造纸行业溶解浆题材的本质经济发展全球通胀与环保政策催化产业链利润点轮动.docx
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造纸行业溶解浆题材的本质经济发展全球通胀与环保政策催化产业链利润点轮动
造纸行业：
溶解浆题材的本质：
经济发展、全球通胀与环保政策催化产业链利润点轮动
广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服
务。
本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。
造纸及纸制品业（01030301）
溶解浆题材的本质：
经济发展、全球通胀与环保政策催化产业链利润点轮动
通胀、环保、经济发展是溶解浆景气高涨的三大原因
在三大纺织材料中，天然纤维（特别是棉花）产量受耕种面积减少和生产成本增加的约束；合成纤维因难以降
解和舒适度不足，其需求受限制；而全球经济人口增长又提升了对纺织材料的整体需求。
这就为第三种纺织材
料，纤维素纤维（特别是用途最广的粘胶短纤），带来了需求增长空间。
由于全球60%以上的纺织工业集中在我
国，我国粘胶短纤企业的产能扩张亦成现实。
作为粘胶短纤的原材料，国内目前的溶解浆产能难以满足客户需
求，价格水涨船高。
可见，溶解浆景气的根本原因，在于全球通胀、环保趋势和经济人口发展的综合作用。
海外巨头把持定价权，国内溶解浆企业与狼共舞
根据粘胶短纤企业产能扩张计划，2011年国内木溶解浆需求预计超过220万吨，而今年国内木溶解浆实际产量
不超过30万吨，同时进口木溶解浆数量预计不超过110万吨，也就是存在至少80万吨的需求缺口。
原料供应
不足，必然导致纤维素纤维企业的开工率下降到约75%，对溶解浆今年价格走势形成有力支撑。
且未来投放世
界市场的溶解浆将以木溶解浆为主。
而供给方面，根据海内外主流溶解浆企业目前生产规划，从2011年初到
2013年初，国内将新增90万吨产能，海外将新增80万吨产能。
预计2013年国内溶解浆市场将达到供求平衡。
值得一提的是，由于我国溶解浆主要依赖进口，海外巨头正把持着定价权，利用自身产业链完善的优势，抬高
中国粘胶短纤企业成本，另其求生不得，求死不能。
从这个逻辑出发，我们给出了溶解浆价格随棉花价格波动
的定量分析。
产品同质化，缺乏技术壁垒，产业链利润点必将向其他环节转移
在木片?
?
溶解浆?
?
粘胶纤维这条产业链上，生产溶解浆的造纸企业并无技术壁垒和明显差异化产品，但粘胶短
纤企业却要求具备相当的技术功底，且多元化的粘胶纤维需求持续强劲。
因此虽然目前由于供求失衡导致利润
点集中于溶解浆生产环节，但未来供求平衡后，利润点必然向拥有技术实力和差异化产品的粘胶短纤企业转移。
此外，我国特殊的环保政策导致造纸企业主要以“化学浆技改溶解浆”方式而非“新建扩建”方式投放溶解浆
产能，这将在未来两年减少国内化学木浆的供给。
而我国纸品产量还将持续保持年均6%左右的稳定增长，对化
学浆需求也同步增长。
这必将导致国内造纸用木浆价格同步上升，利润点因此也将转移到浆产能巨大的企业。
投资建议
我们认为此次溶解浆题材将带来三波行情：
第一波反映着市场对企业溶解浆项目投放进度和产能大小的预期；
第二波是市场在对溶解浆企业的盈利改善反映充分后，重新开始关注化学浆产能巨大的受益企业；第三波是未
来供需平衡后，市场察觉利润点转移到粘胶短纤企业，所引发的投资机会。
依照溶解浆项目投放进度和产能大小的预期逻辑，我们依次推荐青山纸业、岳阳纸业；依照木浆产能受益逻辑，
我们依次推荐晨鸣纸业。
风险提示
如果2011年海外巨头对中国市场乐观程度提升，并出现技术革命，可能加速加大产能投放，提早对国内溶解浆
市场价格形成冲击。
同时，棉花价格如果出现暴跌，同样对溶解浆市场形成系统性风险。
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行业专题研究报告
目录索引
一、通胀、环保与经济发展拉动溶解浆需求..............................................3
（一）溶解浆背景知识：
纤维素纤维的原料.....................................................3
（二）通胀环保催化纺织材料结构性调整，拉动纤维素纤维需求。
...................3
（三）木溶解浆供应最有保障，需求缺口导致价格继续上扬.............................7
