多级证券登记托管制度开启托管银行新未来.docx

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多级证券登记托管制度开启托管银行新未来

摘要：

国内托管行业20多年发展至今，面临托管效率难以提升及托管功能难以加深的双重挑战。

国内金融市场的进一步发展需要托管人助力机构化进程、活跃交易生态及降低结算风险。

从全球托管人百年发展历程看，托管人是多级证券托管体系的核心参与者及证券价格发现的重要组织者。

2019年以来，人民银行在银行间债券市场引入多级托管模式，国内托管银行多级证券结算改革发轫，国内资产托管机制开始从金融市场重要基础制度向重要基础设施演化，开启全新的未来。

关键词：

托管行业；金融市场；托管银行；多级证券登记托管

一、国内托管行业发展回顾

国内资产托管行业历经20多年发展，托管规模持续增长。

截至2019年末，大资管行业托管规模达117.81万亿元，对比资管行业总规模117.88万亿元，托管覆盖率已达100%。

回顾国内托管行业发展历史，可以总结为“三覆盖”和“两保障”：

一是从资产托管日常运营看，实现了大资管行业、资本市场和投资流程三方面的全覆盖。

首先，托管机制已全面延伸并覆盖国内公募基金及子公司、券商及资管公司、保险及资管公司、银行资管及理财子公司、信托公司、私募公司及股权基金、期货资管公司等所有资管子行业。

其次，托管机制也全面参与了国内股票市场、债券市场、货币市场及各类场外交易市场。

最后，托管服务已覆盖投前（账户开立、募集监督）、投中（清算核算、交易监督）和投后（资产保管、信息披露）的投资全流程。

二是从资产托管基础功能看，保障了投资者利益和金融市场稳定运行。

首先，资产托管机制建立了“委托人、管理人、托管人”三方制约机制。

托管人一方面履行资产安全保管职责，直接保管投资者的现金和证券资产；另一方面履行监督职能，有效制衡管理人，解决信息不对称问题，防止资产被非法挪用，避免投资者因潜在的合规风险产生损失。

其次，资产托管机制的建立本身就是对上世纪90年代资本市场乱象治理的制度安排，发展至今，已证明该制度设计的成功，具有“强托管”特征的公募基金、年金等资管细分领域成为行业良性发展典范和未来发展方向。

伴随近年来“资管新规”的贯彻落实，资产托管机制已日益成为金融市场的基础性制度安排和有力保障。

同时也要看到，由于国内长期以来的分业经营、分业监管格局，大资管各子行业中托管机制的要求和安排不一，“强托管”、“弱托管”和“无托管”并存，托管行业发展至今面临两大挑战：

一是托管规模空间受限，难以提升托管效率。

伴随国内托管行业的发展进程和托管覆盖率达到100%，托管行业拓展空间越来越小，行业竞争日趋激烈，托管行业发展进入了瓶颈时期。

在国外，往往通过市场化并购产生细分行业巨头，进而实现行业产业链重构，并相应提升服务品质。

国内托管机构众多，但鲜见行业间并购，尚处于降低服务费用的存量博弈阶段，这一方面降低了托管行业的效率提升，另一方面也可能有损于托管基础功能的发挥。

二是托管服务范围受限，难以加深托管功能。

受制于国内分业监管格局，国内托管行业增值服务一直限制在绩效评价、风险分析、TA和会计外包等有限领域，一直无法从事海外托管人普遍提供的证券借贷、现金管理、清算透支等交易相关增值服务。

而上世纪90年代开始，国际托管银行大力开拓这些增值服务，从收入看基本已实现了行业再造。

国内这一格局一方面限制了托管行业进一步的拓展；更为关键的是托管人难以丰富并加深托管人基础功能，托管人机制也因此难以由基础性制度安排升级为金融基础设施。

二、国内金融市场发展需要托管人发挥更多功能

一国的金融市场有三方面基础设施：

一是参与者的机构化程度。

二是交易制度的丰富度和活跃度。

三是结算制度的稳健性。

这三者共同构成了一国金融市场持续运行的基础，也决定着金融市场的广度和深度，以及整体抵御金融风险的能力。

自上世纪90年代沪深证券交易所设立以来，国内金融市场已基本完成多层次金融市场搭建，形成以沪深交易所为核心的资本市场、以银行间市场为核心的债券、货币和衍生品市场、以银行柜台市场为核心的各类资管产品市场等三大金融市场，并呈现如下三方面特征：

