证券法上的民事侵权责任制度研究Word文件下载.docx

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　　经过多年的发展政府强力管制的缺陷已成发达国家管理知识的一部分近几十年来发达国家掀起了一般对金融业“放松管制”（deregulation）（6）的浪潮一向严守金融业分业经营信条的美国也于近年逐步放松管制并于1999年11月4日通过了放松管制的《金融服务现代化法案》

　　放松管制并不等于放任自流违法行为并不是不管也不是完全不由政府管而是主要由受害人通过私权救济途径加以救济政府支持私人进行民事诉讼并辅以公法制裁

　　大力发展私权救济途径有以下几个好处

　　1.权力交给谁都有可能导致腐败只有交给老百姓自己不会导致腐败

　　2.千万股民为了自己的利益密切注视上市公司上市公司的违法行为较易被发现

　　在实践中由于民众缺乏专业知识律师自然担负起辅助民众进行诉讼的职能在美国有一大批专攻证券法和侵权法的“原告律师”（PlaintiffAttorney指专门代理原告进行诉讼的律师）他们每天各自关注几家上市公司股票的市场表现、经营业绩和披露情况一旦股价出现异常波动或信息披露文件上存在疑点就会以专业方式展开调查如果发现上市公司或其他机构、个人违法行事就组织集团诉讼（ClassActi皿）向违法者讨回公道（7）事实证明这一机制产生了极好的威慑效果美国上市公司很少有欺诈、内幕交易等行为证券市场的有效性在全球首屈一指

　　现代经济学研究表明法律的明文禁止并不会自然让人停步不前行为人会在对违法可得的收益和受处罚的可能性进行比较之后做出是守法还是冒险动手的决定（8）这样违法行为所受惩诫的可能性和程度就决定了市场参与者违法（守法）的概率

　　政府没有能力每时每刻注意市场上出现的异动千万的律师则可以做到；

政府强力监管无法避免腐败当事人自行其权则无此忧“只有立法者意识到自己不可能比当事人更明白他们的利益之所在自己不必代替当事人去安排他们之间的交易自己不必改变当事人自行分配的交易风险立法者才能抓住真正需要立法干预的问题”（9）

　　由律师主导民事诉讼进行救济固然会带来一些社会成本如律师会收取较高的费用但这些成本是保障一个良好的市场秩序所值得付出的

　　所以只有健全证券违法的民事诉讼机制中国证券市场才可能真正是一个“充满生机充满活力的证券市场”

　　二、违约责任还是侵权责任

　　上市公司在信息披露时作不实陈述当事人购买股票当公司的真实经营状况公开股价下跌众多购买人（此种情形下很难将他们与“股东”一词联系起来）利益受损这个简单化的描述是很多不实披露行为的基本过程在此过程中上市公司与股票购买人之间存在一个合同关系因此一种立法模式是将证券发行中的欺诈看作是违约行为通过合同法上的请示权寻求救济（10）另一种方式是是把不实披露行为作为侵权行为来处理

　　在分析采用何种模式之前需先考虑依违约责任或侵权责任提出请求在效果上有何不同与侵权责任相Lb违约责任最大的特点就是具有“相对性”（thePrivityofContract）即只有合同关系的当事人方可提出请求合同关系以外的第三人不能依此合同为请求一般情况下合同的效力只存在于缔约双方之间并不到达第三人（11）而侵权责任则具有对世性不受合同关系圈定的当事人限制这根本上是因为依合同产生的债权是对人权而侵权法保护的权利是对世权

　　由于股票可被看作是一种商品其募集、发行过程也与货物买卖有某些共性依违约责任请求救济在理论上并非毫无根据然而倘若依违约责任方式向证券欺诈人追究责任则会出现以下几个问题

　　1.被告适格问题证券募集与发行过程中在一级市场上合同双方是上市公司与购买人在这种情形下采取代销形式的证券承销商为证券发行提供各种法律文件的机构（个人）与购买人之间没有合同存在（12）购买人无法向他们提出请求而上述机构和个人均有可能参与证券欺诈在二级市场上合同的双方就是不同的投资者倘若上市公司以提供虚假中期报告等方式进行欺诈购买人也无法向上市公司主张权利因为双方之间并无合同关系存在

