家电企业多元化并购机遇分析报告.docx
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家电企业多元化并购机遇分析报告
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2016年12月
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1.多元化发展:
海外成熟市场家电企业发展之路
随着家电市场步入成熟期，行业需求放缓，家电企业依靠内生增长已经难以获得持续高速成长，目前仅惠而浦、SEB、A.OSmith和伊莱克斯等少数企业仍坚持单一家电业务，大部分海外家电企业纷纷开展多元化经营，依靠并购加大非家电业务比例。
本报告详细梳理了飞利浦与松下两家公司多元化发展历程，探讨公司并购后股价表现，以及在多元化战略中的得与失，以期在国内家电企业已经开启的跨界并购潮中能够让投资者获得更好的投资收益。
值得注意的是，与专业化并购发展的企业不同，诸多海外家电企业从成立之初便有着多元业务的基因，飞利浦在20世纪初业务便包括照明、医学X射线管等，后来随着社会的发展以及消费者的需求对公司的主营业务进行不断的调整；松下在上世纪30年代不断切入新领域，形成照明、收音机、电池等产品，随后的发展过程中持续对公司业务的结构与外延进行调整。
欧美与日韩家电企业崛起主要抓住了家电需求爆发的机遇，加大家电业务板块投入，成为世界的家电巨头，而随着家电行业陷入增长瓶颈期，加大非家电业务比例是大势所趋，转型也成为海外家电企业的主题。
多元化经营公司的一个特征是永远处于寻找最有发展前景的业务中，时刻保持变化，新老业务并存、交替，“变为不变”是其最大特点。
多元化经营企业通过不断抓住社会最需要的产品进行生产，淘汰自己不再看好的相关业务，因此，其发展过程也经历了跨界并购、并购加强原有业务和进行业务剥离三种方式，典型的如松下进入影视娱乐业务（跨界并购）、飞利浦加强医疗业务（并购加强原有业务）、飞利浦出售电视机等业务（业务剥离）。
图1：
多元化经营的三种方式
图2：
松下与飞利浦多元业务布局
尽管并购能够拓展公司发展的业务，远离发展的天花板，但是并购整合一直考验公司管理层的战略与经营水平，多元化与国际化的并购使得相关公司整合难度加大，多元并购也加剧了公司业绩的波动幅度，同时资本市场对公司多元并购的态度也并不一致。
本报告第2-3节将用2个公司的案例，对并购历程与财务绩效进行详细分析，第4节将主要总结海外家电企业多元化并购经验、以及对国内企业的投资启示。
2.飞利浦：
主业逐步清晰，瞄准医疗行业
2.1从电器主业转型医疗
从上个世纪90年代后期开始，飞利浦一直积极进行并购活动，收购的标的主要集中在医疗和电气照明领域。
从目的来看，飞利浦的并购主要为了实现其在业务结构上的调整，医疗占比不断提升，而消费电子、电器、配件和半导体材料等占比不断下降，甚至直接剥离。
主要原因是随着全球人口的增长以及人口老龄化，慢性疾病的预防和治疗日益受到人们的重视，医疗行业有着广阔的市场前景，良好的盈利空间，而传统的电子、电器等行业保有量高，需求萎靡，竞争激烈，盈利空间小。
为了寻求新的增长空间，飞利浦一直在基于自身的优势探索新的主业领域和寻找新的增长动力。
图3：
飞利浦并购事件图
2.1.1加码医疗，剥离消费电子
90年代后期，飞利浦的主要业务集中在消费电子、电器领域，占比超过其收入的50%，医疗占比较少，不足15%，半导体业务也不足11%。
而到2002年，消费电子和家电业务占比下降到40%不到，医疗占比提升到22%，同时半导体业务也提升5个百分点至16%。
这段时间飞利浦的战略调整是增加在医疗和半导体领域的投入，缩小原材料的业务规模。
2003-2008年，飞利浦医疗业务占比进一步上升至29%，照明业务占比上升至27%。
由于科技泡沫破灭的影响，公司与半导体相关的一些配件、消费电子等业务出现巨额的亏损，因此公司进一步整合事业部，缩减原材料、半导体和配件的规模，将剩下的并入电器事业部，进行更为高效的整合，剥离与公司的核心小家电产品、电子产品无关业务。
由于之前几年飞利浦缺乏持续的增长能力，以及更加灵活的竞争对手抢占市场，导公司的经营业绩下滑，飞利浦于2011年提出未来五年实施“Accelerate!
