邵根伙杠杆悲情质押收购竟成连环夺魂索文档格式.docx

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景林资产当初3000万元的投入，转让给蒋锦志个人后被其成功套现，浮盈超过8亿元。

上市7年后，圣牧创始大股东有意退出。

在邵根伙大幅增持圣牧的同时，遭遇阳光保险举牌的伊利股份，也瞄准了圣牧，打算定增筹资90亿元，并拿出其中46亿元现金收购中国圣牧37%股权。

由于市场环境变化，这一交易终止。

持股圣牧20.48%的邵根伙，由二股东升级大股东，并自此跌入深潭。

圣牧2017年遭遇原料奶、终端液态奶销售价跌量减的双重挤压，巨亏10亿元。

再加上伊利收购概念光环消失，其股价从伊利有意并购时的最高2.65港元/股，一路下探，2018年跌落至最低点0.242港元/股。

而邵根伙的持股成本，为2.2港元/股，账面值暴跌近9成。

这笔逾26亿港元的投资，账面浮亏逾20亿港元。

与此同时，作为收购资金来源的质押物，大北农的股价也从邵根伙2016年大规模质押时的7.3元/股下探至2019年初以来最低的3.2元/股以下，邵根伙遭遇双重围击。

无奈之下，低价卖股、卖资产成为选择。

一方面，邵根伙与北京首农接洽，拟出让大北农控股股东位置；

另一方面，圣牧与蒙牛签下协议，让出下游液态奶生产及销售业务的控股权，作价仅3.03亿元。

近年A股大股东股权质押颇为流行，邵根伙的遭遇或许不是个例。

陶娟/文

花钱是世界上最容易的事情。

只是，钱一旦花出去了，有些事，就注定无法回头。

2018年11月26日，大北农（002385）发布公告称，公司董事长兼实控人邵根伙，可能会向北京首农食品集团有限公司转让部分股权，因可能涉及控制权变更，申请停牌一周。

目前，双方达成初步共识，但尚未正式签署协议。

北京首农是北京市属大型企业集团，上市公司实控人让渡控制权，由国资委控股公司接盘，这类新闻已是屡见不鲜。

2018年以来，深沪两市频创新低，再叠加去杠杆、中美贸易争端、股权质押爆仓等多重因素，不少上市公司大股东深陷麻烦之中，早年间被认为“性感”而流行的质押杠杆与频繁的资本运作，如今却成了连环追命索。

邵根伙的故事，或是其中之一。

序章：

7年未减持，何以低价转让控制权？

如果只是运作大北农，邵根伙本不至于陷入此境。

大北农是以饲料、动保、疫苗、种猪、种业、植保为主体的科技集团，位列中国民营500强，在北京市民营企业百强中，大北农是前20名中的唯一农业企业。

2010年，大北农登陆中小板，邵根伙持股44.49%。

目前，邵根伙仍持有大北农41.25%股权，这中间邵根伙本人还拿出了部分股权，对公司中高层及事业合作伙伴进行了股权激励，多年来不减持不套现，看得出来，邵根伙是非常珍惜大北农这个平台的。

近年来，大北农的财务状况也比较稳健。

其营收从2010年的52.48亿元增至2017年的187.42亿元，而同期净利润则从3.14亿元增至13.18亿元，7年间营收、净利润的复合增速分别为19.9%、22.7%。

对行情普遍相对低迷的农业上市公司来说，其增速尚可。

从资产负债率这一指标来看，尽管大北农近年来有所上升，但2017年末38.9%的负债率也还是非常健康的（表1）。

而其来自银行层面的信贷支持也较为充沛，尽管2018年的去杠杆政策让很多民营老板叫苦不迭，但大北农并未受到多大影响，2018年6月，其与恒丰银行西安分行达成总额度35亿元以内的金融业务合作；

