基本养老保险金投资资产配置重要性问题研究打印版副本.docx
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基本养老保险金投资资产配置重要性问题研究打印版副本
青岛大学
基金运营与管理课程论文
基本养老保险金投资资产配置问题研究
姓名：
孟侃
专业：
金融硕士
学号2014021686
基本养老保险金投资资产配置问题研究
摘要
随着我国人口老龄化的速度不断加快，我对基本养老保险基金的缺口越来越大，这使得我国基本养老保险金投资增值的需求越来约大。
然而我国基本养老保险金入市投资还在计划阶段，对于基本养老保险入市投资策略处于一个相对空白的阶段。
虽然早已入市的社保基金近些年来增值做的非常不错，但是养老金和社保基金规模和用途始终不一样，所以对于其养老保险入市投资的方式我们还是需要进一步的研究。
而美国是世界上养老保险制度较为发达的国家，其养老保险金管理和投资的经验多，且管理理念先进，十分值得我们借鉴。
本文通过论证基金的资产配置主要决定了基金收益，以及对比美国和我国已经在资本市场中运行的社保基金，来研究基本养老保险金投资资产配置重要性的问题。
关键词：
基本养老保险基金资产配置
目录
1引言3
1.1中国基本养老保险基金现状3
1.2研究背景4
1.3研究现状4
1.4本文主要研究方法和思路4
一、基本养老保险基金投资资产配置的重要性5
1、国外关于基金资产配置问题的结论5
2、我国基金实际的情况5
二、美国养老保险基金入市的资产配置8
1、养老金的主要类型8
2、美国养老金入市的资产配置方式8
3、美国股票和债券市场收益随经济周期波动的变化9
三、我国社保基金运营中的问题11
1、目前我国社保基金运行的情况11
2、我国社保基金投资结构情况12
3、影响和限制社保基金发展的因素13
2.1投资目标和风险政策14
2.2可投资的资产类别14
2.3监管法规的约束14
四、关于我国基本养老保险入市的建议15
1、强化资产配置计划设置15
2、加强资本市场建设，为长期资金入市创造积极条件15
3、资产组合多元化，委托投资市场化15
附录A18
参考文献20
1引言
1.1中国基本养老保险基金现状
3月10日，在十二届全国人大三次会议新闻中心举行的记者会上，人力资源和社会保障部部长尹蔚民表示，养老保险基金投资运营方案已形成，有望于今年下半年按程序报请党中央、国务院审定。
入市资金涉及历年累计结余的3.06万亿元。
基本养老保险金由于其特殊性，所以只能赚不能亏，而股票市场的投资都是风云变化的，养老保险金入市一般都要保证其，安全性，盈利性和流动性。
我国养老保险金入市金额最高只能占基本养老保险金的30%，所以流动性问题并不是我们现在要重点的关注的问题。
而基本养老保险金入市后的安全性和盈利性问题才是我们现在需要关注的最重要的问题。
由于基本养老保险的特殊性，我们必须在其安全性和盈利性上找到一个很好的平衡。
在2010年中国养老金缺口为16.48万亿元，2013年为18.3万亿元，2033年将达到68.2万亿元;中国社科院世界社保研究中心2013年12月12日发布的《中国养老金发展报告2013》示，2012年有19个省份城镇职工基本养老保险（放心保）基金当期“收不抵支”;城镇职工基本养老保险个人账户缺口扩大了约240亿元;美国最近一个报道数据称，到2033年中国养老金的缺口将达到6.82万亿人民币。
这样的缺口并不是依靠延长退休可以根本解决的，近几年养老金收支情况：
2009年收入10343亿元，同比涨18%，支出7872亿元，同比上涨21%；2010年，养老金收入12195亿元，同比涨17%，支出9429亿元，同比涨19%；2011年，养老金收入15435亿元，同比涨27%，支出11402亿元，同比涨21%；2012年，养老金收入18300亿元，同比涨19%，支出13948亿元，同比涨22%。
所以养老金增值成了国内学者关注的一个问题。
