房地产行业分析报告Word格式文档下载.docx

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1、宽松政策仍具发挥空间，相对购买力预期继续提升19

（1）公积金管理全面改善，资产证券化有望释放贷款额度19

（2）交易环节税费有待改善，平抑价格过快上涨20

（3）建立地方长效调控机制，区域相对政策优势预计显现20

（4）商品房回购作保障房稳步推进，库存结构改善可期21

（5）税务改革积极推进，房贷利息抵扣个税方案预期提升21

2、负利率时代全面宽松，带动行业小周期快速回升24

（1）宏观经济持续探底，货币宽松预期提升24

（2）需求端：

紧密配合宽松政策，大幅提升相对购买力26

（3）供给端：

资金状况显著改善，有效释放净利空间28

①融资规模小幅收缩，低成本资金渗透略显不足28

②上市房企平台优势凸显，债务置换改善盈利空间30

③地价高企对冲成本改善，总体改善幅度分化加剧32

3、销售改善难以带动投资回升，行业发展更趋谨慎34

四、投资机会：

传统优势聚焦一线本土房企，存量时代看好复合模式的细分龙头35

1、一线龙头将充分享受高需求、低成本、高弹性的绝对优势35

（1）首开股份：

土地储备优势+一线城市价格弹性+京津冀一体化+通州行政副中心+环球影城36

（2）北辰实业：

核心物业估值提升+冬奥会事件催化+会展业务上游拓展37

2、存量时代综合服务商市场前景广阔，商业地产和产业地产运营模式有望持续升级38

（1）综合服务商迎规模发展良机38

①世联行：

综合服务龙头+金融创新+O2O39

（2）大众创业、万众创新催生个性化物业需求40

①华夏幸福：

京津冀一体化+孵化器+创业投资41

（3）证券化探索再进一步，REITS有望全面释放商业地产42

①陆家嘴：

REITS+上海自贸区+迪士尼概念+国企改革45

3、政策红利引爆养老产业，龙头房企享有先行优势46

①保利地产：

行业龙头+业绩稳定+低估值+养老先行46

五、主要风险46

长期压力：

供需失衡抑制长周期反转，投资属性弱化加剧回归压力。

支撑行业快速发展的土地和人口红利已经充分消化，供给结构失衡、新增需求不足以及资产配置偏好的转变制约着行业大周期的反转，房地产投资属性面临下调。

短期挑战：

高位库存延迟投资传导效应，市场分化和海外投资风险叠加。

供给水平过剩抑制投资复苏，先行指标预期悲观。

市场分化行情累积各线城市投资风险，人民币贬值预期下资本外流增加地产抛压。

未来机遇：

2016年政策预期依然向好，负利率时代迎行业暖冬。

预计未来3-5年行业主题仍将定调去库存，全面复苏仍需去库存前提下供给结构的优化以及刚需和改善型需求的合理释放，宽松政策仍然具有发挥空间；

进入负利率时代，行业的供需两端持续受益于宽松的货币和政策环境，需求端相对购买力大幅提升，供给端财务结构的改善也将释放部分利润空间，总体回归压力有所缓解。

投资机会：

传统优势聚焦一线本土房企，存量时代看好复合模式的细分龙头。

进入无比艰难的存量时代，我们认为短期投资机会将集中于深耕一线城市多年、拥有丰厚土地储备和开发经验的本土龙头房企。

中期来看，存量市场方面更为专业化的策划营销、代理服务以及衍生业务也将迎来良好的发展机遇。

长期来看，商业地产的证券化以及养老地产都将开拓新增需求，激活新的市场空间。

进入经济发展的“新常态”，传统行业均面临周期性低迷和转型乏力的双重挑战，产能过剩和需求不足对于宏观经济的去杠杆和去地产提出了更高要求。

作为前国民经济的支柱力量，房地产滚动开发的粗放模式在经过近30年的高速发展也面临较大的调整需求。

一方面支撑行业需求呈爆发式增长的土地红利已经充分消化，预期透支和“击鼓传花”式风险逐渐累积。

另一方面传统的房地产开发业务模式存在转型和升级的内在需求，转型方向的不明确以及新兴模式的不成熟造成当前行业发展的迷茫期。

在行业大周期理性回归，小周期全面复苏的背景下，房地产行业依然面临较大的回归压力。

因此随着盈利能力和市场空间的收缩，白银时代的黄金机遇也将逐渐聚焦行业未来发展的主流走向，主要包括宽松政策预期下具备高弹性的一线楼市，盘活需求和证券化预期较强的存量市场以及新增需求快速增长的养老地产板块等等。

