中国股票市场收益波动性与投资者情绪的实证研究可编辑.docx

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中国股票市场收益波动性与投资者情绪的实证研究可编辑

中国股票市场收益、波动性与投资者情绪的实证研究

摘要

中国股票市场作为一个典型的不成熟新兴市场,与国外成熟股票市场相比存

在很大差别,其产生的“金融异常现象”更加突出和显著。

投资者情绪是反映投资者

心理的重要因素,必然会对投资者行为和决策、进而对股票市场收益和波动性产

生重大影响。

因此,系统深入地研究中国股票市场收益、波动性与投资者情绪之

间的关系是正确解释中国股票市场“异常现象”的有效途径,其对于加强中国股票市

场的风险管理和控制、改善政府对股票市场的监管效率、进而保障中国股票市场

健康、稳定、持续发展都具有非常重要的理论和现实意义。

本文采用《股市动态

分析》杂志发布的“好淡指数”来构造投资者情绪度量指标,以2005年4月至2009年

12月期间的投资者情绪指数、上证综合指数周收益率以及相关个股数据为研究样

本,利用向量自回归模型、GARCH模型、基于动态分组的非参数实证检验方法和

Granger因果检验方法等计量经济学模型和方法,实证研究中国股票市场收益、波

动性与投资者情绪之间的关系。

本文的主要研究工作和创新体现在以下几个方面:

①从中国股票市场的制度安排、投资者结构以及行业特征等方面分析我国股

票市场投资者情绪的产生因素;结合我国股票市场实际情况、从投机心理、羊群

行为和过度自信等方面分析投资者情绪的主要特征。

②采用“好淡指数”构造投资者短期和中期情绪度量指标,以投资者情绪指数、

上证综合指数周收益率以及相关个股数据为样本,利用基于动态分组法的非参数

实证检验方法、向量自回归（VAR）模型和Granger因果检验方法等计量经济学模

型和方法实证研究中国股票市场整体收益与投资者情绪的关系以及基于波动性、

市值、上市时间、盈利能力和市净率分类的股票组合收益与投资者情绪的关系。

研究结果表明:

投资者中期情绪指数会对未来市场收益产生显著的正向影响,但

短期情绪指数不是市场收益的可靠信息;反过来,市场收益能够显著影响投资者

短期和中期情绪指数。

投资者中期情绪指数将对高波动性、大市值、上市时间短

的股票组合收益产生更大的显著影响,而投资者短期情绪指数不能对各个股票组

合收益产生显著影响;低波动性、大市值、上市时间短、高盈利能力和中等市净

率股票组合收益将对投资者短期情绪指数产生更大的显著影响,而各个股票组合

收益均不能对投资者中期情绪指数产生显著影响。

③以投资者情绪指数和上证综合指数周收益率数据为研究样本,利用GARCH

模型实证研究投资者中期情绪指数和短期情绪指数对中国股票市场波动性的影

响。

研究结果表明:

滞后一期的投资者中期情绪变化率将对市场收益波动性产生

III重庆大学硕士学位论文

显著的反向影响,滞后二期的投资者中期情绪变化率将对市场收益波动性产生显

著的正向影响;而滞后一期和滞后二期的投资者短期情绪指数变化率并不能显著

地影响市场收益波动性。

关键词:

投资者情绪,市场收益,波动性,中国股票市场

IV英文摘要

ABSTRACT

Asanimmatureemergingcapitalmarket,Chinesestockmarketdiffersalotfrom

theforeignmaturestockmarkets.The“financialanomalies”inChinesestockmarket

appeartobemoreevidentandstronger.Investorsentimentisanimportantfactorthat

revealingthepsychologicalstateofinvestorsandmusthavegreatimpactsoninvestors’

behavioranddecision,whichhenceinfluentstockmarketreturnandvolatilityTherefore,comprehensiveinvestigationoftheinterrelationshipsamongChinesestock

marketreturn,volatilityandinvestorsentimentissupposedtoprovideanefficient

methodtointerpretthe“financialanomalies”inChinesestockmarket,whichhencebe

ofprofoundtheoreticalandpracticalsignificanceforenhancingtheriskmanagement

andcontrolonChinesestockmarket,improvingtheefficiencyofgovernmental

supervision,andensuringthesteady,sustainedandsounddevelopmentofChinesestock

market.Constructinginvestorsentimentindicatorbyapplying“HaoDanIndex”released

byandtakingtheinvestorsentimentindices,

theweeklyreturnratioofShanghaiCompositeIndexandtherelateddataaboutthe

individualstocksbetweenMay2005andDecember2009astheempiricalsamples,this

paperusestheeconometricmodelsandmethods,suchasnonparametrictestbasedby

dynamicsorting,VARmodel,GrangerCausalitytestandGARCHmodel,toempirically

studytherelationshipamongChinesestockmarketreturn,volatilityandinvestor

sentimentThemainresearchworkandtheinnovationareasfollow:

