资产收购与股权收购的比较研究.docx

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资产收购与股权收购的比较研究

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1．绪论

1.1.研究背景

随着经济的发展，竞争的加剧，并购浪潮席卷天下。

众多成功案例证明：

并购是中外企业成长壮大的最佳模式之一。

正如著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒（Stigler）所说：

“没有一个美国大公司不是通过某种手段、某种方式的兼并成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张起来的，兼并作为资本集中，是获得超额利润的重要手段”。

在西方企业的发展史上，经历了长达一个多世纪的五次并购浪潮，尤其在2000年，全球并购创下令人咂舌的3.5万亿美元，平均每17分钟就有一笔交易完成。

在我国，并购活动始于1984年，而在1996年以后，它以70%的年均综合增长率不断增加，1998年至2001年，中国国内并购案例发生了1713起，金额达1250亿元人民币，目前中国已经成为亚洲第三大并购市场，我国企业已步入了一个通过并购重组寻求发展的新时代。

企业的并购过程，涉及众多方面，其中并购方式的选择尤为重要。

经济学家按不同的分类标准，把并购方式划分为不同的类型，比如,按照并购双方所处的行业划分，分为横向并购、纵向并购和混合并购；按照并购对象的不同，并购分为资产收购与股权收购等等。

近些年以来，中、西方许多经济学家从并购双方所处的行业出发，对横向并购、纵向并购和混合并购等三种并购方式进行了深入的研究，总结归纳了许多经验。

然而，从并购对象的角度出发，深入研究并购交易，理论界和实务界的分析与研究还不够深入。

鉴于当前我国并购正处于从不完善到逐步成熟的发展过程中，企业改革处于紧要关头，对资产收购与股权收购进行深入的研究与分析，更具时效性、急迫性。

1.2.研究动机及意义

资产收购与股权收购作为两种主要的并购方式，被越来越多的企业所采用。

尤其在中国，资产收购与股权收购表现为多种更为具体的并购方式，从简单的承担债务到合资控股、债权转股权等，形式越来越多样。

并购方式的选择，直接关系到企业并购的成败，关系到企业生存发展，关系到国家经济建设。

因此，本人选择这个题目研究，是希望从理论与实践相结合的角度出发，结合我国企业并购的实际案例，深入研究资产收购与股权收购两者的异同，总结经验，给从事企业改革的企业管理者以启迪和帮助，为企业并购的实际操作提供借鉴。

1.3.研究综述

目前国内外不少学者对资产收购与股权收购进行了研究，主要研究集中在：

1.两者概念上的比较（王巍、欧阳晓明，2002年；周林，2002年；熊南京，2003年；Ernst&Young,1994）

2．两者在特征上的比较（郑厚斌，1998年；许崇正，2002年；鞠颂东等，2000年；洪银兴，2003年）

3．两者对税收的影响（PatrickA.Gaohan，1996年；郑厚斌，1998年；胡玄能，2002年；吴合振，2002年）

4．两者在中国的表现形式（段克兢、王玮，1999年；万东铖，2000年；屈德润、许晓峰，2001年；詹亮宇，2001年；洪银兴，2003年）

5．并购后的整合（王巍、欧阳晓明，2002年；GeorgeT.GeisandGeorgeS.Geis，2002；李维安、武立东，2002年）

1.4.写作思路

本文研究是以完善我国并购理论，为并购操作提供指导为目的的探讨性论文。

本人写作的总体思路是：

从对资产收购与股权收购两者的实质性比较入手，从概念、内容、特征、不同的并购方式对并购双方的影响，不同的并购方式的适用条件等方面进行分析研究，归纳总结，以找出两者的区别及联系，从而用理论指导实践，结合这两种并购方式在我国企业中应用的案例，验证对这两种并购方式的分析结论，最后得出我国在并购方式选择过程中的经验，提出结论性建议。