供需失衡抑制长周期反转，投资属性弱化加剧回归压力

1、制度红利充分消化，需求透支逐渐见顶

从福利分房的惯性中走出的商品房购买需求是推动我国早期房地产市场迅猛发展的主要动力。

背后逻辑是20世纪60年代婴儿潮所带来的直接人口红利以及1998年城镇住房制度改革对于住宅商品化进程的完成。

人口红利和制度红利的集中释放催生了行业爆发性的增长需求，造就了1991-2003年集中供给的开发浪潮。

此后随着国民经济的规模发展、人均收入的快速增长以及住房公积金制度的全面推广实施，政策性住房金融系统对个人住房消费能力的支持进一步提升，完全市场化的房地产作为投资品的属性也得以有效凸显。

在改善型需求和投资性需求的双重作用下市场在2003年至2010年进一步释放历史累积的需求压力，在相对有限的投资渠道中资产价格的直线上涨也不断推高房地产在居民财富配置中的比重，行业总体呈现暴力增长阶段。

但是经过十余年的累计供给，支撑行业黄金时期高光表现的土地和人口红利已经得到充分消化，投资预期的过分乐观也在不断透支日益萎缩的开发需求。

在经历2010-2013年政府密集调控降温阶段之后，市场投机得以有效抑制，但是行业供需失衡的结构性矛盾最终主导了2014年盈利拐点的出现以及全面调整阶段的开启，行业转折的主要标志为住房自有率、人均住房面积以及二套房拥有率的大幅提升。

（1）住房自有率超发达国家，累积刚需基本释放完全

根据2013年财政部副部长公布的数据，我国住房自有率高达85%，高于2015年9月美国商务部最新数据6370%，以及同时期英国的64%和2014年日本三大商圈579%的平均水平。

较高的住房自有率直接表明在经历了从大家庭族群居住向小家庭主导模式的转变之后，现阶段以家庭为单位的刚性需求已经基本得到满足。

此外住房自有率过高不仅限制了居民财富的流动性，还在很大程度上阻碍了人口流动，阻碍区域经济的发展，因此经常被当作经济落后的指标之一。

从绝对数量来看，2012年中国城镇人均住宅建筑面积为3291平米。

我们假定2013年至2015年10月份住宅项目竣工面积2048亿平米为住宅存量市场的单一增量，以2014年全国城镇人口749亿为计算基数，可以初步测算出2015年10月中国城镇人均住宅建筑面积大致为34平米，基本达到发达国家水平。

