医药流通行业市场投资分析报告.docx

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医药流通行业市场投资分析报告

2017年医药流通行业市场投资分析报告

图表目录

表格目录

第一节美国医药流通行业整合及三巨头成功路径分析

一、美国医药流通行业从“分散”走向“集中”

从1980年至今，美国医药流通行业主要经历了持续增长期（1980年-2000年）和稳健增长期（2000年-至今）。

在持续增长期，美国医药流通行业市场规模从1980年的低于100亿美元增长到2000年的1400亿美元，年复合增长高达15.66%；在稳健增长期，其市场规模从2000年的1400亿美元增长到2015年的3360亿美元，年复合增长率为6.01%。

图表1：

美国医药流通行业市场规模变化

资料来源：

公司公告、北京欧立信调研中心

回顾美国医药流通行业的行业集中度变化趋势，美国前三大医药流通企业（McKesson、CardinalHealthHealth、AmerisourceBergen）市占率从1990年的31%逐步上升至2015年的96%，美国整个医药流通行业经历了从行业集中度分散转向行业高度集中的发展过程。

图表2：

美国医药流通行业从分散逐步走向集中

资料来源：

南方所、北京欧立信调研中心

美国历史上80-90年代行业整合力度最大，行业集中度得到快速提升，我们认为盈利环境恶化、资金压力增大、行业政策趋严是倒逼美国医药流通行业整合的重要因素：

盈利环境恶化：

由于受到医院、药店、保险公司等多方联合压榨，医药流通企业的毛利率从1987年的14.96%下降到2016年的4.72%，在苛刻的盈利环境之下，大部分中心流通企业的生存空间受到严重挤压，大量企业通过兼并获得上市公司的资金需求。

图表3：

美国医药流通行业盈利水平逐步下滑

资料来源：

北京欧立信调研中心

资金压力增大：

从80年代开始，美国市场陆续上市重磅药品（如GSK的善胃得、泰胃美等药品均是年销售超过10亿美元的重磅品种），一方面为促进产品销售，药品厂商偏向选择有赊销能力的大型医药流通企业，中小型流通企业难以应对严苛的赊销要求；另一方面大型药品厂商开始实施“最小订单起订量”销售政策，提高订单量门槛，增加了医药流通企业的运营成本，大量中小医药流通企业面临巨大资金周转压力。

行业政策趋严：

为保证药品配送全过程可追溯和配送安全，美国于1980年代推行了“授权批发企业制度”（类似我国GSP认证），将具备完备追溯系统的医药流通企业归为“授权批发企业”。

资金实力雄厚的大型医药流通企业通过升级物流系统能达到政策要求，并成为药物生产企业配送的首选；资金实力一般的中小型医药流通企业难以达到政策要求，逐步退出医药流通市场。

二、McKesson：

以药品核心提供全方位的医疗配送服务

McKesson成立于1833年，是一家致力于提供医药配送服务和医疗信息技术的全球性知名企业。

目前，McKesson仅药品配送就占据全美超过33%的市场份额，服务于全美24个顶尖的健康计划和全美76%的医院。

图表4：

McKesson业务主要分为配送解决方案和信息技术解决方案两大部分

资料来源：

公司公告、北京欧立信调研中心

McKesson从发展至今，已经逐步成为医药流通巨头，通过梳理McKesson的发展历程，我们将其成长历程概况为三个阶段：

规模逐步成型（1833年-1979年）：

McKesson起初是一家从事药物进口和批发的小药店，凭借着公司在销售渠道的开拓和销售网络的搭建，公司销售规模逐步成型，公司利润逐步丰厚。

聚焦主业，重点布局药品配送和信息服务（1980年-2000年）：

随着行业利润空间恶化、运营资金压力增大、产业政策监管趋严，McKesson为应对行业调整，决定剥离非主业资产，并重点布局药品分销、手术耗材分销、供应链系统和医疗信息服务。

