种模式。

尽管美国统一商法典承认出售与担保的区分，但是该法并没有规定如何区分这两种交易，而是把区分的任务交给了法院，由于各地法院在审判中形成了不同的案例，在这方面的法律出现了混乱的局面，有时甚至出现了自相矛盾的法律和判例，这使得资产证券化在运作中缺乏明确的引导，资产证券化的结构设计例，这使得资产证券化在运作中缺乏明确的引导，资产证券化的结构设计成为了一种具有高度不确定性的“走钢丝行为”，极大地影响了资产证券化交易的安全。

整合理论与实践中众多的“真实销售”判断要点，可以从以下几个方面加以考虑。

一是资产交易行为本身的法律分析。

资产转让，是当事人之间基于一定的意思表示一致而进行的民事行为，对它的分析离不开主体、意思表示、由意思表示外化的行为及相关的法律形式要求等方面。

主体界定方面的问题将放在下文有关SPV的部分进行，这里主要探讨当构成一项“真实销售”时，除主体之外的几个要点。

第一，发起人在其资产转让合同中表明“真实销售”资产的意图。

应注意的是，尽管一个典型的证券化交易会包含一份有关出售产生现金收入流的资产的合同或文件，然而单有这份合同或文件并不能确保法院会对交易如此定性。

在美国，转让的法律特征和经济是指将会成为判断转让是销售还是贷款的主要因素，而不是当事人表明的意图；当事人不能仅仅通过在交易上贴上销售的标签就将贷款转变成销售。

可见，当事人关于转让资产的真实意思表示构成了资产“真实销售”的必要条件而非充分条件，对资产出售的性质判断，还应综合其他因素从交易的实质上加以分析。

第二，资产的价格以确定的方式出售给SPV，并且资产的定价是公平的市场价格（fairmarketvalue）。

由于资产证券化包含着操作流程的费用、付给各个服务人的费用及考虑债务人违约导致的资产损失，因此SPV往往是以一定的折扣买入资产。

但显然这样的折扣应是确定的，限于必要的费用和预期的违约损失估计，而不能涵盖将来资产的实际损失，不然将损害资产“真实销售”的认定。

与此同时，给予出让人（发起人）的资产对价应是一个确定的

而不是以商业贷款利率为残酷的浮动价格，否则资产的转让将会被界定为抵押融资。

第三，资产转让交易行为的完成意味着有关资产的一切权力及其他利益都已转移给了SPV。

应在发起人的账目上将资产登记为出售，并于财务报告中说明资产的转让是一项销售；而与此同时，SPV占有资产并设立资产的有关账户，保存资产的会计记录和相关资料。

第四，取得法律意见书，由律师在其中说明已为了“风险隔离”的目的“真实销售”了资产。

二是资产转让之后发起人与SPV关系的法律分析。

资产转让之后发起人与SPV的关系，是资产转让合同规定的当事人权利义务的延伸。

在资产证券化操作过程中，二者关系的互动，正反映了当初资产转让的实质，是关系“真实销售”的又一个要点，主要包括以下几个方面的内容。

首先，有关对发起人的追索权问题。

这里的追索权不同于发起人违反了合同中关于资产品质的担保而使得SPV有权要求发起人回购资产的权利，所指的是在转让资产之后，发起人对资产风险损失的承担问题。

毋庸置疑，没有带追索权地转让资产，是符合法律要求的“真实销售”，但是否一旦附加追索权，就意味着否定了转让的“真实销售”性质呢?

在美国，更多地通过关注追索权的程度来判断资产交易的性质。

在FASl40和FASl25之前，由FASB制定的FAS77（全称为ReportingbyTransferorsforTransfersofReceivablewithRecourse，《出让人对转让有追索权的应收款的报告义务》）就规定了如果满足以下三个条件，出让人的转让行为就可以视为“真

实销售”：

第一，出让人必须放弃对应收款人和未来利益的控制权；

第二，出让人因转让资产协议中有追索权条款而可能承担的负债是能够合理估计的；

第三，除非通过转让资产协议中的追索权条款，受让人不能将应收款退还给出让人，否则出让人只能将其视为贷款。

可见，追索权的存在并不会破坏法律上的“真实销售”，只是追索权的多少决定了资产交易的性质。

一般认为，对出让人的追索权如果没有高于以资产的历史记录为基础合理预期的资产违约率，就是适度的；而全额的追索权将使资产转让后，作为资产出让人的发起人还要承担一切与资产有关的风险损失，这将导致交易被定性为担保贷款。

值得注意的是，如前所述，在资产证券化操作中，有时存在着资产信用内部增级形式，即由发起人本身对SPV提供证券化资产的收入担保。

一旦资产发生违约，发起人就要承担弥补损失的责任，由此SPV获得了对发起人的追索权。

可见，发起人通过提供担保的方式实质性地承担了资产的风险，这将可能损害交易的“真实销售”属性。

在实践中，尽管可以通过由第三人提供外部增级的方式避免遭受类似的难题（由此可能增加信用增级费用），但如果真的运用发起人提供信用增级的方式，这一难题也不是不能解决的。

例如在美国，就常采用双层结构（twotierstructure）来应对它：

首先，发起人按面值将资产转让给第一个SPV，实现“真实销售”；其次，第一个SPV再把资产转让给第二个SPV（可以是非“真实销售”形式），由发起人通过购买第二个SPV发行的从属票据（subordinatednotes）或者其他方式为第二个SPV提供信用增级。

这样，由于实现了“真实销售”，第一个