耐火材料产业发展深度报告Word格式文档下载.docx

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耐材龙头经营质量向好，较第二梯队领先优势扩大

耐材行业制品主要下游为钢铁冶炼行业（耐材消耗量占比约70%），国内耐材行业竞争格局较为分散，但行业龙头近年市占率趋势性提升（CR419年市占率较12年提升3.8pct至7.7%）。

耐材制品主要下游钢铁行业19年以来景气度下行，耐材行业整体承压。

另一方面，我们观察到钢铁耐材制品龙头濮耐股份、北京利尔、瑞泰科技经营质量好转趋势未变，净营业周期持续缩短，新三板上市企业19年/20H1净营业周期中位数分别为180/216天，明显长于行业龙头（北京利尔、濮耐股份、瑞泰科技同期分别为101/102天、159/134天、110/110天）。

耐材行业正经历深刻变革，龙头市占率提升节奏有望加快

耐材行业近年变化主要集中于：

1）整包模式渗透率不断提升，仍有较大提升空间，行业龙头成长空间广阔；

2）行业集中度提升节奏低于前期政策预期（我们推测19年CR10市占率不超17%vs《工信部关于促进耐火材料产业健康可持续发展的若干意见》希望20年CR10市占率达45%），后续供给侧改革力度有望加大；

3）17年辽宁菱镁矿专项整治等致耐材原料价格出现大幅波动，中小耐材制品企业履约能力受损致其客户口碑加速下滑，行业龙头拥有更强履约能力，客户加速向行业龙头靠拢。

上述几点行业变化有望加速耐材制品龙头市占率提升节奏。

钢材产品结构升级，钢铁用耐材制品市场规模仍有提升空间钢铁产品结构化升级在路上，吨钢耐材制品价值有望稳步提升，耐材制品龙头拥有更强的研发能力及高端耐材制品生产能力，竞争优势有望持续强化。

此外，新版产能置换办法或仍难抑制钢铁企业增加Capex来提升生产效率，短期钢铁产量或仍将增长，叠加平均吨钢耐材价值量有望提升，钢铁用耐材制品规模仍有提升空间。

龙头市占率稳步提升，经营质量较第二梯队领先优势扩大

国内耐材行业格局分散，龙头市占率稳步提升

耐火材料在国民经济中不可或缺，主要应用于高温工业。

据立鼎产业研究院，18年冶金行业（炼钢、炼铁、有色金属冶炼）耐火材料消耗量占全部需求超70%（其中钢铁冶炼消耗绝大部分），中国耐火材料产量占全球超6成。

耐火材料制品上游为耐火原料，主要包括镁质和铝质矿物材料。

耐材制品下游需求近年总体平稳。

随着我国经济逐步由高增长进入高质量发展阶段，叠加下游主要应用领域如钢铁、水泥、玻璃等行业近年供给侧改革如火如荼，耐材下游需求总体平稳。

据中国耐材协会，19年我国耐火材料制品产量2,431万吨，同增3.7%，产量连续两年小幅增长。

耐火制品出口量近年总体平稳，占总产量比例稳定于6-8%。

钢铁冶炼对耐材制品消耗刚性，是耐材制品主要下游，中国钢铁行业耐材市场规模约600亿。

钢铁工业是耐火材料最重要的用户，钢铁冶炼消耗耐材制品量占需求比例约七成（18年冶金行业耐材消耗量占比约73%，其中炼钢占大多数），主要源于：

1）炼钢高温环节较多，各环节均需要使用耐材制品；

2）钢水杂质较多，对耐材制品腐蚀消耗严重；

同时炼钢涉及钢水流动，对耐火制品损耗较大；

3）部分环节存在明显的热振（温差变化），对耐材制品损耗较大。

因而钢铁冶炼对于耐材制品消耗明显高于其他应用领域，如水泥/玻璃生产、有色冶炼等。

根据产业链调研，平均吨钢消耗耐材制品价格60元左右，19年中国/全球粗钢产量分别为9.96/18.43亿吨，中国/全球钢铁耐材制品市场规模分别约600/1,100亿元。