于2000年，McKesson正式完成非主业资产全部剥离，对药品配送和医疗信息服务的战略布局逐步完善。

以药品为核心，提供全方位医疗信息服务（2001年-至今）：

McKesson继续对药品、供应链、医疗信息三大方面加码布局，逐步形成为行业领先的医药供应链系统，以全面的医疗信息服务于产业链的上中下游（包括药厂、患者、药店、医院、医保机构等）。

图表5：

McKesson经历三大发展阶段，逐步成为医药流通巨头

资料来源：

公司公告、北京欧立信调研中心

我们认为McKesson取得成功主要取决于公司以药品为核心，坚定不移地践行“整合药品业务”、“完善医药供应链”、“提供全方位医疗信息服务”三大战略：

整合药品业务：

自1980年后，McKesson加大力度收购药品分销商，通过多次整合丰富药品配送的种类，其中包括专利药、仿制药等多种药品的配送。

目前McKesson已占据了药品流通领域第一大分销商，2016年约占据37%的市场份额，奠定了其药品为核心的业务基础。

图表6：

McKesson以成为全美第一大药品分销商

资料来源：

公司公告、北京欧立信调研中心

完善医药供应链：

随着McKesson在药品和耗材上布局力度的加大，货物和订单日趋多样化，公司在配送上面临更大的挑战。

为配合McKesson业务的发展和扩张，公司在全美设置了27个配送中心，并引进了曼哈顿供应链管理方案。

采用曼哈顿供应链管理方案后，公司配送中心拣货效率提高15%，配送中心捡货人员平均减少2名，配送出错率从百万分之750下降到百万分之200，整个供应链系统从运行效率、人力成本、配送准确性等多方面得到全面的提高。

提供全方位医疗信息服务：

McKesson除了重点整合药品经销商之外，还对各种配药系统公司、临床信息系统公司等医疗信息系统公司进行收购，逐步形成服务于药厂、患者、药店、医院、医保机构的全方位医疗信息系统。

图表7：

McKesson构建全方位的医药供应链系统

资料来源：

公司公告、公司官网、公开资料整理、北京欧立信调研中心

McKesson的差异化竞争优势在于以药品为核心，整合药厂、患者、药店、医院、医保机构等多方的需求，提供最全面的的药品供应和相关医疗信息化服务。

凭借着差异化竞争优势，McKesson的业绩在过去20余年间（1996-2016）实现年复合增长12.26%，高于美国健康护理领域约10%的行业增速，并驱动二级市场公司股价的不断上涨，20余年间最高涨幅21倍，年复合增长12.26%。

图表8：

McKesson余20年间实现最高涨幅21倍

资料来源：

公司公告、北京欧立信调研中心

三、CardinalHealth：

聚焦医疗器械耗材，形成“器械+药品”集约化供应平台

CardinalHealth成立于1971年，经过多年的转型和发展，公司目前形成药品配送和医疗器械配送两大类主业。

通过药品和医疗器械的集约化配送，CardinalHealth已经服务全美70%以上的医院，超过2.5万家药房，超过200万病人，是美国医药配送三大巨头之一。

CardinalHealth从发展至今，已经逐步成为医药流通巨头，通过梳理CardinalHealth的发展历程，我们将其成长历程概况为三个阶段：

转型进入医药流通领域（1971年-1980年）：

CardinalHealth起初是一家从事食品批发的企业，随着食品行业竞争加剧，公司收购Zanesvile逐步转型进入医药流通领域。

重点布局医药器械和药品配送（1980年-2000年）：

为了形成差异化竞争优势，CardinalHealth在整合药品配送业务的基础上，重点布局毛利率更高医疗器械配送业务。

经过长达20年的兼并收购，逐步形成“器械+药品”两大配送主业。

形成“器械+药品”的集约化供应平台（2000年-至今）：

公司继续加码布局器械和药品的配送业务。

尤其在医疗器械配送方面，公司通过收购逐步将业务扩张至骨科、心血管、呼吸等领域，丰富产品种类。

随着兼并收购的推进，CardinalHealth逐步形成“器械+药品”的集约化供应平台。

图表9：

CardinalHealth经历三大发展阶段，逐步成为医药流通巨头

资料来源：

公司公告、北京欧立信调研中心

我们认为CardinalHealth取得成功主要取决于公司通过“布局器械”、“整合药品”、“打造集约化物流供应系统”三大层面，打造出“器械+药品”的集约化供应平台：