考虑到我国人口密度和建设用地规模，当前存量规模基本满足全国人口的居住需求。

假定5年内完全消耗当前总库存水平，在不考虑人口增长、城镇化率以及新增供应的情况下，2020年左右城镇人均住宅建筑面积将达到3998平米。

根据中国社科院财经战略研究院发布的《中国经济体制改革报告》，预计2020年中国城市人口人均住宅建筑面积将达到35平米。

中间498平米的差额反映出需求的透支程度依然较大。

（2）二套房拥有率占比较高，改善型需求增长动力同样不足

在前述住房自有率分析的基础上，我们延续全国城镇住宅建筑面积的假定，以单套建筑面积80平米进行估算得出全国城镇住宅的当前存量约为318套。

2014年统计局数据显示中国平均家庭规模为297人/户，可以估算全国城镇家庭约为252亿户。

以住房自有率85%为基数进行计算，可以得出拥有自有住房家庭的户均住房约为149套，相当于近半数的家庭拥有第二套住房，不排除某些家庭拥有三套房、四套房的情况。

近期银率网发布的《2015年中国居民金融能力报告》调查结果显示，中国家庭房产拥有率达到8343%，拥有两套以上房产的家庭更是占到4007%。

如果综合考虑调研报告的结果以及我们的估算过程，可以初步得出当前城镇家庭中拥有二套房的占比大约为30%，拥有三套房及以上的家庭占比约为10%。

二套房拥有率作为改善型需求的主要指标已经达到较高水平，当前以“421”为主导的家庭结构难以维持家庭户数增长所推动的改善型住房需求。

三套房作为重要的风险指标表明刚需和改善型需求的可透支空间已经微乎其微，部分投资性资金的锁定也预示着较高的泡沫和变现风险，从而对商品房的增量市场产生直接威胁。

2、城镇化提速难抵人口红利衰减，新增需求相对疲软

新增需求层面，刚需和改善型需求的增长动力主要来源于适龄购房人群的增长以及城镇化进程的提速。

2014年我国人口结构中20岁-44岁适龄购房人群的占比由2011年4228%的水平降至2014年的4045%，绝对数量由570亿减少到555亿。

15-19岁年龄段占总人口的比重为576%，40-44岁年龄段占总人口的比重为907%，因此粗略估计5年之后20-44岁人群的数量占比将下降至3897%，对应刚需和改善型需求主力人群的数量大致为533亿，同比2014年减少约2147万人。

二胎政策放开之后新出生人群的潜在快速增长短期内难以对房地产行业形成实质性影响，未富先老以及养老模式的不确定性也对行业需求结构的转变提出较大挑战。

因此未来5-10年之内人口红利的下降以及老龄化的问题仍将严重困扰行业新增需求的发展。

从城镇化和人口迁徙的角度来看，2014年以城镇常住人口为统计口径的城镇化率达到5477%。

根据国家人口和计划生育委员会的预测，2020年左右我国人口数量预计达到145亿人，同时根据《国家新型城镇化规划（2014—2020年）》，2020年我国常住人口城镇化率计划达到60%左右，对应城镇常住人口增量为7583万人。

按照人均需求住房面积35平米来计算，对应商品房需求面积2654亿平米，平均每年新增需求531亿平米，仅相当于2015年前半年商品房市场的销售规模，对于高位库存的改善力度仍然较弱。

2015年11月国务院常务会议提出“加快户籍制度改革带动住房消费”，考虑到当前城镇常住人口与城镇户籍人口之间多达25亿的差额以及户籍改革与大城市人口规模控制和社会福利支出等问题的矛盾，户籍改革对这部分人群的住房消费刺激力度仍存在较大的不确定性，难以维持新增需求的持续增长。

3、资产配置偏好转变，地产概念迅速降温

伴随着2000-2010年房地产行业量价齐涨的快速发展，房地产作为投资品的资产概念迅速强化。

2010年以来限购限贷等密集调控政策的出台使得投资性需求迅速降温，此后居民财富配置途径的多元化发展也在近期发挥重要的资金分流作用。

根据社科院最新数据，2014年居民总资产中非金融资产的占比由2011年的6437%下降至5933%，其中房地产占总资产的比重由5935%下降至5381%，虽然地产依然占据家庭财富的首要位置，但是近6%的下降幅度已经表明居民资产配置的偏好发生了明显的转变。

相比之下居民金融资产的绝对值较2011年大幅增长7854%至10320万亿元。

其中发展速度较快的投资品种为金融机构理财产品，占金融资产的比重由2010年的365%增长至1337%，明显高于股票766%，基金089%和债券054%，仅次于存款4913%。

理财产品配置地位的快速上升一方面是利率市场化以及负利率时代下银行吸引资金的竞争结果，另一方面是拥有相对优势的年化收益水平和灵活的投资期限。

经济低迷周期下资本市场将在转型升级过程中被委以重任，新兴投资渠道也将迎来更为开放的发展空间，考虑到当前存款在居民财富中的占比依然较高，未来资产配置由实体资产向金融资产转移，由存款向多元金融产品转移将成为主流趋势。