”通过：
1、寻找新的增长动力；2、扩大全球领导地位；3、通过转型改造业绩不好的业务逐步剥离亏损的消费电子等电器业务，加大开拓医疗设备特别是诊断图像的业务的力度，其并购标的也主要从事这一领域。
至2015年，飞利浦的医疗业务收入占比已提升至46%、照明业务占比31%，而电器业务下降至不足23%。
图4：
1998年飞利浦各业务收入占比
图5：
2002年飞利浦各业务收入占比
图6：
2008年飞利浦各业务收入占比
图7：
2015年飞利浦各业务收入占比
图8：
1998-2002年飞利浦各领域并购与撤出金额
图9：
2003-2008飞利浦各领域并购与撤出金额
图10：
2009-2015飞利浦各领域并购与撤资金额
2.1.2并购标的概况
我们根据各个阶段不同的并购重点，选择飞利浦重点并购领域的典型标的进行分析，
表1：
飞利浦并购标的基本情况（单位：
百万美元）
总体来说，飞利浦公司的并购标的营收和净利在公司内占比不大，并购事件发生较为频繁，并购标的较为分散，事件对飞利浦公司的影响不一，部分并购市场看好，推动公司股价上涨，而部分并购市场则表现出担忧和怀疑，导致公司股价表现不尽如意。
图11：
飞利浦股价变动
从飞利浦的经营状况来看，1995年以来其净利润波动幅度较大，尤其是2008年以来，盈利状况比较恶化，也反映了多元化企业在业务并购转型时期所蕴含的巨大风险。
图12：
飞利浦净利润波动较大
综上，在多元化公司积极寻求业务转型频繁收购的时候会存在一定的风险，不论是在业务上还是股价上都会有所反映。
寻求转型的企业必须要考虑到为实现转型所需要面对的业绩下滑股价波动的可能性，从飞利浦公司的经验来看实现成功转型必须具备明确的方向和坚定的决心以及一定的冒险精神。
2.2丰富医疗市场产品品类：
收购ATLUltrasound
2.2.1并购事件简介
ATLUltrasound是一家专注于超声波诊断医学成像的世界最顶尖公司之一，主要从事开发，制造，销售并提供医疗诊断超声系统的服务以及相关配件。
该公司致力于以更低的成本为病人护理提供更好地服务，使之能在全球方位内满足临床医疗的需求，拥有14个国际分支机构，在约60处地区拥有当地经销商。
飞利浦诊断医学成像方面已经是世界领先，然而这个市场还是在不断增长，尤其是在超声波领域，通过并购该领域内的顶级公司之一ATLUltrasound公司进一步巩固了自己的市场地位，在医疗成像领域的市场占有率提升了3%。
此次收购公布于1998年7月29日，完成于1998年10月5日，交易总价值为7.8
亿美元。
2.2.2完成并购后业绩良好，股价大幅上涨
宣告并购后飞利浦的股价跌势不止，宣告并购后一个月股价下跌19.38%，宣告并购后三个月跌幅扩大至32.83%，弱于标普500指数8.72%、2.36%的跌幅，市场对公司并购持消极态度，主要是前期ATLultrasound业绩不稳定，并且当时飞利浦的主业还是在电子和电器（54%），医疗业务（15%）的占比并不高，市场担忧其进一步开拓整合医疗市场的能力。
但是在该起并购完成后飞利浦的股价表现强劲，以并购事件宣告日为基准计算，完成并购后一个月飞利浦股价涨幅达到31.20%，两个月后涨幅扩大至63.12%，强于标普500指数21.78%和24.61%的涨幅，原因在于并购完成时ATLUltrasound的业绩状况良好，净利润增长幅度较大，且其在超声医疗诊断成像领域的优势也正是飞利浦所欠缺的，能够好飞利浦在业务上形成很好的互补，也可以提高飞利浦在医疗成像领域的竞争优势和市场份额，1999年飞利浦在医疗领域实现了9%的增长。
图13：
并购前ATLUltrasound净利润大幅增长
图14：
并购ATLUltrasound股价总体有上涨趋势
表2：
并购完成后飞利浦股价表现强势
2.2.3医疗业务缓解半导体业务下滑的消极影响
