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2、房地产限购升级，金融资产的配置意义进一步提升13

（1）过去十年，居民资产配置仍以房地产为主，但金融资产比重大幅提升13

（2）房地产限购+房价上涨预期逐步降温，投资属性去化后预计配置需求下滑13

（3）房地产配置下滑带来挤出效应，金融产品有望配置提升+结构多元化14

3、现金产品化+散户机构化，专业化财富管理需求爆发15

（1）金融严监管背景下，散户机构化+现金产品化，机构投资者日趋壮大15

三、监管重塑格局，品牌优势+主动管理助推强者恒强17

1、中国财富管理偏重渠道业务，未来将与泛资管融合发展17

（1）财富管理有别于资产管理，更加贴近高净值客群、服务范围更加多元化17

（2）全球财富管理以私人银行和独立第三方机构为主，金融巨头充分竞争18

（3）我国财富管理机构偏重渠道业务，未来将进一步与泛资管行业融合发展19

2、监管体系革新，泛资管各子行业面临新的挑战和机遇19

（1）银行理财19

（2）券商资管及基金专户21

（3）信托22

3、主动管理和品牌特色为核心，先发龙头优势稳固23

（1）私募基金是财富管理最佳模式，具有主动管理、运作灵活等优势23

（2）私募基金分类监管体系下，牌照齐全的龙头财富管理机构优势鲜明24

（3）专业化经营时代，品牌及先发优势推动财富管理行业集中度提升24

四、相关企业简析25

1、诺亚财富：

全牌照龙头打造综合金融服务平台25

2、泛华金控：

保险代理优势鲜明，驱动业绩高增长27

3、钜派投资：

激励机制灵活，房地产投资优势凸显29

4、东方财富：

零售财富管理龙头，打造互联网金融生态圈30

5、中金公司：

聚焦高净值财富管理，收购中投证券拓展客群33

五、主要风险35

1、财富管理需求增长不及预期35

2、行业竞争加剧造成盈利能力下降35

3、监管持续趋紧抑制行业创新35

近年来，以中国为主的亚太地区私人财富增速领衔全球，中国市场财富管理需求高度景气，近期热销的“爆款基金”亦充分印证。

此外，泛资管领域监管革新带来新的挑战与机遇，看好财富管理行业迎来大时代与新格局。

消费升级驱动中国财富管理崛起，对标海外我们看好三倍以上增长空间：

根据波士顿咨询统计，2016年全球私人金融财富增长5.3%，而以中国为龙头的亚太地区增速达到9.5%，领衔全球，且中国增速高达13%。

考虑中国私人财富规模位居亚太首位、全球第二，且波士顿咨询预计亚太2017~2021年对全球增量私人财富的贡献比重将达到约41%，中国财富管理机构有望面临广阔的增量需求，对标海外，我们估算行业存在三倍以上增长空间。

财富增长源于居民收入提升，未来消费升级驱动投资理财意识崛起，财富管理需求有望迎来爆发。

近期，多款由明星基金经理管理的基金募资热销（例如东方红睿玺、兴全合宜、嘉实核心优势等产品单日热销百亿甚至数百亿），已充分印证我国财富管理需求端的高度景气。

资管新规+房产限购推动散户机构化、现金产品化，加速财富管理进程：

从监管角度而言，市场预计2017年11月出台的资管新规（征求意见稿）将打破资产管理行业固有格局，刚性兑付、通道嵌套等低价值率业务模式将受限制（例如银行理财产品由保本型转为净值型），具有主动管理特色的产品将受追捧。

从大类资产轮动角度而言，我们预计中国居民资产配置将迎来新一轮变迁（过去十年，居民资产配置由现金/储蓄向房地产和金融资产大幅转移），随着房地产政策全面收紧、限购持续推进，未来金融资产的配置意义将愈发重要，投资比例有望提升。

