资管新规配套细则对券商资管的影响.docx

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资管新规配套细则对券商资管的影响

资管新规配套细则对券商资管的影响

自资管行业的纲领性文件《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《指导意见》”）于2018年4月底落地实施以来，配套的实施细则也陆续出台，首先面世的细则为2018年7月底银保监会发布的《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称“《理财新规》”），其次为证监会于2018年10月底发布的“一法一规”即《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（以下简称“《管理办法》”）和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（以下简称“《运作规定》”）。

上述实施细则贯彻了《指导意见》确定的统一监管、打破刚性兑付、禁止资金池、消除多层嵌套、抑制通道业务、实行净值化管理等核心要求，并在此基础上，结合证券期货经营机构和商业银行两类金融机构开展资管业务的实际情况，在各项量化指标、操作规范、具体要求等方面作出了进一步的详细规定。

对券商资管而言，证监会“一法一规”落地实施对其产生的影响自不待言，此前我们亦就“一法一规”征求意见稿对券商资管可能产生的影响进行了专门分析（详见我们于2018年8月发表于微信公众号“券商合规小兵”的《证券期货经营机构私募资管新规对券商资管的影响》）。

此次，在“一法一规”和《理财新规》均已正式实施的背景下，我们通过对“一法一规”正式稿与征求意见稿的纵向比较、“一法一规”与《理财新规》横向比较，再次关注配套细则对券商资管的影响，以期对其后续资管业务的开展提供有益参考。

一、证监会“一法一规”正式稿与征求意见稿的主要区别

相较于征求意见稿，证监会“一法一规”正式稿未有重大变化，但主要在以下七个方面对相关监管要求进行了调整：

（一）允许管理人为私募资管计划提供流动性支持

此前《证券公司集合资产管理业务实施细则》（以下简称“《集合资管业务实施细则》”）第23条第一款规定，集合计划存续期间，证券公司自有资金参与集合计划的持有期限不得少于6个月，参与、退出时，应当提前5日告知客户和资产托管机构；第二款规定，为应对集合计划巨额赎回，解决流动性风险，在不存在利益冲突并遵守合同约定的前提下，证券公司以自有资金参与或退出集合计划可不受前款规定限制，但需事后及时告知客户和资产托管机构，并向住所地、资产管理分公司所在地中国证监会派出机构及中国证券业协会报告。

《运作规定》征求意见稿沿袭了上述条文第一款的监管思路，同时删除了第二款关于管理人为解决流动性风险参与/退出计划可不受6个月持有期限限制的例外规定。

但此次《管理办法》和《运作规定》的正式稿均恢复了允许管理人提供流动性支持的规定，具体表现为：

《管理办法》正式稿第四条删除了征求意见稿第五条关于“资产管理计划出现兑付困难时，证券期货经营机构不得以任何形式垫资兑付”的规定；同时，《运作规定》正式稿第九条完整保留了《集合资管业务实施细则》第23条第二款的表述，并在此基础上进一步规定，为解决巨额赎回情形下的流动性风险，证券公司的附属机构亦可以自有资金参与私募资管计划，且不受参与份额和持有期限的限制。

（二）重新定义私募资管计划的成立

此前《管理办法》征求意见稿第33条规定，资产管理计划自完成备案之日起成立。

而此次《管理办法》正式稿区分集合资管计划和单一资管计划，重新定义了前述两种不同类型的资管计划成立的认定标准，即集合资管计划在取得验资报告后，由证券公司公告成立；单一资管计划则是在受托资产入账后，由证券公司书面通知投资者资管计划成立。

私募资管计划成立后，证券公司仍需向基金业协会进行备案，只是在征求意见稿下，私募资管计划只有在完成备案后才能开展投资活动；但在正式稿下，私募资管计划成立后至完成备案前，可进行以现金管理为目的的投资活动，即可投资于银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、货币市场基金等中国证监会认可的投资品种。

就我们的理解，上述调整有利于提高资金运用效率，避免资金闲置。

（三）放宽私募资管计划的募集和建仓期限

关于募集期，此前规范层面对券商资管产品的募集期未有限制性规定，一般可由资管合同进行约定，《运作规定》征求意见稿则要求，资产管理计划的初始募集期自资产管理计划份额发售之日起不得超过30天。