布局器械业务：

与药品配送业务1.5%的净利率相比，医疗器械配送业务的净利率高达6%，为改善配送业务盈利水平，CardinalHealth从感染、护理、监护、骨科、麻醉、妇幼、心血管、皮肤创伤、实验室用品等多领域对医疗器械耗材配送业务进行布局。

随着医疗器械配送业务逐步推进和完善，CardinalHealth盈利水平逐步提高，领先于行业竞争对手。

图表10：

随着器械配送业务布局推进，CardinalHealth毛利率逐步领先于竞争对手

资料来源：

公司公告、北京欧立信调研中心

收购整合药品业务：

CardinalHealth借助美国医药流通行业的整合趋势，大力收购区域性药品经销商，直接进入当地市场，实现药品配送业务在异地的迅速扩张，目前CardinalHealth已经占据全面药品配送业务26%的市场份额。

图表11：

CardinalHealth通过兼并收购实现异地快速扩张

资料来源：

公司公告、北京欧立信调研中心

打造集约化物流供应系统：

由于CardinalHealth通过大量整合医药分销商，在药品和医疗器械耗材供应上品种齐全。

CardinalHealth分拣出顾客所需的产品，进行打包配送，降低顾客在分拣流程上的成本和风险。

（1）对于手术用品，医生一台手术需要200种以上的手术用品，手术用品分拣花费医院大量成本，而且容易出错。

CardinalHealth通过将医生所需的手术用品进行打包，为医生提供整套手术用品，降低医院的分拣成本和出错风险，形成手术用品定制化集约供应服务；

（2）对于药品，CardinalHealth运用类似的模式，将患者所需的药物按剂量配送到公司开发的药品箱内，护士只需输入患者数据便可取药，避免了医院内部分销药品引发的错误和成本（例如药品剂量出错、药品质量过期等）。

CardinalHealth的差异化竞争优势在于以重点布局医疗器械配送业务，逐步形成“器械+药品”的集约化供应平台。

凭借着差异化竞争优势，CardinalHealth的业绩在过去25年间（1991-2016）实现年复合增长19.43%以上，远高于美国健康护理领域约10%的行业增速，并驱动二级市场公司股价的不断上涨，25年间最高涨幅22倍，年复合增长12.33%。

图表12：

CardinalHealth股价25年间实现最大涨幅22倍

资料来源：

公司公告、北京欧立信调研中心

四、AmerisourceBergen：

医药供应链的领导者

AmerisourceBergen于2001年由AmerisourceHealth和BergenBrunswig合并而成，是美国医药流通三大巨头之一。

其中，AmerisourceHealth是当时美国领先药品经销商和医疗健康解决方案供应商；BergenBrunswig是当时美国大型的医药和医疗手术耗材经销商。

目前，AmerisourceBergen的业务主要分为药品分销、专科药服务、药品包装、终端咨询四大模块。

AmerisourceBergen从发展至今，已经逐步成为医药流通巨头，通过梳理AmerisourceBergen的发展历程，我们将其成长历程概况为三个阶段：

企业规模逐步成型（1969年-1994年）：

AmerisourceBergen的前身AmerisourceHealth和BergenBrunswig均以药品批发业务起家，借助美国医药行业高速发展期，在药品配送领域逐步形成规模，两家公司均登陆资本市场上市。

专注药品和手术器械配送布局（1994年-2000年）：

AmerisourceHealth和BergenBrunswig顺应美国医药流通行业整合趋势，在药品和手术器械配送上重点布局，大量收购医药流通企业，规模进一步提升，均成为行业龙头。