二、2012年价格继续高企，2013年供求平衡...........................................8
（一）粘胶短纤企业的悲剧还未落幕，溶解浆企业与狼共舞.............................8
（二）溶解浆产能建设方式不同，投资与周期各异.........................................10
（三）全球木溶解浆产能规划预示2013年供求平衡......................................12
三、投资逻辑与品种................................................................................13
（一）投资逻辑：
关注整条产业链轮动，投资盈利空间增大的环节.................13
（二）溶解浆预期逻辑下的推荐品种：
青山纸业、岳阳纸业...........................14
（三）化学浆涨价逻辑下的推荐品种：
晨鸣纸业............................................14
图表索引
图1三大纺织纤维材料使用量占比及其代表性纤维用量占比....................................4
图2全球棉花播种面积和单产下行趋势明显............................................................4
图3全球棉花消费大于产量，库存下降...................................................................5
图4中国棉花产量持续下降，单产不断降低，人均占有量萎缩趋势明显.................5
图5纺织材料结构变化............................................................................................6
图6技术改造成果...................................................................................................11
表1各类纺织材料特性区别.....................................................................................3
表3现阶段溶解浆成本分析.....................................................................................8
表3现阶段溶解浆价格盈利分析..............................................................................9
表42011、2012年国内外主流厂商溶解浆产能.....................................................12
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识别风险，发现价值2011-02-27第3页
行业专题研究报告
一、通胀、环保与经济发展拉动溶解浆需求
（一）溶解浆背景知识：
纤维素纤维的原料
纺织工业以纤维作为基本原料，世界上存在三大类纤维：
以棉花、羊毛等
为代表的天然纤维；以涤纶、腈纶、尼龙等为代表的合成纤维；以粘胶短纤、
粘胶长丝、莫代尔等为代表的纤维素纤维。
其中纤维素纤维以溶解浆为原料
各类纺织材料的特性区别如下表所示：
数据来源：
广发证券发展研究中心
所谓纤维素，就是一切植物体内广泛共存的一种细胞。
纤维素虽然共性相
同，但因为分子结构不同，工业上通常将其分成三大类：
α-纤维素（又称“甲
纤”）、β-纤维素、γ-纤维素。
α-纤维素是植物纤维素在特定条件下不溶于20℃
的17.5%NaOH溶液的那部分，也是我们日常通称的“纤维素”；β-纤维素、
γ-纤维素被成为“半纤维素”。
造纸所用的化学木浆，是对植物体进行化学加工，形成包含着纤维素和半
纤维素的浆板；而用以生产纤维素纤维的溶解浆，则必须更进一步消除其中
的半纤维素，保证α-纤维素含量越高越好。
