金融智能投顾行业分析报告.docx
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金融智能投顾行业分析报告
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2016年11月
正文目录
图表目录
一、智能投顾模式介绍
（一）行业基本概念
智能投顾运用云计算、大数据、机器学习等技术将资产组合理论等其他金融投资理论应用到模型中，再将投资者风险偏好、财务状况及理财规划等变量输入模型，为用户生成自动化、智能化、个性化的资产配置建议，并对组合实现跟踪和自动调整。
未来，随着智能顾问的不断发展和成熟，有望逐渐替代传统的人工理财顾问。
图表1云计算、大数据、人工智能技术进步推动智能投顾的发展智能投顾
（二）目前行业流行模式
目前行业的流行模式是以Wealthfront为代表的被动管理模式：
1）基于马科维茨理论，选择关联度低，分散程度高的大类资产2）以ETF作为投资标的组成不同风险的投资组合3）通过问卷调查评价客户的风险承受能力和投资目标4）并根据结果从组合备选池中推荐个性化的投资组合加以管理并收取管理费。
图表2智能投顾经典行业模式业务流程图
1：
创建被动投资组合：
根据马克维茨的资产组合理论，资产的收益与其对应的风险相匹配，在一定的风险水平上存在一个可能的最优回报。
基于此，智投公司会根据各类大类资产的长期表现与之间的关联度等数据确定基于当前投资环境的理想的资产类别，并根据成本、追踪误差、流动性、融券政策选择最优ETF基金代表每类资产，构建基于不同风险下的最优投资组合，根据平台不同通常会有6-10种。
图表3现代投资组合理论
图表4Wealthfront旗下大类资产表现关联度
图表5Betterment由ETF构建的三种不同风险投资组合
2：
通过问卷评估客户的风险承受能力和投资目标以实现资产配置：
平台通过几个简单的问题（4-12个）来对用户进行风险评测，通常包含用户年龄、收入、是否已婚、投资目标等，利用人工智能的后台计算对投资者进行快速的财富画像确定风险偏好等级，为投资者自动配置合适的组合。
图表6嘉信智投与Betterment风险测评问题
3：
投资：
用户资金转入证券经纪公司进行第三方托管，系统代理客户发出交易指令买卖资产。
并在后续提供资产再平衡、税收筹划、房贷偿还、税收申报等增值服务，平台收取管理费作为收入。
二、智能投顾较传统投顾优势所在
传统的投顾一对一的投资理财询问服务有成本高，服务对象少、知识储备不足，经验较少、存在道德风险等缺点。
智能投顾将人工智能和大数据等技术引入投资顾问领域，可以处理海量的信息，快速应对时势。
具有低费用、低门槛、易操作和高透明度四大优势。
图表7智能投顾较传统投顾的四大优势
（一）价格低廉、损耗小
咨询费用低：
由于人力成本高，传统投资顾问的管理费普遍高于1%，且边际成本下降不明显，而目前智能投顾管理费普遍在0.25-0.5%之间，不需要实体经营场所或大量线下理财顾问团队，边际成本随着客户的增多而下降。
经Wealthfront测算，10万美金的投资若使用0.25%的年管理费的Wealthfront的平台，仅需收取225美金的年费，但人工理财顾问则每年需要支付3000美金的费用，其中包括咨询费、隐匿收费及其他费用。
图表8Wealthfront收费较传统投顾具有极大优势
图表9智能投顾公司收费比较
图表10嘉信理财与Wealthfront员工网点数对比
投资损耗低：
智能投顾投资标的以ETF产品为主，具有费率极低的特点，年总费用率（TotalExpenseRatio）普遍在0.03%-0.55%水平，远低于1%左右的主动型基金。
除此之外，智能投顾还提供自动资产再平衡、税收损失收割等功能来降低不必要的税收及费用。
根据Wealthfront的宣传，公司每年可以通过这部分节省给客户提高4.6%的收益。
