金融市场功能分析及其对融资约束的阻碍文档格式.docx

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单个投资者所拥有的私人信息能够反馈到价钱当中并利用价钱进行传递和整合。

金融资产价钱反映了大范围内投资者的投资选择。

因此，对企业的治理者而言，资产价钱对如何更有效地经营治理企业提供了多种观点反馈的一个平台，金融市场提供的信息将逼近企业的真实信息集合和企业真实价值。

这种信息显示的有效性为新兴产业的融资提供了经济基础（应展宇，2004）。

因此，在一个强式有效的金融市场上，金融资产价钱已经包括了所有关于公司大体面的信息。

投资者只要观看金融资产价钱的转变情形，就能够够推断公司的大体面信息，并据此作出投资决策。

这将大大降低投资者和企业之间的信息不对称程度。

　　衡量一个金融市场是不是有效的要紧标志确实是任意一种金融资产的实际回报率与预期回报率之间的差是不是服从均值为0的正态散布。

若是不是那么视为市场非强式有效。

依照资本资产定价理论（CAPM），任意一种金融资产的预期回报率应该为：

ri=rfβi（rm-rf），其中：

ri表示第i种金融资产的预期回报率，rf表示无风险市场回报率，βi表示金融资产i与市场组合风险的相关系数，rm表示市场中所有金融资产一起组成的资产组合的预期回报率。

　　但由于金融市场上存在着大量的“噪音”，在股票价钱的大体组成因素当中，除包括能获利的投资机遇等信息，也包括了泡沫、狂热、情绪等与基础因素无关的因素，这就使得资产价钱不可能完全反映所有的公布和私人的信息。

完全信息有效的金融市场一样是不存在的，现实中的金融市场大多处于半强式有效和弱式有效两种状态。

半强式有效是指现行的证券价钱不仅反映公司过去价钱和收益的一切信息，而且反映了一些能够公布取得的信息。

弱式有效是指现行的证券价钱反映了公司过去价钱和收益的一切信息。

大量的实证研究说明世界上大多数国家的金融市场是属于半强式有效的。

　　尽管非强式有效的金融市场价钱没有包括所有的信息，可能会与企业实际价值发生偏离，但资产价钱的波动仍然会对企业的融资约束程度产生阻碍。

普遍以为当股价被高估时，外部资本市场融资本钱更低，从而增加投资支出。

这是因为资产价钱阻碍公司的净财富，进而阻碍信息和道德风险的严峻程度，从而阻碍企业的投资一现金流灵敏性。

　　二、金融市场的流动性功能

　　关于流动性的界定，一个最直接、最大体的观点确实是指资产的变现能力。

现代金融进展理论以为，金融中介和金融市场存在的一个最要紧因素确实是其能为参与者提供较好的流动性，知足其流动性需要。

　　参与者之因此需要流动性是因为个体风险的存在使当事人无法预料自己以后的消费。

以后消费的不确信性需要当事人持有流动资产，但资产的流动性是与其投资收益成反比的，当事人若是持有流动性较强的资产，那么很难取得较高的资产收益。

因此当事人往往面临流动性冲击和经济效率提高的两难选择。

存在流动性风险的投资者在选择投资项目时可能会优先选择收益较低但却拥有流动性的（短时间）项目。

一些收益较高但投资时刻较长、流动性较差的投资项目那么无法取得资金支持，面临严峻的融资约束。

金融中介和金融市场的显现那么专门好地减缓了流动性和经济效率二者之间的矛盾。

金融中介和金融市场通过银行存单、保险单、股票、债券等各类金融工具将多数人资金集中起来，投入到投资收益较高的实物资产当中。

金融资产与实物资产之间存在必然的关联性，但金融资产的流动性要远远高于实物资产。

这就使得经济主体在没有碰到流动性冲击的时候能够取得金融资产所对应的实物资产的高收益，碰到流动性冲击时那么能够在金融领域较快地实现特定金融资产的转移，从而舍弃金融资产所对应的实物资产的高收益，取得货币来知足流动性需要。

金融中介和金融市场的这种流动性供给功能主若是因为各类经济主体取得了从头分派流动性风险的可能。

可见，金融中介和金融市场的流动性提供功能，既能够知足投资者的流动性需要，又能够将资金投入到投资收益较高、流动性较差的长期投资项目中，从而减缓流动性风险给长期投资项目带来的融资约束。