我们判断，在未来散户机构化、现金产品化的主流趋势中，专业化的资管机构在变局中将迎来新机遇。

全新监管体系重塑格局，品牌优势鲜明、主动管理领先者将最受益：

目前国内市场提供财富管理的机构包括私人银行、专业财富管理公司、信托及其它金融机构的高净值财富管理中心等，而泛资产管理领域则涵盖银行理财、信托、券商资管、基金及其子公司等。

未来，资管新规落地后或将重塑行业格局，打破刚兑后专业化的主动投资能力将成为资产管理人的核心竞争优势（且将形成强者恒强的马太效应，例如“明星爆款”基金产品持续热销），而品牌及对接优质资产的能力将成为第三方财富管理机构的核心竞争优势。

我们预计财富管理业务将迎来发展契机，且将聚焦专业化、品牌化，行业龙头有望强者恒强，我们看好主动投资能力领先、金融牌照资源丰富、品牌优势鲜明的大型第三方财富管理机构实现规模高增长。

纵览全球，中国财富管理行业长期发展空间广阔，在资管新规+房地产限购推动的行业变局中，财富管理有望进入专业化时代，金融资产配置意义大幅提升。

我们看好财富管理行业中长期发展前景，未来金融牌照齐全、品牌资源优势鲜明、主动管理领先的财富管理机构将持续受益。

一、消费升级驱动，中国财富管理迎来时代机遇

1、我国私人财富强劲增长，财富管理面临蓝海市场

（1）以中国为主的亚太地区私人财富增速领衔全球，财富管理行业空间广阔

根据波士顿咨询发布的《2017年全球财富报告-财富管理数字转型，打造全新客户体验》，2016年全球私人财富总额达到166.6万亿美元，同比增长5.3%，其中，亚太地区增速领先全球，达到9.5%。

作为区域龙头，中国市场2016年私人财富增速达到13%，为亚太地区增长的核心驱动力。

波士顿咨询预计，2021年亚太地区私人财富总额将增至61.6万亿美元，对应2017~2021年CAGR达到9.9%，显著高于全球平均增速（6%），同时市场份额将升至约28%，且对全球增量财富的贡献比重达到约41%。

中国市场将成为全球财富增长新引擎，蕴含财富管理行业发展机遇。

（2）新增财富驱动+储蓄比重较高，预计亚太地区财富管理需求将长期旺盛

从财富余额增长的驱动力来看，亚太地区约65%的增量源于新增财富，约35%为存量财富的投资增值，因而会产生更高的理财新需求。

从资产配置结构来看，目前亚太地区仍以储蓄（现金+存款）为主，达到24.96万亿，占比高达65%，而权益类资产和债券类资产合计13.44万亿，占比仅35%，显著低于全球平均水平（60%），相较于北美地区（86%）更是差距明显。

据贝恩咨询预测，2021年亚太地区私人财富规模将增长至61.6万亿美元，若对标全球平均资产配置结构水平（60%），权益类和债权类资产配置将增长至36.96万亿，是目前规模的2.75倍，考虑到财富管理机构的渗透率也将提升，我们预计以中国为龙头的亚太地区财富管理空间将增长到3倍以上。

未来，随着资产配置从现金、存款向权益及债券类资产迁移，我们预计对专业财富管理人的需求将持续旺盛。

2、收入增长+消费升级驱动，财富管理需求强势崛起

（1）居民人均收入水平持续提升，消费升级驱动投资理财意识崛起

2017年，我国城镇居民人均可支配收入3.6万元，同比增长8.3%，2007~2017年间CAGR达到10.2%，不断积累的财富效应催化投资理财需求。

此外，消费支出逐步成为拉动经济增长的重要力量（2015年起消费增速超越投资增速），居民消费升级推动投资理财意识增强，逐步从被动储蓄转向主动理财，同时对金融服务及产品的需求崛起，打开财富管理业务市场空间。