正因为造纸制浆企业的设备工艺
与溶解浆制造工艺非常类似，将造纸企业的木浆设备加以技术改造，就可以
升级为溶解浆生产设备。
（二）通胀环保催化纺织材料结构性调整，拉动纤维素纤维需求。
截至2009年底，三大纤维材料中的代表：
棉花，涤纶和粘胶短纤的使用
量分别为2234.8万吨、3204.2万吨、244.2万吨。
全球三大纺织纤维材料的
使用量占比如下图所示：
表1各类纺织材料特性区别
天然纤维合成纤维纤维素纤维
棉花涤纶粘胶短纤
羊毛腈纶粘胶长丝
麻
吸水性好，柔软透气，可
降解可再生，但抗褶皱能
力差，光泽度也偏弱
尼龙
吸水性差，不透气，不可降
解不可再生，抗褶皱能力差，
有光泽
莫代尔
吸水性好，柔软透气，
可降解可再生，抗褶皱
能力强，光泽度好
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识别风险，发现价值2011-02-27第4页
行业专题研究报告
数据来源：
OerlikonTextile、广发证券发展研究中心
三大纺织材料中，棉花、涤纶和粘胶短纤是典型代表，占据了全球纺织材
料使用量的绝大部分。
由于全球人口增长和经济发展，对纺织材料的需求增
速保持在3%左右。
而世界60%以上的纺织工业集中在中国，国内对纺织材
料的需求也同步增长。
虽然棉花与涤纶依旧是用量最广的纺织原料，但近年来由于棉花可耕种土
地不断退让于粮食作物，加之高涨的生产成本和前几年的低价伤农，无论是
全球棉花产量还是中国棉花产量，都出现了明显的下降趋势。
数据来源：
美国农业部、广发证券发展研究中心
图1三大纺织纤维材料使用量占比及其代表性纤维用量占比
38%
58%
4%
天然纤维合成纤维纤维素纤维
30%
43%
3%
23%
棉花涤纶粘胶短纤其他
图2全球棉花播种面积和单产下行趋势明显
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全球棉花播种面积（百万公顷）全球棉花单产（公斤/公顷）
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行业专题研究报告
全球棉花产量不断下降，导致对棉花的消费量也保持略微走低的势头，但
由于近年来消费量依旧大于产量，全球棉花库存连续数年创下新低。
这必然
为全球棉花价格继续高企提供强力支撑。
数据来源：
美国农业部、广发证券发展研究中心
那么中国棉花的产量和消费，是否也出现类似趋势呢？
我们发现，从2007
年开始，我国棉花总产量和人均占有量也不断下行，而由于天气条件恶化、
灌溉体系不足，我国棉花单产也是逐年下滑。
数据来源：
国家统计局、广发证券发展研究中心
国内外棉花产量不断萎缩，价格日益攀升。
而合成纤维作为石油产品，成
图3全球棉花消费大于产量，库存下降
0
50
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150
2006年2007年2008年2009年2010年
全球棉花期末库存（百万包）全球棉花产量（百万包）全球棉花消费总计（百万包）
图4中国棉花产量持续下降，单产不断降低，人均占有量萎缩趋势明显
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棉花单位面积产量（公斤/公顷）棉花产量（万吨）全国人均棉花占有量（公斤）
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行业专题研究报告
本受原油价格也大幅拉升，且在环保意识日益浓重的趋势下，合成纤维不可
降解不可再生的缺点也将抑制其需求增长。
另外，由于合成纤维在吸水性、
透气性等舒适型指标上都逊于天然纤维和纤维素纤维，纺织上通常会将合成
纤维与天然纤维/纤维素纤维混纺，而不会单纯采用合成纤维一种材料。
这就意味着，全球纺织材料需求增长背景下，棉花供给下降导致的需求缺
口，无法全部通过涤纶等合成纤维填补，必然增加对以粘胶短纤为主的纤维
素纤维的需求。
进而提升粘胶短纤企业对溶解浆这种原材料的渴求。
以2009年全世界纺织纤维需求量7400万吨，按照每年3%的增长速度，
2011年、2012年和2013年每年的纺织纤维需求增量大约230万吨。
由于棉
花供给不济，增量将由合成纤维与纤维素纤维瓜分。
依照纤维素纤维：
合成纤维混纺比例40：
60来计算，每年纤维素纤维的
需求增量大约92万吨。
又因为世界60%以上的纺织工业集中在中国，我们预
测国内未来三年，年均新增的纤维素纤维需求在55万吨左右，其中粘胶短纤