并购ATLUltrasound后三年中飞利浦的业绩表现有较大的起伏，2000年飞利浦实现营业收入350亿美元，同比增长4.3%，净利润88.7亿美元，同比增长363%。
但在2001年飞利浦的业绩下滑严重，营收下滑17.2%至290亿美元，亏损23.32亿美元。
2001年业绩表现较差主要受科技泡沫破灭的影响所致，公司的半导体、电子配件、消费电子等业务遭受了巨大的冲击，另外公司的市场研发能力和供应链管理能力的下降也拖累了公司的业绩。
照明、小家电和医疗业务表现好于其他业务，尽管占比较小，但是对公司整体业绩的产生正面影响，也坚定公司以后阶段的业务转型的决心。
图15：
并购完成后飞利浦营收小幅波动
图16：
并购完成后飞利浦净利润大幅波动
2.3发力半导体行业：
收购VlsiTechnologyInc
2.3.1并购事件简介
VlsiTechnologyInc是一家可以和公司形成业务上互补的半导体技术公司，主要业务是设计、制造和定制、半定制集成电路。
该公司有一系列的应用产品，包含了无线通信、网络、消费数字娱乐和先进的计算市场，客户主要是原始设备制造商。
通过整合其超大规模集成电路以及在无线通信、多媒体、汽车和消费电子业务中的优势，公司可以创造出新的增长机会。
此次收购公布于1999年2月26日，完成于1999年6月23日交易总价值为10.09亿美元。
2.3.2并购事件推动飞利浦股价上涨
总体看，此次并购事件对飞利浦的股价起到了积极的推动作用，这段时期内飞利浦的股价涨幅大大高于标普500指数。
以宣告日的股价为基准计算，宣告并购后一个月和三个月飞利浦的股价涨幅分别达到14%、26%，而同期标普500的涨幅为3.6%、5%；至并购完成后一个月公司股价涨幅扩大至36.5%，并购完成后三个月涨幅达40.9%，显著强于同期标普500指数9.6%和3.4%的涨幅。
虽然并购时VlsiTechnologyInc的经营业绩不够稳定，但起给飞利浦所带来的在半导体集成电路业务的能力增强值得期待，而且当时正是以半导体为代表的科技行业最如日中天的时代，飞利浦的这起并购能赋予市场很大的想象空间，而事实上2000年飞利浦的半导体业务也增长迅速，比1999年增长了55%。
图17：
并购VlsiTechnologyInc股价总体有上涨趋势
表3：
并购后飞利浦股价表现明显强于标普500
图18：
并购时VlsiTechnologyInc业绩不稳定
图19：
并购完成后飞利浦半导体业务增长明显
2.3.3并购后遭遇科技泡沫破灭，飞利浦业绩迅速下滑
与上一小节中的分析的原因相似，科技泡沫的破灭给飞利浦的半导体相关业务带来了巨大的冲击，2001年和2002年分别亏损23.32亿美元和30.32亿美元。
随后公司开始调整战略，缩小直至剥离亏损严重的半导体、配件以及部分电子、电器业务，将未来的发展重点领域调整为医疗和照明。
并购业务时往往行业处于供不应求状态，而随着越来越多的市场参与者进入该行业，往往导致行业产能出现过剩，因此，并购后期发展的财务绩效仍需经过整体行业环境的检验。
图20：
并购完成后飞利浦营收有所下滑
图21：
并购完成后飞利浦净利润大幅下滑
图22：
科技泡沫破灭后飞利浦半导体业务亏损严重
2.4深入医疗和照明领域：
并购GenlyteGroupInc和RespironicsInc
2.4.1并购事件简介
GenlyteGroupInc是一家致力于设计、加工与销售各类照明设施的公司。
公司产品有白炽灯、荧光灯、高强度的各类灯光装置。
这些灯具装置不仅满足了商业用途，还可用作为家庭以及工业用具。
该公司在美国、加拿大以及墨西哥都有销售产品。
这起并购是的飞利浦在北美照明市场座位龙头地位，也为未来在节能和环保照明技术方面的增长搭建了平台。
此次收购公布于2007年11月26日，完成于2008年1月28日，交易总价值28亿美元。