而基本养老保险基金投资在各个主要的投资领域内的资产配置问题，将是我主要研究的方向。
我国基本养老保险金入市投资暂时还处于一个筹划阶段，没有过多的数据支撑对其本身进行研究，那么我的研究主要以美国的养老金的运作和资产配置方式，以及我们在2003年入市的社会保障基金作为研究样本，来分析我国基本养老保险的资产配置问题。
1.2研究背景
中国过去的几十年里，我们依靠廉价的劳动力在发展的道路上飞速前进，但随着我国人口红利拐点的到来，人口结构逐步变化，老龄化的问题不断突出，基本养老保险缺口不断扩大，基本养老保险投资增值的问题已经成为了国家有待解决的重要问题。
国际几种常见的养老金制度模式有两种：
1.现收现付制（DB模式）由当年工人工资中的负担部分来支付退休人口的养老金,可以更多地体现社会保障与调剂的特点,并且由于没有基金积累,不存在投资升值的压力。
但是由于人口结构变化,随着老龄人口和工作人口的比例不断提高,这一体制面临的压力也会不断增大,最终不可持续。
2.而完全积累制（DC模式）则由个人在工作时积累养老资金用于未来的养老,因此不受到人口结构变化的影响,其问题在于这种养老制度完全没有体现社会的统筹和调剂职能,个人的养老水平完全由其工作年份的积累所决定,同时由于通货膨胀的存在,个人账户内积累的养老基金存在潜在的E值风险,未来的保障程度受到威胁。
而我国采取的是“统账结合”的模式，也就是把现收现付制和完全累计制相结合的模式，但是由于我国改革开放30几年来，经济飞速的发展，伴随着程度较高的通胀，使得个人账户内的资产不断贬值，而社会账户中的资产对于退休人员的养老金支付开始乏力。
我国前期对于基本养老保险金的投资过于保守和谨慎，基本只投资于银行存款和国债，而这样投资的收益远不能弥补不断扩大的养老金的缺口。
为了弥补养老金制度存在的问题，我国2000年成立全国社保基金由全国社保基金理事会负责管理,山财政拨款、国有股减持、彩票销售收入等资金作为基金的来源,同时参与市场投资以获得增值,为应对未来可能到来的资金缺口提前做好准备。
现阶段,全国社保基金的投资手段己经包括银行存款、国债、债券、股票、私募股权投资、信托项目和海外投资等。
目前看来我国社保基金整体投资的收益是令人满意的。
在这样的背景下，我国的基本养老保险基金入市投资的计划在2014年年底也被国家提上了日程，且已经在筹划当中。
那么当务之急是找到一个合适的管理方法和投资模式。
1.3研究现状
关于养老金入市投资的研究国内还仅仅只是停留在可行性分析，风险分析上。
而国外对于养老金投资的研究已经比较深入，其主要的观点来自于Brinson、Ibbotson和Kaplan等人对于养老金资产配置的研究上，他们通过对资产配置，时间选择（在投资过程中对于资产的操作），和股票配置三个方面进行研究得出对于养老金投资的建议最重要的是对于其资金在大类资产配置的结论。
养老金投资与普通的基金产品如共同基金等又有所不同,其资金的属性决定养老金投资对于投资资产的安全性需要格外重视。
对于如何刻画养老金投资的目标,国外学者给出了不同的方法。
如Merton（1969）通过模型推导的方式证明在己知投资者目标和风险偏好的情况下可以应用效用函数进行当期资产的最优化配置决策后,通过假设养老金的效用函数就成为了研究养老金资产配置决策的思路之一。
1.4本文主要研究方法和思路
本文主要分为四个部分主要内容如下
第一部分，引言简述我国养老保险基金现状，以及国内外学者对于这个问题的研究成果。
第二部分，通过对比和实证分析，证明养老保险基金投资资产配置的重要性。
第三部分，通过分析我国社保基金投资现状，我国养老保险入市资产配置情况。
第四部分，对我进本养老保险资产配置问题提出建议。
一、基本养老保险基金投资资产配置的重要性
1、国外关于基金资产配置问题的结论
国外学者在战略资产配置重要性的研究方面积累了丰富的研究成果。