　　尽管金融机构和金融市场都能够提供流动性，但从流动性提供对降低企业融资程度的效用来看，金融市场更具优势。

普遍以为银行在提供最优流动性方面略优于金融市场，但提供流动性的能力受到投资回报和风险厌恶系数的制约。

若是投资项目回报较低而且风险厌恶系数足够大时，银行无法提供最优流动性。

而且当银行无法全额知足存款者的提款要求时，一方面可能会显现挤兑，使得银行陷入危机；

另一方面也会对银行发放的贷款项目产生阻碍，使得银行收缩贷款规模或提早收回贷款，阻碍实物投资项目的进行。

而金融市场尽管提供的流动性不如银行，但由于流动性转化引致的风险是由微观主体自身承担的，因此可不能像银行那样陷入危机，在流动性提供方面具有较好的稳固性。

而且金融市场提供的金融资产只能在不同的投资者之间进行转移，可不能像银行存单那样直接从银行等金融机构直接提取，对实物资产的投资阻碍可不能专门大。

　　Bencivenga（1996）以为，股票市场的存在为资金盈余者提供了灵活、方便的资金利用权让渡场所，同时，也使得资金匮乏者通过发行证券取得长期固定的资金。

股票持有者那么能够通过在股票市场上出卖股票以减缓其流动性风险，股票发行企业也能够持久性的拥有股票发行所筹集的资金并从事流动性差但回报率高、更具生产性的技术投资。

如此股票市场因为提高了流动性而便利了大规模、长期的资本投入，优化了资本的配置。

商业银行尽管能够提供这种流动性风险，但银行挤兑的风险仍有可能迫使银行提早终止（清算）长期性项目贷款。

在缺乏完善金融功能的金融市场的条件下，由于不存在流动性风险退出机制，转轨经济国家的投资者只能将其资金运用于低风险、低收益、高流动性的投资项目，以避免非确信性流动风险的冲击。

　Levine（1991）以为，个人通过在股票市场上出售股分而不是从银行贷款来减缓特异的流动性冲击。

同时，股票市场也许诺当事人通过证券组合来降低收益率不确信带来的风险。

股票市场的这种双重保险功能促令人们加倍情愿投资于流动性更差但更具生产性的项目，也幸免了没必要要的投资终止。

　　三、金融市场的风险分担功能

　　金融理论中的风险是指投资结果具有不确信性，既有亏损的可能，也有盈利的希望，且亏损和盈利发生的可能性是服从必然的概率散布的。

尽管风险与收益是正相关的，即高风险意味着高收益。

在当前不确信性的世界中也存在一部份偏好风险和对风险无动于衷的经济主体（风险偏好型和风险中性型），但大多数经济主体都是理性的风险厌恶型，即不管是个人仍是企业在投资时都有强烈的动机去规避风险，追求投资收益的平稳。

因此若是一个投资项目的风险太大，投资者可能会偏向于舍弃对其投资。

这就使得高风险、高收益的投资项目难以取得足够的投资资金，蒙受到较严峻的融资约束。

　　金融市场通过其特有的风险分担机制大大减少了单个投资者的投资风险，从而减缓了风险厌恶所致使的融资约束。

金融市场的风险分担机制要紧表现为金融市场将多个分散的投资者集合起来投资于一个项目，使得该项目的投资收益和投资风险由众多的投资者一起分担，从而减少了单个投资者的投资风险。

另外，金融市场还许诺投资者构建不同的资产组合来分散不同投资项目的风险，提供了期权、期货等众多的金融衍生产品来帮忙投资者对冲风险。

　　银行等金融机构尽管也具有风险分担的功能，但银行自身陷入流动性危机和要承担部份投资风险的可能使得其在风险项目的选择上加倍谨慎，部份高风险的项目可能无法取得银行贷款的支持。

金融市场的进展那么能够有效减缓高风险项目的融资约束问题。

　　Allen和Santomero（2001）以为，金融市场在风险分担和抗风险方面更优于金融中介。

金融市场能够为投资者提供横向风险分担，即许诺个人分散投资组合，对冲异质风险，投资者可依照自己的风险经受能力来调整资产组合风险。

而银行可通过在不同时期均衡得失来避免资产价钱的过度波动，从而在不同期限内滑腻投资收益，如此能够鼓舞投资，而其自身也可通过积存风险低、流动性强的资产来减少跨期风险。

机构与市场在为投资者治理风险的同时自己也在积存自身的风险。

在资本市场中，由于存在众多投资者，一笔融资交易的风险可由这些投资者分散承担，因此高效的流动性能使整个资本市场经受的风险冲击较小。

而银行储蓄投资业务是“以小搏大”、“以短搏长”，即通过聚集广大储户的短时间零散资金去知足市场对长期投资资金的需求，银行客观上就有面临极大流动性风险的可能。

银行在陷入流动性窘境时，随时可能面临处于有限理性和信息不对称状态下的储蓄者的“挤兑”，这时，单个或局部的金融风险专门快会演变成全局性的金融危机。

因此银行主导金融系统面临的系统性风险大，而资本市场在处置系统性风险的效率要明显高于前者。

　　四、金融市场的鼓励机制

　　融资约束产生的重要成因是信息不对称下的委托一代理问题，即在信息不对称条件下，委托人和代理人存在利益冲突。

委托人（外部投资者）无法轻易观看和操纵代理人的行为，或由于监控本钱太高而不肯意实施，代理人（内部治理者）在机遇主义动机的差遣下表现出明显的自利偏向，乃至会不吝捐躯委托人的利益。

