时间匹配与投资者的进化.docx

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时间匹配与投资者的进化

时间匹配与投资者的进化

陶俊杰/文

　　一个投资者从初涉股市到成为成熟的投资人，同样存在一个进化路径，从思维方式到投资模式，尤其是持股周期，都发生改观，其经历大致可分为技术型投资者、财务型投资者、战略型投资者及价值型投资者。

　　以进化论观点看待股市，最出名的是查理·芒格和他的格栅理论。

芒格认为股市、金融和经济不是独立的学科，更应该把它们看成一个更大的知识体系，其中包括心理学、工程学、数学、物理学和人类学，这些学科互相交缠，并且在这个过程中发展。

他把这种相互交叉的思维模式比喻成思维的模式格栅。

　　芒格将达尔文的进化论观点应用于股市系统，而不是按照传统的经济理论认为的那样，认为股市是一个会自动趋向均衡的系统。

比如，对美国股市的观察表明，在1980年代及1990年代，最流行的分析指标是债务股本比、市净率等，因为那时举债经营很常见，这些指标有助于识别潜在的报价，而如今，最流行的因素就是预期收益、自由现金比率及资产回报率。

　　借用这种思想，我们可以发现，一个投资者从初涉股市到成为成熟的投资人，同样存在一个进化路径，从思维方式到投资模式，尤其是持股周期都发生改观，其经历大致可分为技术型投资者、财务型投资者、战略型投资者及价值型投资者。

　　投资者的进化

　　初涉股市，投资者往往会受惑于技术图形，逡巡于探究K线图背后的奥秘。

遵循技术分析的技术型投资者的投资行为周期（从买入到卖出）往往较短，一天乃至数周不等。

但是经过历练之后，很多技术型投资者发现仅通过看图做技术分析，并不能为其提供可靠的投资依据。

　　这时候，投资者开始寻找更确定的因素：

他主动放宽投资周期，凭此屏蔽掉短期波动，以获得相对确定的收益。

这时，他投资的决策依据变成了投资对象的财务指标，他读定期报告、做基本面分析、进行财务预测，投资对象未来一年的预期PE或PB，成为他进行股票买卖的主要依据。

他已经成为了一名财务型投资者。

　　但是，正如彼得·林奇所言，依据基本面选股的一个尴尬是：

桌面上永远有翻不完的牌。

投资对象的基本面情况时刻处于变动之中：

或是政府政策发生改变，或是行业环境形势逆转，或是企业财务状况突然吃紧……一旦如美国次贷危机和随后的金融危机那样的“黑天鹅”出现，投资对象的基本面特征将被颠覆，之前所有基本分析都将失效。

　　投资者发现，依据财务数据进行投资，依然面临很大的不确定，唯有继续放宽投资周期，进一步弱化波动，才能找到更为确定的因素。

　　一些投资者开始研究投资对象的战略，并据此进行投资。

一个发展战略确定以后，往往要很长时间才能见效，期间的财务指标可能很难看，但只要最终战略目标能够实现，战略型投资者总是能够容忍区间波动的。

　　当然，正确的战略方向还需要有可靠的执行力来保证才能实现。

因此，投资对象、管理团队的执行力也成为战略型投资者衡量的标准。

　　如果说财务型投资者寻求的是定量标准，那么战略型投资者则试图对投资对象进行定性研究。

在市场上，我们经常能看到一个不通财务的投资者，同样因其对上市公司战略的准确判断而大赚其钱。

　　以此观之，懂得财务报表、会预测财务数据，并不是从股市中赚钱的必要条件。

有时候，精确的错误远不如模糊的正确。

不过，研究财务报表却能够让投资者发现很多问题，对于监督企业经营起到事半功倍的功效。

　　如果投资决策的依据是更为长期的因素，并且进一步拉长投资周期，这就到了价值型投资阶段。

现在，价值投资一词名扬世界，广受追捧。

价值型投资确实拥有快速成为金融市场上明星的独特气质：

一个极度成功并受人尊敬的偶像，巴菲特；逻辑体系简单、完美并易于理解：

护城河、市场先生、安全边际、长期持股……

　　与战略型投资相比较，价值型投资紧盯投资对象长期价值的基本要件，如稳定而宽阔的护城河、良好的企业文化，因此确定性比战略型投资更高，当然其对波动的容忍度也更高，且持股周期也更长。