①FromtheaspectsoftheinstitutionsofChinesestockmarket,theinvestor

structureandtheindustrycharacteristics,thispaperanalyzesthesourcesofinvestor

sentimentinChinesestockmarket.AccordingtothepracticalsituationofChinesestock

market,thispaperanalyzesthemaincharacteristicsofinvestorsentiment,suchas

speculativemotivation,herdbehaviorandover-confidence②Constructingshort-terminvestorsentimentindexandmid-terminvestor

sentimentbyapplying“HaoDanIndex”andtakingtheinvestorsentimentindices,the

weeklyreturnratioofShanghaiCompositeIndexandtherelateddataaboutthe

individualstocksastheempiricalsamples,thispaperusestheeconometricmodelsand

methods,includingnonparametrictestbasedbydynamicsorting,VARmodel,Granger

Causalitytest,toempiricallystudytherelationshipbetweeninvestorsentimentand

V重庆大学硕士学位论文

Chinesestockmarketreturnaswellastherelationshipbetweeninvestorsentimentand

thereturnsofstockportfoliossortingbyvolatility,marketvalue,age,profitabilityand

PB.Thestudyresultsuncoverthatmid-terminvestorsentimentindexexertsa

significantpositiveinfluenceonfuturemarketreturn,buttheshort-terminvestor

sentimentindexcontainsnoreliableinformationaboutthefuturemarket;inturn,

marketreturncanaffectbothshort-termandmid-terminvestorsentimentindex.The

resultsimplythatmid-terminvestorsentimentexertslargersignificantimpactsonthe

returnsofstockportfolioswithhighvolatility,largemarketvalue,shortlistingperiod,

butshort-terminvestorsentimentcannotaffectthereturnsofstockportfolios;inturn,

thereturnsofstockportfolioswithlowvolatility,largemarketvalue,shortlistingperiod,

highprofitabilityandmediumPBwouldhavegreatereffectsonshort-terminvestor

sentiment;howeverthereturnsofallstockportfolioscouldnotsignificantlyaffect

mid-terminvestorsentimentindex③TakingtheinvestorsentimentindicesandtheweeklyreturnratioofShanghai

CompositeIndexastheempiricalsamples,thispaperstudyhowmid-termand

short-terminvestorsentimentindicesaffectthevolatilityofChinesestockmarketreturn

byapplyingGARCHmodel.Theconclusionsshowthatthefirstorderlagofthechange

ofmid-termsentimentindexexertsasignificantnegativeeffectonmarketreturn

volatility,whilethesecondorderlagofthesamevariablehaveasignificantpositive

impactonmarketreturnvolatility;however,thefistorderlagandthesecondorderlag

ofthechangeofshort-termsentimentindexcouldnotsignificantlyaffectmarketreturn

volatility

Keywords:

InvestorSentiment,MarketReturn,Volatility,ChineseStockMarket

VI1绪论

1绪论

1.1研究背景和意义

[1]

Markeowitz在1952年发表的著名论文《Portfolioselection》中建立了现代资

产组合理论,该理论成为现代金融学的开端。

在Markeowitz的资产组合理论基础

[2][3][4]

上,Sharpe、Lintner和Mossin引进了无风险资产和两基金分离定理,建立并

扩展了均衡定价的资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel,CAPM）。

随着

[5]

现代金融学研究的进一步深入,在20世纪70年代,Ross基于无套利原理建立了

更具一般性的套利定价理论（APT）;Fama对有效市场假说（EMH）进行了正式

[6][7][8]

表述;Black、Scholes以及Merton建立了期权定价理论（OPT）,这些理论一

起构成了传统的金融理论框架,有效市场假说是该理论框架中的核心命题和理论

基础。

EMH理论建立在三个不断弱化的假设基础之上:

