财务战略与财务分析.docx
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财务战略与财务分析
财务战略与财务分析
财务战略与财务分析
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学习时应当重点关注如下知识点：
1.经济利润的计算方法
2.企业不同发展阶段的财务战略与预算模式
3.企业并购类型的判断以及并购决策
4.全面预算的方法与组织
5.财务分析指标的计算与比较分析
第一节 财务战略
企业财务战略管理是以企业财务战略为对象的管理活动，是对企业财务战略制定直至实施全过程的管理。
一、树立以创造价值为导向的财务战略目标
现代企业战略财务管理要求企业建立以价值管理为核心的战略财务管理体系。
价值管理是一个综合性的管理工具，它既可以用来推动价值创造的观念，并深入到公司各个管理层和一线职工中，又与企业资本提供者（包括企业股东和债权人）要求比资本投资成本更高收益的目标相一致，从而也有助于实现企业价值和股东财富的最大化。
安然公司在20世纪90年代后期，其净利润和每股收益都呈上升趋势。
按照传统的财务分析，这预示着安然公司未来的美好前景。
但如果我们用EVA来进行分析，结果就会大相径庭。
在1996－2000年间，除了1997年EVA为正值外，其余年份均为负值，并且EVA呈明显的下滑趋势。
这说明，在安然公司利润增长的过程中，不仅没有创造价值，反而在毁灭价值，并且价值毁灭的数量在呈扩大趋势。
事实上，正是EVA连续多年的下滑趋势，导致了2001年“安然大厦的坍塌”。
二、建立以价值为基础的系统和具体的业绩衡量标准
（一）经济利润的概念
经济利润是企业投资资本收益超过加权平均资金成本部分的价值，或者企业未来现金流量以加权平均资金成本率折现后的现值大于零的部分。
其计算过程如下：
经济利润计算中应注意的问题：
（1）投资资本总额等于计算期所有者权益与有息负债的平均数之和。
有息负债一般仅指有息长期负债。
（2）投资资本收益率是企业息前税后利润除以投资资本总额后的比率。
①息前税后利润=净利润＋利息×（1－所得税率）
②投资资本总额=所有权益＋有息负债
③
（3）加权平均资金成本根据各项资金占全部资金的比重和各个别资金成本加权平均计算确定。
手写板图示0101－01
【提示】经济利润的计算公式也可以演变为：
手写板图示0101－02
经济利润＝息前税后利润－投资资本总额×加权平均资本成本
【例】A企业的投资资本总额为1000万元，投资资本收益率（息前税后营业利润/投资资本）为10%，加权平均资本成本为9%，则该企业的经济利润为10万元。
经济利润＝（投资资本收益率－加权平均资本成本率）×投资资本总额
＝（10%－9%）×1000
＝1000×10%－1000×9%
＝100－90＝10（万元）
手写板图示0101－03
（二）以价值为基础的业绩衡量指标体系
在传统的衡量标准中，产量和市场份额指标无法提供财务业绩方面的信息，有可能在亏损的情况下还会增加产量和市场份额，不能及时反映出损及企业价值已遭受损害。
其中产值、销售收入及其增长指标，忽视了生产成本和销售费用、管理费用等，会计净利润、每股收益指标只注重账面利润，忽视了资金成本，因此都有可能损害企业价值。
在价值管理理念下，企业可以设计一套以价值为基础的财务和非财务业绩衡量指标体系，作为管理层为实现战略目标而应当完成的指标。
这些指标衡量的目标是与价值管理战略目标一致，并可以对传统的业绩衡量指标起到很好的补充作用。
关键性的非财务业绩衡量指标主要包括设备利用率、生产周期、交货成本及其时间、应收应付款项周转率、单位产品成本、劳动生产率和废品率等。