一是市场机构化程度日渐提高。

国内资本市场个人投资者占比已从2006年的67%持续下降至2017年的25%左右；国内债券、货币和衍生品市场一直以来都是各类机构参与的市场；国内资管市场，如公募基金持有人结构，2015年起机构投资者首度超过个人投资者，达54.73%，并逐年递增。

二是交易生态日趋丰富。

历经近30年发展，国内各金融市场均得到长足发展，市场交易品种完善，市场规模巨大。

截至2019年底，股票市场规模达62万亿元，债券市场达94万亿元，衍生品市场也达到2万亿元。

我国已成为亚太地区最大市场，其中债市规模位居全球第二。

三是结算规模日益增大。

我国一直实行市场初创时期以一级证券登记托管体系为核心的直接持有模式，拥有交易所和银行间多家CSD，覆盖了目前90%以上的证券规模。

该模式下，投资者直接在CSD开立证券账户。

CSD负责保管证券并办理证券交易的清算和交收过户。

当前，股票、债券、衍生品三大类金融标的年交易量均已突破百万亿元，结算规模不断增大。

我国各金融市场发展的广度和深度已初具规模，客观上对市场弹性和韧性提出了更高的要求。

市场弹性是指证券价格对市场信息和需求反应的灵敏程度，即市场的有效性。

市场韧性则主要指整个市场对外部冲击的抵御能力，即防范宏观风险的能力。

托管人作为市场重要的参与机构，可以在国内金融市场进一步深化发展过程中发挥更大的功能和作用：

一是市场机构化进一步提高需要托管人完善基础监督功能。

市场机构化程度提高有助于提升市场效率，但这需要托管人发挥更全面的监督功能，通过绩效分析等增值服务手段，进一步降低机构化的委托人和管理人之间的信息不对称，促进委托人实现更好的保值增值。

二是市场交易生态进一步活跃需要托管人发挥价格发现功能。

国内提供融资融券服务的一直是证金公司和券商，而三方当事人中的托管人一直无法直接参与。

但托管人拥有整个资管行业的“账本”及各类资管产品代表的机构投资者信息，是天然的平台方做市商。

金融市场需要托管人通过证券借贷、流动性管理等服务的直接服务模式替代当前券商体系融资融券的间接服务模式，进一步优化流动性较弱市场的价格发现机制（如债市），活跃市场交易生态。

三是市场结算风险进一步降低需要以托管人为核心的名义持有人登记托管制度。

伴随国内金融交易规模不断扩大及对外金融开放进程加速，长期实行的一级证券登记托管制度日益面临效率低下和风险集中双重挑战，不仅难以适应通行多级证券登记托管制度的海外市场机构投资者需求；更因集中交收难以分散债券质押回购等风险，面临日益增大的潜在系统性风险，难以保障市场运行的稳健和韧性。

整体看，尽管我国金融市场代表的直接融资体系取得令人瞩目的发展成绩，但伴随机构化和对外开放进程，亟待变革。

将托管人机制上升为金融基础设施，从当前适应个人投资者为主的“CSD—券商—投资人”结构升级为适应国内外各类机构投资者为主的“中央银行—托管人—机构投资人”三级结构，一方面有助于持续提升金融市场资产定价和价格发现效率，提高市场弹性；另一方面有助于更加有效识别、降低和分散金融市场运行风险，增大市场韧性。

三、全球托管人是金融市场的基础设施

全球资产托管业务源于上世纪40年代，并经历了基本托管服务（20世纪70年代至80年代）、全球证券服务（20世纪80年代至90年代）、全球资产服务（20世纪90年代至今）三个发展阶段。

根据全球托管网（）数据，全球托管行业发展迅速，前15大托管行托管资产已从1997年的18万亿美元迅速增长，并突破百万亿美元。

截至2015年，据全球托管行业托管规模不完全统计，已达125万亿美元。

纵观全球资产托管行业发展历程，从托管服务角度看，全球托管银行普遍建立了基础托管服务加各种附加增值服务的完善托管服务体系。

从增值服务演进看，基本可以分为三类：

一是基于托管行业提供的资金清算、证券交收等一体化清算结算服务所形成的比较优势，伴随金融行业专业分工不断精细，衍生出来的业务流程外包服务，如基金行政管理；二是基于托管业务记录的投资全流程沉淀的信息资源，衍生出来的绩效及风险评价服务，如绩效评估、风险指标、信息数据服务。

