新三板发行股份购买资产实务分析换股并购.docx
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新三板发行股份购买资产实务分析换股并购
一、换股并购的定义、特点
换股并购是指收购公司将目标公司的股票按一定比例换成本公司股票，目标公司被终止，或成为收购公司的子公司。
（一）换股并购的优点
1、收购方不需要支付大量现金，因而不会使公司的营运资金遭到挤占。
2、收购交易完成后，目标公司纳入兼并公司，但目标公司的股东仍保留其所有者权益，能够分享兼并公司所实现的价值增值。
3、目标公司的股东可以推迟收益实现时间，享受税收优惠。
（二）换股并购的缺点
1、对兼并方而言，新增发的股票改变了其原有的股权结构，导致了股东权益的“淡化”，其结果甚至可能使原先的股东丧失对公司的控制权。
2、股票发行要受到证券交易委员会的监督以及其所在证券交易所上市规则的限制，发行手续繁琐、迟缓使得竞购对手有时间组织竞购，亦使不愿被并购目标公司有时间部署反并购措施。
3、换股收购经常会招来风险套利者，套利群体造成的卖压以及每股收益被稀释的预期会招致收购方股价的下滑。
（三）三板首例换股并购案
目前，我国证券法针对换股并购，即使在A股市场也尚未形成有效的规制体系。
新三板市场的换股并购需借鉴境外成熟资本市场立法经验，从提高立法层次、加强对换股比例、换股价格、股东诉权保障等重点环节立法来进行完善。
第一，换股并购优于现金支付
截至目前，尽管在新三板尚无换股并购先例，但A股市场的换股并购却屡见不鲜。
相比传统现金支付，换股具有众多优势。
一来，有效减轻并购企业财务压力，降低并购成本。
通过换股，并购企业无须对目标企业支付现金，这不仅能直接美化并购企业的资产负债表、现金流量表等，而且从实质上缓解了并购企业的营运资金压力。
二来，合法实现减税避税。
换股并购交易中，当目标公司存在税务亏损的情况下，并购企业可将该税务亏损从其日常盈利中进行抵扣，这对保护并购资金盈余、减轻税负具有重要意义。
另外，由于换股并购交易完成后，出售方获得的并非现金或者资产，而是对方公司的股票，因此只有当其在对所持股票进行变现时，才需要纳税，此即通过延缓收益确认时间实现了所得税递延，有利于企业进行税务筹划。
此外，有利于对目标公司高级管理人员进行股权激励。
换股并购往往涉及重大的人力资源整合，特别是目标公司高级管理人员的续聘问题。
通过换股，目标公司的高级管理层直接获得并购公司的股票期权，从而有利于激发他们努力工作，实现所持股票的价值增值收益，提升为并购企业效力的信心和决心。
第二，提高立法层次完善规制
事实上，2002年中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》应当算是从制度层面对换股并购予以承认。
其第6条对于上市公司收购的支付形式，明确了可以通过“依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式”进行。
但显然，该办法仅适用于上市公司。
法律层面上，2005年新修订的《证券法》第85条特别新增了除要约收购、协议收购以外的“其他合法方式”收购上市公司，由此，并购企业通过定向增发的形式予以操作获得了法律的支持；2006年《公司法》第27条和2009年国家工商总局颁布的《股权出资登记管理办法》允许投资人以股权出资。
此外，《首次公开发行股票并上市管理办法》、《关于外国投资者并购境内企业的规定》等也对换股并购交易有所涉猎。
然而，我国换股并购法律制度，特别是新三板的换股并购，并未形成一个完善的体系，且缺乏可操作性的制度设计。
构建综合性的法律规制体系建议从三个方面着手。
首先，提高立法层次，出台宏微观相结合的换股并购法律制度。
以美国为例，联邦层面出台了《商业公司法》，其第11章对换股并购进行了专门规定。
各州则据此并结合本地实际情况出台了州公司法，详细规定了公司并购中并购企业和目标企业各自的基本权利、并购的整体程序、并购中可能涉及的反收购措施以及换股并购的实施方式，这就在公司法体系层面确定了基本的换股依据。