1.5.名词定义

兼并（merger）：

权威的《大不列颠百科全书》对merger一词的解释是：

指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。

兼并的方法：

A．可用现金或证券购买其他公司的资产；B．购买其他公司的股份或股票；C．对其他公司的股东发行新股票以换取其所持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。

兼并的形式：

A．横向兼并，双方公司为市场生产同一产品；B．扩大市场的兼并，被兼并公司市场不同但生产相同的产品；C．纵向兼并，被兼并公司成为兼并公司的供应者或消费者。

兼并原因很多，兼并公司可能是为了减少竞争，或提高生产效率，或使其产品和市场多样化，或减少赋税支出。

1989年，我国颁布的《关于企业兼并的暂行办法》中指出：

企业兼并，是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为。

通常，兼并有两层含义：

一是狭义的；一是广义的。

前者指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业的产权，使这些企业的法人资格丧失，并获得它们控制权的经济行为。

后者指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业的产权，并企图获得其控制权的经济行为。

收购（acquisition）：

指一个公司通过部分或全部购买另一家公司而成为一个控股公司，收购公司要承接被收购公司全部或相关部分的债权和债务。

收购可分为资产收购和股份收购。

并购：

就是兼并与收购，国际上通常成为MergersandAcquisitions，简称M&A，它泛指在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易。

通常，收购和广义的兼并常作为同义词使用，尤其是当兼并与收购同时使用时。

因此，本文所提及的并购方式，即收购方式。

管理者收购（MBO）：

是指公司管理层收购其所经营的公司，从而改变公司所有者结构、控制权结构的行为。

其结果是，企业的经营者变成了所有者。

买壳上市：

指一些非上市公司通过收购一些业绩差、筹资能力弱的上市公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市的目的。