关键性的财务业绩衡量指标及其优缺点如下：
1.总资产收益率与资本收益率。
总资产收益率是企业一定期间内实现的利润总额与平均资产总额的比率。
资本收益率是企业一定期间内实现的利润总额与投资者平均投入资本总额的比率。
表1－总资产收益率与资本收益率的优缺点
优 点
缺 点
1.注重资本的投入产出效率
2.易于计算
3.属于有效的管理工具
1.忽略了资本投资者所期望的收益率（加权平均资金成本率）
2.难以对风险不同的行业进行比较
2.经济利润。
经济利润是企业投资资本收益超过加权平均资金成本部分的价值，或者企业未来现金流量以加权平均资金成本率折现后的现值大于零的部分。
其计算过程如下：
表2－经济利润的优缺点
优 点
缺 点
1.考虑资本投资者的期望收益率
2.易于计算
3.属于有效的管理工具
难以反映多年的现金流量情况
3.净现值。
手写板图示0101－04
净现值是指在项目计算期内，按行业基准折现率或其他设定折现率计算的各年净现金流量现值的代数和。
通常，在进行长期投资决策分析时，应当选择净现值大的项目。
其计算过程如下：
净现值（NPV）＝Σ（第t年的净现金流量×第t年复利现值系数）
表3－净现值的优缺点
优 点
缺 点
1.考虑长期投资的货币时间价值
2.既可用于上市公司，也可用于非上市公司
难以作为公司日常经营的管理工具
4.股价与股票市值。
表4－股价与股票市值的优缺点
优 点
缺 点
1.易于计算和评价
2.完全透明化
1.只能衡量上市公司
2.可能不能完全反映企业未来的现金流量
【案例】假设甲公司是一家较大的从事食用油生产的企业，2005年甲公司实现净利润3000万，2005年末所有者的权益的总额1.2亿，其中普通股2000万股，每股1元，甲公司的资本结构为长期负债占40%，所有者权益占60%，长期负债的年利率为10%，假定该公司的负债水平在05年内未发生变化，所有者权益的资本成本为15%，甲公司的所得税率为30%。
要求：
（1）计算甲公司加权平均的资本成本率；
【答案】长期负债资本成本=10%×（1－30%）=7%
所有者权益资本成本=15%
加权平均资本成本=7%×40%＋15%×60%=11.8%
（2）计算甲公司的经济利润，并要求说明经济利润的优缺点。
【答案】所有者权益＝1.2亿元
资本总额＝所有者权益总额÷60%＝1.2亿÷60%＝2亿元
负债总额＝2×40%=0.8亿元
息前税后利润＝3000万＋8000万×10%×（1－30%）
＝3560（万）
经济利润＝（17.8%－11.8%）×20000万=1200（万元）
经济利润衡量的优点：
（1）考虑资本投资者的期望收益率；
（2）易于计算；（3）属于有效的管理工具。
经济利润的缺点难以反映多年的现金流量的情况
三、企业不同发展阶段的财务战略
财务战略的目标之一就是控制企业的总体风险（包括经营风险和财务风险）。
手写板图示0101－05
企业风险大致可以分为经营风险和财务风险。
经营风险是指企业生产经营的非确定性引起息税前收益变动和营业收入不足以支付固定经营成本而形成的风险。
经营风险通常是由企业的投资决策所决定的，企业的资产结构决定了它所面临的经营风险的大小，当企业存在固定经营成本时，就出现了经营杠杆。
经营杠杆水平越高，企业息税前收益的变动和营业收入不足以支付固定经营成本的风险就越大。
财务风险是指企业使用了债务、优先股等固定财务成本的资本后所增加的企业普通股股东收益或每股收益变动和无力偿还债务的风险。
财务风险通常是由企业筹资决策决定的，企业的筹资结构决定了它所面临的财务风险的大小。
当企业利用债务、优先股等固定财务成本的资金后，就出现了财务杠杆。