此次，《运作规定》正式稿放宽了前述期限要求，即集合资管计划的初始募集期自资管计划份额发售之日起不得超过60天，专门投资于未上市企业股权的集合资管计划的初始募集期自资管计划份额发售之日起不得超过12个月；封闭式单一资管计划的投资者可以分期缴付委托资金，但应当在资产管理合同中事先明确约定分期缴付资金的数额、期限，且首期缴付资金不得少于1000万元，全部资金缴付期限自资管计划成立之日起不得超过3年。

   关于建仓期，《运作规定》征求意见稿参照《公开募集证券投资基金运作管理办法》的相关规定，在集合资管计划中设置了不超过6个月的建仓期。

此次，《运作规定》正式稿在沿袭前述规定的同时作出了例外规定，即专门投资于未上市企业股权的集合资管计划可不受前述6个月的限制。

（四）一定程度上放松投资集中度限制

此前《运作规定》征求意见稿在《指导意见》的基础上，新增“双20%”的限制性规定。

即：

一个集合资管计划投资同一资产的资金不得超过该计划净值的20%，单一资管计划投资不受该20%的比例限制；管理人管理的多个资管计划投资于同一资产的，多个资管计划对该资产的投资资金总额不得超过该资产的20%。

前述“双20%”限制性规定的适用除外情形为①资管计划为封闭式资管计划，且全部投资者均为投资金额在3000万元以上的专业投资者（不包括集合资管计划）；或②底层资产为国债、中央银行票据、政策性金融债等证监会认可的投资品种。

而此次《运作规定》正式稿将上述“双20%”的集中度限制要求放宽至“双25%”，且仅约束集合资管计划，不限制单一资管计划。

在“双25%”适用除外情形中，《运作规定》正式稿将专业投资者的投资门槛由3000万元下调至1000万元，即全部投资者均为符合证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元的封闭式集合资管计划不受“双25%”限制；同时增加了一项适用除外情形，即完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的集合资管计划也不受“双25%”的投资限制。

（五）调整关联交易控制要求

关于关联交易的控制要求，相较征求意见稿，《运作规定》既有所收紧，也有所放松：

此前《征求意见稿》规定，管理人将资管计划资产投资于自身及自身控股股东、实际控制人或者其他关联方发行的证券或者承销期内承销的证券，应当建立健全内部审批机制和评估机制，并应当遵循投资者利益优先原则，事先取得投资者的同意，事后告知投资者和托管人；同时，征求意见稿禁止管理人将资管计划资产直接或者间接为自身及自身控股股东、实际控制人或者其他关联方提供或者变相提供融资，除非资管计划的全部投资者均为投资金额在3000万元以上的专业投资者，并且征得其事先同意。

   此次正式稿将托管人纳入“关联方”的范围，即管理人将资管计划资产投资于托管人或其控股股东、实际控制人等关联方发行或承销的证券，或向托管人或其控股股东、实际控制人等关联方提供融资的，亦需遵守上述规定，但正式稿将上述例外规定中专业投资者的投资门槛由3000万元下调为1000万元。

（六）新八条底线继续有效

此前《运作规定》征求意见稿规定，《运作规定》生效后，《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称“新八条底线”）同时废止。

但此次正式稿删除了前述规定，意味着新八条底线继续有效。

新八条底线确立了打破刚性兑付、去资金池、降杠杆等重要的基本原则，确有保留的必要，但这也带来了一些新旧规定之间的衔接适用问题。

其一，新八条底线及其备案管理规范曾规定，管理人可以通过以自有资金认购的资管计划份额先行承担亏损的形式提供有限风险补偿，但不得以获取高于按份额比例计算的收益、提取业绩报酬或浮动管理费等方式变相获取超额收益。

此前的《运作规定》征求意见稿并未保留前述规定，而目前《新八条底线》继续有效，是否意味着前述管理人有限风险补偿模式仍有操作的空间？

就我们的理解，《管理办法》正式稿已明确规定“证券期货经营机构自有资金所持的集合资产管理计划份额，应当与投资者所持的同类份额享有同等权益、承担同等风险”，根据新法优于旧法的原则，《管理办法》的效力应优先于新八条底线。

因此，在新规背景下，管理人有限风险补偿模式应无法继续适用。

 其二，新八条底线曾规定，资产管理计划所投资产发生不能按时收回投资本金和收益情形的，资产管理计划不得通过开放参与、退出或滚动发行的方式由后期投资者承担此类风险，但管理人进行充分信息披露及风险揭示且机构投资者书面同意的除外。