并购方式：

是主并购企业为完成对目标企业的并购，所采取的操作方法。

并购方式划分为不同的类型，如表1-1所示。

表1-1并购方式的分类

分类依据

类型

含义

按照并购双方所处的行业划分

横向并购

并购双方处于同一行业，产品属于同一市场

纵向并购

同行业上下游企业间的并购

混合并购

并购双方处于不同的行业，不同的市场

按照并购对象的不同划分

资产收购

并购对象是目标企业的全部或主要资产

股权收购

并购对象是目标企业的股权

按照出资

方式划分

现金购买资产

以现金的出资方式直接购买目标企业的资产

现金购买股票

以现金的出资方式购买目标公司的股票

股票换取资产

收购公司向目标公司发行股票，以换取目标公司的资产

股票互换

收购公司向目标公司发行股票，以换取目标公司的股票

按并购态

度划分

善意并购

并购双方通过友好协商完成并购交易，任何一方都可作为并购交易的发起人

恶意并购

由收购方主动发起，表现在收购方不顾目标企业的意愿，无意放弃收购企图，坚持完成收购交易

按并购股权

份额划分

参股收购

收购方仅购得被收购方的部分股权

控股收购

收购方购得被收购方达到控股比例（51%）或达到相对控股的股权

全面收购

被收购方成为收购方的全资子公司

按并购场

所划分

公开市场并购

通过产权交易市场，在依照相关法律，公开并购信息，接受监管的基础上，完成并购交易

非公开市场并购

未通过产权交易市场，并购双方在共同协商的基础上，完成并购交易

按并购国

家划分

国内并购

并购双方在同一国家内

跨国并购

并购双方在不同国家内

2.资产收购与股权收购的实质性比较

通常，按照不同的分类标准，我们把并购方式划分为不同的类型。

其中按照并购对象的不同，并购方式划分为资产收购与股权收购。

本章将从两者的概念区别，所涵盖的内容及其特征的比较，两种并购方式对并购双方的影响以及两种并购方式的适用条件等方面对资产收购与股权收购进行理论上的研究探讨。

2.1.资产收购与股权收购在概念上的比较

资产收购（AssetAcquisition），是指收购方收购目标企业的全部或绝大部分、具有综合盈利能力的营运资产。

这里所说的资产，是指对企业的生产起决定作用的资产，即出售资产的结果，可能导致企业停止经营、进行清算并最终导致其法人地位的消失。

股权收购（StockAcquisition），是指一家公司（收购方）通过购买另一家公司（目标公司）的股权，从而获得该公司控制权的一种市场交易行为。

2.2.资产收购与股权收购的内容及其特征的比较

2.2.1.资产收购与股权收购所涵盖的内容

由于并购交易具有不同的特征，所以资产收购与股权收购的具体内容不同，如表2-1所示。

表2-1资产收购与股权收购的内容

并购类型

内容

资产收购

直接资产收购

法定兼并

子公司兼并

股权收购

直接股票收购

法定反向兼并

子公司反向兼并

2.2.2.资产收购与股权收购的特征

直接资产收购，是指收购方用现金或其他回报来购买被并购方的部分或全部资产。

并购完成后，被并购方仍然存在。

它的特征如图2-1所示。

资产

现金/其他回报

图2-1直接资产收购

法定兼并，指当两个或两个以上的公司进行并购交易，交易完成后，其中某个公司继续存在，而其他的公司全部消失。

其特征是，出于纳税方面的考虑，目标公司的股东用它的资产来换取收益（回报）后，将目标公司依法清算。

如图2-2所示。

放弃控制权现金/其他回报

资产

现金/其他回报

图2-2法定兼并

子公司兼并，是指目标公司被一个由收购方控制的子公司所收购，目标公司的股东用它的资产来换取现金、债券、股票等回报后，将目标公司依法清算。

其特征如图2-3所示。

股权控制放弃控制权现金

资产

现金/其他回报

图2-3子公司兼并

直接股票收购，是指收购方采取直接向目标公司的股东购买股票的方法完成并购交易。

其特征如图2-4所示。

现金/其他回报放弃控制权

目标公司股票

取得控制权

图2-4直接股票收购

法定反向兼并，是指收购方公司被目标公司所收购。

这种交易的特征是：

出于纳税方面的考虑，收购方公司最终被顺流（downstream）到目标公司的股票出售和购买活动中，也就是说，并购交易的结果是收购方公司反被目标公司收购，收购方公司依法解散，目标公司继续存在，而目标公司的股票掌握在收购方的股东手中。

如图2-5所示。

目标公司股票放弃控制权回报

目标公司股票

现金/其他回报

图2-5法定反向兼并

子公司反向兼并，是指一个由收购方控制的子公司反被目标公司并购的交易。

这种交易的特征是：

收购方以其控制的子公司作为并购主体，以支付现金或其他回报的形式，收购目标公司股东的股票，从而获得对目标公司的控制权，通常，收购方将其子公司解散，维持目标公司的存在，即收购方实现对目标公司的直