（2）高净值人群及个人可投资资产规模持续增长，释放财富管理增量需求

根据贝恩咨询预测，2017年中国整体个人可投资资产规模将达到188万亿元人民币，对应2006~2017年CAGR高达20%，远高于全球平均增速（5.5%）。

此外，经济发展推动高净值人群数量和拥有的资产规模在过去十年间快速增长。

以可投资资产超过1000万元作为高净值人群标准，截止2016年末，我国高净值人群约增至158万人，拥有可投资资产总规模约49万亿元人民币，且过去十年CAGR分别高达24%、25%。

贝恩咨询预计，2017年末中国将有187万高净值人士并坐拥可投资资产共计58万亿元，且考虑2009~2017年，高净值人群通过专业机构管理的财富占比从40%以内提升到60%以上，未来财富管理增量需求将持续增长。

3、万能险、基金先后受追捧，印证投资理财需求高景气

（1）保险角度而言，万能险及健康险爆发充分反映消费升级+投资理财需求崛起

2014年以来，人身险保费历经新一轮爆发，原保险保费2014~2016年CAGR达到26.4%，而叠加了保户储金投资款（以万能险为主）和投连险投资款后的规模保费CAGR更高，达到34.8%。

原保险保费中，健康险为增长核心动力，2012~2016年CAGR高达42.3%。

万能险、健康险接连爆发，一方面反映居民消费升级（健康意识提升），同时也进一步印证居民理财需求旺盛，投资理财型保险产品持续热卖。

（2）公募基金“明星爆款”产品热销+募资高增长，印证财富管理需求高度景气

2018年以来，市场新发基金共计123只，募集资金总额达到999.7亿元，较去年同期大幅增长199.31%，且平均募资金额达到34.47亿元，较去年同期的3.93亿元大幅增长。

近期市场“明星爆款”基金产品频出，仅“兴全合宜A”的募资额就达到327亿元，且首日全部认购完毕。

除此以外，其他由明星投资经理管理的基金同样火爆，诸如“东方红睿玺”、“嘉实核心优势”等均在认购起始当日内结束募集。

基金发行市场的火热一方面印证财富管理需求端的高景气度，另一方面体现了市场尤其是个人投资者对专业化资产管理机构的信任显著提升。

二、资产配置迎来新一轮变迁，金融资产站上风口

1、资管新规打破刚性兑付，理财产品向净值化转型

（1）资管新规或打破泛资产管理固有格局，刚性兑付、通道业务等模式受限

2017年11月17日，中国人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等五部门发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，正式向社会公开征求意见（目前正在征求意见期间）。

作为未来资产管理行业发展的纲领性文件，结合此前一系列监管新规，旨在促进资产管理回归本源，建立起可持续发展的长效机制，新规旨在打破刚性兑付、消除多层嵌套通道业务、规范资金池、监管套利等方面做出实质性监管，市场普遍预计未来低价值率的原有资管业务模式将受限。

（2）资产管理产品由刚性兑付向净值化转型，主动管理特色的产品将受追捧

资管新规征求意见稿规定：

1）禁止对资管产品保本、保收益，出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付；

2）金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险（确定净值的具体规则另行制定）。

同时，监管还要求及时披露产品的募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资者账户信息和主要投资风险等。

考虑监管首次明确所有资产管理产品都要实行净值化管理，且目前银行的预期收益型产品实际上存在刚性兑付，因此市场普遍预计冲击较大，未来理财产品的收益将体现为净值，驱动银行理财回归资产管理业务的本源。

对客户而言，市场普遍预计打破刚性兑付后原本低风险的银行理财产品吸引力下降，未来主动管理特色的产品将受青睐。

2、房地产限购升级，金融资产的配置意义进一步提升

（1）过去十年，居民资产配置仍以房地产为主，但金融资产比重大幅提升

据社科院统计，过去十年我国居民资产配置结构中，2014年末房地产配置占比高达54%，位列非金融资产及大类资产的榜首，但金融资产占比也大幅提升，配置比例从34%升至41%，且2004~2014年CAGR达到19.1%。