而在证券法层面，则通过著名的《威廉姆斯法案》全面规定了持股信息披露要求、公开要约制度和反欺诈等重要制度，这对于保护换股交易中所涉公司的股东具有重要意义。
另外，《克莱顿法》、《谢尔曼法》、《兼并准则》、《联邦贸易委员会法》等反垄断法律体系则主要确保换股并购必须在公平竞争的市场环境中开展。
考虑到中国的实际，建议采用专门立法与分散立法相结合的立法模式。
一方面在《公司法》、《证券法》中列出专章，从基本法律的层面对换股并购进行规定，提高立法层次。
同时，针对新三板挂牌企业的特殊性，由中国证监会和全国中小企业股份转让系统出台有关新三板换股并购的监管规则和自律规则，确保贴近一线市场的监管实际。
另一方面，可将换股并购的相关要求纳入其他专门立法之中，比如反垄断法等，从而使得前述基本立法、专门立法、监管规则和自律规则互相呼应，构成有机的法律规制体系。
其次，重点规制换股价格和换股比例确定环节，主要目的是确定相对公允的并购对价，保护相关股东的股权利益。
建议通过立法强制换股并购的交易双方引入第三方独立财务机构进行评估，由专业的会计师和律师对目标公司出具公正的财务报告意见和法律意见，公司董事会和股东大会则必须据此来确定换股价格和换股比例。
关于换股比例的确定方法，建议立法对国内并购市场目前通行的每股成本价值加成法予以改良并确认。
应主要依据并购企业在并购基准日，经会计师事务所审计的每股净资产计算并购双方的成本价值，在此基础上，通过预期增长加成系数调整，并综合考量并购双方企业的融资能力、信誉度以及是否上市（挂牌）等因素最终确定换股比例。
另外需要高度关注现金选择权与换股价格的关系问题。
本次君实生物吸收合并众合医药虽然双方股东都自愿选择了放弃现金选择权，但在多数的换股交易中，现金选择权仍然存在。
建议通过立法对现金选择权与换股价格的数量逻辑关系予以明确，避免并购企业在交易前伺机打压股价，交易中给出较低的现金选择权价格，而又与换股价格存在巨大差额的损害目标公司股东权益的行为。
最后，加强对目标公司股东的诉讼保障机制，在《公司法》中引入“双重股东代表诉讼”。
通过诉讼的方式保护自己依据所持股份而享有的股东权，是《公司法》明确赋予股东的基本权利之一。
在公司法框架下，股东不仅可以起诉公司、董事监事和其他高级管理人员，甚至还可以通过派生诉讼直接起诉有损公司利益的其他人。
然而，换股并购交易却具有天然的特殊性：
换股并购完成以后，原来的目标公司或将成为并购企业的子公司，原目标公司股东直接成为并购企业的股东，目标公司原股东则失去了与目标公司之间的所有者关系，即已经不是目标公司的股东，按常理，自然不能提起股东代表诉讼，从而对目标公司以及控股股东失去了监督制约。
在这种情况下，美国判例法确立了“双重股东代表诉讼”制度，即母公司（并购企业）的股东可以代表子公司（目标公诉）向失责的子公司控股股东和高级管理人员等提起诉讼。
建议在我国《公司法》中引入“双重股东代表诉讼”制度，保护换股并购中各中小股东的切身利益。
二、新三板将诞生首例换股吸并案
（一）新闻事件
众合医药于2015年7月10日发布公告称大会审议了《关于调整君实生物换股吸收合并众合医药方案实施时间的议案》。
本次吸收合并换股发行股票的对象为本次换股吸收合并实施股权登记日收市后在证券登记结算机构登记在册的众合医药全体股东。
根据方案君实生物将以2:
1的估值比换股吸收合并新三板挂牌企业众合医药，两家新药研发企业将借此实现资源共享。
若交易完成，新三板将诞生首例换股吸并案。
根据方案，众合医药的换股价格为1.32元/股，君实生物将以26.23元/股的价格发行735万股股票用于吸收合并众合医药，换股比例为股1:
19.87，即换股股东所持有的每19.87股众合医药股票可以换得1股君实生物此次发行的股票。
（二）点评
【国内首例换股并购案例：
美的集团换股并购美的电器】
