信托私募企业债架构设计思路.docx
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信托私募企业债架构设计思路
信托私募企业债架构设计思路
中铁信托陈赤：
附信托私募企业债设计思路
【摘要】信托业的壮大已成为令人瞩目的一个事实，但要实现其长远的健康发展，尚需解决一些重大问题，所谓的“刚性兑付”是其中之一。
本文从融资方式的角度研究了融资类信托计划的金融属性，分析了其现存问题的症结所在——刚性兑付机制。
正是由于信托公司“刚性兑付”的隐性承诺的存在，使本该属于直接融资范畴的信托计划异化为一种间接融资工具，其业务类型也从“类企业债”异化为“类金融债”，平添并增强了信托公司自身的兑付风险。
要从根本上解决刚性兑付机制及其带来的信托业务发展的不可持续性，必须对信托业务进行转型升级的制度创新，本文提出了信托业务创新与转型的一个设想——“附信托（私募）企业债”，并探讨在目前的环境下该项创新业务的可行性。
一、信托融资功能的合理性
近年来，信托业实现了快速发展，资产规模持续攀升。
2012年底已赶超保险业，坐上中国金融业的第二把交椅。
截至2013年1季度末，我国信托业资产规模达到8.73万亿元，相比于2012年1季度末同比增长64.72%；与2012年4季度末7.47万亿元相比，环比增长16.87%。
目前，融资类集合资金信托业务是我国信托公司主营业务，这主要受我国信托业发展背景和历史因素的影响。
改革开放后我国信托业的恢复，是为改革高度集中的传统金融体系而进行的强制性制度变迁，而非尾随于经济社会内生需求的诱致性制度变迁，其融资功能是在这种制度变迁中形成的。
在相当长的时期里，信托被当作“金融体制改革试验田”，主要功能是为金融市场提供更具灵活性和弹性的通道。
虽然我国信托业最初的产生及相关融资类业务的发展并非市场自发的行为，但不可否认的是，随着信托“一法三规”等制度的实施，信托公司的发展日益规范，其融资功能因具备灵活便捷和市场化的特点，现已成为中国金融体系中的一个有益组成部分，其存在必然具有长期的合理性。
普遍而言，各国金融机构由于其特有的脆弱性和外部性，会受到较实体经济更严格的政府监管；在我国，因金融业的市场化改革远落后于实体经济，受到的带有计划经济色彩的管制则更为严格，例如，我国金融机构不仅受制于货币政策，而且还受制于信贷政策、产业政策。
由于我国金融市场化的步伐落后于时代环境的变迁，计划经济色彩多有保留，一方面必然导致实体经济（尤其是众多民营企业）的大量合理需求得不到有效满足，另一方面，导致微观机构（即使是处于健康状态的）难以摆脱受宏观调控一刀切的影响。
两方面因素叠加，加剧了我国金融制度的非均衡性。
在目前商业银行利率（特别是存款利率）市场化改革没有取得实质性进展，庞大的民间金融活动还未接纳进正规金融体系之中的情况下，高度市场化取向的信托融资服务为社会创造了新的金融路径，满足了实体经济中大量企业的融资需求，提高了金融市场的效率，改善了现有金融体制的非均衡性，在一定程度上使刚性的宏观调控具有合理的弹性，成为稳定增长的一种积极力量。
因此信托的融资功能既有坚实的市场需求，又有现实的制度背景，并具备长期的合理性。
二、融资类信托计划的金融属性：
由直接融资工具异化为间接融资工具
虽然融资类信托业务具有存在的合理性，但却又因“刚性兑付”的隐性承诺呈现出发展的不可持续性。
主要表现为投资人在投资融资类信托计划时，在信托产品到期后，本应承担相应的投资风险；但却要求信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，需要信托公司“兜底”。
这就违背了“风险与收益相匹配”这一资本市场的运行规律，这样一个“零风险、高收益”的制度存在很大的风险隐患，显然不具备发展的可持续性。
要从根本上消除这一制度障碍，就必须首先厘清融资类信托计划的属性，找到问题的症结并对此进行制度的创新与产品的升级。