（二）门槛低
传统的专业投资顾问存在“10万美元困境”的问题，20%左右的大众富裕人群拥有财富顾问，家庭可投收入在10万到50万之美元之间的人群一直得不到理想的咨询服务，这类人群不仅基数大，在理财上也一直有着资产保值、增值的强烈诉求。
智能理投顾平台对客户的最低投资金额要求都很低，实现财富管理从少量高净值客户到大量中产阶级人群的下沉，将C端客户的数量指数级扩大。
图表11智能投顾投资门槛远低于传统投顾
从我国A股市场账户持仓市值可以看出，持仓市值在50万以下的账户比重高达93.75%，这类群体较难享受到真正专业的投资指导及财富管理服务，这为智能投顾在中国的发展提供的广阔的市场空间。
图表12A股持仓市值在50万以下的账户比重高达93.75%
（三）使用简单，体验好
传统投顾服务以线下面对面服务为主，受时间、场地限制，通常还需要提前预约。
智能投顾全流程均可以在互联网上实现，相对标准和固定，一般只需几个步骤就可完成投资，达到高效、精准匹配用户资产管理目标，7×24随时响应客户需求。
（四）信息透明，避免利益冲突
传统投资顾问服务的信息披露晦涩，存在金融产品供应商与客户利益相冲突的问题，而智能投顾对投资理念、金融产品选择范围、收取费用等披露充分，且客户随时随地可查看投资信息。
智能投顾严格执行程序或模型给出的资产配置建议，不会为了业绩而误导客户操作而获得更高的佣金收入，减少了道德风险。
图表13Wealthfront在公司主页明确披露公司投资理念
三、智能投顾行业空间及海外代表公司
（一）智能投顾整体行业发展预测
花旗的研究报告显示，过去2年内，智能系统顾问掌握的资产已从2012年的几乎为零增加到2015年底的187亿美元。
如果按照未来五年机器人投顾管理资产渗透率达到3%，美国机器人投顾市场将达到1.7万亿美元。
在未来十年时间里，机器人顾问管理下的资产将会呈现出指数级增长的势头，总额将达到5万亿美元。
而ATKearney出具的报告则更为乐观，预测未来五年智能投顾市场GAGR将达到68%，到2020年AUM有望突破2.2万亿美元。
毕马威与野村证券研究也给出了相同的数字。
图表14ATKearney预测到2020年智能投顾AUM将达到2.2亿
毕马威对1500名银行客户的调查显示，虽然受访者对目前较为火爆的金融科技类公司并不熟悉，却对智能投顾有强烈的兴趣。
75%的受访者表示，“非常可能”或“有可能”考虑使用智能投顾服务。
根据Capgemini和RBCWM联合发布的2015世界财富报告，全球范围内48.6%的高净值人群对智能投顾产品的易用性、低费率非常认可，并表示愿意接受将自己一部分财富交由智能投顾打理，而持这一态度的高净值人群在亚太区（除日本）占比为76.3%，位列全球第一。
图表15智能投顾在全球范围内获得了高度认可
从使用习惯角度，更互联网化、更个性化、更便宜化的智能投顾模式将受到年轻一代的追捧，而一旦智能投顾模式抓住千禧一代的投顾需求，未来几十年内将有望彻底成为主流投顾模式。
以Wealthfront为例，公司服务的对象主要属于“千禧一代”的年轻人，有超过一半年龄在35岁以下。
图表16美国千禧一代年轻群体对智能投顾接受度更高
（二）国内行业空间
谁都明白把鸡蛋放在不同篮子里的道理，但中国市场曾经历过的几个极其坚固的“篮子”（楼市即为一例），使得投资者对于分散投资这件事并没有那么在意。
现在经济开始转型，各种各样的风险都开始爆发出来。
在中国投资市场以“单一投资渠道”迅速积累财富的时代已经过去。
贝恩公司《2015年中国私人财富报告》数据显示，超过50%的受访者预计，纵观国内金融市场行情，未来1-2年内会考虑增加金融投资，另有43%的受访者表示会保持现有金融投资规模，同时，分别有24%、15%的受访者表示会减持实业投资、房地产投资，与金融投资的增长趋势形成鲜明对比。
图表17高净值投资者趋向于减少实业投资增加金融投资