尽管如此，对标海外我国居民金融资产的配置仍有较大提升空间，41%的比重远低于美国（约70%）、日本（约60%）等国家。

从金融资产内部结构来看，随着居民投资理财意识崛起，现金+存款的合计占比从82%降至55%，而债券、股票、基金等其它类金融资产合计占比则从18%升至45%，金融资产配置结构进一步多元化。

（2）房地产限购+房价上涨预期逐步降温，投资属性去化后预计配置需求下滑

从政策层面来看，政府始终强调房地产回归居住属性。

自2016年以来，房地产调控政策不断升级，从一线城市开始逐步扩展至二、三线城市，由地方政府主导的限购、限贷、限售等政策持续推进，政策调控呈现高频率、广覆盖特征。

目前，全国已经有70余个城市执行限购、限贷，并首次提出限售，对部分二、三线城市限售5年以上，以此限制房地产投资性需求。

在如此政策主基调下，我们预计2018年房地产整体调控力度难以明显放松，房地产投资属性将持续面临政策压力。

居住属性方面，根据中国发展研究基金会报告，预计从2010年至2020年，中国劳动年龄人口将减少2900余万人，与之对应的人口抚养比例也将不断上行（2016年末总抚养比为37.91%）。

我们判断，人口红利拐点消失+劳动年龄人口下降将显著拖累住房购买力，进一步抑制房价上涨预期，房地产配置比例或将有所下滑。

（3）房地产配置下滑带来挤出效应，金融产品有望配置提升+结构多元化

随着房地产投资属性削弱，居民资金将进一步流出房地产，向债券、股票、基金、保险、金融机构理财产品等金融资产迁移。

从金融资产来看，2014年居民配置现金/存款、债券、股票、基金、保险、金融机构理财产品、信托的规模分别为56.53万亿、0.59万亿、7.9万亿、0.92万亿、10.55万亿、13.8万亿以及12.8万亿，占金融资产比重分别达到54.8%、0.5%、7.7%、0.9%、10.2%、13.4%以及12.4%。

从金融资产的配置结构上来看，近年来金融机构理财产品的比重提升最快，2009~2014年间占比提升9.7个百分点至13.4%，且规模CAGR也达到66.3%。

我们认为，未来金融资产的配置意义将愈发重要，投资比例有望继续提升，财富管理机构迎来发展机遇。

3、现金产品化+散户机构化，专业化财富管理需求爆发

（1）金融严监管背景下，散户机构化+现金产品化，机构投资者日趋壮大

我们预计，我国资产管理市场将逐步成为以机构投资者为主流的市场，机构时代逐步到来，散户时代渐行渐远（目前，我国股票市场中个人投资者比重约41%，近十年来已有所下降）。

从海外市场经验来看，1970年后，美国经济增速放缓导致股票市场低迷，政府保障体系面临困难，个人需要为退休后的养老生活未雨绸缪，进而导致财富管理压力骤增，因而对专业财富管理机构的需求显著增强。

结合我国当下环境，经济增速趋缓+产业结构调整，投资回报率走低且违约事件增多（2016年以来债券违约频现），而优质资产稀缺的大背景下，我们预计投资者心理上将逐渐接受“让专业的人做专业的事”理念，愿意将财富交由专业机构管理。

此外，随着金融行业监管全面趋紧（例如，以P2P为代表的互联网金融全面整治、以万能险等理财型产品为代表的人身险中短存续期产品以及“快返型”年金产品全面受限），未来个人投资理财难度提升，倒逼投资者转向机构，散户机构化+现金产品化是大势所趋。