Brinson,Hood和Beebower（1986）率先对战略资产配置的重要性问题进行了系统研究，在一篇发表在《金融分析家》（FinancialAnalystsJournal）题为《投资组合业绩的决定因素》（DeterminantsofPortfolioPerformance）的论文中，Brinson等人以养老基金的实际收益率为被解释变量，以战略资产配置基准收益率为解释变量，进行时间序列数据回归分析，用回归方程的决定系数来解释战略资产配置对基金业绩的贡献程度。
在对91家美国养老基金数据进行回归分析后，Brinson等人得出一个重要结论：
战略资产配置可以解释93.6％的基金收益随时间的波动。
从这个研究中可以得到结论：
基金投资的主要任务就是做好战略资产配置，相比之下，战术资产配置、投资时机选择、证券选择等投资决策基本上无关紧要。
虽然这个研究在一定程度上完全否定了基金经理的作用，但是数据上依然还是无情的证明了这个事实。
后人对Brinson在这个问题上还有一定的补充研究，Ibbotson和Kaplan（2000）提出了一个比较全面的研究框架。
一方面继承并细化了Brinson的结论：
从总体上看认为美国共同基金和养老基金在证券选择、投资时机把握等主动投资的努力并没有增加基金的回报如果养老基金和共同基金的样本有足够的代表性，这一结论是顺理成章的。
另一方面也对Brinson结论进行一定的修改，认为战略资产配置对基金之间收益差异的解释程度并不大，还是与投资人的积极程度有关。
从外国学者的研究中我们的可以看到，对于养老基金入市后的资产配置是十分重要的，它很大程度上决定了我国进本养老金的收益率。
2、我国基金实际的情况
我国的基金市场是否也和美国的基金市场有着相同的规律，即战略资产的配置对于基金的收益起到了决定性的作用。
由于我国对于养老金投资的限制，我国养老金现在基本职能投资于债市、银行存款，未来也将能投资于股市。
那么我们粗略的把基金能够投资的资产分为三类、股票、债券、货币（银行存款）。
而基金的类型可由两个基本因素1.设置战略资产投资结构；2.积极的改变投资结构，组成四类基金模式：
1.设置战略结构且积极应对；2设计战略结构不积极应对；3不设置战略结构积极应对；4不设置战略结构不积极应对。
我把第四类的基金模式进行排除，因为现实中不可能存在这样的基金公司。
（具体计算步骤见附录A1）
这里由于数据处理时间的问题我借用了前人研究的成果。
对40个样本基金（表1-1）进行分析，得出结果（表1-2）。
表1-140加样本基金
表1-2两种因素对实际基金收益率随时间变化解释程度
从上表的结果可见,战略性资产配置策略对基金实际收益随时间变化的解释程度达到83.53%,也就是说基金收益随时间的变化有八成以上可以归属于战略性资产配置策略的不同;战略资产配置+选时策略（选时不选股）对基金实际收益变化的解释程度达到84.79%,扣除战略性资产配置的贡献度,选时因素只解释了大概1.26%的基金实际收益率变化,这说明我国基金收益变化对在基金投资期间的操作方面的因素不敏感,或者说投资期间的操作因素对基金收益的影响远远不如战略资产配置策略;剩下的其他因素共同解释基金实际收益率随时间变化的15.21%,这些因素包括:
选股因素、基金规模大小、基金经理资质高低等因素。
那么在我国未来基本养老保险基金入市后，我们更需要注重的应该是基本养老保险基金入市前的投资资产配置方式，其选择最直接影响到了基金的收益。
由于我国基本养老金入市处于空白状态，那么我们应该如何配置我们基本养老保险基金进入资本市场进行投资，我们可以借鉴的就是美国的经验还有在2003年就开始入市运营的社会保障基金。
二、美国养老保险基金入市的资产配置
1、养老金的主要类型
美国主要的养老金的模式有401K计划以及IRAs（个人退休账户模式），事实上我国如果说本次我国养老金入市是中国版的401K计划还是有些欠妥的，因为401K计划中个人是有选择养老金的投资去向的，而我国的养老金的投资计划是由人力资源和社会保障部统一制定的，作为养老金的持有者我们并没有选择权利，我们国家的养老金模式其实更像美国1974年《雇员退休收入保障法案》创立的个人退休账户模式（IRAs）。