我国投资金融资产中，固收及类固收占比达69%，随着固定收益资产收益率的下滑，投资者将会更加看重风险资产及组合配置，为投顾服务打开发展空间。
图表18我国投资金融资产中，固收及类固收占比达69%
目前我国投资理财产品的人群也逐渐趋于年轻化，70、80后进入理财需求高峰期，其观念更开放、更能接受机器服务，截至2016年6月，我国网民以10-39岁群体为主，占整体的74.7%。
其中20-29岁年龄段的网民占比最高，达30.4%。
图表19我国网民10-39岁群体占整体74.7%
（三）海外公司发展历史
2010年，智能投顾公司Betterment在纽约成立，一年后Wealthfront公司在硅谷成立，一个新兴朝阳行业自此诞生。
继Betterment和Wealthfront以后，各类智能投顾公司如雨后春笋般层出不穷。
经过短短几年发展，多家智能投顾公司已经具备了成长为独角兽公司的潜质，Wealthfront、Betterment、PersonalCapital等都已融资过亿，两大巨头Wealthfront、Betterment的估值均已达到10亿美元水平。
智能投顾市场的不断扩大，传统金融机构纷纷以收购、合作或自建的形式布局自身智能投顾平台。
例如贝莱德收购机器人投顾初创公司FutureAdvisor，高盛收购线上退休账户理财平台HonestDollar，嘉信理财推出自己的智能投顾工具——嘉信智能平台，先锋基金旗下先锋私人顾问服务推出智投功能，富国基金与Betterment展开战略合作，此外蒙特利尔银行和TDAmeritrade都在积极布局，行业开始呈现蓬勃发展，进入繁荣期。
图表202015年开始智能投顾行业进入高速发展期
图表21美国重要智能投顾公司具体信息
（四）Wealthfront
Wealthfront成立于2011年12月，成立时华尔街遭遇低谷，科技金融类公司逐渐发展壮大。
WealthFront首先关注将IPO的Facebook的员工，在Facebook得到不错的效果后公司把目光投向了LinkedIn。
随后Amazon、苹果、Dropbox、Google、微软、Palantir和Salesforce等也成了公司的顾客。
这些客户也开始邀请科技圈以外的人加入公司。
公司投资门槛为500美元，500-10000美元部分免费，超出部分收取0.25%的咨询费。
在2013年获得2000万美元的首次融资后Wealthfront管理的资产管理规模取得了爆发式的增长，截至2016年6月Wealthfront的资产管理规模为35亿美元，拥有8万多名投资者，平均每个账户资产约4.2万美元。
Wealthfront公司所创立一套智能投顾业务模式，后来被业界广泛模仿，已经成为智能投顾业务的核心流程：
1）基于马科维兹投资轮，确定基于当前投资环境的理想的资产类别。
2）选择低成本的ETF基金代表每类资产构建基于不同风险下的投资组合。
3）通过7个调查问题的形式了解用户的风险偏好和风险承受能力（InvestorProfiling）；根据评估结果为用户量身定制投资计划（InvestmentPortfolioAllocation）
4）用户链接账户进行投资（AutonomousTrade）平台实时监控投资组合的动态；实时动态优化调整投资组合（PortfolioRebalance）并提供其他增值服务。
图表22Wealthfront四大业务流程
图表23Wealthfront投资资产信息
图表24Wealthfront风险测评问题
核心步骤的具体内容前文已经提到，在此不再具体阐述，重点提及一下Wealthfront较为有代表性的增值服务：
投资组合再平衡（PortfolioRebalance）：
随着市值的变化，如果资产投资配置偏离目标资产配置过大，公司将实施配置回调。
公司会每个季度对用户进行邮件回访，确认用户风险承受能力水平是否有变动，同时允许用户每30天调整一次自己的风险承受能力水平，太频繁的操作会增加费用。