相比之下，支撑房地产投资性需求快速增长的核心动力已经无以为继。

随着市场供需结构趋于平衡，房地产资产价格全面普涨的阶段将一去不复返，单纯依靠市场趋势性投资获取资本利得收益的难度也将日益增大。

根据中原地产二手住宅租金指数，2015年9月一线城市北上广深二手住宅租金回报率最高值为广州的256%，最低值为深圳的197%，近两年基本维持2%的水平，明显低于金融机构理财产品平均5%的年化收益水平。

三四线城市较低的流动性也在很大程度上进一步削弱房地产的投资属性。

高位库存延迟投资传导效应，市场分化和海外投资风险叠加

1、库存压力远超预期，供给水平严重过剩

2015年10月份全国商品房待售面积为68632万平米，同比增长1780%。

按照年初至今月均成交面积948981万平米为去化速度，初步测定当前存量市场的去化周期为723个月。

由于商品房待售面积的统计标准为“开发商报告期末已竣工的可供销售或出租的商品房屋建筑面积中，尚未销售或出租的商品房屋建筑面积，包括以前年度竣工和本期竣工的房屋面积”。

因此大量未竣工的新开工项目和在建工程并未统计在内，而数据显示截止到2015年10月份全国商品房房屋施工面积累计值为7078亿平米，这部分面积为报告期内施工的全部房屋建筑面积，包括本期新开工的面积和上年开工跨入本期继续施工的房屋面积，以及上期已停建在本期恢复施工的房屋面积。

这部分面积代表着未来几年即将入市的项目体量，完全扣除同期商品房已售面积和已竣工面积之后，不考虑未来新增项目的供应和新开工面积，保守估算总体库存水平大致为6203亿平米，对应去化周期大约为6537个月，供给水平严重过剩。

2、结构失衡抑制投资反转，先行指标预期悲观

虽然2015年2季度以来市场成交端复苏显著，但是行业供需失衡以及盈利空间的持续萎缩制约着行业投资预期的反转。

2015年1-10月份房地产投资完成额累计值为7880074亿元，同比增速持续下滑至200%，为近6年最低水平。

其中土地购置面积累计为1784741万平米，同比大幅减少3380%，土地成交价款累计为579412亿元，同比减少2520%。

新开工数据方面，1-10月份累计值为1271亿平米，同比减少1390%，跌幅有所收窄，反映出小周期回暖的行情下开发商加速开发现有项目资源、集中推盘销售的积极策略。

此外，历史数据表明行业投资数据落后销售开始回暖的时间跨度一般为6-12个月，但是此前12年初以及15年2季度以来的两轮小周期复苏均没有明显带动投资数据的回暖。

一方面是投资数据增速高位回落，规模发展难以长期持续。

另一方面前几轮行业周期内供需结构调整不到位导致库存水平持续推高，需求不足抑制投资复苏。

因此对于此轮调整而言，投资数据的全面回升仍需要较长的消化时间。

3、资金重归核心城市，风险因素持续叠加

考虑到行业销售和投资两极分化的结构性问题以及未来预期的持续悲观，现有开发商的存量资金集中回归一线城市竞争稀缺资源，试图抵御非核心城市业务下行的压力，重新激活利润上行空间。

一线城市和部分发达二线城市拥有人口持续导入和城市综合竞争力的绝对优势，能够维持行业的高位需求，因此在此轮复苏行情中展现出了强劲的回升态势。

根据我们的周报统计，2015年1-10月份31个重点覆盖城市中一线城市商品房销售面积较去年同期大幅增长2232%，而二、三线城市的同比增长率分别为1884%和563%。

从百城住宅价格指数来看，截止到2015年10月份一线城市1375%的同比涨幅也大幅领先于二线城市的-128%和三线城市的266%，考虑到总体需求的透支情况，我们认为这一轮价格上涨主要源于资金出于避险目的的集中回归，从而导致在宽松政策环境下，市场重心逐渐向一线城市和部分二线城市倾斜，推高了核心城市的量价水平。