（一）融资类信托计划的设计初衷
我们从资金融通的角度来分析信托计划的金融属性。
资金融通可分为直接融资和间接融资两种方式。
间接融资是指通过金融中介机构进行的资金融通方式，在这种融资方式下，在一定时期里，资金盈余单位将资金存入金融机构或购买金融机构发行的各种证券，然后再由这些金融机构将集中起来的资金有偿地提供给资金需求单位使用，并以债权人和债务人的身份介入其中，实现资金余缺的调剂；直接融资是指没有金融中介机构介入的资金融通方式，在这种融资方式下，资金盈余单位通过直接与资金需求单位签订协议，或在金融市场上购买资金需求单位所发行的有价证券，将货币资金提供给需求单位使用。
商业信用、企业发行股票和债券，以及企业之间、个人之间的直接借贷，均属于直接融资。
那么，信托计划是一种直接融资工具还是间接融资工具呢？
从形式上看，投资者（即委托人）所购买的信托计划是信托公司所发行的，而借款人所融通的资金是向信托公司申请的借款，似乎信托计划属于一种间接融资工具。
但是，其一，投资者交付给信托公司的信托财产不属于信托公司对投资者或受益人的负债，这从根本上将投资者购买信托计划的行为与存款人将资金存入银行的行为区别开来。
其二，在信托合同中，信托公司应向投资者说明信托资金管理、运用和处分的具体方法或安排。
事实上，在主流的“一对一”的信托计划中，投资者清楚地了解信托资金被放贷给哪一家特定的企业，甚至被运用于哪一个具体的项目上。
同时，信托计划不承诺保本和最低收益，即信托公司不得以任何方式承诺信托资金不受损失，或者以任何方式承诺信托资金的最低收益；信托公司依据信托合同约定管理信托财产所产生的风险，由信托财产承担。
因此，投资者购买融资类信托计划，在衡量风险时，应主要考虑该信托计划所对应的借款人的信用风险，而不是信托公司本身兑付信托资金的能力；如果发生违约风险，投资者可通过受托人信托公司向借款人提出偿付要求，但不能直接向信托公司要求兑付，信托公司（在不存在违背信托计划文件、处理信托事务不当的行为的前提下）对投资者并无偿付义务。
从这一点看，信托公司在资金融通中所发挥的作用，迥异于商业银行；信托计划既不是存款工具，也异于金融机构发行的金融债，而是接近于企业债券的一种新的金融工具。
因此可以说，信托计划虽然由于是信托公司所发行，在形式上带有一些间接融资的色彩，但从实质上分析，它应属于直接融资工具。
（二）“刚性兑付”使信托计划的异化
在信托业，“刚性兑付”已经逐渐成为信托公司发行融资类信托计划的一个隐性承诺，无论到期信托财产的状况和收益如何，信托公司都要保证给投资者兑付本金和收益。
之所以产生隐性承诺的“刚性兑付”机制，主要受三方面因素的影响。
首先，与民事信托一般由委托人作为创设一个信托的发起方不同，信托计划作为一个金融产品，是由信托公司发起创设的，而信托公司的尽职调查和审查批准是一个信托计划发行的前提，这就在信托计划上附着了一定的信托公司的信用。
信托公司的尽职调查是否做到尽职，受托人的职能是否尽责，并无十分明确的标准和清晰的边界。
在信托计划的推介活动中，为了顺利营销，信托公司业务人员缺乏将相关风险充分向投资者揭露的激励。
因此，如果一旦出现风险，信托公司能否自证清白，不是一件容易的事。
另一方面，更重要的是，出于可持续性经营的考虑，信托公司对防范声誉风险十分重视，也有不小的动力来维持“刚性兑付”。
其次，目前对融资类信托计划投资者的风险教育和风险揭示还不到位，也没有现实的不能兑付的例子让投资者警醒，加上投资者自身承担风险的意愿和能力都不够强，他们或有意或无意地把购买融资类信托计划看成是一种风险很低的金融产品，个别的甚至把信托计划当作是“高息存款”，抱着出了问题找信托公司解决的想法。
同时，主流的“一对一”的融资类信托计划的信息披露的透明度不够，缺乏流动性，没有风险分担机制，客观上加强了投资者对信托公司的依赖。
他们往往不是着重分析信托计划所投资企业或项目的风险，而是重点看信托公司的实力和信誉，寄希望于信托公司的“兜底”。
