中国租赁住房REITs专题研究报告广厦千万租享其成.docx

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中国租赁住房REITs专题研究报告广厦千万租享其成

中国租赁住房REITs专题研究

广厦千万，租享其成

一、中国租赁住房市场仍有待深度发展

新型城镇化背景下，租赁住房市场扩容是大势所趋

改善租购比例是未来中国住房市场发展的主旋律之一。

我们预计中国目前城镇范围内租户比例在16-20%区间内，同发达国家普遍在35%以上相比仍有明显距离。

我们认为形成这一格局固然和中国此前二十年的住房市场化政策有关，但就未来十年的新型城镇化阶段，包括更长期的存量时代，租房市场的扩容不论是出于城市经济发展还是中国住房政策的整体改良需要，都应该认为是十分明确的方向。

宏观视角下，中国合理租赁住房市场规模可能达到3-4万亿元，将主要集中于大中城市。

若中国城镇租房家庭占比可提升至30%，则中国租赁住房市场规模可能达到3-4万亿元，且将主要集中于大中城市：

满足“新市民”群体的住房需求。

以外来务工群体和高校毕业生为主的“新市民”为中国大中城市的现代化建设做出了巨大贡献，也是目前租赁住房市场的核心需求群体。

妥善安置新市民的住房问题，对中国大城市的可持续发展具有重要意义。

切实改善租赁住房普遍质量较低的问题。

由于租赁市场制度尚不成熟，出租人在租赁关系中往往处于优势地位，部分租赁住房缺少基础生活配套设施，租房群体权益普遍得不到切实保障。

我们认为更有质量的租赁住房的建设也是必要选项。

发展租赁住房也已被明确为十四五期间中国房地产领域的重点工作。

十四五期间，公共部门计划加速培育和发展住房租赁市场，并在房源供给、租购同权、市场监管等领域进一步细化制度设计、完善现有政策体系。

同时，各个大中城市根据市场发展现状在租赁用地供应、住房建设、专业机构培育等方面设置了未来1到5年（2021-2025）的发展目标。

中国租赁住房市场发展有一定历程，但整体供给机制仍有一些“摇摆”

中国租赁住房市场发展已有一定历程，产品端呈现纷繁复杂的形态，大体来看可以分为保障性和市场化两大线条。

“政策性租赁住房”是当前工作重心。

中国保障性公共住房产品包括公租房、人才公寓等产品（“十三五”期间中国各省市合计建设公租房超700万套）。

2019年住建部工作会议中首次提出“政策性租赁住房”，并成为近两年地方政府保障性住房建设的工作重点。

政策性租赁住房在以下三方面有别于传统公租房：

1）项目投资、建设、运营均可以由住房租赁企业独立承担，形成具有保障性质的租房产品；2）除涵盖公租房的承租主体，更加侧重于人口净流入、大中规模城市的“新市民”群体；3）融资渠道更加多元化，允许参与企业发行信用债券、成立资产支持计划等。

市场化产品种类繁多，但模式跑不通，难以做大。

2017年中央经济工作会议提出“加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住宅制度”，并鼓励私人部门积极参与租赁住房市场建设。

目前市场上形成的租赁住房运营商，从房源布局角度大体可以分为集中式和分布式两类，从商业模式出发大体可以分为重资产持有模式、二房东包租运营模式、和轻资产管理输出模式三类。

参与主体包括独立运营商、房地产开发商、相关国企央企平台公司、互联网和酒店系公司等等，一度呈现百花齐放的格局。

但遗憾的是私人部门在租赁住房运营端的商业模式未能跑通，反而在高速发展中暴露了一系列财务和运营风险，2019年以来运营商爆雷事件频出。

此后我们看到行业重心边际上适度向公共部门回归，2019年后市场上R4用地出让变多，且拿地方以国企央企居多，但目前尚无实际项目入市，因此运营情况尚难以评估。

中国租赁住房市场的公共性导向已基本明确，但具体供给体系可能存在一定“摇摆”。

2021年政府工作报告提出要“解决好大城市住房突出问题，切实增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，规范发展长租房市场，降低租赁住房税费负担”。

