保健品行业汤臣倍健分析报告.docx

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保健品行业汤臣倍健分析报告

2016年保健品行业汤臣倍健分析报告

2016年1月

目录

一、公司简介3

二、膳食补充剂行业：

未来存数倍提升空间，集中度可能降低，新食品法利好汤臣壮大6

1、行业发展：

处爆发前夜，未来存数倍提升空间6

2、竞争格局：

集中度远高于美国，未来可能降低，新食品法利于汤臣进一步壮大10

三、公司经营分析11

1、老业务：

终端网点稳步增加产品扩大覆盖面，精细化管理提高人均消费12

2、新品：

大单品策略，深耕细分蓝海，健力多与无限能等有望再造一个汤臣14

（1）健力多：

聚焦骨骼健康这一细分蓝海市场，正以倍数增速放量增长15

（2）无限能：

定位科学贵细药材，市场基础好，易于推广，正进入放量期16

3、线上：

全新子公司负责，移动健康管理与新品牌搭配助推线上数倍增长18

（1）公司线上市占率远低于线下，可拓展空间巨大，且正以倍数放量增长18

（2）汤臣倍健主品牌线上销售表现优秀，互联网新品牌也将放量增长19

4、外延：

海外收购在望，提升产品覆盖度与业绩弹性20

四、未来发展：

单一产品提供商转变为健康管理综合服务提供商21

一、公司简介

汤臣倍健创立于1995年10月，2002年系统地将膳食补充剂引入中国非直销领域，并迅速成长为中国膳食补充剂领导品牌和标杆企业，也是中国保健行业第一家AAA信用等级企业。

2010年8月，国际篮球巨星姚明签约成为汤臣倍健的形象代言人，同年12月15日，公司正式登陆深圳交易所创业板挂牌上市。

如今，公司已经形成了三大发展板块。

其中，主业包括汤臣倍健主品牌、广东佰嘉、广东佰悦；移动健康管理领和互联网领域是公司未来最重要发展领域，现已参股12家公司；此外，最后一个板块是生命科学领域，公司已参股上海凡迪，主要从事基因测序领域的开发和研究，将成为公司未来新业务的孵化器。

过去几年，公司一直都保持高速发展，近两年由于出现一些不利影响，致增速出现明显下滑。

2007-2013年，公司收入从6685万元增至14.8亿元，年复合增长率高达67.6%。

2014年，公司收入同比增速大幅下降至15%，除了受宏观经济影响以外，主要还是因为以下几点：

原料问题：

蛋白质粉一直是公司的最大单品，收入占比最高达到13%，主要原材料乳清蛋白粉进口于新西兰恒天然。

但是，在2013年8月，这一公司旗下生产的浓缩乳清蛋白粉检出肉毒杆菌，国家不允许进口该种原料，致使公司业务受到较大影响；

进口业务亏损：

因进口食品监管政策存在不确定性，公司为规避经营风险对子公司奈梵斯的进口业务进行大幅调整，并对涉及的相关产品计提存货跌价准备，导致奈梵斯2014年业绩大幅亏损，远低于原本计划1000-2000万元的利润。

目前，公司这些问题已经得到有效解决，2015年前三季已明显快于行业好转，即将迎来业绩二次腾飞。

未来几年公司将在新终端、新产品以及到位营销推动下，有望延续过去的辉煌，预计整体收入同比增速超25%。

此外，随着公司规模进一步扩大，产品结构优化，盈利能力呈现稳步提升趋势。

其中，毛利率与净利率双双创新高，分别达到66.6%、32.4%，未来将持续提高。

管理层激励充分，超级合伙人制实现公司利益高度一致。

2013年1月，公司发布股权激励方案，向公司中高层管理人员、核心技术及业务管理人员、子公司主要管理人员等授予233万份股票期权。

其中，首次授予股票213万份，授予股票行权价格为60.4元/股（相当于现在的19.43元/股）；同时，预留20万份。

此外，公司还建立管理层持股机制，打造事业合伙人，广东佰嘉和广东佰悦两个子公司的管理层各持有25%、30%的股权，使得每一个经营实体的核心管理层都能以企业家的心态、创业者的热情去面临未来的挑战！