需求年均增量50万吨。
我们了解到国内粘胶短纤企业的产能扩张，将从2010年的250万吨扩张
到2011年底的300万吨以上，基本符合上述需求增量。
为了继续迎合粘胶短
纤的需求增长，我们预计国内粘胶短纤企业将持续走上扩张之路，年均扩张
幅度也不低于50万吨。
对溶解浆这种原料的需求也年年增加。
数据来源：
广发证券发展研究中心
图5纺织材料结构变化
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行业专题研究报告
（三）木溶解浆供应最有保障，需求缺口导致价格继续上扬
上文提及，溶解浆本质是α-纤维素含量极高的原料，目前市场上粘胶短纤
企业使用着三类溶解浆：
棉溶解浆（棉浆粕）、木溶解浆（木浆粕）以及其他
类溶解浆（竹浆粕、麻浆粕、蔗浆粕等等）。
其中棉溶解浆以棉短绒（棉籽中
没有正常发育，比正常棉花纤维短的副产品）为原料，木溶解浆以针叶木片
和阔叶木片为原料，其他溶解浆以麻、竹片、甘蔗渣等为原料。
溶解浆的技术指标，包含α-纤维素含量、反应性能、聚合度、吸碱性、灰
度等。
通常生产1吨粘胶短纤需要耗用1.06吨溶解浆，而由于上文提及的粘
胶短纤需求迅猛提升，我国粘胶短纤的产能将从2010年底的250万吨增加到
2011年底的300万吨以上。
如果要保证粘胶短纤企业开工饱满，则对各类溶
解浆的潜在需求量预计达到320万吨。
但是上述三类溶解浆的供给和未来增
量却存在明显差异。
由于棉短绒本质上是棉花的副产品，全球棉花供给下降也导致棉短绒产量
难以提升。
预计2011年，我国棉短绒产量不超过110万吨，进口棉短绒不超
过20万吨。
按照生产每吨棉溶解浆要耗用棉短绒1.35吨计算，2011年我国
极限棉溶解浆产量是130÷1.35=96万吨。
但其中至少24万吨棉溶解浆必须
用于制造精制棉、造币浆粕等功能化浆粕，能用于供给粘胶短纤生产的棉溶
解浆不超过72万吨。
再加上全球棉花减产，未来棉溶解浆产量预计难以提升。
其他非棉非木溶解浆同样遭遇诸多问题，竹溶解浆虽然可以利用我国充沛
的竹林资源，但目前竹溶解浆的下游竹纤维市场80%以上被吉林化纤掌控，
绝大多数竹溶解浆也是吉林化纤下属的子企业生产并供给自己使用，加上目
前最成熟的竹溶解浆生产技术专利由吉林化纤拥有，其他竹溶解浆厂家在不
侵权的前提下可供出售的商品竹溶解浆非常有限。
而麻、蔗渣等溶解浆同样
面临与棉花类似的产量下降问题，并且这类溶解浆质量并不能完全符合粘胶
短纤生产需要。
我们预期未来这些非棉非木溶解浆，每年可供出售的总量不
超过20万吨。
但木溶解浆供给和质量相当稳定，其使用的针叶木和阔叶木属于可再生原
料。
由于海外市场长期使用木溶解浆，国际设备巨头（美卓、福伊特、安德
里茨）多年研发经验也使得木溶解浆生产工艺相当成熟，确保了产品质量。
2010年我国国产的商品木溶解浆产量不超过15万吨，预计2011年国产实际
商品木溶解浆总量也不超过30万吨。
对木溶解浆的缺口，是通过进口来弥补，我国2010年进口了大约90万
吨木溶解浆（其中赛得利的木溶解浆46.5万吨）；参考海外厂商产能规划，
我们预计2011年能进口的木溶解浆不超过110万吨。
综合上述统计，我们发现，2011年国内市场对木溶解浆的潜在需求是
320—72—20≈220万吨
但2011年国产量不超过30万吨，进口量不超过110万吨，需求缺口是
220—30—110≈80万吨
80万吨的需求缺口，预示着粘胶短纤企业2011年最大开工率也只有
1—80÷320=75%
开工率不足将无疑将继续推高木溶解浆价格，该产品利润空间在2011年
将不降反升。
但由于上一节分析，国内粘胶短纤未来年均需求增量均在50万
吨以上，我们预计2012，2013年粘胶短纤企业还将继续扩张到350万吨和
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行业专题研究报告
400万吨。
相应地国内溶解浆潜在极限需求将从2011年的320万吨上升到
2012年的370万吨。
而我们接下来就要分析：
该产品供需关系什么时候能平衡？
溶解浆利润空
间究竟什么时候，将出现下行拐点？
这些问题，也是决定投资时点的关键。
二、2012年价格继续高企，2013年供求平衡
（一）粘胶短纤企业的悲剧还未落幕，溶解浆企业与狼共舞
我们在上一章定性地分析了木溶解浆价格在今年依旧上行的必然，那么如
何定量分析木溶解浆的利润呢？
这需要了解制造木溶解浆的工艺。
木溶解浆
的制造工艺，分为备料?
