国企改革资产证券化分析报告Word文档下载推荐.docx

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（1）确定国企改革分类推进。

根据地方实践和草根调研，预计国企改11

（2）分层推进，集团层面预计谨慎推进，二三级公司加速整合混改及优质资产证券化11

（3）除利用资本市场外，预计本轮混改路径多样。

根据各地国企改革12

2、本次混改有望超预期的亮点行业或领域：

军工、科研、信息安全等新兴产业12

三、国企改革证券化红利案例集锦：

整体上市与壳资源诱惑13

1、相近国企集团整合，梳理核心资产注入上市公司14

2、集团核心资产证券化或整体上市15

3、调整国资布局，退出竞争性领域或传统行业转型，以及跨行业资产注入16

4、引入战略投资者17

四、投资机会：

抓住国企改革中资产证券化牛鼻子18

1、投资机会主要集中在资产证券化和激励机制变革18

（1）国企改革的短期最大投资红利是资产证券化18

（2）国企改革的中长期投资红利在于激励机制的市场化，员工持股加速企业释放经营效率和提升转型发展动力19

2、重点关注有优质资产注入预期和跨行业资产整合预期机会19

国家层面国企改革方案出台预期强烈。

在高层和深改小组推动下，新一轮国企改革顶层方案包括1+N，预计3、4月份或出台一些较为确定的方案，如员工持股计划、混合所有制改革等。

个体案例持续不断，各地国企停牌、资产整合、股权划转等数量持续增加。

近期各地国企改革案例不断，特别是广东、上海、浙江、安徽等地，不断有股票停牌、复牌、股权整合等。

如，广州成立国企改革基金，以及广州市属国企通过上市公司注入资产，实现优质资产证券化；

深圳市的特发信息等停牌；

河南对部分国企进行分类股权整合和划转；

上海成立国企改革交易平台等。

混改是本轮国企改革的核心，资产证券化是混改主要方式推动上市资产质量提升：

预计完全竞争的商业一类公司或将进行无限制混改，基础资源、设施、军工等商业二类公司混改是重要看点，如军工、核电、新兴战略性产业（信息安全、科研、服务）等领域国企。

投资机会：

1）短期最大投资红利是资产证券化，特别是大集体小公司类的（预计混改将集团及二级公司分层推进，以集团下属二级公司为主）；

2）中长期投资红利在于激励机制的市场化，员工持股或加速企业释放经营效率和提升转型发展动力。

一、资产证券化是市场国企改革主题投资的最大红利

为什么看资产证券化红利机会？

1、本次国企改革主打市场牌，符合新一届政府市场化改革方向，受益方向为资产证券化和激励市场化

十八届三中全会后，市场化决定资源配置的思想在新一届政府执政措施上得到强化。

在机构设置和人员配置上，中央全面深化改革领导小组成立，习总书记亲自挂帅，并专门成立国务院国有企业改革领导小组，办公室设立在国资委，推动国企改革顺利进行。

2、国企改革有红线，通过资本市场改革是最理想途径之一

经过上一轮私有化国企改革后，本次国企改革是有底线和红线的，底线就是坚持基本经济制度，完全竞争类也同样适用国资控股；

红线就是防止国有资产流失。

其中，国有资产流失是高压线。

目前，各地基本确定上市是混改的一种重要形式，也是众多企业所追求的一个目标，上市不仅可给企业带来扩大融资渠道、提高品牌信誉、规范企业管理等好处，有利于企业快速发展，而且通过市场形成的价格进行改革，可以较好的回避国有资产流失这个高压线。

3、从地方国企试点方案看，资产证券化是地方政府对国企改革的态度和方向

各地国企改革方案中，资产证券化是改革指导方案的主要内容之一，特别是上海、广东、重庆等，更是把通过资本市场实现国企改革作为其主要途径。

其中，重庆、广东、北京、湖南、上海等更是提出国资资产证券化目标。

如，重庆、广东要求在2015年分别达到70%、60%，湖南、北京、甘肃在2020年前达到80%、50%、50%。

4、从已有案例看，国企改革资产证券化红利的巨大投资吸引力

近期案例中，棱光实业、广州友谊、金丰投资、物产中大分别推进国资借壳上市和整体上市，在公布方案后，股价都有翻倍收益。

近期上海百联股份停牌，预计将推动集团优质资产注入，上海国盛集团高层明确表示，2015年将加快推进上海国资混改和证券化。

其中，棱光实业控股股东国盛集团将其持有的棱光实业股份（占棱光实业总股本的49.44%）无偿划转给上海现代集团，上市公司拟以全部资产与负债与现代集团持有华东设计院100%的股权进行置换。