11月8日又和华夏银行北京分行签下合作协议，获得不超过20亿元的融资服务。

也就是说，从基本面上来看，大北农并没有出什么大问题。

邵根伙对公司显然也是有信心的，这从他上市7年，却几乎从未减持能看得出来。

如果有心套现，那至少在2015年股价高企时套现更为理性，而事实上，大北农从2015年5月最高点的133.37元/股，到2018年12月3日跌至只剩32.63元/股（均为后复权价格），邵根伙手持股权的价值折损了7成，这一价格也几乎位于历史最低点，眼下转让股权，似乎并非最佳时机（图1）。

那么，为何在此时，邵根伙做出可能“放弃控制权”的选择呢？

这背后，是否有什么无奈的故事呢？

故事的另一个线头：

介入中国圣牧如果没有深度介入中国圣牧（01432.HK），或许邵根伙还可以安安心心，继续“岁月静好”，做大北农的大股东。

中国圣牧的诞生，和另一家乳业公司——蒙牛乳业（02319.HK）的控制权变动不无相关。

就如同当年的伊利副总裁牛根生，带领部分伊利前高管创立蒙牛乳业一样，中国圣牧是由蒙牛系旧将姚同山等人联合创立。

姚同山2001年进入蒙牛，先后任财务总监、集团财务副总裁，2004年起任蒙牛乳业CFO，擅长资本运作。

2009年，中粮联合厚朴基金入主蒙牛，蒙牛系高管纷纷出走，自行创业。

蒙牛原副董事长邓九强和高丽娜创办现代牧业（01117.HK），而姚同山则和蒙牛原质量管理中心主任高凌凤等人一起创立中国圣牧。

中国圣牧主打“有机全产业链”概念，涉及有机牧场、有机原料奶、有机液态奶等业务。

2014年7月15日，仅仅创立5年时间的中国圣牧，就在香港成功上市，发行新股4.448亿股，发行价2.11港元/股，净募资8.79亿元，上市当日收于2.38港元/股，市值达到了151亿港元。

中国圣牧这一战绩，固然与姚同山自身的资本运作能力不无相关，但背后的豪华资本方更不容小觑——高盛、霸菱资本、红杉资本、上海景林、蒙牛投资，这些大咖如雷贯耳，均是圣牧的资方（图2）。

这个故事的配方看起来是如此熟悉。

资本或许是想复制下一个“蒙牛增长”的奇迹——蒙牛乳业同样是创立5年后上市，在其一路狂飙上市业绩大涨的背后，同样有着摩根士丹利、英联、鼎晖等财团的精心设计和推动。

根据新财富当时的测算，由于上市时即已回笼大部分成本，如果蒙牛顺利实现110亿港元市值，外资财团将用0.855亿港元的投资成本，持有蒙牛34.9%、多达4.8亿股的股份，赚得是盆满钵满（详见新财富案例《摩根财技狩猎蒙牛》）。

上市时，姚同山等21个自然人通过WorldShining持有中国圣牧56.56%股权，GreaterHonour持股8.09%，GreenbeltGlobal（即霸菱资本）和高盛各持股6.22%，红杉资本持股5.95%（表2）。