税收损失收割（Tax-LossHarvesting）：
所谓税收损失收割是指利用美国税法中投资者出现亏损可以申报抵税这一条款，将当期亏损的证券售出，用确认的亏损额来抵扣投资收益应缴纳的资本利得税，这些节省下来的税款投资者可以进行再投资从而实现收益最大化。
图表252000-2014年税收损失收割为用户带来收益
税收优化直接指数化（Tax-OptimizedDirectIndexing）：
Wealthfront通过直接投资股票构建组合来代替间接购买ETF，构建出来的组合在模拟ETF的表现的同时在个股层面上实现税收亏损收割功能目的。
可以说是税收损失收割的升级版，该服务只对账户规模在10万美元及以上的用户开放。
具体方法是利用100至1000只大盘股来对美股大、中盘指数ETF进行模拟，同时配置1只小盘股指数ETF，实现对不同规模指数ETF的替代。
图表26WF100、WF500、WF1000三种直接化指数追踪误差
图表27三种直接化指数与Vanguard’sTotalStockMarketETF收益率对比
单支股票分散化服务（Single-StockDiversification）：
当投资者手中重仓单支股票时，不仅无法获得分散化投资带来的低风险的好处，在卖出时还往往会造成市场冲击而压低卖出价格。
公司针对此类投资者为其提供有序卖出、分散化再投资以及税收筹划等服务。
（五）嘉信智能投顾
2015年3月，嘉信理财推出了机器人投顾产品“嘉信智能组合”（SchwabIntelligentPortfolios）。
公司投资门槛为5000美元，组合包含20种大类资产，高于Betterment的12与Wealthfront的11种，对应54只ETF，其中有14只SchwabETF，8只SchwabOneSourceETF。
与独立智投公司类似，嘉信智能组合也提供自动化的资产再平衡、税收盈亏收割服务（针对5万美元以上资产的账户）。
截至2015年底，嘉信智能组合的账户已经达到24000个，管理总资产达到41亿美元。
嘉信智能组合的一大亮点是，它不对客户收取咨询费用、账户服务费用和佣金，客户只需要承担较低的ETF运营费用即可享受嘉信的服务。
图表28嘉信智能组合不收取咨询费
四、模式存在问题
（一）模式较为初级，大数据应用、个性化程度较低，用户洞察能力不强
智能投顾在提供个性化服务上还有很大改进和完善的空间。
只提供6-10种组合的模式不能满足精确匹配与个性化需求。
未来，随着人工智能计算能力上升，资产配置决策将建立在用户行为数据的基础之上，快速对投资者进行财富画像，按照一定的算法为投资者提供千人千面的个性化组合。
图表29智能投顾当前行业模式需要改进方向
目前所有的智能投顾平台都还没进入利用用户行为大数据进行风险分析的阶段，往往通过采取调查问卷形式进行分析，该模式难以察觉到细微差别。
根据美国金融业监管局（FINRA）对7家基于同样理论的智能平台测试结果，针对27岁同一投资者的退休账户，7家平台给出了差别迥异的投资组合建议，其中权益资产的配比最高达90%，最低为51%。
可见在精确洞察客户风险承受能力方面智能投顾公司还有很大提升空间。
图表30不同智能投顾公司给予同一用户迥异的风险组合
所有智能投顾都走的是投资被动组合获取贝塔收益的模式，β收益是市场对系统性风险的收益补偿，通过复制市场组合的产品即可实现，与之相对应的α收益实现难度较高，是择时选股能力的体现，未来随着大数据计算能力的提升，智能投顾或许能在追求α收益上下文章，但短期来看实现难度较大。
（二）技术门槛不高，新兴智能投顾公司较传统金融公司不占优势
科技驱动的创业企业和老牌金融投资企业比拼智能投顾占不到优势。
前文提到智能投顾的种种优势，包括费用低、门槛低、易使用与透明度高四项，其中核心是费用及门槛两项，而目前来看传统公司已经能做到这两点。