形成专业的药品供应链平台（2001年-至今）：

为增强行业竞争优势，AmerisourceHealth和BergenBrunswig于2001年宣布合并成为AmerisourceBergen。

合并后，AmerisourceBergen依托原先在药品配送的核心优势，通过收购大量医药物流、配送、外包等公司，逐步构建全面的药品供应链平台，形成药品流通配送优势。

图表13：

AmerisourceBergen经历三大发展阶段，逐步成为医药流通巨头

资料来源：

公司公告、北京欧立信调研中心

AmerisourceBergen能在激烈的行业竞争中成长为行业巨头，我们认为取决于其坚定践行“整合药品业务”、“行业内强强联合”、“构建医药供应链系统”三大战略：

整合药品配送业务：

AmerisourceBergen重点布局药品配送业务（在器械流通上仅重点布局手术耗材配送等部分领域），尤其重视布局市场空间较大的仿制药和专科药，目前已占据药品配送33%的市场份额，仅次于McKesson。

行业内强强联合：

AmerisourceHealth和BergenBrunswig的医药配送业务分别集中于美国的东部和西部，AmerisourceHealth和BergenBrunswig以合并的方式强强联合，使得AmerisourceBergen充分利用AmerisourceHealth和BergenBrunswig在东部和西部的区域竞争优势，一举形成覆盖全美的医药配送网络。

构建医药供应链系统：

为应全美大范围内医药配送的要求，AmerisourceBergen在全美部署了51个物流配送中心，形成覆盖全美的医药供应链系统。

此外，对仿制药、专科药等重点领域进行细致化分销配送管理。

对于仿制药，AmerisourceBergen开发了PrxO供应链服务方案，一方面利用丰富的上游药厂资源，在种类上为顾客提供超过7000种的仿制药，另一方面利用规模优势降低采购成本，在成本上为顾客提供优惠价格；对于专科药，AmerisourceBergen为满足其对于分销商更高的配送和服务要求，专门开发了专科药供应系统，提供专科药配送和其他重要增值服务。

图表14：

AmerisourceBergen强大的专科药供应系统

资料来源：

公司公告、公开资料整理、北京欧立信调研中心

AmerisourceBergen的差异化竞争优势在于公司以药品为核心（特别是仿制药和专科药），构建出完备的医药供应链系统，以确保药品分销服务的高品质。

凭借着医药供应链上的优势，AmerisourceBergen的业绩在过去20余年（1996-2016）实现年复合增长20.30%以上，高于行业约10%的增速，同时趋同二级市场股价的上扬，20余年实现最高收益44倍，年复合收益率达18.28%。