在息税前收益变动幅度即经营风险既定的条件下，财务杠杆水平越高，股东收益变动及破产的风险就越大。
从根本上说，经营风险和财务风险是发生于个别企业的特有事件所形成的个体风险，因而具有特殊性。
经营风险和财务风险都高的战略会使企业的总体风险处于很高的位置，增加企业破产的可能性，从而会使企业的评估等级降低，不利于企业的健康成长。
经营风险和财务风险都低的战略尽管可以控制企业的总体风险，使企业的总体风险处于一个较低的水平，但企业价值在股市上往往被低估，很容易受到“猎食者”的关注或者被敌意收购。
管理当局往往使企业的财务风险与经营风险作反向搭配，使财务风险服务于经营风险。
为了控制企业的总体风险，满足资金需求，企业在不同的时期应当运用不同的财务战略。
1.在企业生命周期的创立期，由于企业未来的经营情况具有极大的不确定性，因此企业的经营风险往往很高。
对大多数企业来说，这时的经营风险比财务风险更为重要。
因为再好的融资方案也不能代替企业的经营战略使企业取得成功，如果企业的基本业务经营不好，那么最好的融资方案也仅仅是延缓它的灭亡而已。
因此，在创立期，企业的融资来源一般是低风险的权益资本。
股份企业可以通过发售股票方式吸引风险投资者进行融资，有限责任公司可以通过实收资本进行融资。
这时企业的资金需求很大，内部积累一般满足不了资金缺口，股利政策基本偏向于低股利甚至是零股利政策。
风险投资者承担巨大风险所要求的回报主要来源于股价的上涨所带来的未来出售股票的收益。
【总结】
（1）经营风险高，融资来源一般应选择低风险的权益资本。
股份企业可以通过发售股票方式吸引风险投资者进行融资，有限责任公司可以通过实收资本进行融资。
（2）企业的资金需求很大，内部积累一般满足不了资金缺口，股利政策基本偏向于低股利甚至是零股利政策。
2.在企业生命周期的成长期，产品试制成功，销售规模将快速增长，企业的经营风险有所降低，公司的战略应当调整到营销活动上来。
此时的企业仍然有很大的资金需求。
不同的是，这时的企业的经营风险已经大大降低，可以进行一定的负债融资。
由于这一阶段的企业的评估等级有所建立，为了获取低成本和高弹性的资金，企业可以采取发行诸如认股权证、可转换债券等证券的方式进行融资。
在此阶段，企业也开始产生现金流入，可以提高股利分配水平以吸引新的投资者。
处于成长期的企业的融资来源主要是新进入的投资者所注入的资金和少量负债所筹集的资金，资本负债率开始升高，以利用财务杠杆效应。
此外，公司的光明前景还驱动着股票价格上涨。
【总结】
（1）企业的经营风险大大降低，可以进行一定的负债融资。
（2）企业开始产生现金流入，可以提高股利分配水平以吸引新的投资者。
3.在企业生命周期的成熟期，企业战略出现重大调整，由以前的关注市场和市场份额转移到关注盈利能力和获取利润上来。
这时，企业的经营风险很小，也产生了大量的现金流，同时企业的再投资机会变得狭窄，资金需求降低。
企业开始大量利用负债进行筹资，以利用财务杠杆效应，进行合理避税，因而资产负债率变高。
由于再投资的机会减少，企业很难找到能够满足股东原先要求的预期报酬率的投资项目，所以企业会提高股利支付率，把富余的资金分配给股东，以实现股东财富的最大化。
此时，股票价格趋于平稳。
【总结】
（1）经营风险很小，开始大量利用负债进行筹资，以利用财务杠杆，进行合理避税，资产负债率开始变高。
（2）再投资机会少，企业会提高股利支付率。
4.在企业生命周期的衰退期，企业逐渐从行业中退出，销售业绩开始下滑，高额的固定成本使得企业很快陷入亏损的境地，因而公司的财务战略应当转向考虑使用短期资金上来。
在此阶段，企业的资金来源渠道主要是借款，以进行合理避税，最大限度地提高企业利润。