可以看出其实我国即将推出的养老金入市的政策，是结合了以上两种养老保险的运行模式。
其缴纳模式和IRAs基本相似，养老金的持有人没有选择养老金的投资模式的权利，按照国家规定的方式进行缴纳，投资的去向有人力资源部和社会保障部进行统一的计划。
2、美国养老金入市的资产配置方式
2012年年底，入市的美国养老金资产总额为19.5万亿美元。
在入市养老金的构成中，占比最大的为来源于个人退休账户（IRAs）的资金，达到了5.4万亿美元；其次为缴费确定型（DC）养老金，其规模为5.1万亿美元。
因而，不妨以最具代表性的IRAs和DC型养老金来说明美国养老金入市的主要途径。
如图1-1所示，5.4万亿美元的IRAs型养老金中，有45.7%即2.47万亿美元投向了共同基金（MutualFunds），6.7%投向了人寿保险产品，9.4%投向了银行及其他类型存款，其余的38.2%则投向了其他资产——其他资产包括个人通过证券经纪账户购买的股票、债券以及其他金融产品。
而这投向共同基金的2.47万亿美元，经投资机构运作，有51%被用于购买国内外股票，21%用于购买混合型证券，19%用于购买债券，仅有9%被投资于货币市场。
DC型养老金的资产配置种类与IRAs相近，但DC型养老金投资于共同基金的比例要大于IRAs。
截至2012年年底，这一比例为57%。
此外，相较于IRAs，投向共同基金的DC型养老金的资产配置中，股票的比例也较高，达到了55.7%总而言之，美国养老金
图1美国IRAs资产配置情况
主要通过共同基金、保险公司等机构投资者以及直接过证券经纪账户来参与资本市场；从资金的最终投资去向来看，养老金主要流向了股票市场和债券市场。
截至2012年5月底，美国国内市场股票总市值为16.68万亿美元。
截至2012年年底，DC型养老金的资产规模为5.1万亿美元，其中的57%投向了共同基金。
而这部分投向共同基金的资金中，又有1.22万亿美元被配置于国内股票市场。
也就是说，仅通过共同基金投资于国内股票市场的DC型养老金便占到了美国国内股市总市值的7.5%左右；若考虑DC型养老金中直接通过证券经纪账户投资于股市的资金部分，则美国国内股市中来源于DC型养老金的资金达到了国内股市总市值的10%以上。
若再考虑其他类型的养老金计划所直接或间接投资于股市的资金，则粗略估算，美国入市养老金中配置于国内股票市场的部分占到了国内股市总市值的30%以上。
由于养老金持有者或是受托进行养老金运营的投资机构往往秉持长期的价值投资理念，因而这部分占比较大的养老金便成为美国股市的重要稳定力量；而入市养老金规模的逐年扩大，又为美国股市注入了源源不断的活力。
总结起来可以发现，美国市场的养老基金的特点是1.将近一半以上的养老金交给了专业的投资机构委托投资。
2.主要的投资方向是股票是和债券市场。
3、美国股票和债券市场收益随经济周期波动的变化
通过上文的分析我们知道，从短周期来看（1-3年），基金资产的配置对于基金的收益做出了主要的贡献。
而从长期来看，任何投资都不可能有不变化的资产配置，任何资产配置都是建立在一个基金经营周期上的，而一个经济周期的某个一个阶段可能就要跨越一个或者几个不同的经济阶段，就如同固定资产只是相对于一个短的经营周期而言是固定的一样，经营时间长了那么一切都是可变的。
下面我们对美国不同经济周期下股票这债券两种投资标的的收益情况和相关度进行了分析。
（图2）
股票和债券的相关关系与宏观状况有密切的关系，在低通胀、低增长的环境下，股票波动率高。
股市低迷的时候，股票和债券会呈现负的相关关系；当增长的不确定性大于折扣率和通货膨胀不确定性时，股票和债券也会呈现负相关。
股票和债券的负相关性可以对冲掉长期投资时由于经济变化引起的收益下降。