其中，第二大股东GreaterHonour由景林资产（“上海景林资产管理有限公司”）掌门人蒋锦志个人持有。

2009年圣牧高科（境内主体）成立时，除了姚同山等21个自然人股东，景林资产也是发起股东和唯一的机构投资者，出资3000万元，为最大股东。

2011年3月，景林资产将这部分股权转让给了蒋锦志本人。

2015年中报，蒋锦志控制的GreaterHonour消失在5%以上股东名单里，成为首位成功套现的大股东。

如按照2015年上半年中国圣牧2.069港元/股的均价计算，蒋锦志通过GreaterHonour持有的5.14亿股可套现金额约在10.63亿港元。

相比最初上海景林3000万元的入股成本，6年时间成功增值27倍，账面浮盈超过8亿元（2015年6月末1港元=0.79元）。

但其他机构投资者，入场更晚，也没有在上市后第一时间速速离场。

圣牧创立的第7年，也是上市两年后，创业时的21个自然人股东思退之心渐起，自2016年中报起的1年时间里，中国圣牧大股东频繁更迭（表3）。

最终，原本持股60%的大股东WorldShining全身而退；

火速进场的伊利股份，在抛出了“90亿非公开发行收购”的方案后却又光速离场；

而大北农邵根伙却不期成为最终的“接盘侠”——在他接盘时，由于伊利收购概念的火爆，中国圣牧股价一度疯涨7成；

而邵根伙接盘后，股价却暴跌9成。

这当中究竟发生了什么？

事后复盘，邵根伙到底是入主还是入局？

2016年中报，“NongYouCo.,Ltd.”首次出现在中国圣牧5%以上大股东列表中，以3.73亿股持股，占比5.86%成为第五大股东。

NongYou注册于英属处女群岛，注册资本5万美元，邵根伙是其实际控制人。

尽管NongYou并未披露此次收购的股票来源，但与2016年1月的5%以上股东列表对比，高盛、霸菱、红杉持股并未变动。

而大股东WorldShining持股数量从38.44亿股下降到34.86亿股，减少3.58亿股，股比从60.49%降低至54.85%，减持了5.64%股权。

这一增一降之间，数量颇为接近。

NongYou是否与圣牧创始自然人股东间一早就进行了接洽未可知。

此后半年，NongYou的增持行为陡然加速。

2016年三季报，NongYou持股4.61亿股，占比7.26%；

2016年年报，NongYou持股达到13.02亿股，占比20.48%。

就在NongYou大幅增持的同时，中国圣牧也悄然易主，2016年年报，原大股东WorldShining消失，取而代之的是持股37%的伊利股份（600887）。

而霸菱、高盛和红杉仍自岿然不动。

龙套：

伊利的出场和退场

2017年4月27日，中国圣牧发布年报，其中，伊利以37%股权位列大股东。

2017年4月28日，伊利股份发布公告，宣称终止收购圣牧股权。

1天时间，翻云覆雨。

在此之前半年，2016年10月21日，停牌了一个多月的伊利股份突然刊发了多条公告，主要内容有二。

一是宣布向5名特定投资者非公开发行股份，以15.33元/股的价格增发5.87亿股，募资总金额不超过90亿元。

二是将以其中46亿元现金收购中国圣牧37%的股权，同时因收购中国圣牧的股权比例超过30%，根据相关规定，伊利须向中国圣牧全体股东发出全面收购要约。

同日，伊利已与各交易对方分别签署了《股份买卖协议》。

交易完成后，伊利将成为圣牧大股东。

这么大的买卖，这么短的时间，这套组合方案的推出自有其背景线。

伊利停牌前，2016年9月14日，阳光保险声称，通过旗下阳光人寿保险股份有限公司和阳光财产保险股份有限公司，合计持有伊利股份3.03亿股，合计持股比例超过5%，由此触发举牌。

阳光保险表示，这是出于对伊利股份未来发展看好所做的财务投资，并表示，不主动谋求第一大股东，未来12个月不会继续增持。

时值A股险资举牌之风气如火如荼，有万科宝能之争的前车之鉴，此时伊利第一大股东呼和浩特投资有限责任公司（简称“呼市城投”）仅持股8.79%，而第二大股东伊利董事长兼总裁潘刚持股仅为3.89%，阳光保险兵临城下，伊利股份不免警惕性大增。

在停牌37天后，伊利就高效拿出了这份大额定增方案。

伊利曾表示，收购圣牧股权是为产品升级，打造内地有机奶第一品牌，同时提高国际影响力，利用香港上市平台对接全球资本市场，有助公司海外融资、扩大海外资本市场知名度。

不过，其此举也被有人理解成是为了狙击门口的阳光保险。

根据这一方案，如定增顺利完成，伊利股份总股本将从63.544亿股增加到69.415亿股，阳光保险持股占比将从5%降至4.36%，暂时解除其举牌风险。

此外再来观察下参与定增方的身份。

作为伊利的第一大股东呼市城投，将拿出30亿元参与定增，认购1.96亿股，这将使其持股从5.3