是债市不平凡的一年中国的债券Word格式.docx
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在没有质押的情况下这一观点的确是正确的，但某种情况下却并非如此，比如当被质押的证券允许并可用于交割支付时。
有人（D’Avolio2002;
JonesandLamont2002）已研究过当权益证券作为质押时的负利率案例。
2003年现象表明，当国债质押借款时也会出现这一情况。
券的业务，它与质押贷款显著相似。
如Figure1所示，某一交易商以出售面值为1000万美元国债的形式从某公司财务（corporatetreasurer）融入隔夜资金1000万元，同时承诺第二天以10,000,833美元的价格赎回该国债，资金价格为年利率3%。
初次销售时支付的是借款本金。
因为是质押贷款，公司财务拥有交易商的证券。
如果交易商违约，公司财务可出售这些证券。
二、普通质押式回购
普通质押式回购指资金融出者愿意接受任意一种国债或其他有关的证券作为质押物的回购。
这些可接受的证券通常包括所有的国债，但可能限于期限小于10年的国债，或者拓展到像国债一样的机构债。
资金融出人主要关注资金的利率和当资金借入者违约时他所拥有并能迅速变现的资产。
通常，这种普通质押式隔夜回购利率水平与联邦基金市场隔夜贷款的利率相差无几，反映了作为资金融通工具的普通质押式回购的特征。
三、特殊质押式回购
特殊质押式回购是资金融出者指定某种证券作为唯一的可接受的质押物的回购。
交易商等以特殊质押式回购方式融出资金之目的，就是为了融入特定的证券以用于卖空的交割。
所谓卖空就是这样一种证券卖出行为，即出售者没有这种证券，只能通过融入的方式进行交割。
交易商卖空国债的原因或者是预期国债价格将来走低，或者是为其他固定收益证券的风险进行套期保值，或者是为了考虑客户的购买利益。
特殊质押式回购利率通常称之为“特殊”利率。
交易商欲购买的那种国债的持有者对借入资金并没有什么有特殊的利息要求，但如果这种特殊利率小于普通质押式回购利率，国债持有人依然会融入资金。
例如，如果特殊质押式回购年利率为2%而普通质押式回购利率为3%，那么如Figure2所示，通过以特殊质押式回购借入资金再以普通质押式回购融出资金，证券融出人就有赚100个基本点的利差。
普通质押式回购利率与特殊质押式回购利率之差是证券“特殊性”的测度。
如果融入某种证券的需求与这种证券的供给之比例适度，这种利差一般不会低于15-25个基本点。
如果需求旺盛或供给有限，特殊质押式回购利率就大大低于普通质押式回购的利率，特殊性利差相应地增大。
四、特殊质押式回购利率的下限
特殊质押式回购利率几乎总是高于零，因为代之以负利率融出资金以融入某种特定稀缺的证券，卖空者可以选择交割违约。
在违约的情况下，卖空者无需在承诺的交割日交割证券，同时亦放弃因证券交割而得到的资金。
在国债市场上，惯例是以不变的价格重新确定第二天为交割日。
如专栏一所描述，当违约成本与以利率为零的特殊质押式回购方式融入证券时的成本基本相等时，违约比以负利率融入证券通常受偏好。
特殊利率的零低限依赖于缺乏违约成本或处罚，而不是回收票面金额的延迟。
然而，2003年现象表明，违约有时要承担巨大的附加成本，这些成本就导致了特殊质押式回购的负利率。
专栏一
违约与通过特殊质押式回购融入证券履约交割的比较
假设某交易商卖出1000万美元（本金）的国债，周一即8月11日清算，但由于当天没有那种国债出售，交易商要么融入证券用于交割，要么违约。
为了便于解释，我们假定这种国债的价格为998万美元，特殊质押式回购的利率为零。
如果交易商以特殊质押式回购的方式融入1000万美元这种国债1天，且利率为零，交易商就可以质押方式收到这笔国债，并按当时的市场价格支付价款（为了简单起见，设其亦为998万美元），然后按事先约定的998万美元的价格进行交割。
8月12日，交易商必须归还质押方的国债，收回998万美元款项。
由于特殊质押式回购利率为零，应从质押方收取的款项与8月11日融出的资金金额相等。
作为选择，如果交易商违约，交割重新定为顺延一天而价格不变，这样，交易商就必须以998万美元的价格交割1000万美元的国债。
在这两种情况下，交易商必须于8月12日以998万美元的价格交割1000万美元的国债。
因此，是违约还是按照零利率以特殊质押式回购融入国债进行交割，对于交易商来说是无关紧要的。
其结果是，在没有附加成本或处罚的条件下，违约比以负利率融出资金更受偏好。
五、2003年夏季的卖空与清算违约
2003年夏季，中期国债收益率急剧上升。
10年期国债收益率从6月中旬的3.15%上升到6月末的3.5%，8月中旬更是达到4.5%。
这导致了最新发行的10年期国债（利率为
，到期日为2013年5月）的大量卖空，因为固定收益证券的持有人卖空国债以对利率进一步上升可能风险进行套期保值。
融入这种国债的需求（用于卖空的交割）相应地大增。
随着普通质押利率到6月份仍约为