首先,投资者是理性的,

所以他们能对证券作出合理的价值评估;其次,即使某些投资者是非理性的,但

由于交易随机产生,所以即使没有理性投资者的抵消力量存在,非理性行为对价

值的影响也是非常有限的,这种抵消力量存在并发挥作用,价格也就更贴近基本

价值;再次,即使投资者的非理性行为不是随机的,但是他们在市场中会遇到理

性的套利者,后者会消除前者的影响,从而保证资产价格回归基本价值;最后,

即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时,他的财富也将逐渐减少,以致不

能在市场生存。

总之,根据有效市场EMH的理论,投资者是理性的、无差别的、

客观的、风险厌恶的;市场上各种资产的价格充分反映了所有信息,金融资产的

[6]

市场价格等于其基本价值;投资者行为对资产价格没有影响。

随着金融市场的发展以及大量用传统金融理论无法解释的“金融异象现象”出

[9][10]

现,如长期反转效应（Long-TermReversalEffect、短期动量效应（Short-Term

[11][12]

MomentumEffect）、规模效应（TheSizeEffect）、账面价值-市值比效应

[13][14]

（Book-To-MarketEffect）、股权溢价之谜（TheEquityPremiumPuzzle）以

[15]

及波动性之谜（TheVolatilityPuzzle）等等,以有效市场理论（EMH）为基础的

传统金融理论受到了来自理论和实证两个方面的挑战。

大量理论和实证研究结果

表明,人们并不总以理性的态度做出决策,现实中存在诸多认知偏差,这些偏差

[16]

不可避免地影响到人们的金融投资行为,进而影响资产定价。

Black指出,市场

中的投资者永远无法确定他们是基于信息还是噪音进行交易,所有有关价值的估

计都是含有噪音的,股票价格将会是其价值的噪音估计。

众多研究行为决策的心

[17]

理学家指出,个体并非按照VonNeumann-Morgenstern偏好行事,相反地,在金

融市场中多数投资者是有限理性的,投资者行为系统地偏离理性预期、风险厌恶、

1重庆大学硕士学位论文

[18]

效用最大化以及不断更新决策知识等理性人假设。

20世纪80年代开始,行为金

融学的建立与迅速发展为传统金融学理论所面临的难题提供了一种新的分析框

架。

行为金融理论以心理学对人类的研究成果为依据,以人们的实际决策心理为

出发点讨论投资者的投资决策对市场价格的影响,Olsen认为它“并不去定义理性

行为或将某些决策视为不正常,相反地,它尝试去了解和预测投资者的心理决策

[19]

过程在金融市场中的作用”。

20世纪90年代,行为金融学领域涌现了大量的高

质量的理论和实证研究成果,2002年的诺贝尔经济学奖授予了行为经济学家Daniel

Kahneman和实验经济学家VernonL.Smith,进一步促进了行为金融学科的发展。

行为金融学的产生和发展的理论基础主要由两部分组成:

期望理论和心理学理论。

Kahneman和Tversky创立的期望理论给出了解释人们在不确定条件下的决策行为

[20]

模型,被公认为行为金融理论产生和发展的一个重要理论基础。

行为金融理论

的发展在很大程度上得益于心理学研究的进展,心理学研究成果是行为金融理论

产生和发展的又一个重要理论基础。

心理学家们通过一系列的实验和研究证明,

人们常常会表现出的心理特征如:

损失厌恶（LossAversion）、过度自信和乐观主

义（OverconfidenceandOptimism）、代表性经验推断Representativeness、保守主

义（Conservation）、预期刚性BeliefPerseverance、锚定现象（Anchoring）、可用

信息偏差（AvailabilityBiases）、心理账户（MentalAccounting）以及模糊厌恶

[21]

（AmbiguityAversion）等,而这些心理特征正是影响证券市场的最重要因素。

根据行为金融学理论,金融资产价格不仅受其基本价值影响,而且受投资者

情绪的影响,即处于不确定性环境中的投资者基于认知偏差形成了错误的信念,

这种信念对资产价格的形成将产生显著的系统性影响,使得资产价格可能长期偏

离资产的基本价值。

在此背景下,越来越多的学者开始关注投资者心理偏好及其

行为过程,研究投资者情绪是否会影响风险资产定价,并对投资者情绪与股票收

益间的关系进行实证检验。

在行为金融学研究中,投资者情绪（InvestorSentiment）

尚无标准的定义,但国内外学者已从不同的角度给出了投资者情绪的不同定义:

Lee、Shleifer和Thaler指出投资者情绪是一种基于情感的判断,是由于心理或认

[22]

识方面的偏差而产生。

Shleifer和Vishny认为,行为模型为了做出准确的预测,

经常需要详细描述交易者的非理性形式,即人们如何错误地应用贝叶斯法则或违

背主观预期效用理论,这个确定交易者如何形成信念和价值的过程即为投资者情

绪,需要以行为经济学家在认知心理学上取得的以期望理论为代表的行为理论成

[23]

果为基础来描述。

Brown和Cliff认为,市场观察者和参与者似乎都相信情绪,

情绪代表了市场参与者的与一个标准相关的预期:

这个标准就是看涨（或看跌）

的投资者期望收益会高于（或低于）平均,无论平均是什么;这种预测无疑是存

在的,最基本的目标是考察情绪对资产组合价格形成过程的作用（如果该作用存

21绪论

[24]

在）。

Baker和Wurgler认为,投资者情绪可以定义为交易者投机的倾向,在此

定义下,情绪驱动投机性投资的相对需求,进而导致股票收益的截面效应,即使

[25]

套利力量在股票间是相同的。

在国内学者中,饶育蕾和刘达锋指出,投资者对

[26]

未来的预期带有系统性偏差,而带有偏差的预期被称为投资者情绪。

王美今与

孙建军则将投资者情绪具体化为噪音交易者对风险资产的估价与理性投资者的偏

[27]

差。

从世界各个股票市场的运行现状来看,投资者情绪已经对股票市场价格和风

险产生了重大影响,致使股票市场出现了大量的传统金融市场理论无法解释的所

谓“金融异常现象”。

中国股票市场作为一个典型的不成熟新兴市场,在建立背景、

运作方式和发展历程等方面与国外成熟股票市场相比存在很大差别,其产生的“金

融异常现象”更加突出和显著,主要表现为:

与中国经济发展相背离的暴涨暴跌现

象;对市场信息和相关政策的非理性反应现象;相对于西方发达资本主义国家股

票市场波动性更大的现象。

中国股票市场的上述“异常现象”在很大程度上可能是

由投资者在不同时期拥有的不同情绪产生的。

系统深入地研究中国股票市场收益

与投资者情绪之间的关系是正确解释中国股票市场“异常现象”的有效途径,其对

于加强中国股票市场的风险管理和控制、改善政府对股票市场的监管效率、进而

保障中国股票市场健康、稳定、持续发展都具有非常重要的理论和现实意义。

1.2国内外相关研究文献评述

1.2.1行为金融理论及投资者行为理论模型

在行为金融学产生并发展的二十多年时间中,国内外学者得出了很多理论模

型,这些研究成果是进一步开展投资者情绪以及投资者非理性行为相关研究的重

要理论基础。

①DSSW噪声交易理论模型

[28]

DeLong、Shleifer、Summers和Waldman建立的噪音交易者模型（DSSW

model）是研究噪音交易者对风险资产价格影响机理的经典模型,具有很强的代表

性和较大的影响力。

DSSW模型是跨期代际结构模型,该模型在假设市场中只有

理性套利者和噪音交易者等两类交易者、风险资产和无风险资产都在每期支付固

定的实际红利收益、投资者只进行一期交易等条件下,推导出了风险资产定价公

式。

该模型认为噪音交易者的行为具有随机性和不可预测性,由此产生的风险降

低了理性套利者进行套利的积极性,这样金融资产的价格将明显偏离基本价值。

由于噪声会扭曲资产价格,所以噪音交易者也可能因要承担自己创造的风险而赚

取比理性投资者更高的回报。

因此在有限套利的环境下,噪音交易者会对风险资

产价格产生影响,投资者情绪将成为影响股票均衡价格的系统性风险。

3重庆大学硕士学位论文

②BSV模型

[29]

Barberis、Shleifer和Vishny建立了描述投资者非理性决策过程的BSV模型,

认为投资者在进行投资决策时存在的两种错误范式:

一种是选择性偏差

（RepresentativeBias）,即投资者过分重视近期数据的变化模式,而对产生这些数

据的总体特征重视不够,这种偏差导致股价对收益变化的反应不足

（Under-Reaction）;另一种是保守性偏差（Conservation）,投资者不能及时根据变