而信托公司既然要保兑付，就心安理得地获取较高的利差收入；而投资者既然只收到一个固定的信托收益，那么他们也就将到期足额兑付视为理所当然，这种循环又加剧了兑付的刚性。
此外，监管部门出于维护社会稳定、防范金融风险、促进行业长远发展等方面的综合考量，把保证融资类信托计划足额兑付作为监管的一个“底线”，则强化了刚性兑付，使之成为一种非成文的制度约束。
撇开它的作用不谈，客观上，刚性兑付使融资类信托计划从直接融资工具异化为间接融资工具，让信托公司成为信托计划到期兑付义务的承担者，进一步阻隔了信托投资者与借款人之间本应存在的利益关系，信托计划从“类企业债”转为“类金融债”。
三、刚性兑付的不可持续性
但是，现行融资类信托计划并不必然具备到期足额兑付的能力。
由于一个信托计划往往仅直接对接一家企业或一个项目的融资，加之信托期限的预先确定，从理论上讲，随着信托计划总体数量的增加，企业或项目由于某种原因缺少流动性而无法到期全额还款，从而导致信托计划不能按照预期收益率到期足额兑付给信托受益人，这类事件难以完全避免。
这一矛盾既构成许多人否定信托融资功能的理由（根据前面的分析这并不正确），也从长期来说构成了影响信托融资业务可持续发展的障碍。
当前正是着手制度创新改革信托融资业务的时间窗口。
就外部而言，通过促进信托创新，可与近期风起云涌的证券业、基金业和保险投资创新活动相呼应；就内部而言，理性的监管和信托业积累的财力和人才，为创新提供了必要的条件。
因此，监管部门和信托公司应该有足够的智慧和勇气，找到刚性兑付的解决之道，从而为信托融资业务开辟新的、可持续的发展路径。
从根本上来看，解决信托计划刚性兑付的方向，不在于改变信托资金作为债务工具的运用方式[因为如国外房地产投资信托（REITs）的资金运用方式亦有抵押型]，而在于如何将投资者购买信托计划的行为转换为真正的买者自负的投资行为。
本文提出一个信托业务创新的思路，供大家批评指正。
四、制度创新的一个设想：
附信托（私募）企业债
总体思路是：
还信托融资作为一种直接融资工具的本来面目，将信托制度优势与债券发行制度结合起来，改变目前由信托公司发行融资类信托计划的业务模式，转换为由信托公司帮助企业发行“附信托企业债”（初期阶段，可以是私募性质的“附信托私募企业债”），同时，信托融资业务也由原来的风险型业务转换为收费型业务。
在这一产品模式的设计中，信托公司所扮演的角色从信托计划的发行主体，转化为“投资银行+信托受托人”：
首先，作为企业的财务顾问，帮助企业设计附信托（私募）企业债的融资方案；其次，作为承销商，包销或代销附信托（私募）企业债；再次，债券发行人的受托人，接受债券发行人的委托，就特定财产设定担保权为企业债实施担保，以担保权为信托财产，以企业债持有人为受益人；最后，作为债券持有人的受托人，根据债券契约的约定，接受债券持有人的委托，代表其行使监管企业依约使用募集资金的权利，以及监督企业依约归集债券兑付资金的权利。
五、国外附担保公司债信托可资借鉴的经验
本文所设想的附信托企业债与国外的附担保公司债信托，都是债券发行制度与信托制度的融合，二者之间有许多相似之处；或者毋宁说，本文在设计附信托企业债时，借鉴了附担保公司债信托的许多行之有效的做法。
（一）附担保公司债信托概况
为提高其安全性，增强对投资者的吸引力，不少公司在发行债券时，愿意以一定财产作为偿付债券本息的担保。
但是，一方面，由于公司债债权人人数众多且不特定；另一方面，发行后的债券处于流通过程中，债券一旦转让，债权人也随之变更，这些因素使原本可以方便地运用于银行贷款业务上的抵质押担保，在债券发行中因错综复杂的法律关系而难以在技术上实施。
19世纪30年代，美国运用信托原理，创设信托关系，引入受托人受让担保物权，从而使附担保公司债的发行成为可行。
这种信托设计在美国称为公司信托；日本、韩国引入后，称为附担保公司债信托；在我国台湾地区则称为公司债信托；为行文方便，本文统称为附担保公司债信托。