美的集团换股吸收合并上市公司美的电器事项于2013年6月27日经中国证监会上市公司并购重组委审核获得有条件通过，此举使得美的集团实现整体上市并成为国内首例换股吸并案例，至于换股吸并的原因据美的电器董秘李飞德解释称，主要是为了避免集团管控架构的大规模调整。
若采用将美的集团除美的电器外下属资产注入美的电器的方式，集团公司需要注销，重组完成后，集团领导需要到上市公司任职，内部架构将面临重新调整，不利于集团层面的稳定。
【新三板首例换股并购：
君实生物换股并购众合医药】
方法此合并案的交易双方均为上海宝盈资产管理有限公司董事长熊俊控制的新药研发企业，君实生物将作为存续方向众合医药全体股东定向发行股份吸收合并众合医药。
合并完成后，众合医药将被注销。
众合医药于2014年1月24日在新三板上市，2014年年报数据显示，公司营业收入为566.04万元，归母净利润为-207.88万元，经营活动产生的现金流量净额为-1699.66万元同比减少102.12%，公司2011-2014年连续4年亏损。
君实生物2013-2014年也连续两年亏损。
此次君实生物换股吸并众合医药实现上市成为新三板上首例换股吸并案。
对比美的换股吸并案例交易方主要诉求均在于借换股吸并实现上市，资产证券化是交易方的主要考虑，资源整合往往被放在了第二位，而本次君实生物吸并众合医药的重点放在了资源整合，而非曲线挂牌。
事实上，君实生物已经向全国股转公司递交了挂牌申请，此次换股吸并将与挂牌同时进行，挂牌新三板是换股吸并众合医药的前提条件，通过换股吸并，使得同样从事单克隆抗体新药的研发及产业化的两家企业将得以实现人才、技术、资金、管理等各种资源的共享和优势互补，扭转亏损局面。
三、新三板资产重组办法以及并购的方式选择及并购财务方式与资本结构
（一）并购模式选择
基本思路：
以企业的竞争环境为背景，全面分析企业的核心能力以及未来可发展方向，再以此为基础，制定合理的并购模式。
1。
相关产业环境分析。
主要是对并购方所处的行业和即将进入的行业技术特点、生命周期以及竞争地位等方面进行分析。
行业所处的生命周期位置决定了不同的并购模式，如下图所示。
混合并购，意味着目标公司与并购企业既不是同一行业，又没有纵向关系。
对于一个全新的领域，需要考虑准备进入的行业的结构特征和市场机会，包括行业预期投资回报率、发展前景、竞争程度、进入壁垒以及产品生命周期等。
2.战略资源分析。
所谓战略资源，其实就是企业的核心能力。
并购方要明白自己已有的关键资源能力是什么，而自身的不足又是什么。
其次，还要分析目标企业的战略资源特性和缺陷。
最后，要从自身的核心能力出发，从资源互补和协同的角度选择并购对象。
（二）交易方式选择
1.并购交易的种类。
并购交易的方式有三种：
2.三种方式的区别
①并购方所负担的风险不同若为资产收购，则不承担目标公司的债务，甚至可以免除未来可能发生的“或有债务”；若为股权收购，收购方即为目标公司的股东，需要对目标公司的债务负责；若为合并，那么存续公司或新设公司要对目标公司的债务承担全部责任。
②谈判对象不同若为资产收购或合并，并购方只需跟目标公司谈判；若为股权收购，则需要与目标公司的股东或其代表谈判，可能会面临部分股东阻挠的风险。
③对目标企业雇员的负担不同若选择资产收购，收购方无需接纳目标公司的雇员，也不用继承目标公司的养老金计划；若选择股权收购或合并，收购方必须接纳目标公司原有雇员并继承原有的养老金计划。
④兼并协议与交接手续的复杂程度不同区别的关键是在于目标公司的主体资格在并购结束后是否存在。
若为资产收购，并购双方的主体资格不变，故企业收购只是一个买卖契约，手续较为简单；若为合并或股权收购，则需要签订一系列合同，内容极为复杂。
其中，股权收购的交接手续却相对简单。
因为合并方式改变了并购双方主题资格，所以交接手续较复杂，必须逐项验收办理各项变更了的权利，对目标公司原有的合同做出相应变更。
（三）财务方式选择
1.融资手段的选择。
融资手段又分为内部融资和外部融资。
因为外部融资的运用更为广泛，这里我们将只讨论外部融资。
①债务融资。