接控制。

如图2-6所示。

目标公司股票

控制权现金/回报

现金/其他回报

图2-6子公司反向兼并

综上所述，资产收购与股权收购的特征比较如表2-2所示。

表2-2资产收购与股权收购的特征比较

比较

资产收购

股权收购

相同处

出资方式

现金/其他回报（债券、股票）

现金/其他回报（债券、股票）

股权转移

根据出资方式的不同，并购双方均有可能涉及股权转移

根据出资方式的不同，并购双方均有可能涉及股权转移

考虑纳税因素

出于纳税考虑，决定并购双方的存续

出于纳税考虑，决定并购双方的存续

不同处

并购标的

资产

股权

并购双方存续性

目标公司存在被解散的可能性，收购方继续存在

主并购公司（控股子公司）存在被解散的可能性，目标公司继续存在

2.3.资产收购与股权收购对并购双方的影响

2.3.1.资产收购与股权收购对收购方的利弊分析

a.资产收购对收购方的利弊影响

对收购方而言，采用资产收购的优点表现在八个方面：

（1）对收购方的法律地位和组织形式没有限制

在资产收购交易中，各类具有不同法律地位和不同财产组织形式的企业都可以成为收购方，即收购方可以是法人企业，自然人企业、股份制企业，非股份制企业。

（2）可避免承担被并购方的“或有负债”，降低并购风险

“或有负债”，是指由于侵权行为、税收处罚、第三者诉讼以及对他人的债务提供担保等可能会在未来发生的赔偿。

“或有负债”是不确定性因素可能带来的损失，对主收购方而言，是一种并购的风险。

采用资产收购的方式，按照收购协议完成资产的交接过户，收购方不再承担被并购方的任何债务，这样可以较好的保护收购方的利益，免除承担被并购方的“或有负债”，避免被并购方将风险向收购方转移。

（3）避免少数股东的阻饶

少数股东的阻饶，是指在被并购方是股份公司的情况下，收购方通过采用股权收购的方式，想取得被并购方全部股权而完全控制其董事会，此时可能会遇到少数股东的阻饶，有些股东想继续保留其对原有公司经营决策的“影响力”而不愿出售其手中拥有的股份，而收购方又不能强制其出售股权，如果收购方以高价来收购这些股东的股权，则会给收购方带来巨大损失，此时，收购方选择资产收购的方式，避免少数股东的阻饶，只要被并购方赞成资产出售的股东达到法定人数，收购方就可通过收购被并购方的主要或全部资产，取得对被并购方的控制。

（4）缩短生产周期、快速提高生产能力，扩大生产规模

一般而言，企业提高生产能力的途径大致有两条：

一是外购；二是自行改、扩建。

外购的显著特征是快速形成生产能力。

在市场经济环境下，时间就是金钱，效率就是利润，机遇就是生机，资产收购作为外购的一种特殊形式，在特定的条件下，比如，在被并购资产是专有资产，目前市场上无法购得；支付的并购资产价格低于市场购买价格等情况下，被许多企业所采用，以此达到快速提高生产能力，扩大生产规模，占领市场的目的。

同时，通过资产收购方式取得的资产已经过调试、磨合阶段，可以立即投入生产，从而缩短生产周期，尤其当市场需求超过预期估计时，生产周期的缩短，可以迅速满足市场需求，巩固并扩大市场份额，实现利润收益，使资产收购成本得到快速补偿。

（5）通过获得价值被低估的资产，取得超额利润

当收购方对目标公司资产的实际价值比目标公司对其自身更了解时，比如，目标公司拥有有价值的土地或房产，而这些在其会计账簿上却以折旧的历史成本反映，过低的估计了这部分资产的价值，对诸如此类情况而言，收购方完成资产收购后，可以按资产的实际价值（市场价值）将其出售，从中营利。

（6）并购调查工作相对集中，重点在对所交易的资产进行全面的调查了解，以作出正确评价

企业在确定并购目标后，要对目标企业进行深入的调查了解，具体包括目标企业的成立及历史沿革、资产状况、财务、税务、技术、产品、研发、管理、人员、法律等方方面面，所需资料要求详尽、准确，其工作量大、复杂。

然而，相对于股权收购而言，由于资产收购的交易对象是资产，所以并购调查的重点在对所交易的资产。

对资产进行全面的调查了解，主要包括：

资产的账面值及评估值，同类资产的市场价值，资产的可替代性，资产的运营情况，资产质押、抵押以及所涉及的其他财产权利，有无重大财产争议等方面。

（7）有助于提高企业声誉

当收购方通过资产收购的方式盘活亏损企业的闲置资产，使企业的员工重新获得就业机会时，收购方的知名度和美誉度将会得到巨大提升，并购的社会效益得到极大体现。

（8）在特定的条件下，有可能实现降低企业所得税

特定的条件是指：

①企业并购的会计处理采用购买法核算；②资产收购的付款方式是以现金支付；③收购的资产是价值被低估的资产（不含土地），即收购方以并购资产的现值入账，而不是以其原来的账面价值入账，这样就产生了一个新的会计核算基础，从而可能产生较高的折旧费用，带来应纳税所得额的减少，影响所得税的交纳。