全球耐材制品行业集中度较高。

钢铁行业为代表的高温工业发展历史悠久，全球视角，行业格局总体稳固。

奥镁（RHIMagnesita，RHIMLN）、维苏威（Vesuvius，VSVSLN）为代表的全球耐材制品龙头，通过持续的并购重组，行业第一、第二地位稳固。

收入口径，我们测算19年全球CR8市场份额约47%，其中奥镁、维苏威占有份额分别约13%、8%。

剔除中国市场（18年中国耐材制品产量占全球产量比例超60%），海外耐材制品龙头在其他海外市场市占率更高。

我国耐材行业集中度较低，行业龙头市占率趋势性提升。

我国高温工业发展历史相对较短，耐材制品行业仍相对分散。

据中国耐材工业协会，19年国内耐火制品相关企业接近2,000家，国内全行业产值2,069亿，其中73家重点耐材企业收入568亿，仅占27.4%，行业龙头濮耐股份（002225CH）、北京利尔（002392CH）、瑞泰科技（002066CH）、鲁阳节能（002088CH，鲁阳节能为非钢领域龙头，其他公司钢铁耐材制品均贡献核心收入及利润）19年耐材制品产量占全行业产量比例分别仅2.0%、1.8%、1.9%、1.0%，合计占比7.7%，较12年提升3.8pct，近年总体延续市占率提升趋势。

我们认为耐材制品龙头后续份额提升节奏有望加快。

规模较大的耐材制品企业近年份额提升主要为被动提升，源于：

1）整包模式渗透率在提升，规模较大企业耐材制品品类更全且服务能力更强，因而更优优势；

2）环保要求及新建产能门槛抬升致规模较小企业被动退出市场；

3）原材料价格阶段性大幅波动削弱中小企业履约能力，加速淘汰中小企业。

利尔、濮耐为代表的行业龙头前期主动通过加剧竞争等手段提升市占率的意愿相对较弱，经营延续稳健思路，重视利润率、回款及客户质量。

15年以来国家推进的多行业供给侧改革带动钢铁、水泥、玻璃等耐材制品主要下游领域景气回升。

下游高景气带动市场规模扩大，但CR4市场拓展相对保守，其市占率提升速度并不快，19年CR4市占率甚至小幅下降0.2pct至7.7%。

我们认为后续耐材制品龙头份额提升节奏有望加快，源于：

1）近期行业龙头经营思路出现积极变化，如北京利尔19年提出“三个一百”战略目标并大力推进、濮耐股份20年提出“生态圈模式”重点拓展前期未重视的增量市场等；

2）整包模式渗透率继续提升，客户加速向龙头靠拢；

3）前期行业集中度提升节奏低于政策预期，“十四五”及之后政策导向变化值得期待。

第二章我们将重点阐述行业近年变化。

行业分化，耐材行业龙头经营质量明显优于第二梯队

钢铁行业供给侧改革红利逐步消弥，耐材行业分化加大。

钢铁行业是耐材制品最重要的应用领域，钢材价格变化领先耐材制品价格变化一年左右。

15年供给侧改革之后，钢铁行业景气度快速提升，钢材价格一路上行，16年大中型钢铁企业利润总额实现扭亏，17年、18年利润总额同比增速分别为484%、62%，钢铁企业对耐材企业付款条件逐步改善。

据中国耐材工业协会，17年、18年重点耐材企业收入同比23%、39%，均好于应收账款金额增速（17年、18年同比分别为-10%、0%）。

19年钢铁行业在经历三年“化解过剩产能”后，供给侧结构性改革带来的政策红利逐步衰减，叠加下游基建等需求总体平稳（基建投资低个位数增长），钢铁行业高供给压力有所显现，钢材价格高位承压。

19年、20H1大中型钢铁企业利润总额分别同比-34%、-36%，带动耐材行业景气下行，耐材制品制造PPI同比跌破100，耐材企业应收账款账期略被拉长（19年重点耐材企业收入、应收账款金额增速分别为0.9%、1.4%），行业分化有所加大。