委托一代理问题越严峻，代理人就越有可能侵害委托人的利益，委托人就会要求更高的投资回报或进一步减少资金供给数量来操纵投资风险，从而加重代理人的融资约束程度。

金融市场所具有的鼓励功能那么能专门好地减缓委托一代理问题，对企业内部治理者形成有效的鼓励和约束，从而降低企业所受的融资约束程度。

　　第一，金融市场能够为治理者提供权益报酬，弱化治理者和股东之间的委托代理问题。

确保领导追求股东利益的一种有效方式是构建适当的薪酬结构，在领导的薪酬结构中引入权益报酬，即将领导收入与公司业绩相挂钩。

权益报酬的一个要紧形式确实是依托有效市场中客观存在的公司股票及其均衡价钱，设计内含股票的股票期权、股票升值权、限制性股票等“最优鼓励契约”来约束公司领导层的机遇主义动机，确保公司领导层的利益取向与公司所有者的利益取向一致。

金融市场的存在与进展那么为股票期权、限制性股票等鼓励契约设计提供了依托的背景和进一步进展的空间，提高了领导人员的权益报酬比例，弱化了企业运营中领导可能产生的机遇主义行为。

近20年来，在美国上市公司CEO报酬结构中，来自权益性报酬的鼓励强度已经远远超过了来自工资、奖金等传统形式，成为CEO报酬最要紧的来源。

Hall和Liebman（1998）借助于“弹性系数”（企业市场价值每增加1％企业家报酬相应增加的百分数）和“报酬转变”（企业市场价值每转变1000美元企业家报酬转变额）两个指标，普遍研究了1980～1994年CEO报酬与企业业绩的相关性。

期间CEO取得的股票期权奖励比例从1980年的30％上升到1994年的70％，累计持有的股票期权报酬比例从57％上升到87％，结果发觉随着时刻的推移，CEO报酬与企业业绩之间的相关性呈现递增的趋势。

这说明股票期权对领导形成了有效的鼓励，而且股票期权比例越高，这种鼓励力度就越大。

　　第二，金融市场的接管机制给公司领导（含控股股东）带来的接管要挟有利于领导行为的约束。

企业操纵权主若是指企业剩余操纵权，依照哈特和莫尔的概念：

“剩余操纵权是指那种事前没有在契约中明确界定如何利用的权利，是决定资产在最终契约所限定的特殊用途之外如何利用的权利。

”公司操纵权是公司运行进程中内含的一类极具价值的资产，这一资产的存在既独立于来自规模经济的利益，又不是来自于垄断利润。

由于操纵权是有价值的，因此存在一个操纵权市场，即是不同的利益主体通过各类手腕搜集具有操纵权地位的股权或委托表决权，以取得对公司操纵而彼此竞争的市场。

　　金融市场的进展为公司操纵权市场的形成提供了良好的依托。

收购方通过在资本市场上直接购买公司的股票，能够很方便地实施兼并、收购等接管机制，夺取公司的操纵权。

资本市场竞争的实质确实是公司操纵权的竞争。

资本市场上这种基于公司操纵权市场的各类公司接管机制关于领导机遇主义行为具有约束作用，能减缓企业内的委托代理问题。

若是公司领导经营不善，投资者还能够“用脚投票”，在资本市场上抛售股票，造成股票价钱下跌，从而使得收购方能更易以更低的本钱取得公司的操纵权。

操纵权转移会对治理层的职位稳固造成要挟。

因此当领导（控股股东）面临来自外部的接管要挟时，领导在失去工作的压力下，会减少个人机遇主义行为，为提高公司业绩而尽力工作。

控股股东在失去操纵权的压力下，会减少对中小股东利益和新股东利益的侵害，而以公司价值最大化为目标。

另外，在机组成为市场主力的情形下，机构股东也能够“用手投票”来阻碍决定领导人的录用，以达到使内部人行为目标与外部人利益趋于一致的目的。

　第三，金融市场提供了可转换债券、权证等混合融资工具，能弱化委托人和代理人之间的利益冲突，降低融资约束程度。

可转换债券兼具债权和股权两种性质，投资者能够在可转换债券转换期间随时依照约定的价钱将债权转换成股权。

可转换债券有助于抑制股东的“逆向选择”行为。

这是因为不管股东是想通过从低风险投资转向高风险投资的“资产替换”，仍是发行更多债务等其他方式来提高公司的财务杠杆，降低债权价值，提高股权价值，内含于可转换债券中的“债权转换为股权”的权利都使得可转换债券持有者在股权价值提高的情形下很容易地实施转换而幸免利益被侵害，分享股权价值增加功效。

因此公司股东的“逆向选择”行为对可转换债券持有者的利益阻碍不大。

另外，可转换债券特有的低息条款能够大大减少公司的财务负担，减少其蒙受财务危机的可能性，使得公司能以较低的本钱取得资金从事投资。

可转换债券除能够弱化股东和债权人之间的利益冲突外，关于弱化股东和治理者之间的利益冲突也具有踊跃的作用。