我们认为该表述首先相对明确了中国“租赁住房”市场的公共性导向，但目前基于总量目标框架下，确切的供给机制、产品体系的设定尚不完全明朗。

以“规范发展长租房市场”为例，我们认为在定价机制、租户保护等消费者角度的潜在政策改良可能也无法有效改善私人部门难以建立可行商业模式的根本问题。

对于公共部门而言，增加公共性住房供给如何结合当地市场实际情况和土地供给潜力因地制宜，都是有待探讨的。

应该说中国租赁住房市场的供给端机制建设仍处于一定的“摇摆”状态。

中国租赁住房市场建设不畅实际反映的是土地端的深层次矛盾

私人部门参与租赁住房市场的主要矛盾在于收益率不足。

中国租赁住房运营商普遍面对低收益率问题。

对于更为普遍的包租模型，实际该业务前、中、后台模式不轻，成本端规模效益不显著，叠加低收益率实则难以匹配租金贷利率成本，该模式本身不具备正向拓展可持续性。

我们分析认为问题在于“分子”端，即租赁住房的客群主体在中国城镇环境中仍偏属“中低收入”人群，实际其支付能力难以支撑运营商为其提供服务所需要配备的一系列“基础设施”（人员、财务资源等）。

重资产模型的问题更为直接，即此前土地成本还是相对偏高。

目前我们测算开发商系平台实践重资产模式开发持有长租公寓的稳定收益率最多也仅在4-5%（但大部分都很难做到这一水平），实际上离“资产”的标准仍有一些距离。

整体而言，不论是包租模式的分子问题，或是重资产模式的分母问题，本质上反映的是中国以商品房为主导的住房市场体系下租赁市场的支付力/价值偏差问题，我们认为该问题（或格局）的改善非一朝一夕。

公共部门参与租赁住房建设也可能面临土地利益博弈。

尽管政策端要求加大公共住房供给已经是明确方向，但在当前各地建设用地指标普遍偏紧的情况下，我们认为公共住房指标上升是否会对其他类型用地造成挤占是一个潜在关切。

动用集体用地来完成公共住房建设目前看可能是更实际可行的方案，但对于集体用地是否有条件（包括所在区位、是否有基础设施配套、是否有公共资源配套）形成“有效租赁产品”也值得关注。

简而言之，租赁住房供给如何“有机地”纳入地方用地指标规划中是一个重要命题。

因此穿透来看，我们认为中国租赁市场的开发建设实际上面临一定的土地端深层次矛盾。

对于私人部门而言，试图以完全“商业化”的模式来应对租赁这一实际需要“被补贴”的领域存在矛盾。

而对于公共部门而言，租赁住房本身具有一定公共属性可能又对其土地和财务资源的整体安排有一定的影响。

简单来说，中国租赁住房的市场整体开发需要更加健全的考虑和安排（而非简单出于总量思维）。

二、REITs当是未来中国租赁住房供给体系中的必要构件

我们认为当引导中国租赁住房开发朝着尽量能够“形成资产”的方向前进

继上文讨论，我们认为中国租赁住房供给体系的设计实际触及到中国住房和土地财政体系深层次问题，但如何设计最优的中国租赁住房供给制度并非本文重点，亦非这里可以系统梳理解决的问题。

但基于租赁住房市场扩容的大方向，并综合考虑其中公共部门与私人部门可能的权责关系，我们就整体效率最大化（代表着一种可持续方向）的角度，有一些朴素的认知，包括：

须明确租赁市场需要公共部门“补贴”，但应更多落实在供给侧。

如前文所述，我们不认为通过补贴消费者就可以解决供给侧的财务模型问题，而当前更重要的议题是如何通过适当补贴激励市场创造有效供给。

从国际市场经验来看，美国的“税收抵免”（taxcredit）是一种对于私人部门建设可负担住房（affordablehousing）的行之有效的激励机制，其巧妙之处在于尽管最终的补贴仍由政府部门承担，但其不触发直接的财务支出（而是由企业购买税收抵免额来为住房项目出资，并通过投资获得一定的税收减免）。