　　2.法定义务无法纳入合同《证券法》对证券募集与发行规定了许多信息披露义务在股票上市之后则规定了持续公开义务值得注意的是这些义务均是在上市公司与购买者缔结股票买卖合同实质过程之外存在的上市公司公开招股说明书的行为法学界通说认为属于“要约邀请”（13）

　　在此公开过程中上市公司承担了十分重要的法定义务但依大陆法系理论要约邀请是不具有拘束力的这一矛盾很难解决（14）

　　证券市场的交易采取集中竞价交易由投资者委托证券经纪人报价由电脑自动撮合成效在此种交易方式下很难辨认交易对方究竟是谁或者辨认成本是如此之大以至于辨认本身变得不经济

　　由于存在上述问题证券法上的民事诉讼大多是依侵权法来提起当然这并不排斥在条件满足时提起违约之诉只是相而言侵权之诉更便利律师证明的工作从比较法的角度而言美国证券法（SA）和证券交易法（sea）日本证券交易法均主要通过侵权法来支持此类诉讼台湾证券交易法以前也采用契约型的立法模式实践中间题丛生难以解决‘于是在证券交易法修订时改为采用侵权法的模式进行规制（15）我国《证券法》第63条规定法定信息公开文件存在虚假记载致使投资者在交易中受损的“发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任”基于合同地相对性原则合同法外的第三人不承担合同上的义务类似连带责任的规定在合同责任中儿乎不可能出现所以应该认为我国《证券法》采用了侵权责任的方式来规制信息公开中的不实陈述行为

　　三、不实信息披露侵权责任的构成要件

（一）信息披露中有不实陈述行为存在

　　若对不实陈述主张侵权责任需先证明有不实陈述行为存在不实陈述是指负有信息披露义务的机构或个人在其信息披露文件中包括有实质性虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏

　　现行《证券法》第63条规定“发行人、承销的证券公司公告股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、、年度报告、中期报告、临时报告存在虚假记载、陈述或者有重大遗漏”应依法承担责任此项规定有以下题值得探讨

　　1.《证券法》第63条采用列举的形式规定了信息披露文件

　　从立法技术而言列举式条款可能无法穷尽现有的以及将来可能出现的必备文件在现有的证券法律框架内证券发行、上市的条件是由政府证券管理机构规定的但随着实践的发展证券交易所将会在上市资格审查方面承担更大的责任交易所必然会对上市公司提出自己的要求纽约证券交易所或香港联交所均对公司股票在本所上市有特殊的要求这些要求往往较法定上市条件严格《证券法〉63条采用列举方式进行规定未能给未来证券交易所自己提出披露要求留有余地如果说未列举的文件不承担不实陈述责任的话交易所的要求则无法实现

　　2.《证券法》第63条的表述从文义理解似可认为上述所有文件的任何虚假记载、误导性陈述或重大遗漏均构成不实陈述的行为这样的要求似乎又过严因为法定或约定（证券交易所与上市公司之间的约定）的信息披露文件十分庞杂要想-点错误不犯几乎不可能而且上市公司在准备材料时几乎不可避免地要对自己进行美化语言和事物的严格对应在哲学上已经被证明为无法实现63条的规定极易使文件出具人面临过大的诉讼威胁

　　美国的立法例值得借鉴美国《证券法》第405条对“重大事件”（Marterial）定义为“一个普通的、谨慎的投资者在购买证券前应该获悉的事实”（16）我们似乎也应规定只有对重大事件的虚假记载和误导性陈述方可归责（17）《证券法》63条对披露文件的范围作了不当的限制而对披露事件的性质来作恰当的限缩立法本意似乎认为条文中所列举的所有文件均属重要文件均需真实披露但此立法却忽略了重要文件中包括不重要事实的可能性也忽略了列举方式的局限性

（二）投资人受到损害

　　上市公司公开的信息披露文件中的不实陈述往往是谎报公司业绩、在资产评估中高估资产价值等等目的是使公司股票市价上扬待真相大白于众时该公司的股价往往会下跌投资者特别是普通股民往往损失惨重数年辛劳付诸东流投资者受到损害是提起诉讼的必要条件