门槛：
先锋基金15年来一直以50万元为门槛服务投资者，而引入智能投顾服务以来，2014年公司将服务门槛降低到了10万，之后又进一步的降低到了5万美元，考虑到先锋客户群的高净值及先锋采取的是人机结合模式，当前的门槛已经不高。
嘉信的门槛更低，为5000美元，可以说基本没有门槛。
费用：
智能投顾公司可以通过投资于廉价的ETF、税收损失收割、资产配置优化及自动资产再平衡等手段为用户提高收益，其中税收损失收割、自动资产平衡技术含量较低，目前嘉信、先锋均有提供相同服务。
而投资于指数基金及资产配置优化方面，拥有雄厚资产管理经验及研究实力的传统机构更具优势，先锋是指数基金行业的缔造者和迄今为止的领军者，这是独立机构不具备的。
从盈利模式来看，独立投顾公司主要通过征收0.1~0.3%咨询管理费为营收来源，如Betterment和WealthFront；而传统公司自行研发的智能投顾则可以通过推荐购用户买自身旗下的ETF等产品实现盈利。
长期来看传统机构在咨询费上有更大的压缩空间。
目前来看，采用半智能模式的先锋基金收取0.3%的咨询费，虽然高于全自动模式公司，但低于同样采取半自动模式的personalcapital（0.49%-0.89%）。
而嘉信理财直接收取0咨询费。
图表31传统金融公司收入方式更丰富，咨询费压缩空间大
固有客户群提供强大的用户来源保障。
先锋基金旗下的“个人顾问服务”平台用户中，超过90%的客户与该公司有其他方面的联系；而嘉信理财在上线嘉信智能投资组合之后，不到3个月就吸引了33000个账户和24亿美元资产，同样的成绩则分别耗费了独立智能投顾公司Wealthfront和Betterment约3.5年和4年的时间。
图表32先锋personaladvisorservices历史资管规模（亿）
图表332015年底各智能投顾公司管理资金规模：
传统金融公司已经实现弯道超车
五、国内公司开展问题
如果说因为智能投顾当前行业模式存在一定缺陷使得其在美国的发展蒙上了一层阴影，那么迁移到国内，多方面的桎梏可以说让其寸步难行，行业公司要面对分业监管限制、投资者接受度低、投资标的缺乏、费用无法减免、数据缺乏、模式有效性待验证等问题。
图表34中国智能投顾行业面临种种限制难以发展
（一）投资者对被动长期投资模式接受度不高
智能投顾的发展顺应了资管行业的演进趋势，全球市场经历了散户为主、封闭式基金、主动型基金阶段。
随着市场有效性不断提高，获取超越市场表现的α收益已经越来越难，受此影响被动投资管理的资产在不断增加，以美国为例，被动投资金额占共同基金占比已经从1995年的3%上升到2014年16%，以被动投资为理念的智能投顾受到投资者接受也是水到渠成的事。
图表35全球ETF管理资产规模已经超越对冲基金
我国大部分投资者还处在从散户向购买基金转型的过程中，相比海外投资者往往更倾向于通过稳定的投资风格追求深度价值投资和长线回报，国内散户占比更多，更倾向于以市场风向为主导，更关注市场短期波动带来的价格调整，与智能投顾偏重中长期回报的策略步伐不一致。
A股换手率远高于全球其它国家股票市场（按自由流通市值计算，A股2015年换手率为609%，位居全球第一），《基金投资者情况调查分析报告》指出国内个人投资者持有单只基金的平均时间在3年以上的仅占33%。
除此之外，美国特殊的养老金制度使得个人参与缴费的401（K）和IRA计划账户占退休收入比重不断提高，此类账户需要自己打理，同时不能提现、不能转移，属于长线投资，智能投顾很好的契合了这类账户的投资需求。
而中国养老金则以社保形式由政府全权打理，并无这类刚性需求。
（二）代客理财受监管限制
美国采用一体化监管，智能投顾平台和传统投资顾问一样根据《1940年投资顾问法》持有RIA（RegisteredInvestmentAdvisor，注册投资顾问）牌照，可以根据用户的委托进行投资，服务一体化程度更高。