通过附担保公司债信托，运用信托集中分散权利的功能，免去因为个别担保所带来的繁琐的法律手续以及其他的不便利因素，使以个别担保方式无法完成的担保得以实现，最终使发债公司顺利募集资金，投资者的安全性增高。
（二）附担保公司债信托的相关立法
1、美国
作为一个判例法的国家，美国在附担保公司债信托上，长期是实践领先于立法。
虽然这并没有阻碍该制度的发展和广泛运用，但毕竟带来不少司法判决混乱的困扰，公司债债权人的利益也没能得到很好维护。
1939年，美国通过了以保护公司债债权人为主旨的《信托契约法》（TrustIndentureAct），对受托人资格、职责、义务进行了要求，对信托契约的基本条款做了规定。
1990年，美国对1939年《信托契约法》做了一定的修订，以适应时代的变化。
《信托契约法》为信托契约提供了最低标准，希望藉此塑造公正、积极和负责任的受托人，以保障公司债债权人的利益。
2、日本
日本的附担保公司债信托虽然是从美国引进的，但它作为一个成文法国家，相关立法却早于美国。
1905年，日本就制订并颁布了《附担保公司债信托法》，要求在发行附担保公司债时，受托人依据该法与发行人签订信托契约，为公司债债权人的利益保管、实施担保物权，为债权人的利益服务。
《附担保公司债信托法》发布后，历经十余次修订，与《公司法》相互配套，规范附担保公司债信托中的法律关系。
3、韩国
1962年，韩国颁布了《附担保公司债信托法》，最初的目的是帮助资信不高的中小企业融资问题。
截至2008年，该法经过了5次修订，强化了对受托人履行义务的监管。
4、我国台湾地区
对于附担保公司债信托，台湾地区没有出台相关的特别法，而是在“公司法”中予以规定：
“公司为发行公司债所设定之抵押权或质权，得由受托人为债权人取得，并得于公司债发行前先行设定。
受托人对于前项之抵押权或质权或其担保品，应负责实行或保管之。
”
（三）附担保公司债信托的运作架构
从前面的介绍中可以了解，附担保公司债信托是公司在发行附抵押或附质押公司债时，以发行公司作为委托人，与受托人签订信托契约，将担保物权设定给受托人，使受托人为全体公司债债权人的利益保管并行使担保物权，同时为公司债债权人的利益履行其他法定义务和约定义务。
其基本运作架构是：
（1）公司债发行人在债券发行之前向未来的全体债权人提供担保物，可以是抵押物，也可以是质押物。
（2）确定适格的受托人。
为确保受托人有能力履行受托人义务，各国立法都规定了受托人必须是机构受托人或至少有一个是机构受托人，一般则为信托公司或金融机构。
例如，美国《信托契约法》Section310的规定，至少有一个受托人是法人受托人；根据日本《信托法》、《附担保公司债信托法》、《银行法》等的相关规定，经过政府主管机关认可的银行、信托公司以及公司债管理公司可担任受托人；韩国《附担保公司债信托法》规定，附担保公司债信托中的受托人只能由《信托业法》中规定的信托公司以及《银行法》中规定的金融机构担任。
我国台湾地区的“公司法”也规定“受托人，以金融或信托事业为限”。
（3）发行人与受托人签订信托契约。
美国的《信托契约法》对信托契约设定了最低标准，它要求除豁免债券外，公司发行债券之前，发行人与受托人必须订立信托契约，并在债券进行登记时递交关于信托契约的相关说明，这些说明须载明的内容包括：
对于违约的定义，以及在违约发生时，允许受托人延缓通知受益人的几种违约情形；对债券的鉴定、交付，以及与此相关的程序；附担保公司债中，担保物的让与以及担保物的替代；债券偿还；发行人须递交给受托人的关于其遵守信托契约的证明。
Section318进一步规定，无论信托契约是否已经约定，《信托契约法》中Section310-317的8个条款（受托人的资格、诉讼所得提前托管、公司债债权人名册的送达、受托人报告、发行人报告、受托人的义务和责任、公司债债权人的指示和弃权、受托人的特别权力）将自动包含在任何一个生效的信托契约中。