在衰退期，企业慢慢地濒临倒闭，现金净流量减少，所产生的利润基本上都会通过股利的形式分配给股东。
【总结】
（1）企业逐渐从行业中退出，资金来源主要是借款。
（2）所产生的利润基本上都会通过股利的形式分配给股东。
第二节 企业并购
一、企业并购的概念和分类
企业并购是企业实现扩张和增长的一种方式，一般以企业产权作为交易对象，并以取得被并购企业的控制权作为目的，以现金、证券或者其他形式购买被并购企业的全部或者部分产权或者资产作为实现方式。
企业并购实施后，被并购企业有可能会丧失法人资格，或者被并购企业法人资格保留，但是其控制权转移给并购方。
企业并购的类型很多，按照不同的标准可以进行不同的分类。
（一）按照并购双方产业、产品链的关系分为横向并购、纵向并购和混合并购。
1.横向并购
横向并购，是指并购双方处于同一行业或者生产、经营同一产品情况下的并购行为。
比如燕京啤酒2001年分别对山东无名啤酒股份有限公司和曲阜三孔啤酒有限公司就是横向并购。
2.纵向并购
纵向并购，是指并购双方的生产或者经营的产品或者所处的行业属于前后关联或者上下游关系情况下的并购行为。
2001年格林柯尔公司收购科龙电器，2003年收购美菱电器，意欲整合一个纵贯制冷业上下游产业链，就是纵向并购的典型案例。
3.混合并购
混合并购是指兼具横向并购和纵向并购特征的并购行为。
例如，房地产开发企业与商业企业之间的并购。
混合并购是企业实现多元化经营战略，进行战略转移和结构调整的重要手段，是西方第三次并购浪潮的主要形式。
混合并购可以通过多元化投资，降低企业的经营风险。
（二）按照并购双方的意愿分类可以分为善意并购和敌意并购。
1.善意并购
善意并购是指并购方事先与目标公司协商、征得其同意并通过谈判达成收购条件的一致意见而完成收购活动的一种并购方式。
2.敌意并购
敌意并购是指并购方在收购目标公司遭到目标公司抗拒但仍然进行强行收购，或者并购方事先没有与目标公司进行协商，而直接向目标公司股东开出价格或者收购要约的一种并购行为。
如果目标公司管理层对收购持反对态度，就会采取一系列的反收购措施，于是收购公司和目标公司之间将展开一场激烈的“收购－反收购战”。
（三）按照并购支付方式分类可以分为现金购买式并购、承债式并购、股权交换式并购等。
1.现金购买式并购
现金购买式并购一般是指并购方筹集足够资金直接购买被并购企业净资产，或者通过购买被并购企业股票方式达到获取控制权目的的一种并购方式。
2.承债式并购
承债式并购一般是指在被并购企业资不抵债或者资产债务相当情况下，并购方以承担被并购方全部债务或者部分债务为条件，获得被并购方控制权的一种并购方式。
3.股份交换式并购
股份交换式并购一般是指并购方以自己发行的股份换取被并购方股份，或者通过换取被并购方企业净资产达到获取被并购方控制权目的的一种并购方式。
采用这种并购方式，可以减少并购企业的现金支出，但要稀释并购企业的股权结构。
二、企业并购战略
并购战略的核心，简单地说就是“贱买贵卖”。
当交易双方对该企业价值的估计不一致时，被并购企业的当前所有者会以低于其实际价值的价格将其卖给接受者。
在现时不完全竞争市场的条件下，合并后的企业能够产生协同效应，即两个企业合并在一起创造出的联合企业，其价值大于这两个企业各自价值相加得到的数额，该效应被定义为“1＋1>2”现象。
在此情形下，交易双方对被并购企业的价值评估有所差别，从而使得并购活动得以完成，交易双方都能从并购中获取利益。
如果并购目标企业并没有采取最佳的财务战略，也就不能带来股东财富的最大化。
这时，通过并购目标企业并改善其财务战略，就能够获得由此而产生的增加值。
三、企业并购决策
（一）企业并购决策的基本原则