图表15：

AmerisourceBergen的股价驱动图

资料来源：

公司公告、北京欧立信调研中心

五、美国医药流通三巨头成功因素的系统性梳理和比对

通过对美国三大医药流通巨头的系统性精研，我们认为：

在行业整合前期（1980年-2000年）美国医药流通三大巨头均以“药品整合”、“器械布局”、“医药供应链构建”三大方向为基础进行战略布局。

在行业整合后期（2000-至今），企业根据自身优势和条件，在某个方向进行深耕细作，形成自身差异化竞争优势，最终奠定企业的行业龙头地位。

McKesson：

前期重点整合药品流通领域，后期结合药品流通业务的优势，为药厂、患者、药店、医院、医保机构提供最全面的药品配送及相关信息化服务。

CardinalHealth：

前期重点整合医疗器械和药品流通领域，后期逐步构建其“器械+药品”集约化供应平台，形成差异化竞争优势。

AmerisourceBergen：

前期重点整合药品流通业务，后期构建精细化医药供应链系统，对仿制药和专科药等细分领域构建定制化配送系统。

图表16：

美国医药三大巨头在药品流通、器械流通、供应链进行差异化战略布局

AmerisourceBergen由于两大巨头合并引发业绩增长迅猛

资料来源：

公司公告、北京欧立信调研中心

第二节我国医药流通行业步入加速整合期

一、医药流通行业步入微利时代，行业增速放缓集中度低

1、医药行业经历三大发展阶段，我国流通行业步入行业微利时代

医药流通行业从初创走向成熟，大致分为“高速增长期”、“平稳增长期”、“缓慢增长期”三大阶段。

（1）高速增长期，医药流通企业凭借着行业高速的增长，依靠内生增长推动企业业绩增长；

（2）平稳增长期，医药流通行业的增速逐步放缓，行业盈利情况逐步变差，行业面临重新洗牌，龙头企业通过兼并收购中小企业继续获得业绩增长，行业集中度逐步提高；

（3）缓慢增长期，由于行业整合相对充分，优秀的医药流通企业通过医疗增值服务，挖掘顾客需求，将继续获得业绩增长新动力。

目前，我国医药流通行业增速逐步下滑，行业逐步进入平稳增长期，步入行业微利时代。

在经营和政策双重重压下，行业整合一触即发。

我们认为我国医药流通领域的整合力度和整合需求远大于美国80-90年代的医药流通大整合。

图表17：

医药流通三个阶段的不同布局策略

资料来源：

公司公告、CNKI数据库、北京欧立信调研中心

2、医药流通行业现状增速逐步放缓，集中度较低

医药流通是指从上游医药生产商采购药品或医疗器械，再批发到下游终端医院的过程，是承接上游医药生产企业和下游终端环节的重要部分。

我国医药流通行业的市场规模从2006年的3360亿元增长到2015年的16613亿元，年复合增长约为19.43%。

其中，2015年同比增长10.66%，医药流通行业增速逐步放缓。

前三大医药流通企业市占率从2011年22.77%上升到2015年的28.59%，行业集中度较低。

（美国前三大医药流通企业市占率超过95%）

图表18：

医药流通行业增速逐步放缓

资料来源：

商务部、北京欧立信调研中心

二、经营、政策内外因素倒逼流通行业加速整合

基于内部企业经营、外部行业政策两大层面的压力，我们认为整个医药流通行业面临着重新洗牌、行业大整合的发展趋势。

1、内部经营层面，迫于资金压力，倒逼中小流通企业被龙头整合：

医药流通企业不仅需要以较高的资金成本购置药品或器械进行流通销售，还面临医院严重拖欠款项的问题。

与美国25.03天的应收账款天数相比，我国上市的医药流通企业应收账款天数高达84.12天，部分中小企业款项拖欠甚至长达9个月，导致大量企业的应收账款比例过高（大量流通企业的应收账款占营业收入50%），企业承受较大的资金压力，大量企业只能通过并购整合得到资金支持。

图表19：

中国医药流通企业应收账款偏高

资料来源：

北京欧立信调研中心

2、外部政策层面，“两票制+营改增+GSP飞检”倒逼行业并购整合

（1）“两票制”在全国逐步推广，压缩医药流通环节的利润空间，企业的利润率下降；

（2）“营改增”的实施因企业经营的部分成本无法通过开增值税专用发票进行抵扣，使得大部分流通企业的税负在原来营业税的基础上增长约1个点（一般纳税人，见后文详细分析），加重了大部分流通配送企业的财务压力；（3）GSP飞检对流通企业在设施、场地和运营等多方面提高了行业门槛。

在资金紧缺和利润下滑的压力迫使下，大量流通配送企业有望被资金实力雄厚的龙头企业收购，以得到资金上的支持同时丰富和拓展产品品类，从而促使行业完成并购大整合。

（1）“两票制”2018年有望全国推开，倒逼行业整合

关于“两票制”目前的推行情况：

“两票制”主要指生产端到流通端开一次发票，流通端到医院终端再开一次发票，从生产到医院终端共开两次发票，主要目的是限制因流通环节过多引起的药品和器械价格虚高的现象。

根据《深化医药卫生体制改革2016年重点工作任务》的规划，在医改试点省份全省必须推行“两票制”（图中标橙色的省份），其他地区鼓励推行“两票制”。

目前，福建、安徽、山西等地区的“两票制”已正式落地。

根据近日《在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）》，2018年“两票制”有望在全国范围内全面推开。