，随后降为1%左右，10年期国债特殊利率很快就跌到零。
6月23日，融入这种国债的需求使得特殊利率为零上的几个基本点（Chart1）。
7月10日这一利率为零。
其后的融券需求导致了清算违约。
没有迹象显示利率已停止上升，套期保值者维持其空头至7月份。
融入10年期国债的需求保持强劲，特殊利率保持在零的水平。
持续的零特殊利率使卖空者很少有融入国债进行交割的经济动力。
7月末，一位市场成员这样评论，“国债……完全停止了清算。
”
Chart1OvernightSpecialsRateonthe35/8PercentTreasuryNoteofMay2013andOvernightRateonGeneralCollateralRepurchaseAgreements
六、战略性违约
当某些市场成员意识到他们能得到免费（或几乎免费）的投机选择权时，违约形势更加恶化。
即签订合同融出10年期国债的同时以零利率（或几乎是零利率）融入资金几天或几周以投机10年期国债特殊利率的上升，然后蓄意（或战略性）地交割违约。
理解这种选择权的本质需要评估回购开始阶段（thestartinglegofarepurchaseagreement）违约清算的结果。
市场惯例认为，如果证券融出者没有按照回购协议规定的开始日交割证券而导致其没能从其对手那里收到资金，不管他以后是否交割了证券，那么他仍应支付其对手以融入资金在规定的回购期限内所孳生的利息。
所支付的全部利息与证券融出者是否交割证券无关。
（如果证券后来交割，回购合同按原计划的终止日期终止。
）这一惯例激励证券融出者按照规定的日期交割证券。
然而，设想某一交易者并没有10年期的国债，但他依然同意在7月15日至7月29日期间融出这种国债，同时以零利率融入1000万美元。
假定其在规定的交割日没有交割国债，不论其以后交割抑或是根本没有，由于回购利率为零，交易者根本不欠其对手任何的资金利息。
又假设以7月29日为结束日的10年期国债回购特殊利率比7月22日上升0.50个百分点，交易者可借入这种国债，期限为从7月22日至7月29日，同时融出资金1000万美元——这样可赚得972美元的利息（10,000,000×
0.50%×
7/360=972），用融入的国债进行最初的回购交割，这样利用原合同以零利率融入了1000万美元的资金7天，再将这1000万美元融出，交易者就赚得972美元。
如果特殊利率是正的且较小，结果与上述相似。
例如，如果10年期国债14天回购特殊利率为0.05%，交易者将为这种前段描述的暗含的选择权支付194美元（10,000,000×
0.05%×
14/360=194）。
七、违约的附加成本
到8月初，交易商因为他们的违约开始支付巨大的附加成本。
源于额外资本金要求制度的机会成本就是一例。
证券交易委员会关于净资本的制度规定，如果交割违约超过5个营业日或者交收违约超过30日，交易商就必须保有额外的资本金——资产超出负债的部分，这是因为“过期违约”是信用风险的源泉之一。
如果证券交易协议双方中的买方在交割前破产，且当证券价格下降时，由于要以较低的价格寻求新的买主，卖方就会承担损失。
当交易议定后而证券价格上升，随后卖者破产了，买者就会遭受损失。
过期违约的额外资本金要求吸收了否则可用于追逐高利润、高风险投资的资金，增加了交易商的机会成本。
到8月初，交易商同时还经历了劳动力成本增加以及与客户关系恶化的事实。
劳动力成本上升是因为交易商被迫将内勤人员从日常分配的工作转移至努力降低未清算交易这一目标上。
客户当不能收到甚至长时间拖延后仍不能收到其购买的证券时就不愉快。
于是当交易商买空头时他们就不愿意融出资金，这同时意味着当他们决定出售证券时他们自己最终也无法交割。
八、负的特殊利率
在8月初这种吃紧的条件下，一些交易商便愿意融出资金并支付一定的利息以融入10年期的国债。
他们认为，相对于因违约而继续遭受资本费用、劳动力成本和客户的不满而言，支付利息以融入所需的国债来补救清算违约的代价并不太高。
九、联储的证券融出拍卖费用
专栏二
联储证券融出拍卖
每个营业日的中午，联储向市场提供期限为一天、金额可达其能享受收益权的每种国债余额的65%，以账户上这只债券的实际余额为上限，不含已融出部分。
一级交易商可就某种证券的融入数量（每个增加单位为1000000美元）和融入费用（联储规定不低于75个基本点）进行投标。
投标在中午12:
15之前进行。
按照投标者最高投标出价的顺序，联储将所有可提供的证券进行分配或使所有的投标者得到满足。
每一交易商单只证券融入不能超过2亿美元，对于所有证券则不能超过10亿美元，
交易商从联储融入证券可用相等金额的其它国债进行保证，人们有时称之为“债券对债券”的方式以区别于特殊质押回购方式的“债券对现金”的方式。
按1%的费率以“债券对债券”的方式融券，与按3%的利率以普通质押方式融资然后按2%的利率在特殊市场上融入特定债券是等价的。