　　以巴菲特为例，他所青睐的投资对象都是长期价值已获验证的公司。

比如，他对可口可乐的投资即使如此。

他看中了可口可乐拥有独有的秘密配方，并因此而形成强大的品牌号召力，具有宽阔的护城河。

　　如果以持股周期来衡量，上述四种不同的投资类型中，一般投资人很难达到战略型投资，更遑论达到价值型投资阶段了。

　　需要指出的是，基于价值的投资与价值型投资完全是两回事。

除了技术型投资之外，上述其他三种投资方式都是依靠基本面分析，基于价值的投资，但是要称为价值型投资却是不恰当的。

价值型投资有着独特、完美、简单的逻辑体系。

除了有些价值型投资标的因上涨很快而达到安全边际，使得投资周期变短外，长期持股待涨仍应是价值型投资的一个基本特征。

　　尽管不少人将林奇归为价值投资者，但他并未这么自称过。

他所总结出来的六种公司类型（稳定缓慢增长型、大笨象型、快速增长型、周期型、资产富裕型及转型困境型），也不是按照价值型投资的标准来分类的。

他的投资并非依价值型投资原则行事，他只是一个基于价值选股的投资者。

　　长期持股是价值型投资的特点

　　价值型投资与财务型投资和战略型投资的区别，主要在于持股时间长短上。

不少研究巴菲特的专家都有结论，巴菲特的成功应主要归功于他的耐心，即长期持股。

　　但国内“价值型投资者”试图将长期持股从价值型投资的逻辑体系中剥离出去，这几乎只是在为自己在持股的动摇上寻找借口。

这样的投资者，应大方地承认自己只是基于价值选股，而不是价值型投资者。

　　从这个意义上说，李驰和但斌都是令人尊敬的。

虽然在2006年前后，李驰和但斌都以价值型投资者的名头高调出场，但是两人后来分道扬镳。

也许李驰意识到自己无法在长期持股上如巴菲特一样坚持，他转向，并坦诚自己是一名“价值投机者”；而但斌坚持长期持股，虽然备受动摇者的质疑，依然坚持实践长期投资的理念。

　　当然，战略型投资与价值型投资并不一定能完全分开，比如巴菲特对《华盛顿邮报》的投资，因多年来其发展战略稳定，也就很难说这项投资是战略型还是价值型了。

　　战略型投资者与价值型投资者之所以能够容忍高波动，是因为他们在追求终极目标，有坚定的“信仰”。

巴菲特确实宣称，自己不以短期财务报告来评价管理层的经营业绩，更愿意以公司护城河在管理层手中变宽还是变窄来衡量。

　　巴菲特判断管理层能否胜任的标准值得战略型投资借鉴。

除了对稳定可靠的财务数据（如ROE不低于15%）的强调之外，巴菲特对拥有忘我工作热情的管理层更为欣赏，在他看来，最佳的投资对象应由像他一样的工作狂来经营。

　　从技术型投资者、财务型投资者、战略型投资者再到长期价值型投资者，投资者的投资行为，在周期上是由短及长，在确定性上有少变多，而投资者对过程波动的忍耐却在增加。

　　持股的难度随着投资周期的拉长而逐步增加，这是对投资者耐心和“信仰”的考验。

多数人可能只能达到财务型投资阶段，少数人能够达到战略型投资阶段，但是像巴菲特那样长期地持有一只股票的价值型投资，寻常人是很难做到的。

实际上，离金融市场越近，投资者越难做到长期持股。

　　在金融市场上，我们看到的更多是财务型投资者。

由于存在排名和业绩压力，比如以一年或半年度为周期，几乎所有的公募基金及一部分私募基金都属于此列，而证券咨询和研究机构也大多生存在这个层次上，他们以向买方提供一年期的财务数据预测为主业。

　　至于战略型投资及价值型投资，由于完全可以凭借投资者的一己之力完成投资决策，也便没了分析员们生存的空间。

正是在这个意义上，巴菲特宣称自己从不依据华尔街研究员的报告做决策。

　　构建适合自己的投资系统

　　之所以按照持股周期长短将投资者分为四种类型，是为了解决现实中很多投资者存在“看得太长，做得太短”的问题。

很多投资者虽然拥有出众的分析能力，能看准较长期趋势，但往往因无法容忍高波动而最终所获甚少。

　　这其实是因为投资者未弄懂自己偏好的投资期限，更是一种投资理念与投资行为错位的结果。

比如选股的时候秉承价值型投资的观念出发，但是却并不准备或者不能够做到价值型投资要求的长期持有；或者虽然是因为看好一个上市公司战略转型带来的投资机会，但是却对转型期间的“难看”的财务数据非常在意。