三、监管重塑格局，品牌优势+主动管理助推强者恒强

1、中国财富管理偏重渠道业务，未来将与泛资管融合发展

（1）财富管理有别于资产管理，更加贴近高净值客群、服务范围更加多元化

从海外成熟市场来看，财富管理与资产管理既存在区别，又有所融合。

前者立足于客户资源（通常以高净值个人为主），以财富保障与传承为出发点，提供一揽子多元化服务（诸如资产配置、直接投资、财务及税务规划等）；

后者则立足于投资管理能力，为更加广泛的客群（从普通个人投资者到主权基金、养老金等大型机构投资者）提供专业投资服务。

同时，二者存在广泛的合作空间，财富管理机构可能直接提供资产管理服务（许多财富管理机构旗下设有资产管理平台），也可能为客户优选外部资产管理机构提供投资服务。

（2）全球财富管理以私人银行和独立第三方机构为主，金融巨头充分竞争

海外混业经营体系下，各类金融机构均可开展财富管理业务，私人银行及大型投资银行的财富管理部门领先优势鲜明。

目前国内从事财富管理业务的机构包括银行、独立第三方财富管理机构、信托、券商财富管理部门、公募及私募基金、保险公司等，其中信托、券商、基金和保险公司虽然拥有部分高净值用户，但所能提供的产品较为单一，难以拓展其他类型的产品线，国内较活跃的财富管理机构仍以私人银行和独立财富管理机构为主。

（3）我国财富管理机构偏重渠道业务，未来将进一步与泛资管行业融合发展

国内财富管理业务模式大致可分三大类：

1）咨询顾问；

2）产品代销；

3）私募基金，而大部分机构目前偏重渠道类业务（以代销资产管理产品为主），因而实质上与资产管理机构形成上下游关系，以客户端和资产端的资源为核心竞争优势。

与海外成熟的财富管理市场相比，国内目前的商业模式较为单一、综合服务能力有限，导致专业化程度不足、业务价值率较低（价格竞争激烈）、可替代性较高（客户粘性较差），难以满足愈发多元化、个性化的高净值人群财富管理需求。

未来，我们预计财富管理机构将以主动管理为抓手，并深化与泛资产管理的融合发展。

2、监管体系革新，泛资管各子行业面临新的挑战和机遇

（1）银行理财

银行理财规模领先，仍以普通个人投资者为主，高净值客群比重有望提升。

银行理财是国内规模最大、覆盖客群最广泛的资产管理业务，拥有大量客户群体，截至2017年6月末，银行理财产品存续余额28.38万亿元，较年初减少0.67万亿元，近年来增速持续趋缓后规模首次出现下滑，2017年末小幅回升至29.5万亿元。

其中，一般个人类产品占比约46%，体现银行理财仍以普通个人投资者为主，而与财富管理相关的高净值+私人银行类业务合计占比约14.5%，未来比重提升空间较高。

从资产配置角度而言，债券始终是银行理财资金最主要的配置资产，配置比例为42.5%，而固定收益大类资产（含债券、现金及银行存款、拆放同业及买入返售、同业存单等）的配置比例合计达到69.2%。

资管新规打破刚性兑付并限制资金池，银行理财转型净值化。

银行理财长期存在刚性兑付、期限错配等情况，产品的短期化趋势明显而资产端期限则较长，期限错配的“资金池”业务虽然能够博取利差，但一旦后续资金不到位，容易产生流动性危机。

本次资管新规（征求意见稿）明确禁止理财产品保本、保收益，要求产品全部实行净值化管理（现阶段，各家银行理财产品净值化的占比不同，占比最高的招商银行约为75%）。

未来，我们预计打破刚性兑付和净值化管理将导致银行理财规模增速趋缓，同时推动银行资产管理部门站在资产配置角度加强主动管理。

（2）券商资管及基金专户

券商资管、基金专户全面去通道化，未来聚焦主动管理与创新业务。

近年来，券商资管、基金及基金子公司专户以通道业务驱动规模爆发式增长，其中券商资管2017年3月末管理规模达到峰值18.7万亿元（其中以通道业务为主的定向资管规模16.1万亿元，占比高达86%），基金子公司专户业务则于2016年9月末管理规模达到峰值11.1万亿元，其后监管收紧导致规模下滑。