企业在进行并购时，应当根据成本效益分析进行决策。
其基本原则是并购净收益大于零。
并购净收益的计算，一般可采用以下方式：
第一步，计算并购收益。
并购收益为并购后新公司整体的价值减去并购前并购方和被并购方（目标公司）整体价值后的余额。
即：
例如，A公司并购B公司，并购前A公司价值为3亿元，B公司价值为l亿元。
A公司并购B公司后组成AB公司，AB公司价值为6亿元，则该并购收益为2亿元，计算过程如下：
并购收益＝6－（3＋1）＝2（亿元）
第二步，计算并购净收益。
在并购收益的基础上，减去为并购被并购公司而付出的并购溢价（即并购价格减去并购前被并购方价值后的差额）和为并购活动所发生的律师、顾问、谈判等并购费用后的余额。
计算公式如下：
并购净收益＝并购收益－并购溢价－并购费用
假定A公司在并购B公司时，并购价格为1.2亿元，则并购溢价为0.2亿元[1.2－1＝0.2（亿元）]，发生相关并购费用0.1亿元，则该并购净收益为1.7亿元，计算过程如下：
并购净收益＝2－0.2－0.1＝1.7（亿元）
（二）目标公司价值衡量的方法
在并购净收益的衡量中，最为关键的是并购价格的确定，而并购价格的确定则依赖于对目标公司（即被并购方）的价值评估。
对于目标公司价值的衡量，一般有市盈率法、净资产账面价值调整法、未来股利现值法等。
1.市盈率法
市盈率法就是根据目标公司的估计净收益和市盈率确定其价值的方法。
其计算公式如下：
目标公司的价值＝估计净收益×标准市盈率
（1）估计净收益的确定。
可以根据目标企业最近一年的税后净利、目标企业最近三年税后净利的平均值、以与并购方相同的资本收益率计算的税后净利估计。
在实际操作中，通常需要将被并购方的非正常、非持续、非经常性损益从中扣除。
（2）标准市盈率的选择。
通常可选择目标公司在并购时点的市盈率、与目标企业具有可比性的企业的市盈率、目标企业所处行业的平均市盈率等。
例如，某公司最近三年的净利润分别为8000万元，6000万元，7000万元，与该企业具有可比性的企业的市盈率为20倍，则该企业的价值为：
平均利润＝7000万元
企业价值＝7000×20＝14000万元。
2.净资产账面价值调整法
净资产账面价值调整法是以目标公司净资产账面价值为基础作必要调整后，确定公司价值的一种方法。
其计算公式为：
目标公司价值＝目标公司净资产账面价值×（1±调整系数）×拟收购股份占目标公司总股份比例
3.未来股利现值法
按照股票估价原理，公司股票价值是未来公司股利的折现值之和，这样目标公司的价值就可以通过未来股利现值法来加以估价。
通过预测未来公司每股股利和公司资金成本，可以估算出公司每股价值，然后以公司每股价值乘以公司发行股数，即可以得到目标公司整体价值。
手写板图示0102－01
（1）股利零成长模型
V＝D/Rs
（2）股利固定成长模型
V＝D1/（Rs－g）＝D0×（1＋g）/（Rs－g）
手写板图示0102－02
【案例】资料：
A公司是一家大型汽车制造企业，资本比较雄厚，融资渠道广泛，经营管理比较成熟，A公司认为，必须顺应潮流提供低价格产品，才能在激烈竞争中生存下来。
B公司是一家上市公司，主要从事各类汽车底盘配件的制造及销售，声誉良好，并拥有两个初具规模的基地和先进的加工技术，但该公司规模较小，盈利总额也相应较少，客户以A公司等几家企业为主，其中A公司是其最大的客户。
A公司的战略目标是以低价格产品占领市场并扩大市场。
在此战略目标下，A公司决定进行经济适用车的开发。
2006年年底，A公司开始准备收购B公司。
1.并购预案。
A公司拟以现金方式收购B公司的全部股份，A公司目前的市场价值为l00亿元，估计合并后新公司的市场价值将可达到l20亿元。