美国律师基金会在1981年发表了《标准附担保信托契约》，作为信托契约的模板，一方面有利于保护公司债债权人，另一方面则大大减少了发行人与受托人订立信托契约的成本，发挥了很好的作用。
日本《附担保公司债信托法》要求发行人和受托人以信托证书的方式缔结信托契约，韩国的规定与日本相似。
日本、韩国“信托证书”的必备条款主要涉及债券本身的情况，比如发行总额、利息、偿还方式和期限、担保物等，其中并未涉及受托人的义务。
（4）在信托契约生效之后、债券发行之前，发行人将担保物权设定给受托人，并按照相关法律要求进行登记。
我国台湾地区“公司法”规定：
“公司为发行公司债所设定之抵押权或质权，得由受托人为债权人取得，并得于公司债发行前先行设定。
”日本《附担保公司债信托法》规定：
“附担保公司债信托中的担保物权进行登记时，受托公司是登记权利人。
”
（5）债券发行后，受托人按照法律法规规定和信托契约的约定，履行其职责和义务。
（6）债券到期，发行人足额兑付债券本息后，受托人解除抵押或质押，信托终止；发行人如果不能足额兑付债券本息，受托人负责将抵押物或质押物折价、变卖或拍卖，以其金额偿付债券本息后，信托终止。
（四）附担保公司债信托的特点
1、与一般的债的担保相比的差异
首先，在一般的债的担保中，担保物权具有从属性，担保权后于主债权，并且债权与担保物权应同属一人，转让债权时须转让担保物权；在附担保公司债信托中，担保物权先于主债权而产生，并且与债权相分离，受托人作为抵押权人或质押权人，并非债权人。
当然，受托人并不是为了自己的利益，而是为了全体债权人的利益而取得担保权的。
其次，一般的债的担保权的设定，是债权人与债务人签订抵押合同或质押合同，而附担保公司债信托的担保权的设定，则是由债务人即发行债券公司作为委托人，与受托人签订信托契约来实现的。
2、附担保公司债信托作为信托的特色
首先，信托财产方面。
普通的信托财产范围是很广泛的，既可以是财产，也可以是财产权，如现金、动产、不动产、证券，以及著作权、商标权、知识产权等，都可以作为信托财产；而附担保公司债信托的信托财产则是一种特殊的权利——担保物权，受托人并不拥有财产所有权，信托财产是“担保权”，是一种在物或权利上所设定的质权或抵押权。
其次，信托通常有公益信托和私益信托之分，附担保公司债信托属于私益信托；私益信托又有自益信托和他益信托之分，附担保公司债信托属于他益信托。
第三，一般信托在设立时，受益人通常已经具体确定；附担保公司债信托在设立时，受益人尚未确定，只能将其范围确定为将来认购或持有公司债券的人。
并且，由于公司债券在发行后可以在二级市场上自由流通，因此受益人可能因之随时发生变化，变更时毋需得到受托人同意。
最后，在国外，设立信托的意思表示通常有三类形式，一是采取书面形式（包括契约与遗嘱）；二是采取口头形式；三是采取声明形式（或称宣言形式），委托人可以自由地选择采用其中的某一种形式；而附担保公司债信托的设立，则必须采取由发行公司与受托人签订信托契约的方式。
六、附信托（私募）企业债的架构设计
国外的附担保公司债信托，是在其债券发行制度的发展过程中，出于对保护公司债债权人权益的需要，在债券发行制度中引进了信托制度；从路径来说，是债券业务和债券发行制度的创新。
而附信托（私募）企业债，则是出于破解融资类集合资金信托计划刚性兑付“紧箍咒”的需要，将债券发行制度引入信托业务之中，将信托计划转型升级为直接融资的金融工具，把带有强烈“金融债”特征的信托计划还原为企业债；从路径来说，是信托业务和信托制度的一次创新。
所谓附信托（私募）企业债，是指企业以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。
在债券发行前，企业与受托人签订信托合同，将担保物权设定给受托人，使受托人为全体附信托（私募）企业债债权人的利益保管并行使担保物权，同时为债权人的利益履行其他法定义务和约定义务。
（一）附信托（私募）企业债的发行人和发行审核方式