对收购方而言，采用资产收购的弊端表现在四个方面：

（1）收购方不能享受目标企业因亏损而带来的所得税减免

1993年12月，国务院发布的《中华人民共和国企业所得税暂行条例》中规定，企业过去五年各期的亏损，若经税务机关核定，可用于扣除本年度的所得，从而使盈亏相抵，减少所得税支出。

如果采用股权收购的方式，便可享受税收的减免（将在“股权收购对收购方的影响”中作详细论述），而采用资产收购的方式购买亏损企业时，由于收购方获得的只是目标方的资产，因此亏损额不能继受，同时，目标企业也因资产出售后而解散，因而所核定的亏损额也随着其法律地位的消失而消失。

（2）收购方不能享受目标企业因特定行业而享受的税收优惠政策

在我国，为了贯彻国家的宏观产业政策，引导投资方向，控制投资规模，改善投资结构，国家在一定时期根据该时期的经济发展与产业结构，制订出一系列的税收优惠政策，以奖励和限制不同行业的发展。

比如：

我国对第三产业、高新产业、技术开发区的税收优惠政策等。

在采用资产收购方式下，如果收购方处于不享受税收优惠政策的行业，而目标企业能享受税收优惠，收购方则不能继受这种税收优惠。

（3）由于目标方税收的增加，导致收购方收购成本的增加

采用资产收购，有可能会加重目标公司的税收负担（将在“资产收购对目标方的影响”中作详细论述），而这些税收支出都会通过交易价格转移到收购方，造成收购成本的增加。

（4）易形成经营范围单一化

一般而言，当收购方为了实现扩大生产规模，缩短生产周期，节省生产成本的目的，采取在同行业的上、下游企业中收购资产，这样将导致收购方经营范围单一化，“把鸡蛋放在一个篮子里”，不利于分散投资风险。

b.股权收购对收购方的利弊影响

对收购方而言，采用股权收购的利处表现在六个方面：

（1）投资规模灵活，可实现少量资本控制大量资本的目的

收购方在确定目标企业之后，由于受到企业发展战略、财务状况等多方面的影响，选择了股权收购的方式，原因为收购方可灵活控制收购规模，即根据财务状况、战略部署，逐步取得目标企业的一定比例的股权，成为目标企业的股东，从而参与目标企业的经营、管理和决策，最终控制目标企业。

在股权收购的情况下，按照主收购方所获得的股权数量（比例），又可分为参股收购、控股收购和全面收购三种情况。

参股收购指仅购得目标方的部分股权；控股收购指收购方购得达到控股比例的股权（一般而言，拥有一家公司50%以上的股权，即可控制该公司，即绝对控制权；但当目标公司规模大且股权较分散时，持有30%左右的股权，有时甚至仅持有25%的股权，在其他股东不联合的情况下，也有可能取得公司的控制权，即相对控制权。