从土地投资数据来看，2015年1-10月份百城成交规模均有所收缩，其中一线城市累计同比减少1480%，二、三线城市同比减少1368%和2112%。

溢价率方面一、二线城市持续攀升，均高出去年同期水平10到20个百分点，而三线城市继续在低位徘徊。

可以预见未来短期三四线城市同一二线城市的差距仍将继续拉大，高位库存对于非核心地区的拖累效应将持续显现。

总体而言，当前两极分化的行情将导致市场情绪和悲观预期的进一步蔓延，对市场形成持续下行的压力。

三、四线城市难以摆脱高位库存和需求不足的低迷行情。

对于一、二线城市来说，开发商集中回归、抢夺核心资源的竞争程度也将持续推高地块资源的估值水平，提前透支未来区域发展的空间。

冲动型投资导致合理定价区间的突破以及过高的盈利预期无疑将大幅增加项目的开发风险，近期碧桂园和华润招商等退地风波在一定程度上折射出地价过高以及开发商联合拿地的风险。

北京和上海近期分别通过大规模集中供应和连续叫停宅地出让的方式来抑制地价的过快上涨，未来关于出让节奏的控制也预期成为政府调控的重点方向，但是城市分化的行情持续上演仍然为大概率事件。

4、人民币贬值影响资产配置偏好，海外市场分流压力渐增

2015年8月11日为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，央行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。

自该日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。

我们认为人民币兑美元的大幅贬值是在我国推进人民币国际化、加入SDR、美元持续走强、出口下行压力持续加大的背景下政策主动调控的结果。

但是大幅贬值对人民币资产都会形成负面冲击，同时恐慌情绪蔓延也将加速资本外流，加速资产贬值。

受贬值预期的影响，2015年9月份银行结售汇差额达到-109160亿美元，为近5年单月最高值，境外机构和个人持有境内人民币金融资产也大幅减少。

虽然10月份结售汇差额大幅缩减，恐慌情绪有所缓解，但是逆差仍在历史高位水平，国内宏观经济低迷，美国经济复苏，资本外流压力依然较大。

对于房地产而言，作为人民币重资产的代表同样面临着较大的贬值压力。

一方面借力地产投资享受人民币计价资产快速升值的通道受阻，金融市场的发展和投资渠道的拓宽分流地产投资需求。

另外一方面，美元加息预期提升，资金回归高利率资产趋势明显，地产投资流入欧美市场的概率大幅增加。

仲量联行统计数据显示，2015年1-10月份中国海外房地产投资同比激增50%，达到156亿美元。

美国、英国和澳大利亚仍然是中国资本的首选目的地，过去两年对这三个国家的投资占中国全部海外房地产投资的70%。

海外投资增长的主要动力来源于个人投资者尤其是集中国内一线的高净值人群，以及近期积极拓展海外市场的机构投资者和开发商。

主流险资已经参与多起成熟物业的收购，如中国安邦集团收购了华尔道夫酒店，阳光保险集团收购了纽约巴卡拉酒店。

万科保利等国内龙头开发企业也在积极拓展澳洲和美国的优质项目，寻求新的市场需求和利润增长点。

结合国内市场的现状，刚需和改善型需求的透支抑制着资产价格的快速上涨，投资需求也失去最基本层面的支撑。

美联储加息逐步达成共识，未来人民币仍存在继续贬值的预期和空间，房地产行业的投资属性仍将面临下调。

2016年政策预期依然向好，负利率时代迎行业“暖冬”

1、宽松政策仍具发挥空间，相对购买力预期继续提升

综合以上分析，我们认为房地产行业的大周期经过二十余年的累计供给阶段已经进入产能过剩、需求透支的调整阶段，供需结构失衡和人口周期的反转将进一步延长行业发展的低迷周期。

当前宽松环境下调控政策边际改善效应逐渐趋弱也是基于长周期下行业结构问题的正常表现，预计未来3-5年行业主题仍将定调去库存，全面复苏仍需去库存前提下的供给结构的优化以及刚需和改善型需求的合理释放。

因此我们认为2016年行业可能迎来政策密集调控的一年，调控的重点方向也将延续从合理释放政策红利提升相对购买力出发，未来政策调整对缓解经济下行压力、避免行业硬着陆风险仍有一定的作用空间。