遵从附信托（私募）企业债发行场所的相关规定，一般是在中国境内注册的有限责任公司或股份有限公司。
附信托（私募）企业债的发行审核方式一般采取备案制。
（二）附信托（私募）企业债的承销商
承销商可以是信托公司，也可以是证券公司。
目前，在私募市场上，信托公司通过多年的发展，既积累了一大批有融资需求的发展前景较好的优质企业资源，也积累了具有较强投资愿望和投资能力的个人投资者和机构投资者，他们作为附信托（私募）企业债的承销商，完全能够胜任。
而证券公司则是传统的债券以及私募债的承销商。
如果附信托（私募）企业债发行规模较大，则可由信托公司或证券公司组建承销团。
中国银监会、中国信托业协会或附信托（私募）企业债发行场所可对信托公司，中国证券业协会或附信托（私募）企业债发行场所可对证券公司从事附信托（私募）企业债承销业务应符合的条件（如监管评级、净资产、各类风险控制指标等）进行规定。
附信托（私募）企业债的承销方式包括代销、全额包销和余额包销三种，并在承销协议中明确。
（三）附信托（私募）企业债的担保权人
当发行人提供资产作为附信托（私募）企业债的担保物时，信托公司作为附信托（私募）企业债的受托人，担任担保权人。
担保物权的保管和行使是附信托（私募）企业债受托人最基本的义务，也是对附信托（私募）企业债债权人利益保护的最重要的防线，即在发行人不能清偿本金和利息或未完成清偿而解散时，受托人必须保证其能为附信托（私募）企业债债权人的利益实现担保物权。
担保权人对担保物权的保管从担保物权设立时开始，贯穿于债券发行后的存续期：
（1）在担保物权设立时，担保权人检查担保物上是否有权利瑕疵。
（2）担保物权设立后，担保权人应随时了解担保物的变化情况。
当担保物权为抵押权时，应监督发行人对抵押物进行妥善保管，如果发现抵押物损毁、灭失，应及时要求发行人增加担保或重新提供担保；当担保物权为质权时，担保权人应妥善保管其占有的质物，防止其损毁、灭失。
（3）担保物权的实现是指当发行人在债券届期时不能清偿本金和利息，或者在未完成清偿之前发行人解散时，担保权人应将担保物进行变价，并将所得价金根据各个附信托（私募）企业债债权人持有的债券比例进行分配。
（四）附信托（私募）企业债的受托人
信托公司是附信托（私募）企业债的受托人。
在附信托（私募）企业债发现之前，发行人与信托公司签订信托合同，委托信托公司作为受托人，按照《信托法》的规定和信托合同的约定履行相关职责。
同时，发行人应在附信托（私募）企业债募集说明书中约定，投资者认购本期债券视作同意该信托合同。
在附信托（私募）企业债的架构中，信托公司作为受托人，实际上是两重受托：
第一重是发行人将担保物权委托给受托人，使受托人成为担保权人，受托管理人为债权人的利益保管和行使担保权，这在前文已述及；第二重是附信托（私募）企业债债权人将对发行人按照债券募集说明书的约定运用募集资金的监管权、归集偿债基金的监督权委托给受托人，并由相关管理办法和信托合同约定受托人的其他职责和义务，该部分受托义务或职责主要包括：
1、基本的义务或职责
（1）忠实义务。
信托基于委托人（以及受益人）对受托人的信任而产生，信托成立后，受托人负有忠实义务，即管理信托财产、处理信托事务的唯一目的，只能是为了受益人的最大利益。
这一目的必须是纯粹的、无杂质的，即受托人不可以一边为了受益人的利益，一边同时又为自己或其他第三人的利益行事；更不可以为了自己或其他第三人的利益而牺牲受益人的利益。
因此，受托人在按照委托人的意愿管理或者处分信托财产、处理信托事务时，不得使自己个人的利益与受托人的职责发生冲突，不得利用受托人的地位以任何方式为自己（或者其他第三人）获取利益或方便。
（2）注意义务。
受托人对信托财产的管理或者处分、对信托事务的处理，是为了受益人的最大利益，不能像有的人对待自己的固有财产那样
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