所以美国大部分养老金的资产都投入到了股市和债市中，一方面可以扩大收益，一方面防范了风险。
图2美国1952年到2001年随宏观经济变化股票与债券收益率的关系
通过以上的数据分析表明我们在将基本养老保险金投入市场时可以根据国家宏观经济所处的形势，对资产的配置进行更改。
虽然我们在文章部分一对于基金资产配置的收益贡献主要来自于对资产的合理配置这一命题已经进行了论证，但是我们所采集的数据只是2007年到2012年的，跨越5年，仅仅只是跨越了宏观经济顶峰，和开始滑落的两个阶段。
从更长期来看，也就是跨越整个经济周期来看，在周期的拐点对于资产配置的更改是合理的也是必要的，这与我所证明的结论并不冲突，上文所证明的结论其中的基金经理的积极应对策略是建立在短期的基础上。
所以从长期来看我国养老保险基金的投资资产结构式需要积极的根据经济形势进行改变的。
在宏观经济处于经济顶点和收缩的早期加调增债券在整个养老保险基金中的比例，而在经济处于收缩期的末期的时候加大股票的比例。
做到风险和收益的均衡。
三、我国社保基金运营中的问题
1、目前我国社保基金运行的情况
我国政府为了防治未来养老金缺口带来的问题，于2000年8月，成立全国社会保障基金理事会。
2001年7月启动社保基金入市“试水”，至今社保基金已经运营了将近14年。
已经形成了比较成熟的投资管理体系。
按国务院批准的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，社保基金的投资范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。
划入全国社保基金的货币资产的投资，按成本计算，银行存款和国债投资的比例不得低于50%，其中银行存款的比例不得低于10%，企业债、金融债投资的比例不得高于10%，证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%。
从2001年开始我国社保基金投资收益率入下两图所示
图32001年到2013年社保基金投资收益率和通胀率比较
图42001年到2013年社保基金投资收益额
从上图可以看出我国社保基金投资收益除了2008年次贷危机的影响，基本是逐年增加，但是可以看出社保基金收益和我国股市的关系过于密切，社保基金的波动比较大。
但是总体来说社保基金收入稳定性不强，随资本市场的波动太大，这样并不利于我国社保和未来养老基金的管理。
社会保险基金收支状况良好。
不仅当期没有缺口，而且每年还有数千亿元的结余，到2013年末累计结余将达到4万亿元以上，这表明所谓养老金缺口并引起老百姓忧虑的渲染是不符合客观事实的。
其中2012年全国社会保险基金收入的执行数（即实际收入）是29864.95亿元，支出执行数是23905.99亿元，当年结余数是5958.96亿元。
3.6万亿基金滚存结余多应重视投资。
全国社会保险基金滚存结余在2012年达到3.6万多亿元，2013年将达到4.09万多亿元，反映的是国家一定要加快这一制度的全国统筹步伐，为基金集中管理并有效投资创造条件，尽快制定专门的投资法律或法规，否则，基金贬值的风险将持续扩张。
社保基金积累并非越多越好。
在结余预算表还显示，今年全国社保基金收支结余比2012年相比下降1000亿元，滚存结余增加了近3900亿元，2013年年度结余的预算有所下调，主要是企业职工基本养老保险基金收支结余的下降。
它一方面表明养老保险基金支付额的增长要快于收入增长数。
另一方面也可以视为主动调整，因为数万亿元的结余如果不能进行有效的投资，基金积累规模越大，损失越大。
一般说来，趋势投资者往往做右侧交易，即认为市场永远是对的。
价值投资者往往做左侧交易，即认为市场永远是错的。
而我们认为，市场有时是对的，有时是错的，关键在于认识市场的价值及估算长期的价值中枢。
从本质上讲，均值回归是我国社保基金资产配置的核心思想。
这符合了我上文对于基金资产配置对于基金收益贡献的研究，我国采取的投资方式总结来说就是：