物产中大控股股东物产集团通过资产梳理和剥离，集团资产将全部进入上市公司，实现物产集团整体上市。

广州友谊非公开发行股票募集资金不超过100亿元，购买越秀金控100%股权。

越秀金控主要资产为广州证券、越秀租赁、越秀产投、广州担保和越秀小贷等公司股权。

越秀金控2014年9月总资产429.82亿元，是越企集团总资产（566.35亿元）的75.89%；

营业收入16.86亿元，是集团（34.06亿元）的49.5%；

净利润3.75亿元，是集团（3.18亿元）的117.92%。

通过资产注入，实现广州市属国企优质资产证券化。

从央企到地方国企改革，资产证券化是市场主题投资的最大红利。

此外，资产证券化不仅仅是短期红利，通过注入优质资产，上市公司资产质量通常提高。

从已有的案例来看，大多国企改革资产运作中注入的资产基本以当地国资的地产、金融和优质关联资产为主，资产的盈利能力和成长性一般高于上市公司，如近期公布的金丰投资、广州友谊、中纺投资等。

即使从以往相关资产整合的案例来看，如上海建工、隧道股份等，注入的资产相关性强，但注入后一般形成较好的协同效应，后续收入、利润增长较好，并且净资产收益率均有提升。

利用资本市场以资产证券化实现国企混改亦是主导路径

1、混改是本轮国企改革的核心，有利于完善国企体制和激励机制

国企混改始于20世纪90年代，允许国内民间资本和外资参与国有企业改组改革。

实践证明，混合所有制有效促进企业经营改善和发展。

本轮国企改革开启于十八届三中全会，十八大《决定》提出积极发展混合所有制经济，2014年《政府工作报告》进一步提出“快发展混合所有制经济”，并且在军工等领域也推进军民融合发展，因而混改成为新一轮国资国企改革的核心。

从央企四项改革，还是地方国企改革方案，混改是新一轮国企改革的主要方向。

国资委明确提出，发展混合所有制要从以下几个方面进行探索：

一是建立混合所有制企业有效制衡、平等保护的法人治理结构；

二是探索职业经理人制度和市场化劳动用工制度；

三是探索市场化激励和约束机制；

四是探索混合所有制企业员工持股；

五是探索对混合所有制企业的有效监管机制；

六是探索混合所有制企业党建工作的有效机制。

本轮国企改革主要看点：

分类、分层与多路径混改

根据地方实践和草根调研，预计国企改

革分类为商业竞争类和公益类，其中商业竞争类或将细分为完全竞争类（如商业零售、轻工、医药、农业食品、地产等）和部分有条件竞争类（如核电、大型公共基建、军工、电力、石油管线、水利枢纽工程等等）。

（2）分层推进，集团层面预计谨慎推进，二三级公司加速整合混改及优质资产证券化

目前大部分国企核心子公司或已经上市，或部分实现股权多元化，集团层面大多实行国有独资。

因此，预计未来将加大在集团公司层面探索混改力度。

特别是商业完全竞争类国企，集团层面或将加快整体上市、并购重组等，如浙江、安徽在整体上市方面推进较快。

对于有条件商业竞争类行业和领域，预计将加快梳理集团资产，推进和引导二级子公司层面进行混改。

根据各地国企改革

方案以及推进案例，利用资本市场实行整体上市、核心业务上市是本轮国企混改主要路径。

此外，民营资本参股、集体资本合作参与、外资参与、推广政府和社会资本合作的PPP模式、员工持股等也是政府文件多次提及的方式。

军工、科研、信息安全等新兴产业

除完全竞争商业类国企无障碍混改外（主要投资机会为资产证券化、激励机制改革等），军工、科研新兴产业等或存在超预期混改，如此前国家高层领导及军工集团领导多次强调推进军民融合发展、推进军工资产证券化等，特别是兵器集团要求推进集团资产无障碍改革等。

整体上市与壳资源诱惑

多以资产证券化作为混改的方式，亦是驱动股价上涨的利器。

通过梳理近几年国企证券化案例，集团核心资产注入上市公司、整体上市、跨集团借壳等是国企利用资本市场进行改革的主要形式。

如，军工行业的航空动力、中国重工、广船国际、光电股份、中航机电等均以集团核心武器资产注入上市公司，提升上市公司资产质量，而南通科技、闽福发等通过借壳方式实现军工资产证券化。