指收购方通过举债来筹集并购所需的资金，主要包括向银行等金融机构贷款、发行企业债券、票据融资和租赁类融资等方式。
债券融资要求收购方有较高的债务承受能力和安全还债能力，还要有可行的融资渠道和工具。
一般适用于企业在保持独立、避免原股东股权被稀释的情况下超常规扩张。
②权益融资。
权益融资主要包括发行股票、换股并购、以权益为基础的融资等。
③混合融资。
在并购中的运用分为混合性融资安排和混合性融资工具。
2.支付方式的选择。
并购支付方式的选择直接关系到企业并购的成败以及交易价格的高低，主要取决于并购企业自身条件和被并购企业的实际情况。
税收政策、具体会计处理方式也会对支付方式的选择产生影响。
①现金支付。
现金支付指并购企业通过被并购企业股东支付一定数额的现金，以取得被并购企业的控制器的方式。
现金支付是使用最广泛的支付方式，其形式可以是银行汇票、支票、电汇或现款付款证书等。
优点：
简单迅速，有利于并购后企业的重组和整合。
缺点：
并购方的付款压力较大；被并购方在取得现金后就不能拥有并购后企业的权益，而且可能无法推迟资本利得的确认，从而不能享受税收优惠。
为克服上述缺点，在实际并购中可采用推迟或分期付款。
②股票支付。
指投资者通过增加发行本公司股票，再按照一定换股比例以新发行的股票交换被并购企业的股票。
优点：
付现压力较小，不影响公司的现金状况；并购企业的股票可以不以折价发行；可以将资本收益一直递延到股票出售为止，实现合理避税；并购完成后，被并购企业的股东仍具有对企业的所有权，可分享并购企业的增值。
缺点：
稀释了大股东对企业的控股权，可能摊薄企业每股收益和每股净资产。
国际上大型并购案例有半数以上都是采取换股并购方式，多用于善意收购。
③综合证券支付。
指并购方以现金、股票、认股权证、可转换债券和其他债券等多种支付工具来支付并购价款。
除了现金、股票以外，还有：
企业债券：
指并购方以新发行的债券换取并购企业股东的股票。
通常是较普通股更便宜的资金来源，向持有者支付的利息是免税的，还可以把它和认股权证或可转换债券结合起来。
认股权证：
由上市公司发出的证明文件，赋予持有人在制定时间内，用指定价格换股认购由该公司发出指定数目即换股比例的股票的权利。
并购公司可因此延期支付股利，因为认股权证并不是股票，其持有人并不能视为股东。
可转换债券：
指债券持有者可以按约定的条件将债券按发行时约定的价格转换成公司的普通股股票。
并购公司能以比普通股票更低的利率和较宽松的契约条件出售债券。
当企业正在开发一种新产品或新业务时，可转换债券能通过转换期达到预期的额外利润。
（四）并购财务方式与资本结构
支付对许多公司而言，成长性是其生存和发展的基本条件，而企业并购是公司外部扩张的主要渠道（Weston，Chung，andHoag，1998）。
兼并（merger）是指两个或两个以上的公司合并，且法律上仅有一个公司作为法律主体：
收购（acquisition）是指对企业控制权的购买（Van的HomeandWachowicz，1998）。
鉴于兼并和收购在实质上的相似性（均强调事实上的控制权），往往将两者合称为“并购”（M＆As）。
尽管在实施反托拉斯（anti-trust）管制的国家中，并购交易受到了一定程度限制，如韩国管制者（watchdog）对财阀（conglomerate）的投资限制。
但是，为了追求协同效应（synergyeffect）的企业家们一直在进行不同形式的并购交易活动。
如近期的HP和Compaq的换股合并动议，S对SunTV的控股收购。
在企业并购中，常常涉及不同的金融交易工具和财务行为，因而导致不同的财务方式。
这些不同的并购财务方式都会对收购企业的资本结构带来不同的影响，直至影响企业的价值。
本研究就在于运用相关的资本结构理论考虑并购财务方式的最优选择。
一、企业并购财务方式的主要选择当收购企业决定在市场上发动对目标企业（target）的并购战时，它首先要面对两个基本问题：
一是支付问题；二是融资问题。
支付问题是指收购企业应以何种资源获取目标企业控制权；融资问题是指收购企业应该利用何种金融工具筹集用以实施并购所需的资源。