?
蒸煮?
?
精选?
?
漂白?
?
抄浆。
备料：
对木片进行剥皮、除节、切片等处理。
蒸煮：
处理过的木片进行蒸煮，并添加化学药剂，力求消除木片中的木质
素、多缩戊糖和半纤维素。
此过程称为预水解法，是溶解浆生产中最重要的
环节。
造纸企业通常在传统造纸制浆配套设备基础上，替换新的预水解塔或
蒸煮设备。
具体设备投资将在下一节阐述。
精选：
对蒸煮后的浆料进行过滤、净化，提升其纯度和反应性能。
漂白：
消除浆料中的铁质、灰分、残留的木质素，进一步调整聚合度。
抄浆：
成型，脱水，烘干，成型，打包成溶解浆板
综合来说，溶解浆的制造工艺并不存在技术壁垒，只要能获得环保审批，
拥有足够资金，任何企业都可以从事溶解浆生产。
这里需要指出，不同种类的木片α-纤维素含量不同，因此制造溶解浆的得
率也不同。
另外制造过程中所需要的化学药剂、人工成本和设备折旧也会因
为设备先进程度不同而有所不同。
我们在这里以最常用的马尾松（针叶木）
和桉木（阔叶木），以及当前最先进的美卓“超级间蒸”技术设备，来分析溶
解浆成本。
数据来源：
广发证券发展研究中心
价格方面，我们在上一章中指出，2010年我国国产的商品木溶解浆产量
不超过15万吨，预计2011年国产实际商品木溶解浆总量也不超过30万吨。
对木溶解浆的缺口，是通过进口来弥补，我国2010年进口了大约90万吨木
溶解浆（其中赛得利的木溶解浆46.5万吨）；参考海外厂商产能规划，我们
预计2011年能进口的木溶解浆不超过110万吨。
也就是说，海外进口商掌握着最大的市场份额，对价格拥有绝对定价权，
因此我们认为国产溶解浆的价格，应该随进口商价格波动。
由于国产溶解浆
目前的质量尚不如进口产品，价格通常为进口价格的92%左右。
目前进口的
表2现阶段溶解浆成本分析
依照当前最先进的美卓“超级间蒸”技术设备进行估计
得率每吨溶解浆需要的木片（吨）木片价格（元/吨）加工成本（元/吨）生产成本（元/吨）
马尾松28%3.6180020008429
桉木24%4.2140020007833
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识别风险，发现价值2011-02-27第9页
行业专题研究报告
针叶溶解浆价格2800美元/吨，阔叶溶解浆2600美元/吨，按照6.6的汇率计
算，并结合上面的成本表，我们得出下列价格和利润表：
数据来源：
广发证券发展研究中心
但是，上面的数据是基于现阶段各类生产要素和市场行情而定。
由于目前
绝大多数国内造纸企业的溶解浆生产线要到2012年才能全部释放产能，而上
文已阐述过，2012年全年溶解浆缺口依旧存在，溶解浆企业，特别是以赛得
利为首的国际巨头，依旧对价格享有绝对话语权。
那么国际巨头将如何定价
呢？
我们经过侧面调研，了解到以下情况：
1．国际巨头同时拥有溶解浆产能和自己的粘胶短纤产能，成本控制能力优
异，因此利用高价的溶解浆成本压制中国粘胶短纤企业盈利是合乎逻辑的
竞争策略。
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