RespironicsInc主要从事生产和销售医疗设备的业务，是一家领先的睡眠和呼吸创新解决方案的供应商。
该公司的产品包含有可治疗阻塞性睡眠呼吸暂停症状的产品，便携式通风设备，新生儿监控设施，睡眠诊断设备，以及用于治疗呼吸道疾病的产品。
该公司致力于服务全球客户。
这起并购丰富了飞利浦在睡眠障碍治疗和家庭呼吸护理方面的产品种类，为公司的家庭医疗护理业务的发展打下了基础。
此次并购公布于2007年12月21日，完成于2008年3月17日，交易总价值46.15亿美元。
这两起并购是飞利浦历史上规模最大，交易价值最高的两起并购，由于这两期并购发生的间隔时间非常短，因此我们将它们放在一起进行分析。
2.4.2并购后飞利浦股价表现平平
整体来看从宣告并购到并购完成，飞利浦公司的股价表现弱于标普500，以宣告日为基准计算，宣告并购后一个月飞利浦股价上涨6%，弱于标普500指数6.4%的涨幅。
宣告并购后三个月，飞利浦股价下跌2.8%，至完成并购后三个月跌幅扩大至8.08%，均弱于标普500同期1.84%和4%的跌幅。
尽管这两家公司GenlyteGroupInc和RespironicsInc并购前业绩表现良好，GenlyteGroupInc在2004-2006三年期间分别实现净利润5800万美元、8500万美元和1.55亿美元，同比涨幅分别为25.7%、45.6%和82.1%，表现非常抢眼；RespironicsInc在2005-2007三年期间也分别实现净利润8440万美元、9990万美元和1.22亿美元，同比涨幅分别为29.7%、18.4%和22.4%，然而这两起并购在资本市场没有得到认可，主要原因是市场认为这两起并购的成本较高，从而引发了市场对飞利浦的业绩和后续盈利能力的一些质疑和担忧。
图23：
并购后股价总体有无明显上涨趋势
表4：
并购后飞利浦股价表现弱于标普500
图24：
并购时GenlyteGroupInc的业绩上升明显
图25：
并购时RespironicsInc业绩处于上升通道
2.4.3并购完成后飞利浦业绩不稳
并购后2009年飞利浦实现营收28亿美元，同比下跌27.8%，净利润5.7亿美元，因为受到金融危机、经济衰退的影响，公司的小家电业务下滑明显，医疗业务基本与上一年持平。
2010年业绩恢复，实现营业收入295.7亿美元，同比增长5.5%，净利润19.2亿美元，同比增长235.5%，主要得益于公司管理效率的提高和管理费用的削减。
2011年公司业绩较差，营业收入同比增长6.3%至314.4亿美元，但亏损达18亿美元，主要是由于欧洲市场的萎靡，公司毛利率下降，以及公司第二季度确认的资产减值损失数额较大，达14亿欧元。
图26：
并购后飞利浦恢复营业收入增长
图27：
并购后飞利浦净利润情况不稳定
3．松下:
多元化并购全面布局
3.1立足多元化发展的全球并购
3.1.1全球化并购
松下电器早期并购主要集中在家电及零部件、机电设备、通讯等领域；近年来扩大并购范围，涉足新能源汽车电池、信息系统、健康医疗等，拓展业务范围。
1990年至今共发起超过50起并购，业务领域日趋多元化。
其并购情况如下图所示：
图28：
松下电器并购事件图
2005年以来，松下电器完成的并购标的主要有三洋（SANYO）、土耳其配线器具巨头Viko、TactelAB、拜耳（Bayer）的糖尿病业务（DiabetesCareunit）等，从上述标的的并购地区看，分别为日本、土耳其、瑞典和德国。
其中，三洋收入占松下收入的22.8%，TactelAB收入的占比为0.014%。
表5：
松下并购标的基本情况（百万美元）
松下电器一度面临“内忧外患”。
早在1960-1970年，日本实施收入倍增计划，家电成为四大支柱产业之一，国民家电保有量迅速提升，以冰箱为例，1971年冰箱产品的家庭渗透率就已超过90%。