　　（三）是否需要因果关系

　　侵权行为分一般侵权行为和特殊侵权行为两类一般侵权行为是指“行为人因过错而实施的适用过错责任原则和侵权责任的一般构成要件的侵权行为”（18）

　　一般侵权行为需具备事实、过错和因果关系3个构成要件其中的因果关系是指侵权人的行为与损害事实之间的因果联系（19）侵权行为法的基本原则是人只为自己的过错承担责任只为自己造成的损失作赔偿因此自己不用对与自己无因果关系的损害承担责任这是　　现代社会法律对人设定的恰当标准

　　然而要求证券不实陈述的受害人证明其所受的损害与上市公司或其他机构的不实陈述之间存在这种因果联系在现实中是十分困难的在较成熟的市场中很多的中小投资人并无时间和精力认真阅读每一家上市公司的公开文件再决定是否投资而是根据股价走势以及证券公司的投资分析报告进行投资让投资者证明在购买股票前阅读了相关文件并且在相关文件的影响下决定投资这样的举证责任对投资者而言是过重了同时信息披露义务人还可以宣称股价下跌并非信息披露不实的结果而是市场多种因素综合造成的进而主张因果关系不存在

　　因此世界各国证券法基本不要求当事人举证主张因果关系的存在在JohnsHopkinsV.Hutton（1920）案中美国法院认为购买者无需表明他信赖相关机构所公开文件的内容在5andersVJohnNuveen（1980）案中法院甚至不要求购买者表明他在购买前阅读过这些公开文件（20）

　　台湾“证券交易法”第32条的规定从文言上解释似乎表示原告的损害与公开文件的虚伪或隐匿必须具有因果关系有学者对此表示了强烈反对认为这“将使投资人负担沉重的举证责任”（21）

　　文件公开义务人并不是在任何时候都承担责任他可以举证主张当事人在购买股票时已经知道文件公开内容为错误或不实从而免责这实际上是让文件公开义务人负举证责任在实际中这种主张很难证明除此之外文件披露义务人还有许多其他抗辩事由后文会详加分析

　　之所以让上市公司和其他公开义务人承担举证责任有以下几个理论和政策上的考虑

　　1.文件公开不实其危害极大会对成千上万的投资人特别是中小投资人造成巨大的损失而且此种不诚实的态度一旦蔓延开来整个证券市场就会丧失信任基础市场将会塌陷

　　2.上市公司、其他公开义务机构与投资者之间存在严重的“信息不对称”情况依据科斯的经典理论在完全市场条件下将权利在一开始配置给那一方（也即让那一方承担法律上的负担）对社会总体效率影响不大因为自由市场最终会对资源进行配置达到均衡（22）但是在本文讨论的情形下情况有所不同上市公司对其经营业绩必然了如指掌财务报告、法律意见书、资产评估报告更是由专业人士作出相形而下普通投资者很难具备对这些文件真伪进行评估所需的专业知识及财力让上市公司承担举证责任更为公平

　　3.“市场欺诈”理论在实际操作过程中投资者很少有时间去关心上市公司的每一项陈述往往由专业从事市场分析的证券分析员对这些资料进行分析并提供报告这些报告对于投资者十分重要不仅普通投资者就连机构投资者也必须依赖这些报告作出自己的投资决定不实陈述可能只直接影响了若干投资分析员的结论但投资分析员的报告会影响一部分投资者的决定

　　进而影响股票的价格此时整个市场内的所有的投资者均会受到影响正因证券市场上的不实陈述具有严重后果应由信息披露义务人承担较重的责任这就是美国证券法上的“市场欺诈”理论（23）

　　（四）是否需要证明行为人有过错

　　由于证券市场欺诈后果严重由于信息披露对一个健康、有效率的市场极为重要各国证券法均以强行法对信息披露作了要求与此相适应证券法并不要求原告证明被告有过错存在注意的是这并非是对无过错的行为人科以处罚只要被告具后文所述的抗辩事由他即可免责