地方国企也倾向于核心资产注入、整体上市和跨集团借壳，如上海国企大多以资产证券化为主，如金丰投资、上海建工、隧道股份、棱光实业等；

安徽国企倾向于整体上市，如海螺集团、江淮汽车等。

1、相近国企集团整合，梳理核心资产注入上市公司

除央企进行过几轮集团之间的重组外，目前地方国企中，也大量推进相同业务集团组合，如广东、上海、浙江、湖南等，上海通过国资运营平台进行国企改革前的资产梳理。

此外，集团内部也开始对资产进行梳理。

2011年中国水电集团，中国水电顾问集团与电网辅业单位重组为中国电力建设集团。

中国电建2014年9月30日发布重大资产重组预案，非公开发行收购电建集团资产，借助中国电建实现整体上市。

2014年11月，中纺投资公告重大资产重组公告，拟通过发行股份购买安信证券资产，实行国投集团优质资产上市。

2、集团核心资产证券化或整体上市

这是大多数国企集团推进资产证券化的方式。

如上海建工、江淮汽车、上海汽车、卫士通、航空动力、中国重工、华东电脑等，通过向集团或相关兄弟单位购买核心资产，实行集团核心优质资产上市，并提升上市公司资产质量，同时驱动二级市场估价大幅上扬。

3、调整国资布局，退出竞争性领域或传统行业转型，以及跨行业资产注入

如广州友谊、棱光实业、南京高科、南京中北、南纺股份等。

部分地方方案明确退出部分竞争性领域，南京市出台《关于市、区属国有独资、控股（参股）企业从一般商品房地产领域退出的实施意见》文件，此后南京高科、南京中北、南纺股份等纷纷对房地产等业务进行出售、退出转型等，其中南京证券拟借壳南纺股份上市。

在跨行业资产整合和借壳上市方面，如上海的棱光实业，国盛集团将其持有的棱光实业股份无偿划转给现代集团，上市公司拟以全部资产与负债与现代集团持有华东设计院100%的股权进行置换。

4、引入战略投资者

如城投控股、中储股份等。

城投控股引入著名PE弘毅投资为战略投资者，推动城投控股打造为国内绝对领先、具有国际影响力的综合性环保企业；

中储股份拟以11.82元/股价格定增募资不超过20亿元，定增将由境外战略投资者CLH12HKLimited以现金方式全额认购，普洛斯通过其控股公司CLH12HKLimited将持有中储股份15.34%的股份。

抓住国企改革中资产证券化牛鼻子

1、投资机会主要集中在资产证券化和激励机制变革

（1）国企改革的短期最大投资红利是资产证券化

上海2015年要继续推进企业集团整体上市或核心业务资产上市，启动国资流动平台运转。

建议积极关注上海、广东（特别广州市属国企、南京市属）、浙江、福建、重庆、山东等地方国企改革投资机会。

个股可关注东方宾馆、金丰投资、泸天化、百联股份、广百股份、鲁银投资、南京高科、新五丰、兰生股份等。

（2）国企改革的中长期投资红利在于激励机制的市场化，员工持股加速企业释放经营效率和提升转型发展动力

混合所有制作为新一届政府定调的国企改革重要路径之一，是当前国企改革的核心方向。

员工持股作为股权激励的重要手段，是混改的重要环节，也是提高国企经营效率，解决历来国企经营效率低的主要手段。

国企改革对接员工持股，最大程度解决国企激励机制短期化，释放经营效率和改革创新动力。

2、重点关注有优质资产注入预期和跨行业资产整合预期机会

国企改革主题投资机会短期集中在资产整合和证券化，中长期机会在于激励机制变革。

个股可以从存在资产注入预期的大集团小上市公司、壳资源（烂公司，相关地区其他国企有借壳预期）、整体上市预期（优化集团业务产业链等）等方面选择。

根据目前上市公司资产和集团资产对比来看，军工、科研院所存在大量优质资产。

此外，地方国企改革目前大量推进整体上市和跨集团资产整合，后续存在跨集团资产注入等投资机会。

从混改分类改革预期来看，预计商业一类公司以地方国企投资机会为主，央企中的医药、食品等领域将受益激励机制变革，商业二类公司在投资机会方面或有超预期方面，关注军工、基建、核电、信息技术（中国电子集团、中国电子信息集团）、科研院所改制、基础建设等领域。