2005年，日本家用空调的保有量已达到每百户249台，彩电保有量为每百户252台；日本家电市场逐步趋于饱和，松下面临本土消费需求乏力的挑战，将目光投向了海外市场。
随着中韩家电企业快速崛起，松下在海外市场上受到亚洲其他国家低价设备制造商的竞争冲击，2008年金融危机后，公司遭遇连年亏损。
根据Bloomberg数据显示，松下2012和2013财年亏损额分别高达97.86亿美元和91.28亿美元，促使其加快多元化并购。
图29:
松下接连遭遇严重亏损（横轴为公司财年）
短期看，松下电器并购事件推动股价小幅上涨；长期来看，多元化并购为公司拓展新业务、开拓海外市场、改善业绩提供支持，缓解公司发展历程中遇到的几次严重亏损局面。
总体而言，多元化并购一方面有助于松下电器调整商业模式，逐步摆脱对电视、智能机等大众消费品的依赖，剥离低盈利生产线；另一方面，加速推进全球化战略，增加海外收入。
2011财年，海外收入在公司总收入中的占比为46.2%，2016财年，海外收入超过总收入的1/2，占比上升到52.1%，有效改善公司的业绩状况。
近年来，公司转向自动化、车载电池、医疗健康等领域，寻求更高的利润率，对国内家电企业寻求多元化发展、开展海外并购具有借鉴意义。
图30:
松下并购推动股价小幅上涨
图31：
2007-2015财年松下分地区收入（亿日元）
图32：
2010和2015财年（外环）分地区收入占比
3.1.2多元化发展战略
松下集团在继承核心“家电DNA”的同时，在“住宅”“车载”“B2B解决方案”“元器件”等多个领域内扩展事业。
在多元化发展的推进过程中，松下缩小公司总部，采取事业部制，并经过了若干次调整。
2013年4月起，集团将88个经营单位整合为49个事业部，各事业部打通产品的研发、生产、销售，承担收入和利润增长的任务。
如今，集团已形成AVC网络（AVCNetworks）、电化住宅设备机器（AppliancesCompany）、环境方案（EcoSolutions）、汽车电子和机电系统（Automotive&IndustrialSystems）等事业公司。
表6：
松下集团事业领域
松下从B2C领域向B2B领域扩展，将家电技术应用到住宅、汽车、航空、公共、流通销售等周边空间，提供住宅、航空、汽车等的电子解决方案。
目前，公司70%以上的销售额来自家电以外的事业领域。
2015财年，汽车电子和机电系统收入为27825.37亿日元，在总收入中所占比例达到36.1%；此外，电化住宅设备机器、环境方案和AVC网络的占比分别为22.9%、21.6%和15.0%。
根据松下2017财年发展战略资料显示，2019财年的销售目标是10万亿日元，其中，B2B解决方案计划实现2.5万亿日元的销售额。
图33：
2003、2004年分领域营业收入占比
图34：
2014、2015年分领域营业收入占比
表7：
2019财年分领域目标销售额（万亿日元）
3.2瞄准能源环境解决方案领域：
收购三洋和VIKO
3.2.1并购事件简介
三洋（SANYO）创立于1947年，产品涉及显示器、手机、数码相机、机械、太阳能电池等众多领域。
1953年，三洋电机生产出了日本第一台喷流式洗衣机，此后又开发出新型电冰箱，逐渐成为日本白色家电的核心企业。
三洋曾享有家电巨头的业内地位，并在锂电池技术、太阳能光电技术、冷冻储运技术和环境保护技术方面处于世界领先水平。
自2008年12月起，松下先后数次收购三洋股份，收购总交易价值累计达74.42亿美元。
收购三洋电机不仅巩固了松下在家电行业的地位，也增强了其在太阳能电池等领域的研发实力。
VIKO是土耳其配线器巨头，主营电工设备材料的生产和零售，产品线包括配线器、照明设备、低压开关设备、智能电表、建筑自动化系统等。
VIKO设计生产的创新性低压产品服务，符合市场期望的舒适性、安全性和能源效率，可广泛运用到房产建筑行业。