回到中国语境，直接在土地价格上实行补贴可能是更为直接有效的方式，但之后是否可以有一定的投资回收是尚待讨论的问题，这可能也是未来REITs可以发挥作用的地方。

从实际目前供给端的现状出发，我们也看到中国存量租赁住房整体质量较低（2015年全国人口调查显示北京、上海拥有厨卫的租赁住房占比分别仅有45%和51%），因此在供给侧促进高质量实体供应也十分必要。

须明确中国租赁市场有一定的公共导向，但建议避免公共部门全责包办。

我们认为在中国语境下令租赁住房带有更多的公共色彩是符合国情的选择，但就实际市场建设过程当中，对于公共部门而言，我们建议以尽可能“轻巧”的方式来推动实物供给，而非全部以自身财务、人员、土地资源悉数投入，造成较大的沉淀。

一定程度上可参考的负面案例是中国香港，香港的公共住房体系具有“福利”性质，合计承载了全港40%以上人口的居住，但该模式下由于难以形成有效“资产”（公共租赁住房不盈利，共有产权房亦极少有补完地价形成完整产权的案例），公共部门投资形成大规模沉没成本无法回收。

此外，对于香港本就相对紧俏的土地市场，公共住房（尤其是租赁住房）的供给反过来“向上收敛”了私人住房市场的购买力和门槛，客观上也要求私人宅地践行高地价策略，最终公私房屋住户在房屋价值上的分配（和兑现）不均反而加剧了社会贫富分化。

中国应极力避免仿照香港的模式，尤其是宜避免租赁产品的完全公共化造成投资难以回收，也宜避免出于政绩压力推动对于租赁住房产品做简单总量供给，这样往往会在长期带来更大的负面影响。

在上述前提下，引导中国租赁住房更多形成“有效重资产”应是合宜方向。

整体来说，我们认为引导中国租赁住房市场更多转向集中式重资产模型，在适度补贴地价保持一定产品公共性的前提下，积极引导私人部门以尽量能够形成“资产”为宗旨参与市场化开发是较为合宜的方向。

“资产”的内涵包括可流转（可变现）、有持续经营价值、有资本化潜力，也必然意味着较高的质量。

以尽量“形成资产”为目标开发市场或许可以有效过滤掉一部分为了简单满足总量要求而开发的无效库存，而在公共与私人部门协作共谋的框架下也可以令政府制定更可操作的供给规划。

整体上我们认为公共部门还是需要引导培育一定的市场化能力，在公私职权上形成相对可持续的协作关系，利于市场长期发展成长，也令公共部门的角色更加“轻巧”。

整体而言，我们承认过去数年的市场探索虽然产生了不少负面案例，但也积累了宝贵的（试错）经验，应该来说时至今日我们提出更多向重资产模型靠拢，并积极形成“有效资产”的思路是符合国情和实操方向的。

此外，我们也看到近年来一些租赁住房的政策摇摆，但还是呼吁能够找到公共与私人部门的角色平衡（目前权责重心有更多向公共部门摆动的趋势），在维持产品有一定公共性质的同时，对于可市场化的部分尽可能市场化，以培育“有效资产”为方向进行市场开发，这也是对于投入的土地资源的长期保值的最好选项（并可以推动资产运营管理能力提升）。

而对于市场里大量践行的分布式轻资产运营，我们仍判断其商业潜力有限，未来3-5年该赛道将仍处于盘整期，可能不是长期可持续发展的选项。

“资产化”路径下，REITs是必不可少的工具

REITs将是构建投融资闭环的“点睛之笔”。

我们认为中国基于REITs构建租赁住房投融资体系当首先于前端让渡地价（给予合理成本）促进土地供给，待运营成熟后可以REITs作为后端退出路径实现资金（至少局部）回收。

就能够形成REITs资产的条件而言，我们认为中国租赁住房稳定运营状态下的成本收益率宜达到6%或更高（一级市场侧，2018年光华管理学院所做调查显示一线城市长租公寓资本化率在4.1-5.0%的区间），我们认为这也可以作为一个合理的土地定价的参考标准。

结合中国土地集中供给的制度优势和REITs工具的创新应用，中国的公共部门有可能跑通独特而高效的租赁住房供给模式。

我们看到海外语境下租赁住房市场也有各式各样的问题，如美国在高度市场化的环境下形成了可观的租赁住房资产，但其中公共性质的产品供给仍是一个难题，且资源开发职