　　由前述可知证券信息公开中不实陈述的侵权责任是一种特殊侵权责任是由民事特别法规定并不适用民法一般侵权行为的规定在证明责任存在时‘因果关系和过错均非必要条件

　　四、责任人范围

　　现行《证券法》63条规定的责任人为“发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任发行人、承销的证券公司负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任”这一规定固然正确但从法律规范的全面性角度考虑责任人似乎还应包括各种专门人员（如会计师、律师、评估师）及其受雇机构

　　因为市场上无法避免上市公司或证券承销商为了证券顺利行与会计师、律师、评估师等沆瀣一气欺诈投资人的情况现（红光案即是一例）而且由于这些人员是专家投资者对其报告更加依赖欺诈的危害也就更大不予惩诫有违公平以应规定交易服务机构及其在公开文件上签章的个人也应负连责任美国、台湾证券法均作如此规定

　　五、抗辩事由

　　抗辩事由（defense）指被告针对原告的诉讼请求而提出的证明原告的诉讼请求不成立或不完全成立的事实①抗辩事由是在确定责任成立与否及赔偿范围时被告可据以主张的对己方有利的事实美国法院注重发挥原被告双方律师对抗作用故创设此用语德国流派的侵权行为法对于类似于抗辩事由的事项是放在构成要件之“违法性”项下来考虑的故称“违法阻却事由”

　　证券信息披露中不实陈述所产生的侵权责任其抗辩事由有两类一类是发行证券的公司和公司负责人均可援用的抗辩事由另一类是只有个人方可援用的抗辩事由

（一）发行公司和个人均可援用的抗辩事由为

　　1.构成要件不成立包括

（1）不实陈述的部分属于法定或约定的信息披露文件；

（2）不实陈述的部分不是“重大事件”；

（3）不实陈述行为不存在；

（4）原告未受损害；

（5）原告明知陈述不实而购买

　　2.时效抗辩主张因日寸效经过原告的主张不应受法院支持

（二）只有个人及发行公司以外的机构可以援用的抗辩

　　发行公司以外与发行公司承担连带责任的人有证券承销商；

发行人、承销商的负有责任的董事、监事、经理；

律师、会计师、评估师及其雇佣机构这些机构和个人可以援用单独的抗辩事由这是因为上市公司应保证其公开的文件的真实性这是法律的强行性规定只要有不实出现上市公司就应承担责任不考虑过错的问题所以上市公司承担的是无过错责任

　　法律要求上市公司的管理层、承销商、律师、会计师等服务提供人员也承担连带责任这是基于保障市场安全、效率保护投资人利益的考虑所作的规定法律要兼顾效率与公平不能对上述人员课以过重的责任所以对这一类承担连带责任的人规定厂单独的免责事由但这类事由存在与否仍需被告方举证所以这部分人的责任仍然不同于普通的过错责任是一种举证责任倒置的较严格的责任

　　这部分人享有的抗辩事由又分两类一类为发行公司和承销商的管理层人员另一类为律师、会计事等专业人员后者因是专家（expert）所承担的责任要求较高所以其抗辩事由之成立也较难证明具体的说对于非专家的第一类人而言他们只需证明自己已依自身所处的职位、‘身份尽了与处理自己事相同的注意义务即可免责对于作为专家的第二类人则需明自己在作出报告以前对于有关事项已依行业要求、独立深入地作了调查并尽了善良管理人的义务方可免责

　　六、损害赔偿

　　如何确定证券信息披露不实侵权责任的损害赔偿额是一个世界性的难题（24）这一方面是因为损害赔偿额即责任的范围在侵权法上本身就是一个极为复杂争论不休的问题另一方面证券市场上证券的价值难以确定这又给这一问题的解决横添事端

　　对于损害赔偿额的确定美国法主张“可预见性”原则（Foreseeability）认为损害的范围应是一个合理的人（areason-ableprudentperson）在行为当时可以预见到的（25）德国法则认为因果关系分为责任成立的因果关系和责任范围的因果关系两类损害赔偿应在责任范围的因果关系项下进行讨论（26）