通常，融出拍卖费率等价于普通质押利率与特殊质押利率之差。
10年国债特殊市场当时正在发生一场重大的变化，第一个信号发生在联储证券融出拍卖中。
如专栏二所描述，联储按“天”融出其所拥有的证券。
交易商从联储融入证券要支付费用，如果用年利率的百分数表示，则其应等价于在普通质押市场上的融入资金利率与特殊质押市场上的融出资金利率之差。
当交易能正常清算，交易商从联储融入证券时，其愿意支付的费用将不会上升到高于普通质押贷款的利率——因为特殊质押贷款的利率不会低于零。
8月5日,10年期国债融出拍卖费用第一次大大地超过普通质押利率,达到了1.25%（见Chart2）。
当天，普通质押利率为0.95%，这就意味着特殊质押利率为-30个基本点（见Chart3）。
8月11、12、13日，融出费率超过1.2%，这意味着特殊利率低于-20个基本点。
这样，8月份上半个月，联储证券融出拍卖在融入10年期国债市场发出了明确的非常压力的信号。
Chart2
AverageLoanFeeforthe35/8PercentTreasuryNoteofMay2013intheFederalReserve’sSecuritiesLoanAuctionsandOvernightRateonGeneralCollateralRepurchaseAgreements
这种压力在其后8月15日发行新的10年期国债（2013年8月到期，年利率为
）后有所减轻。
年利率为
的国债的平均拍卖费用大约缓和了1个百分点，这就意味着特殊利率上升到零以上。
然而，在9月8日上午11点，财政部宣布将于9月11日继续拍卖发行年利率为
的10年期国债，这就破灭了可能续发年利率为
的国债以减轻其交割违约的希望。
同一天，年利率为
国债的拍买费用重新回到普通质押利率之上，特殊质押利率下跌到-11个基本点。
直到10月初，特殊利率彻底地保持在零以下的水平，并于9月26日探低至-146个基本点。
Chart3
ImpliedSpecialsRateforthe35/8PercentTreasuryNoteofMay2013fromtheFederalReserve’sSecuritiesLoanAuctions
十、年利率为
的10年期国债的特殊利率
比较图1和图3就会提出这样问题：
为什么年利率为
的国债的特殊利率保持在零意味着联储拍卖同一国债的特殊利率彻底地低于零。
部分答案在于联储在拍卖后交割证券的确定性与私人质押融出者可能用融入的证券进行交割的可能性之差别。
交易商更乐于从联储融入并支付佣金，因为联储交割证券从不违约。
（如专栏二所解释，联储只对拍卖时其账户实际拥有的证券进行拍卖）。
相反，就像私人融出者在银货两讫的交易中可能违约交割证券一样，私人质押融出者对于特殊质押回购项下的证券交割可能违约。
这在年利率为
国债事件中是一个重要的风险，因为就像前面已经解释过一样，零或接近零的特殊利率对市场参与者产生这样一种激励，即事先没有这种国债的市场参与者同意融出证券，然后故意交割违约。
在交割违约时利息支付如何处理方面，缺少广泛接受的规定促成了私人质押贷款市场利率与联储质押拍买的负的特殊利率的差异。
十一、保证交割特殊负利率质押回购
9月中旬，一些交易商开始以-3%的利率订立年利率为
的国债“保证交割”回购协议。
合同中的交割保证比契约性质的承诺——证券质押融出者将承担因违约交割造成的损失——要弱，但较常规下的回购合同中的交割义务要强。
在保证交割市场，市场参与者有一个共同的认识，只有当债券融出者拥有这种国债并能用于清算时，才能进行保证交割交易。
另一个共同认识是，如果质押融出者在规定的履约开始期交割违约，那么负利率合同就应取消。
这就排除了利用保证交割方式投机于国债特殊利率上升的做法。
负利率回购协议并没有使得利率为
的国债的空头者融券比以前更贵，他们只是将隐含的交割违约附加成本——包括增加资本金的费用、高劳动力成本和客户不满意代价——转变成为了弥补违约余额以负利率融出资金的明晰的成本。
此外，负利率可能为国债持有者融出国债提供了某些额外的激励。
2003年10月中旬以后，利率为
的10年期国债的市场压力开始减轻，交易商们通过业界的努力确定并清算交易对手之间的相互违约的净额，减少违约余额开始取得进展。
保证交割回购中负利率投标和出价的现象消失了，联储拍买国债费用超过普通质押利率的次数逐渐减少。
十二、结论
从2003年的8月初至10月中旬，为了融入某种特定的国债，一些市场成员以负利率融出资金。
这一现象之所以很有教育意义，是因为它否定了传统的观念，即利率不可能成为负的；
同时，也说明了质押证券的重要性如何导致负利率。
这一现象还表明，国债交割违约的附加成本有时是很大的。
最后，这一现象说明，市场成员要随着经济环境的变化修正原有的合同形式以适应新的需要，比如保证交割回购合同的出现就是一例。
（中国国债协会研发部梁维和翻译）
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