此前的《运作规定》征求意见稿删去了前述除外规定，而目前新八条底线继续有效，是否意味着前述除外规定在实践中仍可继续适用？

这有待监管部门后续予以明确。

（七）新增过渡期的除外适用情形

关于过渡期安排，《管理办法》和《运作规定》征求意见稿基本上沿袭了《指导意见》的要求，略有不同的是，《指导意见》要求金融机构应自行制定整改计划并明确整改进度，过渡期结束后，不合规的资管产品将不得存续；而征求意见稿未再对金融机构的整改时间进度作出硬性要求，对不合规的资管产品，如其投资的底层资产尚未到期，允许金融机构发行老产品进行对接或进行展期。

此次，正式稿在征求意见稿“新老划断”的柔性安排基础上，进一步新增过渡期安排的除外适用情形，即存量券商定向资管计划投资于上市公司股票、挂牌公司股票的，其所持证券的所有权归属、权利行使、信息披露以及证券账户名称等不符合《管理办法》规定的，不必在2020年12月31日前完成整改，在2023年12月31日前完成规范即可。

二、证监会“一法一规”与《理财新规》的主要区别

对比《理财新规》和证监会“一法一规”，两者的区别主要体现在以下五个方面。

通过比较，我们也发现，相较银行理财产品，总体上券商资管受到的监管相对更加严格。

（一）投资范围不同

《理财新规》第35条规定，商业银行理财产品可以投资于国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融债券、银行存款、大额存单、同业存单、公司信用类债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券、公募证券投资基金，其他债权类资产、权益类资产以及国务院银行业监督管理机构认可的其他资产。

由此，根据前述规定，商业银行理财产品，不论是公募理财还是私募理财，均可投资非标准化资产。

而根据《证券投资基金法》《公开募集证券投资基金运作管理办法》的相关规定，证监会监管下的公募产品——公募证券投资基金仅能投资于标准化资产，如上市交易的股票、债券、货币市场工具、证监会规定的其他证券及衍生品种等，而不能投资于非标准化资产。

同时，根据《运作规定》的相关要求，证监会监管的私募产品均可投资于标准化资产，但并非均能投资于非标准化资产：

券商资管计划可直接投资于非标准化资产，基金管理公司仅能通过其子公司设立私募资管计划投资于非标准化资产，期货公司及其子公司设立的私募资管计划则不能投资于非标准化资产。

（二）投资于非标准化资产的要求不同

在单只资管产品的投资集中度层面，《理财新规》仅限制投资标准化资产的集中度，而不限制投资非标准化资产的集中度，即商业银行理财产品直接或间接投资于银行间市场、证券交易所市场或者国务院银行业监督管理机构认可的其他证券的，每只公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值不得超过该理财产品净资产的10%。

《运作规定》的监管思路则不同，《运作规定》对单只私募资管计划投资于非标准化资产作出了严格的集中度限制，如上文所述，除《运作规定》豁免适用的情形外，一个集合资管计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的25%。

在投资非标准化资产的额度层面，《理财新规》规定商业银行全部理财产品投资于单一债务人及其关联企业的非标债权资产余额，不得超过该行资本净额的10%；商业银行全部理财产品投资于非标债权资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过本行上一年度审计报告披露总资产的4%。

《运作规定》则要求，同一证券期货经营机构管理的全部集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%；管理人管理的多个资管计划投资非标债权资产的资金总额占全部资管计划净资产的比例不得超过35%，投资于同一非标债权资产的资金总额不得超过300亿元。

在底层资产的选择上，《理财新规》和《运作规定》均要求管理人进行充分的尽职调查、风险审查和投后风险管理，但《运作规定》进一步规定，非标准化资产原则上还需进行确权登记。

（三）流动性要求不同

《理财新规》要求，开放式理财产品所投资资产的流动性应当与投资者赎回需求相匹配，确保持有足够的现金、活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债券等具有良好流动性的资产，以备支付理财产品投资者的赎回款项。