2014年，由于公司全年业绩不达要求，致第二个行权期作废。

对此，公司做了积极的调整，极力避免2015年发生同样的事。

根据第三个行权期要求，2015年扣非后归母净利润必须达到6.63亿元，也就是第四季度单季扣非后归母净利润必须超过9438万元。

而在过去几年，一般情况下，第四季度是全年业绩最差的一个季度，我们判断公司今年非常有动力去提高业绩，今年四季度可能会与往年不一样。

二、膳食补充剂行业：

未来存数倍提升空间，集中度可能降低，新食品法利好汤臣壮大

目前，我国膳食补充剂市场规模已经超过1000亿元，市场渗透率不及发达地区的1/3，人均消费占人均可支配收入比例仅为0.16%，远低于台湾0.45%、香港0.24%的水平，未来还有数倍提升空间。

参考美国发展历程，我们认为国内膳食补充剂市场正处爆发前夜，随着保健食品监管政策进一步放开，有望迎来爆发式发展阶段。

此外，国内膳食补充剂行业集中度较高，CR4为32%，远高于美国20%的水平。

但是由于这一行业产品同质化程度高，消费者对产品和品牌具差异化诉求，集中度相对有限，未来可能会有所降低。

而新版食品安全法落地，使得外资品牌进入国内难度加大，这又恰好给予了国内龙头型公司汤成倍健进一步壮大的机会。

1、行业发展：

处爆发前夜，未来存数倍提升空间

膳食补充剂属于保健食品的一种，目前在国内市场规模已经超过1000亿元，处爆发前夜，未来仍有数倍提升空间。

从行业整体变化来看，国内膳食补充剂市场发展速度呈现上升趋势，近几年同比增速均在10%-15%，明显高于2009-2012年5%-10%的增速。

人均消费低、市场渗透率低，且行业发展严重滞后于整体经济发展速度，未来存在数倍提升空间。

具体而言：

人均消费低：

从人均膳食消费金额占人均可支配收入比例来看，中国仅为0.16%，而文化相近，且同属相邻地区的台湾、香港、日本等地的这一比例已经达到0.45%、0.28、0.24%，高出中国50%以上。

市场渗透率低：

国内整个保健品行业的市场渗透率只有10%-20%，而发达地区已经达到50%-80%。

行业发展严重滞后于整体经济发展：

过去十多年中国经济水平实现了飞跃发展，但是国内膳食补充剂市场发展却明显慢于经济增长速度。

2001-2014年，国内人均可支配收入8570元增至4.6万元，然而我国人均膳食补充剂消费金额占人均可支配收入比例却从0.24%下降至0.16%（历史数据显示台湾、香港等地这一比例均是逐年提升的），发展呈现明显的滞后性。

相比较而言，发达地区比较重视健康教育，小学已开设相关课程，民众对对保健品认知度高。

而值得庆贺的是，今年国家已经启动健康中国建设规划，“健康中国”概念有望上升为国家战略，这将极大刺激我国膳食补充剂市场，推动其迈入黄金发展时期。

通过分析美国膳食补充剂市场，可以为国内市场发展提供一些参考，美国市场大致可以分为以下几个发展阶段：

1972-1981年，高速成长期，CAGR为15%：

主要来自两方面原因，一是，战后婴儿潮出生的美国人成年后，更重视健康生活，社会健康意识较大提高；二是，监管环境放松，《矿物质修正法案》规定FDA不能仅因为用量就将矿物质和维生素当药物进行监管。