短期政策的看点主要集中于公积金政策的放宽、二手房交易环节税费的优化、地方自主性政策的出台、保障房的创新供给以及个税改革与刺激住房消费的结合。

（1）公积金管理全面改善，资产证券化有望释放贷款额度

公积金政策优化空间主要在于公积金贷款利率和额度的提升以及提取和使用条件的放宽。

当前住房公积金贷款利率并未随新一轮双降进行调整，未来依然有进一步下调空间。

此外2015年11月20日国务院《住房公积金管理条例（修订送审稿）》向社会公开征求意见。

公积金管理条例时隔13年再次修改主要从公积金的缴存、提取、增值收益使用以及风险防范管理等多个方面进行修订。

此次修改主要的亮点在于进一步拓宽缴存职工范围，增加公积金覆盖人群，拓展公积金提取和使用范围，促进公积金投资保值增值，推动公积金个人住房贷款证券化的发展。

我们认为其中最为关键的是资产证券化前提下资金规模的提升将为公积金额度的提高奠定坚实的基础，对购买力的提升将起到至关重要的作用。

（2）交易环节税费有待改善，平抑价格过快上涨

当前二手房交易环节的主要税费有主要税费种类及税率为个人所得税（差值20%），营业税（差值55%），土地增值税（全额1%），印花税（全额005%）以及契税、城建及教育附加费等等。

此前330新政将营业税的免征年限由5年调整为2年，但是其他税费缓解仍然有一定的可调整空间。

尤其是对于个人所得税占比较高的税种来说，给与库存压力较大的地方城市一定的可调整幅度将在一定程度上对成交价格进行改善，抑制价格过快上涨，从而保障市场成交规模稳步回升。

（3）建立地方长效调控机制，区域相对政策优势预计显现

此前政策调控的重点在于基于行业总体的产业政策和运行机制的调整，政策适用范围的市场细分也主要局限于限购城市和非限购城市，最终导致市场总体受力不均，分化行情愈演愈烈。

考虑到非限购城市地方经济发展水平和行业发展状况巨大的差异性，地方政策自主权的进一步放宽有望凸显区域市场的相对优势，充分发挥精准调控作用。

此外户籍制度改革提速也有望增强区域吸引力，带动住房相关消费。

未来地方政府更加多元化的政策规定有望陆续出台，充分匹配区域市场供需，改善库存结构。

（4）商品房回购作保障房稳步推进，库存结构改善可期

2014年末住建部拟针对地方政府收购商品房用作保障性住房的具体操作问题出台指导意见，试图在低收入人群住房的刚需供给以及商品房市场高位库存的矛盾之中寻求解决方案。

据媒体报道，福建、四川、安徽、江苏等7省市已开展试点政府回购存量商品房充当保障房。

但是关于收购价格、资金来源、安置程序等具体细节并没有具体规定，因此也在很大程度上限制了回购模式的推广。

随着中央政府对于棚户区改造的关注和支持不断提升，预计保障房的安置工作与存量房的去化将会有更多的对接工作，后续资金和政策支持也将在改善行业库存结构方面发挥积极的作用。

（5）税务改革积极推进，房贷利息抵扣个税方案预期提升

2015年5月国家发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》中提到“完善税前扣除”改革，增加住房按揭贷款利息支出等专项扣除项目。

近期媒体报道监管层正在就抵扣方案进行评估，受传闻影响12月1日房地产板块龙头房企几乎集体涨停。

初步测算，对于月收入2万元的中产阶级购房人群来说，按照现行个税政策计算节省利息费用几乎相当于五次降息的效果。

对于普通中低收入者而言，房贷利息的节省幅度大约为15%-45%。

因此抵扣政策一旦出台，势必刺激中产阶级的改善型需求，大幅提升这部分人群的相对购买力，在集中去库存、调结构方面发挥关键作用。

虽然抵扣方案仍面临国家的财政承受能力不足以及高收入人群受益程度更大的社会公平问题，但是个税作为主体税种的作用依然较为明显，对于去库存的优化作用具有较大的发挥空间。

因此个税改革预