服从市场大势，正确判断市场的所处的宏观周期状况，对资产进行正确的资产分配；短期内通过价值分析进行价值投资。
2、我国社保基金投资结构情况
我国对于社保基金投资结构的管理采用最高和最低比例制，对标的投资资产的最高或者最低的比例做出限制以防范风险。
根据《社会保障基金管理办法》第二十五条规定理事会直接运作的社保基金的投资范围限于银行存款、在一级市场购买国债,其他投资需委托社保基金投资管理人管理和运作并委托社保基金托管人托管。
第二十八条规定,全国社保基金的投资比例应符合下列规定:
银行存款和国债投资的比例不得低于50%。
其中,银行存款的比例不得低于10%。
在一家银行的存款不得高于社保基金银行存款总额的50%;证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%;企业债、金融债投资的比例不得高于10%。
为了更形象、直观地了解办法对全国社保基金投资对象的相关规定,图5用饼形图描述了各投资种类及其规定比例。
图5社保基金投资标的比例限制
我国的社保基金采取直接投资和间接投资两种方式进行投资，直接投资部分由社保基金理事会直接投资于存款债券等，而间接投资模式是社保基金理事会将资金交给合规的基金投资公司进行管理。
2013年底全国社保基金理事会公布出的数据：
社保基金会管理的基金资产总额12415.64亿元，其中：
社保基金会直接投资资产6697.74亿元，占比53.95％；委托投资资产5717.90亿元，占比46.05％。
收入情况入下图所示：
图62013年社保基金收入结构
在股市中的收入将近占了35%，在债市中的利息收入占38.67%。
本报告期，基金权益投资收益额685.87亿元，其中，已实现收益额592.71亿元（已实现收益率5.54％），交易类资产公允价值变动额93.16亿元。
投资收益率6.20％。
3、影响和限制社保基金发展的因素
我国的社保基金今年来运营的颇有声色，但并不代表社保基金运营中没有问题没有障碍，社保基金现在遇到的问题就是未来养老金入市后可能遇到的问题。
根据上文的分析，基金资产的收益主要和战略资产的分配有关，那么社保基金运营的问题就主要在在战略资产分配上。
根据社保基金规划研究部的研究，我国社保基金和养老基金在资产配置方面受到以下几个因素的影响：
投资目标和风险政策、可投资的资产类别、法律法规约束三个方面。
2.1投资目标和风险政策
战略资产配置是基金为实现投资目标和管理基金风险而建立的操作工具，养老基金通过调整基金资产的投向和基金中各类风险资产的比例大小，从总体上控制基金投资所承受的风险，在可承受的风险程度内努力实现最高收益。
战略资产配置是养老基金对各类资产的收益和风险进行权衡的结果，理论上，市场上各类金融资产的预期收益率、风险、相关系数共同决定了资本市场的有效边界，有效边界代表养老基金可以获得的市场投资机会，养老基金根据自身可以接受的风险程度来确定最优投资组合在有效边界上的位置。
但是我国的养老金和社保基金的投资最大的问题是可承受的风险有限，尤其是养老金的缺口不断增大，安全性对于我国的社保和养老基金来是不能逾越的红线，但这样也限制了基金的收益，基金的配置应该根据市场的大势而来。
2.2可投资的资产类别
可投资的资产类别是指养老基金和社保基金可以运用的投资工具。
可运用的投资工具越多，养老基金和社保基金提高收益、分散风险的途径就越多。
我国金融市场的发展和美国相比还是有很大的差距，金融工具类别少，功能不齐全。
20世纪70年代以前，养老基金和社保基金可投资的资产类别主要是股票、债券和现金三类传统资产，固定配置比例比较常见，典型的配置计划是60％的股票，40％的现金资产和固定收益。
20世纪80年代以后，人口老龄化带来的支付压力促使发达国家的养老基金和
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