与信托公司相比，券商资管和基金子公司在通道业务方面具有更强的竞争优势，通常采用压低费率的“价格战”策略抢食信托的通道业务。

尤其是基金子公司，由于不受净资本约束，设立时最低净资本要求仅2000万元（大部分公司净资本在2000~5000万元），从而能够撬动极高的杠杆放大管理资产规模。

未来，随着监管层坚定打压通道业务，倒逼券商回归主动管理，并积极探索ABS、FoF、PE等新兴业务。

注：

中金公司资产管理规模为2017年Q2数据

（3）信托

我国信托行业面临转型压力，未来要求重构财富管理、资产管理能力。

我国信托公司当前的转型压力源自两方面：

1）监管角度，资管新规打破刚兑+去通道，信托原有业务模式难以为继，未来需降低债权融资类业务、摆脱影子银行色彩；

2）随着宏观经济转型，新经济融资需求旺盛，而新兴产业投资机遇通常集中在私募股权/创投领域，信托定位于实业投行，需顺应经济发展趋势转变业务导向。

未来信托转型应把握资金端与资产端两方面的能力重构，资金端构建财富管理能力（从站在客户的对立面销售产品，转向以客户需求为中心进行资产配置），资产端提升资产管理能力（强化投研能力以加强对底层资产的把控，不再仅作为融资通道）。

家族信托被认为是财富管理金字塔尖，体现主动管理高水准。

从财富管理领域而言，家族信托是未来信托公司可拓展的新兴业务之一。

目前国内开展的部分家族信托业务偏重于投资属性（追求收益率导向），偏离财富保障本源，未来我们预计信托公司将深化与私人银行、保险公司等机构的合作，全面切入财富管理领域。

3、主动管理和品牌特色为核心，先发龙头优势稳固

（1）私募基金是财富管理最佳模式，具有主动管理、运作灵活等优势

相比于其他各类资产管理产品形态，私募基金优势鲜明：

1）可投资范围最广泛，且投资比例限制、投资决策相对灵活；

2）管理人享受超额收益分成，激励机制充分；

3）针对高净值人群（投资门槛较高），因而投资策略的风险收益特性更加定制化；

4）通常设置5~10年封闭期，则投资端无资金赎回的流动性压力。

对于财富管理机构而言，采用私募基金形式能够为高端客户提供更加定制化、专业化的服务，且通过主动管理有效保障对底层资产的把控程度。

（2）私募基金分类监管体系下，牌照齐全的龙头财富管理机构优势鲜明

2016年9月，监管要求私募基金管理人需分为私募证券型、私募股权/创业投资型及其他型三大类，同时2017年3月，基金业协会明确私募基金管理人不得“多类兼营”，保证专业化发展。

因此，未来若要主动管理并满足客户的多元化资产配置需求（证券、股权、衍生品等），财富管理机构要持有“全牌照”（需要匹配相应的团队、业务系统、内控制度等），则牌照齐全的行业龙头竞争优势显著（目前，仅诺亚财富、陆家嘴财富等大型财富管理机构拥有“全牌照”）。

（3）专业化经营时代，品牌及先发优势推动财富管理行业集中度提升

随着我国富裕人群持续增长及财富管理需求日趋多元化，我们预计行业将从过去的粗放式经营（例如以产品代销为主的发展模式）迈向专业化经营时代，财富管理机构的品牌优势及专业能力愈发重要，资金和资源逐步向规范运作、品牌知名度高的大机构倾斜。

未来，我们预计市场主体将有所减少，财富管理市场集中度将逐步提升，大型龙头机构强者恒强。

以美国私募基金行业发展为例，2016年美国私募基金管理总资产达到11.01万亿美元，而已注册私募管理人仅有2878家，相比而言国内2017年9月末已登记的私募基金管理人有多至2.12万家。

四、相关企业简析

全牌照龙头打造综合金融服务平台

公司概况：

诺亚财富为中国独立财富管理行业的开创者和领军者，创立于2005年，2007年曾获红杉资本战略注资，2010年成为国内首家赴美上市的财富管理机构，累计管理资产超过4700亿，服务超过17万名高净值客户和企业。

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