作为土耳其500强的龙头企业，VIKO的建筑用照明和风扇设备处于行业领先水平，产品远销70多个国家，在中东地区也拥有强大的销售渠道和品牌效应。
本次收购总交易价值为4.60亿美元，有助于松下扩大中东地区的布线设备市场，并借助布线和照明设备扩展房产建筑领域的业务规模。
3.2.2并购三洋刺激松下股价小幅上涨
并购三洋刺激松下股价小幅上涨。
就短期效应而言，本次收购宣告后，松下的股价有小幅提升，第一次宣告收购三洋后1个月和3个月的股价涨幅分别为9.42%和7.43%，同期日经225指数下跌，跌幅分别为3.86%和7.48%，跑赢市场指数。
市场对此次并购较为看好，股价正面反馈明显。
第一次并购完成后股价上涨明显，收购完成后1个月和3个月的股价涨幅分别为39.27%和27.93%，强于市场指数；但在全部并购完成后股价却呈现小幅下跌，主要是受当时公司巨额亏损的影响，收购完成1个月和3个月的股价跌幅为2.85%和4.59%，弱于日经225指数的波动。
图35:
宣告收购三洋前三个月至全部完成收购后三个月松下股价走势
表8：
三洋收购事件推动松下股价短期走高
并购VIKO带动松下股价上涨。
本次收购宣告后，松下的股价有明显提升，宣告收购VIKO后1个月和3个月的股价涨幅分别为16.18%和20.21%，同期日经225指数上涨分别为9.18%和11.78%，跑赢市场指数。
并购完成后股价表现依然良好，收购完成后1个月和3个月的股价涨幅分别为19.89%和10.69%，同期日经225指数的涨幅分别为5.27%和0.53%，均强于市场指数。
图36:
宣告收购VIKO前三个月至完成收购后三个月松下股价走势
表9：
收购VIKO推动松下股价短期走高
3.2.3整合三洋电机，奠定松下电池领域优势
自2005年，三洋启动“SANYOEvolutionProject”重组计划，将重心转向充电电池、太阳能电池、混合汽车电池等领域。
经过三年多的重组，三洋电机的亏损业务基本完成了剥离，着力发展三大业务：
能源（太阳能光伏系统和充电电池），电子（电子设备和数字系统设备）和生态（商业设备、家用电器和汽车电子产品）。
此后，三洋在全球范围内扩大业务，尤其是与能源相关的业务。
在太阳能光伏发电系统领域，三洋增加了其HIT太阳能电池（HeterojunctionwithIntrinsicThin-layer）在全球需求增长的生产能力，太阳能电池的生产能力从2010年的340MW增加至2011财年的565MW；其锂离子电池系列产品广泛用于移动设备和混合动力电动汽车（HEV）等项目。
2010财年，三洋电机能源领域的收入在总收入中占23.6%，营业利润占比高达45.1%。
图37：
三洋2010财年跨分类收入占比
图38：
三洋2010财年跨分类营业利润占比
2010年7月29日，松下宣告收购三洋电机（SANYO）和松下电工（PEW）的全部股份。
为了加快协同最大化的步伐，松下在2011年4月1日对三洋电机和松下电工进行整合，并于2012年1月大幅调整业务，集团业务划分成三大部分：
消费者、设备和解决方案，事业部由原来的16个精简为9个。
松下借重组和整合三洋业务的契机，完成自身的战略转型，推进企业内部产业重组，剥离利润低且竞争激烈的业务。
一方面，整合三洋有助于松下发展B2B事业领域，三洋的商用产品具备较强的实力，其大型空调系统、冷链设备等B2B产品帮助松下改造空调和制冷产品的生产方法，而三洋成熟的销售渠道有利于松下电器巩固并拓展覆盖全球超过60个国家的销售网络。
另一方面，三洋助力松下发展太阳能电池板及锂电池领域。
作为日本太阳能电池板领导厂商，三洋在充电电池、太阳能电池技术等领域具备优势；据有关信息显示，当时三洋电机掌握全球约40％的锂电池市场，其锂离子电池广泛应用在移动
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