1982-1994年，快速增长期，CAGR为9%：

这一时期，FDA规定膳食补充剂可以进行“有科学依据的”宣传。

1994-2000年，新一轮爆发式增长期，CAGR为23%：

这主要得益于监管政策的进一步放松，1994年，《膳食补充剂健康与教育法令》出台，规定健康食品向FDA备案后就可上市。

2000年以后，平稳增长期，CAGR为5%：

膳食补充剂行业发展逐渐成熟，行业整体发展趋于稳定，而运动保健品等细分子行业呈现较快发展。

目前中国人均膳食消费金额占人均可支配收入比例为0.16%，这一水平大致对应美国1997年的水平。

考虑到与中国相近的台湾、香港、日本等地区人均膳食消费占人均可支配收入比例高于美国，我们可以判断国内膳食补充剂市场正处于爆发前夜。

这主要是因为国内膳食补充剂市场发展起步较晚，直到1998年安利纽崔莱进入中国，才开启发展新时代，国家对行业监管较为严厉。

随着健康意识的提高，消费者对各类保健食品需求也日益旺盛。

但是，我国保健食品实行审批制，这与美国的备案制不同，使得新品上市难度大大加大，供给难以满足日益扩大的消费需求。

如果未来监管政策进一步放开，我国膳食补充剂行业必将迎来爆发式增长。

2、竞争格局：

集中度远高于美国，未来可能降低，新食品法利于汤臣进一步壮大

就竞争格局而言，膳食补充剂行业是一个集中程度相对有限的行业。

以美国为例，前四大企业合计市场份额不足20%，这主要是因为消费者对产品以及品牌具有差异化诉求，且不同企业产品同质化程度较高。

就国内市场而言，行业集中度要远高于美国市场，未来集中度可能会下降。

其中，国内前四大企业合计市场份额达到32%，而汤臣倍健整体市场份额仅在4%左右。

膳食补充剂市场分直销渠道和非直销渠道：

其中，非直销渠道市场规模占41.1%（2014年），汤臣倍健市占率第一，在20%左右；直销渠道中，前四大企业合计市场份额占32.1%，这主要是因为直销模式首先由安利这样的外企带入国内，具先发优势，且政策环境使得他们在这些年获得较高的市场份额。

新食品法给予国内企业更公平待遇，利好汤臣等国内龙头企业进一步扩大。

10月1月，新修订的《食品安全法》落地，并对保健食品进行严格监管。

一直以来，而国外企业利用监管政策的漏洞，将部分保健食品以“普通进口食品”的形式引入国内，省去很多审批程序以及被拒的可能性。

与此相反，汤臣等内企一直严格遵守相关法规，反而处于弱势地位。

随着保健食品注册管理细则更加完善，外资品牌进入门槛抬高。

相比之下，汤臣等国内龙头企业将会迎来更好的发展。

三、公司经营分析

公司Q3业绩超预期，快于行业好转，新品将再造汤臣，海外并购值得期待，健康管理有效：

老业务：

随着新增营销网点稳步增加，终端精细管理提高人均消费，以及到位营销推动下，预计未来几年汤臣倍健主品牌同比增速超20%。

新品方面：

健力多聚焦骨骼健康，整体市场规模在500亿左右，且不同于现有普通补钙产品，同类产品在国外已被广泛使用，但国内属新品，预计今年收入超1.5亿，未来几年平均增速在50%以上；无限能聚焦发展最快的子行业—草本膳食补充剂行业，由功夫巨星李连杰代言，具有十分强的感召力，今年并未重点推广，预计明年开始放量。

我们判断，两新品3年贡献收入10-12亿。

线上业务：

正以倍数增速增长，占总收入比例已从去年的3%提升至今年前三季度的6%，预计全年会达到10%，这主要得益于汤臣主品牌销售。

线上新品牌“每日每加”、“健乐多”于5、6月份才上市，由新成立的互联网子公司广东佰悦运营，预计明年放量。

我们判断，线上业务收入占比明年可达到20%左右。

海外并购方面：

公司账上现金约15亿元，我们认为公司会积极推进海外并购战略。

通过海外并购，可快速丰富产品线，满足多样化需求，提升业绩弹性。

同时，还可为未来向海外市场拓展奠定基础。

1、老业务：

终端网点稳步增加产品扩大覆盖面，精细化管理提高人均消费

未来公司将稳步增加终端数量以扩大产品覆盖人群，并加强终端精细管理以提升人均消费量，预计未来几年老业务同比增速超20%。

2015年前三季度，公司收入17.8亿元，同比增长28.6%；净利润5.8亿元，同比增长20.6%，呈现良好复苏状态。

其中，汤臣倍健主品牌收入同比增长20%。

我们认为这一部分贡献来自于终端数量的持续增加，另一部分则来自于人均消费的增加。

营销网点终端方面：

2014年，公司总销售网点数量有5万个，商超终端占1500-1600个。

2015年前三季度，药店扩张增速较稳定；商超终端，总数量达到3000-4000个，前三季度贡献收入9000万，预计今年全年贡献收入一个亿左右。

此外，今年全年新增网点数量将达到1万个以上。

目前，国内药店数量总共43万家，连锁药店10万家以上，汤臣倍健覆盖数量仅占总药店的12%，未来还有一倍