（一）支付方式并购支付中主要考虑的是获取并购标的的资源或金融工具，主要有以下几种方式：
1.现金支付方式现金支付方式是指收购企业通过支付现金获得目标企业资产或控制权。
现金支付方式需要收购企业筹集大量现金用以支付收购行为，这会给收购企业带来巨大财务压力。
2.证券支付方式证券支付方式是指收购企业通过发行新证券（股票或债券）以换取目标企业（资产或股票）的并购过程。
具体有以下两种形式：
（1）股票支付方式。
在股票支付方式下，收购企业通过发行新股以购买目标企业的资产或股票；其中较为普遍的是股票交换（stock的exchange）这种形式。
股票交换是指收购企业发行新股以换取目标企业股票。
（2）债券支付方式。
在债券支付方式下，收购企业通过发行债券获取目标企业的资产或股票；此类用于并购支付手段的债券必须具有相当的流通性及一定的信用等级。
3.杠杆收购（1everagedbuyout，LBO）杠杆收购是指少数投资者通过负债收购目标企业的资产或股份。
杠杆收购与前面所提及的债券支付方式相比，有一个显着的区别就是杠杆收购以高负债率而着称。
杠杆收购的一个特例是管理层收购（management企buyout，MBO）：
企业管理当局利用杠杆收购本公司股票。
（二）融资方式融资方式所涉及的是筹集并购资源的金融工具：
它主要有内部融资（internalfinancing）和外部融资（extemalfinancing）两大渠道。
1.内部融资内部融资是指收购企业利用留存盈余（retainedearnings）进行并购支付，其对应支付方式主要是现金支付方式。
2.外部融资外部融资是指收购企业通过外部渠道筹集资金进行并购支付。
外部融资包括债务融资（debtfinancing）和权益融资（equityfinancing）。
（1）债务融资。
债务融资指收购企业通过举债（issuedebt）来筹集并购所需的资金，该融资方式对应于债券支付方式和杠杆收购方式。
（2）权益融资。
权益融资指收购企业通过发行权益性（issueequity）证券（如股票）筹集用于并购支付的资金，这种融资对应于股票支付方式或交换方式。
二、并购财务方式的最优选择——资本结构理论的分析通过上述分析，可以发现并购支付方式和融资方式问题最终都可归结为收购企业利用何种金融工具实施并购的问题，其所讨论的焦点是一致的：
均涉及企业的融资方式。
因此，在这里我们将支付方式和融资方式并称为并购财务方式。
本文运用资本结构理论分析不同并购财务方式对企业价值的影响及其最优选择。
（一）MM定理及其扩展Modigliani量andMiller（1958）提出资本结构无关论（irrelevanceofcapitalstructure）或投资现金流理论。
该理论指出公司价值仅与公司的资产及其投资决策有关，取决于企业的基本获利能力（投资现金流）和风险：
资本结构的调整不会改变企业的平均资本成本和企业价值。
MM定理对于并购活动的财务方式的意义在于：
并购财务方式的不同并不会影响收购企业的价值。
Miller（1977）扩展了MM定理，并提出税盾和破产成本（taxshieldandbankruptcost）的权衡（trade-off）理论。
该理论认为债务具有增加企业价值的税盾作用和不利于企业价值的破产成本。
当债务的边际税盾收益大于其边际破产成本时，应选择债务融资以增加企业价值；反之，应放弃债务融资以避免企业价值的不利变化。
根据税收和破产成本理论，当债务发行的边际税盾收益大于其边际破产成本时，收购企业应选择债务融资方式实施并购交易，例如采用债券支付方式或杠杆收购方式。
（二）代理成本（agencycost）代理成本源于利益冲突，代理成本的模型表明资本结构取决于代理成本。
代理成本研究领域的早期开拓者是Jensen＆Meckling（1976）以及更为早期的FamatandMiller（1972）的工作。
Jensen＆Meckling（1976）将企业作为一个契约结点（contractualnexus），并区分了两种类型的利益冲突：