净营业周期观测，行业龙头经营质量较第二梯队领先优势在扩大。

钢铁耐材制品领域，行业龙头为北京利尔、濮耐股份及瑞泰股份，均为主板上市企业（行业另一家主板上市企业鲁阳节能主要业务为隔热保温材料，与前述三家业务有明显区别）。

同时我们选取新三板上市的主营业务为耐材制品企业（20家）作为行业第二梯队，以观测近年行业分化。

净利率角度，北京利尔近年维持在10%以上较高水平，濮耐股份因原材料业务改善盈利能力有所提升（FY19、20H1分别为6.3%、8.2%），瑞泰股份于低位徘徊（FY19、20H1分别为2.4%、1.8%，明显低于同业可比公司主要源于公司耐材制品外协占比高、部分新收购资产前期效益较差、带息负债规模较大致财务费用率较高），新三板上市耐材制品企业19年及20H1净利率中位数/均值分别为9.6%/8.3%、7.8%/9.1%，企业间分化明显，中位数及均值与龙头并无明显区别。

选取净营业周期作为衡量企业经营质量指标，17年以来，北京利尔/濮耐股份/瑞泰科技总体呈下降趋势，20H1疫情影响，但净营业周期未明显拉长；

另一方面，新三板上市企业净营业周期17-19年亦稳步缩短，但降幅明显逊于行业龙头，且20H1净营业周期明显上升。

从绝对值来看，新三板上市企业FY2019/20H1净营业周期中位数分别为180/216天，明显长于行业龙头（北京利尔、濮耐股份、瑞泰科技同期分别为101/102天、159/134天、110/110天）。

耐材行业变革，龙头市占率提升节奏或加快

整包模式为行业趋势，龙头成长空间广阔

耐火材料行业的销售模式可简单分为产品直接销售模式和整体承包模式。

下游客户以钢铁企业为例，整包模式是指耐材企业承包整条或部分钢铁生产线，每年按钢材的产量进行结算。

耐材企业不仅负责供应耐火材料产品，同时还负责拆包、砌包、维修以及全过程管理，即产品销售与配套服务相结合。

整体承包模式具备“双赢”属性，服务属性增加客户粘性，是行业发展趋势。

相较产品直销模式，整体承包对耐材厂商及下游客户的好处不言而喻，在耐材消耗最大的国内钢铁行业已成主流，是行业的发展方向。

整包模式下，耐材厂商、下游客户目标一致，耐材厂商一方面承担保障客户生产安全的责任，同时将更大的精力用于寻找最优性价比的耐材产品解决方案。

对客户而言，好处体现在：

a）可以明显减少耐材品种及供应商数量，减轻采购工作量；

b）付款节点有延后，可减少资金成本及库存成本；

c）可有效控制生产过程中的耐材消耗成本。

对耐材企业而言，a）提升耐材质量及新产品开发的积极性提升；

b）聚焦于结合客户生产实际提供最优化的耐材产品解决方案，提升盈利能力；

c）和客户合作关系相对更长期、更稳定，收入保障性强。

整包模式渗透率仍有较大提升空间，龙头成长空间广阔。

现阶段，中大型钢厂基本均已接受整包模式。

结合产业链调研，我们认为整包服务渗透率仍有较大提升空间1，源于：

1）大型钢厂以国企为主，耐材供应商数量繁多，现阶段已有明显压减，后续压减空间仍大；

2）后续钢铁行业集中度提升值得期待，大企业对有实力的耐材供应商提供整包服务需求迫切度提升。

耐材制品龙头企业因产品质量相对更稳定，且优质整包服务有效粘结客户，龙头企业在现有客户提升占有率、逐步进入新客户供应体系（尤其是近年扩张快速的民营钢厂），成长空间广阔。

研发投入绝对额对提升耐材企业竞争力及整包服务能力有重要意义，龙头企业优势明显