这种相对控制权不很牢靠，一旦其他股东采取联合行动，就会左右公司的经营决策）；全面收购指收购方购得目标方的全部股份，目标公司成为主并购公司的全资子公司。

股权数量的不同，对收购方的影响也不同，如表2-3所示。

表2-3收购比例影响比较

参股收购

（股权比例20%）

控股收购

全面收购（股权比例100%）

绝对控股

（股权比例>50%）

相对控股（股权比例20%—50%）

战略投资者

·作为获取更多股份的第一步

·常用于加强联盟

·可用于对某些经营行业施加影响

·避免控制权不牢靠

·相对昂贵的收购成本，须支付控股溢价

·更灵活的保护收购方，降低投资风险

·市场价值往往高于账面价值

·取得全部控制权

·须支付高额收购成本

财务影响

·无需编制合并财务报表

·存在投资产生的股利收入

·需编制合并财务报表

·确认少数股东权益

·需编制合并财务报表

·需编制合并财务报表

控股程度

·最低控制权

·无法利用被投资公司的现金流

·不能左右目标公司的经营决策

·在保护少数股东权益条件下可施加控制权

·控制董事会，任命管理层

·承担日常控制管理

·须获得股东同意

·能指定管理层和董事会成员

·可否决公司行为

·全面控制目标公司，使其成为全资子公司

对抛售股份的制

·最易抛售持有股票

·可能存在短期或中期的股票抛售限制

·可能对持有股票的出售存在限制

·对普通股存在长期禁止抛售或其他限制条件

·对持有股票的出售无限制

（2）灵活的投资规模，可以防范经营风险

采用股权收购的方式，收购方可以根据并购后目标企业经营状况改善的程度，逐步加大投资比例，即从参股到相对控股、绝对控股，从而可实现防范经营风险，避免一次性投入大量资金，却无法实现其预计的并购目标，造成巨额损失。

（3）股权收购可以不受目标公司管理层的阻饶

从股权收购的交易本质来看，股权收购是在主收购公司股东与目标公司的股东之间进行的，而不是在主收购公司与目标公司之间进行的，这样，在收购方作出并购决策后，最终交易的达成，只取决于目标公司的股东意向，而与目标公司管理层的意愿无关。

一般而言，当大部分股东对公司的经营不满或对其回报感到失望而又无力进行干预时，只要他们认为股权转让对他们有利，他们就会采取一致行动将公司的股权转让出去，而公司的管理层作为公司经营的代理人，不是公司的股东，无权阻止股东转让公司股权，从而使收购方实现股权收购的目的。

再者，即使公司管理层持有公司股票，但股权分散性的特点，使收购方可以通过收购其他股东的股权，达到股权收购的目的。

但是，目标公司管理层的阻饶行为，也会给收购交易增加风险（将在“股权收购对收购方的弊端”中作详细论述）。

（4）实现投资组合的多元化，提高企业价值

在股权收购方式下，收购方可以实现跨行业、跨地区的多元投资组合，“把鸡蛋放在不同的篮子里”，在一定程度上将投资风险抵消，增进其收益或销售的稳定性，从而对公司股票价格产生有利影响，提高企业价值，增加股东财富。

（5）较大限度的降低行业壁垒，有利于实现新的投资机会

由于行业和市场的演变，市场逐渐萎缩，行业逐渐老化，企业在原行业内不能实现平均投资报酬率，而通过对新兴行业中选定的目标企业的股权收购，特别是对收购股权比例的大小的战略决策，可以较大限度的降低行业进入、退出壁垒。

主要表现在：

一、减轻行业内竞争对手的反感，使其不会采取阻止进入的措施；二、由于不增加新的生产能力，不会对产品的供求造成较大的影响，在短期内，使行业内部的竞争结构保持不变，因而减少产生价格战的可能性；三、对于一些政府限制进入的行业，采取股权收购的方式，是突破政府限制的有效方法。

（6）实现合理避税

本文在论述“资产收购方式对收购方的影响”一节中，在税收影响方面曾经提及我国亏损企业亏损额递延条款，如果采用股权收购的方式，收购方取得目标方控制性股权后，目标公司作为其子公司，法律地位和会计实体地位仍保持不变，此时目标公司的亏损额仍可继续下来。

待并购交易完成后，收购方可以采用一定方式向其子公司转移收益，以达到减少所得税的目的。

再者，如果收购方以可转换债券折换目标企业的股票，则债券的利息就可以预先从收入中扣除，这样可少交所得税。

对收购方而言，采用股权收购的弊端表现在六个方面：

（1）对目标公司的所有制形式有限制

采用股权收购的方式，目标公司必须为股份制企业，个人和合伙制企业都不能采用股权收购的方式。

（2）承担目标公司的“或有负债”带来的并购