一是股东和经理之间的冲突；二是股东和债权人之间的冲突。
1.股东与经理之间的利益冲突股东与经理之间的利益冲突源于经理持有少于100%的剩余索取权（residualclaim），经理在承担全部经营活动成本的同时，却不能攫取全部经营活动的收益。
这会导致经理投入更少的努力于管理企业的资源或者可能将企业资源转移到个人利益之中。
这种管理行为的无效率会随着经理的股份额的增加而减少。
Jensen＆Meckling进而认为债务融资会增加经理的股份份额（假定经理对企业的投资为常量），从而缓解由经理与股东之间利益冲突而导致的价值损失。
Jensen（1986a）在研究公司自由现金流的代理成本时，指出债务的存在会要求企业支付现金，并最终减少经理所能获得的自由现金流（freecashflow），从而限制经理追求不利于股东利益的自身利益最大化的管理行为。
Jensen（1986b）进一步认为较高的债务水平会激励管理当局更有效率地工作。
GrossmantandHart（1982）认为企业破产机制会约束企业管理当局的道德风险（moralhazard）行为；并激励管理当局进行较高效率的投资活动，以避免因清算（财务状况不佳）而招致的代理权丧失。
从股东——经理代理成本理论来看，债务融资有助于抑制经理管理行为的道德风险倾向，并降低其相应的代理成本，提高经理的管理效率。
2.股东与债权人的利益冲突股东与债权人的利益冲突源于债务合约会激励股东做出次优的（suboptimal）投资决策。
由于只承担有限责任（limitedliability），股东会将投资风险转嫁给债权人；结果，股东会得益于冒险行为（goingforbroke）：
如：
投资于高风险的项目（即使它们是价值减少的）。
Black-Scholes（1973）运用期权（option）工具分析公司债务时认为：
债务融资及其所隐含的期权性质会激励股东以债权人的利益牺牲为代价以换取其自身价值的最大化，并最终导致企业整体价值的减少。
这种效应，称之为资产替代效应（asset成substitutioneffect）。
另外，当敏锐的债权人洞察到（seethrough）股东转嫁与其的风险时，会要求一个更高的溢价（或最终由股东承担的监督成本）；从而增加债务的资本成本，降低企业的整体价值。
从JensenandMeckling的分析可以看出：
一方面债务融资有助于缓解股东与经理的利益冲突，从而减少管理行为的代理损失；另一方面债务融资会诱使股东的冒险行为，产生资产替代效应。
Jensen的andMeckling（1976）的代理成本理论对并购财务方式选择的启示是：
当债务融资的边际收益大于其边际成本时，收购企业应选择债务融资方式（债务支付方式和杠杆收购）以实现企业价值增加；反之，收购企业应放弃债务融资方式以避免企业价值的减少。
（三）不对称信息（asymmetricinformation）
在关于企业知识的信息结构中，企业内部人（insider或经理）与外部人（outside，或外部投资人）之间存在着信息不对称；关于企业的收入流或投资机会的特征，内部人拥有私人信息。
不对称信息下的资本结构理论主要有两类观点：
一是信号（signal）理论，该领域的研究开始于Ross（1977）和Leland＆Pyle（1977）的工作；另一类观点认为：
资本结构可设计用于缓解由不对称信息所导致的企业投资决策的无效率，该类研究源于Myers活andMajluf（1984）和Myers（1984）的研究成果。
Ross（1977）提出资本结构决定的信号激励（signalincentive）理论。
该理论认为，企业管理当局可以通过改变资本结构来传递企业有关获利能力和风险的信息，资本结构可以作为传递内部人私有信息的信号。
在Ross的模型中，企业的外部投资人会将较高的债务水平看作企业高质量或较好前景的信号。
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