在我国，受《证券投资顾问业务暂行规定》、《证券、期货投资咨询管理暂行办法》等法规约束，投资顾问与资产管理两块业务分开管理，按照规定，证券公司、证券投资咨询机构可以接受客户委托，辅助客户作出投资决策，但不能接受全权委托，从事资产管理服务。
目前美国智能投顾平台的大量业务是个人客户委托的养老金账户投资，客户一旦将其个人账户连接投顾平台、经过资金托管后，投顾平台很方便的可以代替客户操作，且跨平台操作也很顺利。
在国内分业监管下，现阶段还无法实现多账户的归集管理，个人单个投资账户随意便捷跨平台的操作几乎不具可行性。
（三）ETF市场不成熟，投资标的稀缺
BusinessInsider报告显示，ETF是当下美国市场中成长最快的投资品种。
过去十年，ETF规模已经从2300亿美元成长到2016年的4万亿美元，产品种类繁多，涵盖国内市场、国外市场、股指、债券、商品等多个类型。
大量标准化的资产为智能投顾构建组合提供养料。
相对于美国有1594支ETF，国内ETF规模较小，数量少。
据根据Wind数据，截至2016年7月，总共有130只可交易的ETF，净资产为4729亿元，其中权益型ETF和货币型ETF合计114只，债券型ETF、商品型ETF等品种较少，对冲工具匮乏，可分散的风险也有限。
如果扩展投资标的到非标领域，则面临难以评估风险的问题。
图表36美国管理ETF资产规模占全球73%
图表37国内ETF多为股票型，债券、商品型数量少，规模小
（四）收益亏损无法互相抵免
美国的个人账户种类繁多，税收规则各不相同，例如可减免税的退休金账户、应税经纪账户、联名账户等，由于采用综合所得税制，税务筹划空间大。
目前中国的个税征收体系实行分类税制，缺乏对不同交易进行不同处理的相关规定，进而欠缺税收规划的基础和基于资本市场的避税方式，因此，国内智能投顾产品难以通过税收规避或税收收割等手段帮助投资者降低成本。
（五）金融数据难以获取
金融大数据是智能投顾的血液，国外金融市场成熟，金融数据全面，能满足量化分析的必要条件。
而国内监管规定要求金融机构数据不得提供给第三方使用，这也为智能投顾业务的正常开展增加了难度。
目前拥有金融交易大数据积累的公司主要以证券、基金等传统金融机构为主，拥有客户行为大数据积累的公司主要以2C的互联网公司为主，而部分2B2C的金融信息服务商则同时具备两类大数据，比如同花顺等，这类公司在开展智能投顾业务时具备明显的数据端优势。
（六）模式有效性待验证
智能投顾依赖的是模型和算法，而任何一个模型的搭建是建立在对长期规律的摸索之上，这就决定了由此设定的算法更适合长期的投资，比如趋势性规律。
以中国市场为例，由于受到政策性因素的影响多一些，导致短期内模型的参数经常发生变化，所以很难做长期预测。
此外，中国市场是以散户投资者主导的市场，通常有比较明显的追涨杀跌等短期行为，指数基金不能择时，对于风险较难控制，一旦遇到熊市，就会遭遇严峻的考验。
六、国内模式及行业公司
国内智能投顾行业目前尚处于起步阶段，从2014年开始多家公司如雨后春笋般成立起来、2015年至2016年初行业投入达到高峰：
蓝海智投、弥财、财鲸、慧理财等公司获得天使轮投资；京东智投与聚爱财plus也分别获得了A、B轮融资。
除了独立新兴智能投顾平台，传统金融公司也开始积极在此方向上布局：
华泰证券出资8亿美元竞购美国资产管理软件生产商AssetMark、平安集团旗下平安一账通推出智能投顾服务、同花顺iFinD推出智能投顾服务。
图表38国内智能投顾公司融资情况
分类来看，国内智能投顾公司可以分为以下4大类模式：
经典模式：
完全模仿Wealthfront、Betterment等投资于ETF组合的公司，如弥财、财鲸、投米RA、蓝海智投等，受限于国内政策等问题，这几家公司均直接投资美国市场
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