　　如果说投资理念可能通过教育和学习掌握，那么，投资行为则往往植根于投资者的个人性格，要改变相对困难。

最佳的调整方式是投资者根据自己的个性特征调整投资理念，而非相反。

　　正如芒格以生物学进化路的观点看待股市，金融市场上参与者也如生态圈一样具有多样性特征。

在生态圈，有生存周期极短的细菌，一秒钟已历数代；有生存周期以数十年计的人类；还有生存周期以千年计的胡杨林，而股市生态系统的多样性则来自于参与者的多样化个性。

要想在长期内取得成功，投资者必须根据自己的个性特征选定“生存”周期，构建投资系统：

是成为一名短期持股的技术型投资者、较长期持股的财务型投资者、长期持股的战略型投资者，还是更长期持股的价值型投资者。

　　不妨观察世界上成功且有名望的投资人，如巴菲特、芒格、林奇、比尔。

米勒、约翰。

涅夫，他们都实践着自己独有的投资哲学和投资体系。

　　与他们区别更大的是索罗斯。

与巴菲特同岁的索罗斯以完全不同的观点看待金融市场，却同样取得巨大成功，获得了与巴菲特相比肩的声望。

　　只需将索罗斯与巴菲特秉承的理念稍作比较，就会发现两者存在诸多矛盾之处。

比如，索罗斯倾向于在曲线右侧出手交易，且乐意越涨越买，而巴菲特并不介意在曲线左侧交易，很多时候他都买“贵”了，之后越跌越买。

　　完全相反的两种做法却同样取得了成功，这个事实告诉我们：

对于投资者来说，遵循一定的投资哲学和体系，可能比这种哲学和体系究竟是什么更为重要。

　　索罗斯在回答看待巴菲特时表示：

“巴菲特和我的做法完全不同，但他无疑非常成功，这说明，看待金融市场的方式可以有很多种。

”

　　衡量一套投资系统是否适合自己，有一个简单的标准：

当你遵照一定的投资规则执行时，会否感觉到不舒服。

譬如，按规则应卖出一只股票，但是行动时及行动后，投资者如果不断自我怀疑，情绪焦虑，那就说明其所采纳的投资体系并不适合自己。

　　不必言必称“价值投资”

　　以持股难度考虑，价值型投资属于投资者进化的高级阶段，理应人数少之又少，然而，我们却生活在一个“价值型投资者”大行其道的时代，人人都宣称自己在进行价值型投资。

　　但实际上，由于对波动缺乏容忍及无法做到长期持股，大多数人并不是真正的价值型投资者，充其量只是一些基于价值的选股者：

他们一边宣称自己是价值型投资者，一边瞄准波动，随时准备冲过去，抓一个涨停板。

　　另一个有关“价值投资者”的流行谬误是道德洁癖论。

很多人坚持投资对象一定要非常完美，不仅商业模式上佳、护城河宽阔、安全边际要高，而且管理层也要非常诚实正直……总之，只有完全符合这些标准的公司才算好公司，好股票。

　　事实真是如此吗？

并不尽然。

正如一句被经常引用的常识：

实践是检验真理的唯一标准，我们的认识也要尽可能贴近现实，而不是贴近理论。

现实是，非常完美的东西是不存在，至少是很少存在，我们应学会接受有瑕疵的投资，以及在不完美的现实中做投资。

　　譬如，今年以来，巴菲特购买了大量的比亚迪股票。

但与此同时，郭台铭却揪住比亚迪和王传福不放，理由是后者收买前者技术人员，“偷走”后者的关键技术。

事实上，为此事，比亚迪有4名员工被判刑。

　　这说明，纵使是巴菲特，在选择投资对象时也没那么机械，他看中的是王传福身先士卒，工作狂一样的经营热情，至于他与对手竞争中表现出来的道德瑕疵，他却有选择地忽略了。

　　相较于其他三种投资类型，价值型投资者的最重要优势在于，他可以做到在别人不敢买入股票的时候，仅仅因为股票的绝对估值低而大胆买入。

一如我们看到的，在2008年金融危机最为深重的时候，巴菲特做出了大量买入的举动。

　　而对于国内很多号称坚持价值投资的人们来说，如果你因恐惧而未敢在2008年底前后坚决买入，那么，是时候反省一下了：

究竟自己是在“叶公好龙”，还是价值型投资根本就不适合自己？