图表20：

“两票制”在全国范围内逐步推行（包括药品和医疗器械）

资料来源：

国务院、卫生部、食品药品监督管理局、北京欧立信调研中心

国家版和地方版“两票制”对比：

对比2017年01月09日出台的国家版“两票制”和之前各省出台的地方版“两票制”，我们发现两者主要是“计票”方式上存在差异（对于全国总代理、进口厂商的国内总代理、药厂内部销售公司是否归为生产企业）。

若以国家版“两票制”为准的原则，只有进口厂商的国内总代理、药厂内部销售公司归为生产企业，国内总代理不算生产企业。

在这种算票方式下，国内总代理、没有终端资源的省级、市级、县级代理的生存受到严重冲击。

（没有收购价值且需要开票）

表格1：

国家版和地方版“两票制”在计票方式上的对比（√表示算一票，×表示可以不算一票）

资料来源：

各地卫计委、各地食药监总局、国家卫计委、国家食药监总局、北京欧立信调研中心

福建省“两票制”推行情况：

福建省于2009年9月颁布《药品集中采购生产企业投标资质认定及管理办法》、《药品集中采购药品配送企业投标资质认定及管理办法》、《药品集中采购药品配送监督管理办法》，正式开始逐步推行“两票制”，至今成为全国目前唯一一个已全面推行药品两票制的试点地区，对日后“两票制”在全国范围内的推行具有重要的参照意义。

表格2：

随着产业政策的完善，福建“两票制”逐步深入推进

资料来源：

卫生部、发改委、国家食药监总局、福建省食药监总局、三明市卫计委、北京欧立信调研中心

两票制在全国推行进度的预判：

通过系统性分析和比对2009年至今福建省出台的产业政策，我们在“推行方式”、“推行次序”、“整合力度”、“盈利空间”、“运营效率”等多方面对将来全国“两票制”的推行模式及相关影响进行分析：

1）在推行方式方面：

福建省药品实行“两票制”，并在三明市试点医疗器械“一票制”，从而市场认为“一票制”有望成为未来的趋势。

通过医药流通上中下游三方面分析，由于“两票制”的运行效率高于“一票制”，我们认为“两票制”而非“一票制”最有可能是未来主流的推广趋势，医药流通企业不会完全被淘汰。

以美国进行参照，正是由于“两票制”和医药流通企业的存在，使得美国医药产业链各成员（上游厂商、中游配送商、下游医疗机构）各司其职，分工明确，实现效率最大化，“两票制”是被充分检验的合理模式。

表格3：

“两票制”对产业链的运行效应优于“一票制”

资料来源：

公开资料整理、CNKI数据库、北京欧立信调研中心

2）在推行次序方面：

福建省于2009年末开始推行药品“两票制”，然后再推行至医疗耗材，药品“两票制”推进快于医疗耗材。

根据目前出台政策，预计全国将沿用“先药品后器械耗材”的次序推行“两票制”，预计药品“两票制”1-2年内全面推行，器械耗材“两票制”2-3年内全面推行。

表格4：

药品和医疗耗材“两票制”推行时间和次序对比

资料来源：

卫生部、发改委、国家食药监总局、福建省食药监总局、北京欧立信调研中心

3）在整合力度方面：

福建自实行“两票制”后，遴选出10来家企业进入配送目录，负责药品配送，推动行业集中度提高，福建省药品流通企业从之前的200余家下降到60余家，我们认为由于我国1.3万家医药流通企业中合规企业仅有3000多家，全国范围内推行“两票制”后，有望淘汰2/3至3/4的药品流通企业。

图表21：

“两票制”淘汰2/3至3/4的药品流通企业

资料来源：

北京欧立信调研中心测算

4）在盈利空间方面：

对比福建省配送费用区间，药品配送费从2009年中标价格5%-8%调整为2014年中标价格3%-5%（基药），盈利空间略有下滑。

以福建医药流通龙头企业鹭燕医药作为验证，实际盈利水平确实略有