开放式公募理财产品应当持有不低于该理财产品资产净值5%的现金或者到期日在一年以内的国债、中央银行票据和政策性金融债券。

而《运作规定》要求，证券期货经营机构应当确保集合资产管理计划开放退出期内，其资产组合中7个工作日可变现资产的价值，不低于该计划资产净值的10%。

由此可见，不论是高流动性资产的比例，还是符合要求的高流动性资产范围，券商资管的监管要求均严于理财产品。

（四）关联交易控制要求不同

《理财新规》原则上并不禁止关联交易，理财产品从事关联交易的，符合理财产品的投资目标、投资策略和投资者利益优先原则，按照商业原则，以不优于对非关联方同类交易的条件进行，并向投资者充分披露信息即可。

但证监会“一法一规”对关联交易作出了严格的控制要求。

首先，证券期货经营机构的自营账户、资管账户、投顾账户及其子公司资管账户之间不得发生交易，除非有充分的证据证明进行有效隔离且价格公允。

但如何界定“有效隔离”和“价格公允”，《管理办法》未作出进一步解释。

其次，证券期货经营机构的董事、监事、从业人员及其配偶不得参与本公司管理的单一资管计划；证券期货经营机构的董事、监事、从业人员及其配偶、控股股东、实际控制人或者其他关联方参与本公司管理的资管计划的，需充分告知投资者并向监管部门报告。

第三，证券期货经营机构将资管计划资产投资于本机构、托管人及前述机构的控股股东、实际控制人或者其他关联方发行的证券或者承销期内承销的证券的，除需履行内部审批和评估程序、外部信息披露程序外，还应事先取得投资者同意并事后告知投资者和托管人。

第四，证券期货经营机构不得将其管理的资管计划资产，直接或者间接为本机构、托管人及前述机构的控股股东、实际控制人或者其他关联方提供或者变相提供融资的，除非资管计划的全部投资者均为投资金额在1000万元以上的专业投资者，并且事先同意为关联方提供融资。

（五）自有资金参与限制不同

如上文所述，证券公司可以自有资金参与其管理的集合资管计划，在特定情形下，自有资金参与份额和参与期限可不受限制。

但《理财新规》严格禁止商业银行以自有资金购买本行发行的理财产品。

三、新规背景下的银证合作

在《指导意见》确立的统一监管原则下，券商资管与商业银行理财受到的监管要求趋同，但同时，如前文所述，两者之间在某些方面亦存在差别。

据此，我们认为，在《指导意见》《理财新规》以及证监会“一法一规”等新规的监管背景下，传统的银证合作也将面临相应的调整。

就券商资管而言，其与商业银行之间的合作模式具体或将面临如下调整：

（一）转型主动管理

在新规背景下，通道业务全面禁止，就券商资管而言，未来其与商业银行之间在投资层面的合作必然是基于主动管理的前提。

结合《管理办法》和《理财新规》的相关规定，为吸引商业银行理财资金，券商资管在发行和运作资管产品时需关注以下事项：

1.在相关资管合同中准确界定双方的法律关系，明确约定双方的责任和义务，确保资管产品符合法律、行政法规、《指导意见》和金融监督管理部门的监管规定。

2.切实履行投资管理职责，独立负责底层资产的尽职调查，独立负责资管产品的投资运作；不得为其他机构、个人或者资管产品提供募集资金、规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务，不得由商业银行或其指定的第三方下达投资指令或提供投资建议。

3.投资标的除需符合券商资管自身的监管要求外，还需符合商业银行理财在上述投向、投资集中度、流动性、关联交易等方面要求；在投资运作过程中，券商资管作为管理人需向商业银行充分披露底层资产的类别和投资比例等信息。

（二）代销银行理财受限

根据《理财新规》的要求，商业银行只能通过本行渠道（含营业网点和电子渠道）销售理财产品，或者通过其他商业银行、农村合作银行、村镇银行、农村信用合作社等吸收公众存款的银行业金融机构代理销售理财产品。

由此，在新规背景下，证券公司将无法继续为商业银行代销理财产品。

（三）提供投资顾问服务

根据《指导意见》和《运作规定》的相关规定，金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问；资管计划的投资顾问应当为依法可从事资管业务的证券期货经营机构、商业银行资产管理机构、保险资产管理机构或符合特定条件的私募基金管理人。

而证券公司作为较早开展投资顾问业务的金融机构，在投研能力方面具有突出的专业优势和较长时间的积累。

因此，在通道业务全面禁止、理财产品代销受限的新规背景下，券商除可通过主动管理的资管产品吸引商业银行理财资金外，或可通过受托成为商业银行的投资顾问，与商业银行开展合作。

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