B公司股东要求以15亿元成交，并购的会计师、律师、顾问、谈判等交易费用为l0000万元。
2.B公司的盈利能力和市盈率指标
B公司盈利比较稳定，04年净利润8000万元，05年净利润1亿元，06年净利润9000万元，没有非经常性损益。
B公司目前的市盈率为15。
要求：
1.以3年平均数计算企业的利润指标，运用市盈率法估计B公司的价值（假定以当前的市盈率作为标准市盈率）
2.计算并购收益、并购溢价和并购净收益：
3.判断是否应该收购B公司。
【分析提示】
1.B公司近3年净利润的平均值9000万
B公司价值＝9000万×15＝135000万
2.并购收益＝120亿－（100亿＋13.5亿）
＝6.5亿
并购溢价＝15亿－13.5亿＝1.5亿
并购净收益＝6.5亿－（1.5亿＋1亿）＝4亿
3.应该并购B公司
四、企业并购的利弊分析
（一）企业并购的优点
成功的企业并购一般具有以下优点：
1.有助于企业整合资源，提高规模经济效益；
2.有助于企业以很快的速度扩大生产经营规模，确立或巩固企业在行业中的优势地位；
3.有助于企业消化过剩的生产能力，降低生产成本；
4.有助于企业降低资金成本，改善财务结构，提升企业价值；
5.有助于实现并购双方在人才、技术、财务等方面的优势互补，增强研发能力，提高管理水平和效率；
6.有助于实现企业的战略目标，谋求并购战略价值等。
（二）企业并购的弊端
企业并购的弊端，主要体现为并购可能带来的风险。
这些风险包括：
1.营运风险。
营运风险是指企业并购完成后，可能并不会产生协同效应，并购双方资源难以实现共享互补，甚至会出现规模不经济，比如整个企业反而可能会被并入企业拖累。
2.融资风险
企业并购往往需要大量资金，如果企业筹资不当，就会对企业资本结构和财务杠杆产生不利影响，增加企业财务风险。
3.反收购风险
如果企业并购演化成敌意收购，被并购方就会不惜代价设置障碍，从而增加企业收购成本，甚至有可能导致收购失败。
4.安置被收购企业员工风险
在实施企业并购时，并购方往往会被要求安置被收购企业员工或者支付相关成本，如果并购方处理不当，往往会因此而背上沉重的包袱，增加其管理成本和经营成本。
5.资产不实风险
由于并购双方的信息不对称，有时并购方看好的被并购方资产，在并购完成后有可能存在严重高估，甚至一文不值，从而给并购方造成很大的经济损失。
第三节 全面预算
全面预算是指在企业战略目标的指导下。
为合理利用企业资源，提高企业经济效益，而对企业的生产、销售和财务等各个环节进行统筹安排。
上个世纪80年代一份权威调查统计数据显示，当时美国几乎所有大型公司都沿袭采用半个多世纪以前GE、杜邦等公司所实施的全面预算管理：
100%的大型生产企业全都实行了全面预算管理，批发和零售商与交通运输企业实行全面预算管理也分别高达97%、94%。
2000年9月，国家最高行政主管部门（前经贸委）在下发的《国有大中型企业建立现代企业制度和加强管理的基本规范》中就明确要求，国有大中型企业要在企业内部推行全面预算管理制度。
此后，全面预算管理成为许多特大型、大型企业高层决策与管理的核心内容。
据不完全统计，目前中国进入“全球500强”的15家企业中绝大多数采用了全面预算管理方法，国有大中型企业实行全面预算管理的将近三分之一。
一、全面预算的功能和局限
二、预算的模式
不同的企业应该根据自己的情况选择不同的预算模式和预算方法。
预算模式根据企业的不同发展阶段可以分为：
（1）以资本预算为起点的预算管理模式、
（2）以销售为起点的预算管理模式、（3）以成本控制为起点的预算管理模式、（4）以现金流量为起点的预算管理模式。
预算方法可以分为弹性预算和滚动预算等。
不同的市场环境和不同的企业规模与
升级会员 