三是基于资金沉淀、证券名义持有等形成的资产资源，衍生出来的资产增值服务，如证券借贷、现金管理、外汇兑换。

从托管制度功能角度看，相比国内，全球托管银行不仅具有提高市场运行效率和对资管机构监督功能；还深度参与多级证券登记托管体系，通过证券借贷、现金管理等资产层面增值服务，发挥金融市场证券价格发现、交易便利等基础市场功能，进而成为全球主要金融市场重要基础设施。

（一）托管人是多级证券托管体系的核心参与者

不同于国内，海外主流金融市场通行的是间接持有为特征的多级证券登记托管体系。

在该体系下，托管银行是核心参与者，全球金融市场CSD为托管银行开立综合托管账户（OmnibusAccount），以托管银行名义登记证券，托管银行承担了代客户持有证券资产，为客户单独进行分账记录与管理，权益分派和资产确权等重要登记托管功能。

美国、英国、香港、新加坡等全球金融中心均采用了多级证券登记托管体系，并由于该制度的优势，普遍呈现如下三方面特点：

一是市场规模更为庞大，市场交易更趋活跃。

美国股票市场市值约45万亿美元，每年成交量约50万亿美元，是全球最大的资本市场。

二是交易品种更加丰富多元，市场运行更为稳健。

这些发达金融市场拥有从债券、股票、基金到存托凭证、衍生品等各类金融交易标的，且市场运行日趋成熟稳定。

三是市场参与者日趋机构化。

美国股票市场，机构投资者持有市值比例超过90%，新加坡股票市场机构投资者持有市值比例也已达到80%。

（二）托管人是证券价格发现的重要组织者

全球托管人通过证券借贷、现金管理、抵押品管理、外汇交易等增值服务为主要金融市场的各类基础证券交易提供证券、现金双向交易服务，提高市场流动性、加速交易便利的同时，承担了基础证券市场价格发现功能，也因此提高了金融市场抵御风险的能力。

以全球最大的托管银行美国纽约梅隆银行为例分析，在全球103个市场提供托管服务，其证券借贷业务排名第一，其服务的养老金、共同基金、慈善基金、主权财富基金、保险机构等各类机构投资者可以方便地通过其全球网络进行融资融券交易及外汇交易，既为纽约梅隆银行带来可观的证券借贷及利息收入，也便利了投资者全球交易需求，带来了全球金融市场的繁荣。

四、多级证券结算改革下国内托管银行发展展望

2019年10月31日，中国人民银行发布《中国人民银行金融市场司关于商业银行理财子公司进入银行间债券市场有关事宜的通知》，明确了理财子公司以管理人身份进入银行间债券市场要求实行多级托管模式，由托管人为理财子公司产品提供债券登记托管结算服务。

今年1月，中国人民银行进一步要求境外机构进入银行间债券市场引入强制托管机制，并实施多级托管模式。

中国工商银行积极响应，全行业首家开立上清所代理总账户，并联合工银理财子公司首批完成多级证券登记托管体系下各类交易试水。

由此，国内托管银行业多级证券结算改革发轫，国内资产托管机制开始从金融市场重要基础制度安排向重要基础设施演化，开启全新的未来。

（一）托管行业通过履行完备的托管职能，将成为金融市场重要基础设施

多级证券登记托管改革引入了名义持有人制度，既是对外金融开放背景下，主动对接国际规则吸引外资的重要措施；更为重要的是，赋予了托管行业承担证券价格发现基础市场功能的可能。

由此，国内托管行业将履行完整的托管职能，通过全面监督管理人助力国内金融市场机构化进程，通过证券价格发现功能促进市场交易活跃度，通过名义持有及多级结算增进市场抵御风险的能力。

托管行业通过履行完备的托管职能，不仅有助于扩展国内各金融市场的广度和深度，更有利于增强金融市场运行的弹性和韧性，进而逐步演进为国家金融基础设施，促进国内金融市场运行向“中央银行—托管人—机构投资人”的三级架构演化，有力保障国家金融安全。

（二）托管银行通过建设完备的业务体系，将成为真正独立的第三方托管银行

多级证券登记托管改革开启了国内托管银行推行资产层面证券借贷、现金管理等增值服务的未来。

由此，国内托管银行一方面可以建设完整的托管增值服务体系，从后台延伸到资产、从结算拓展到交易，从基础证券、管理人、投资者等多维度深度参与各类金融市场，搭建资本市场生态圈，成为资本市场重要平台，由资产托管服务向投资者综合服务转型升级。

另一方面将彻底摆脱传统商业银行中资产托管业务线或托管产品部门的中后台定位，发展全方位资产负债综合化管理功能，自主按照安全性、流动性、效益性经营，真正成为与全球托管银行功能和定位一致的独立第三方托管银行。