　　对于确定责任范围的因果关系的学说德国在20世纪50年代以前以“相当因果关系说”为通说在50年代后则发展出“法规目的说”取而代之（27）

　　与构成要件的因果关系一样信息披露不实造成的损害也很难适用现有的学说这也是由于证券市场上风云变幻本身就存在许多不确定性因素若采用“相当因果关系”等学说被告极易为自己开脱所以各国证券法的处理方法是以法令规定一系列标准以此标准直接计算损害赔偿额

　　美国1933年证券法（SA）第11条第五项规定原告的损害赔偿额的计算标准为原告购买系争有价证券的金额（但不能超过公开承销的价格）与下列三种金额之间的差额

　　1.原告起诉前已将证券卖出的为其卖价；

　　2.原告起诉前及起诉中均未将证券卖出的为其起诉时该证券的市场价格；

　　3.原告在起诉后判决前将证券卖出的如果其卖价高于起诉时该证券的价格为其卖价如果其卖价低于起诉时证券的价格时以起诉时的价格计算

　　除此之外法院还可以对侵权责任人课以惩罚性赔偿金（PunitiveDamage）以示惩诫

　　证券市场能否健康发展对中国经济影响巨大；

信息披露能否依法实现对证券市场影响巨大国际的经验以及中国的实践都证明行政手段在规范市场方面已显得促襟见肘难以应付只有健全民事侵权诉讼机制方可保证证券市场长治久安结合证券市场的实际情况运用侵权法的宝贵资源证券信息不实披露的侵权责任这i课题无论对证券法还是侵权法的研究都是饶有兴味的

　　注释

（1）参见米什金《货币金融学》中国人民大学出版社1998年版金德环主编《当代中国证券市场》上海财经大学出版社1999年7月版

（2）《南方周末》2000年1月7日第14版

　　（3）就连英国这样崇尚自由主义的国度也于1986年修改其金融服务法使金融市场由自律转向监管与自律相结合的管制模式英国也因此巩固了伦敦作为世界金融中心的地位

　　（4）郑少华著《-部行政集权的证券法》《法学》1999年第4期

　　（5）参见哈耶克著《自由秩序原理》三联书店出版

　　（6）艾伦&

#183;

加特著（管制、放松与重新管制）经济科学出版社1999年9月

　　（7）上述情况经由美林证券公司亚洲区总裁李小加先生介绍而知特此致谢

　　（8）奥尔森著《集体行动的逻辑》上海三联书店1995年出版

　　（9）方流芳《关于立法、“规范化”和市场秩序诸问题的对话》《中国律师》

　　（10）台湾修订前的“证券交易法”即采此种立法模式

　　（11）王利明著《民商法研究》第4辑法律出版社1999年1月第428页

　　（12）以包销形式作承销的包销商与购买人之间存在合同关系包销商与发行人之间也存在合同关系包销商通常实力强劲在与发行人打交道的过程中很少吃亏

　　（13）叶林著《中国证券法》中国审计出版社1999年7月第128页

　　（14）“先契约义务”、”缔约过失责任“等理论虽已发展起来但运用至此有些勉强亦无必要

　　（15）赖英照著《证券交易法逐条释义》第四册三民书局1991年版

　　（16）DavidI.RatncrSccuriticsRegMlation6thedilion法律出版社1999年影印平

　　（17）此种规定将赋予法官很大的自由裁量权对法官的素质提出了较高的要求

　　（18）王利明主编《民法侵权行为法》中国人民大学1993年版第241页

　　（19）台湾民法学者进一步区分责任成立的因果关系与责任范围的因果关系见王泽鉴《侵权行为法》三民书局1998年9月第214页

　　（20）DavidL.RatnerSecuritiesRegulation6thedition法律出版社1999年影印本第9l页

　　（21）赖英照《证券交易法逐条释义》三民书局1991年版第234页

　　（22）RonaldCoarse“TheProblemofSocialC0st”theJournalofLawandEconomics.Oct.1969.

　　（23）罗伯特&

克拉克《公司法》工商出版社1999年版第263页

　　（24）有关损害赔偿法上因果关系内容可参见曾世雄《损害赔偿法原理》1997年修订版