中国企业境外并购的法律问题及案例简析.docx
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中国企业境外并购的法律问题及案例简析
HiLEGAL实录：
中国企业境外并购的法律问题｜高杉LEGAL
原创2016-02-03李楠高杉LEGAL
“HiLEGAL”实务精要系列研讨会，系「高杉LEGAL」&「威科先行法律信息库」联合打造的精品项目，旨在汇集业内最有洞见的专业人士，为律师、企业法务及相关专业人士提供极具价值的学习与交流平台。
高杉按语：
“HiLEGAL”实务精要系列研讨会（第四场），已于2016年1月22日下午在北京海航万豪酒店及线上同时成功举办。
本期特邀美国普衡律师事务所（PaulHastingsLLP）合伙人、北京代表处首席代表李楠律师主讲，详解中国企业境外并购中的法律问题并针对典型案例进行实操分析，助力中国买家走出去的法律问题解决。
高盛直接投资部董事总经理朱斌先生、通商律师事务所合伙人张小满律师两位嘉宾现场点评。
感谢大家的热情参与，也要特别感谢荷兰威科集团JessicaZhang、AmelieYu、MarinaLu三位女士对此次活动的倾情投入与大力支持。
“HiLEGAL”实务精要系列研讨会第四场
——中国企业境外并购的法律问题及案例简析
主讲人：
李楠律师，美国普衡律师事务所（PaulHastingsLLP）合伙人及北京代表处首席代表。
李律师多年来在大型跨境企业融资及并购方面积累了丰富广泛的经验。
李律师主办的著名并购包括双汇收购Smithfields（全球最大的猪肉生产商），中远集团与中海集团的世纪合并等。
李律师拥有香港和美国纽约州的律师执业资格，并获中国政法大学法学学士学位及宾夕法尼亚大学法学院法学硕士学位。
一、近年中国企业境外并购的主要趋势及2016年趋势预测
1、近年中国企业境外并购的主要趋势
•2009年至2015年中国已公布的跨境并购交易一览表
（资料来源：
汤森路透（ThomsonReuters）兼并收购报告）
金融危机后，中国跨境并购的数量一直呈现增长的趋势。
全球范围内的并购额在2015年突破了2007年的高位，无论全球并购额、亚洲区内的并购额，还是中国企业走出去的并购额，都达到了历史上一个新的高度。
中国企业的对外并购额在2015年比2014年增长了近50%。
预测：
在2016年甚至一个比较长的周期内，伴随着境内资产回报率的下降、人民币贬值预期持续上升、中国企业财富个人全球配置的需要，对外并购还会持续的升温。
•2010年及2015年中国跨境并购目的地比较表
2010年
2015年
（资料来源：
Mergermarket中国跨境并购行业报告）
2015年与2010年相比，像巴西、加拿大这种资源型的国家已经从前列中消失了，特别显著的是欧洲国家的增加。
这样的变化与中国企业对外并购所专注的行业是直接相关的。
•2010年及2015年中国跨境并购行业比较表
2015年与2010年比较，矿产、能源这一块，交易额是减半的，金融服务业的升幅近5倍，表现出中国企业从存粹的资源配置型的并购更多的转变成一种资本驱动型并购的趋势。
复星、安邦（购买了美国和欧洲的好几个保险公司）是特别明显的例子，因为这些企业走出去，是以利用金融机构资本金进行再购买为目的的一个投资。
更多的亮点是在2010年投资交易额相对比较低的一些领域：
2015年与2010年相比，医疗领域是30倍的增长，媒体相关的是50多倍的增长，休闲娱乐是接近30倍的增长，最大的增幅发生在技术硬件类的行业、是接近1000倍的增长。
这不仅反映了消费和技术升级驱动的并购，也反映出民营企业越来越多地成为境外并购盛宴的主角。
2、2016年趋势预测
•房地产持续升温
分析：
有专家认为，中国国内房地产市场已到顶峰，使中国企业和民间的大量资金转向海外投资房地产。
如今中国保险公司正在加入其他海外中国投资者的行列，并且在美国和欧洲市场变得越来越活跃。
对于高端地产项目来说，现在无疑是一个卖方市场。
典型案例：
（1）代表复星地产收购英国ResolutionPropertyInvestmentManagement股份，ResolutionProperty的其他合作伙伴将继续拥有RPIM的剩余部分股份。
我们也代表复星地产参与其对伦敦市的写字楼物业LloydsChambers的收购。
——从单纯的买砖头到更多的了解他们的物业管理经验、他们的经营优势学习的一个过程。
注：
标的额1.03亿美元（中国、英国）
（2）代表中国人寿，中国最大的综合性保险商及全球最大的保险公司之一，与普洛斯（GlobalLogisticProperties,GLP）及另外两家亚洲顶级全球性机构投资者共同收购美国一个总值约45亿美元的优质甲级物流资产包。
——这项投资是迄今为止中国人寿最大的境外房地产投资，表现出国内的金融资本对于海外标的需求驱动型的变化。
注：
标的额45亿美元（中国、美国）
•物流业兴旺
分析：
随着经济全球化的发展和网络经济的兴起，全球物流服务业加速发展。
全球经济一体化的发展使得企业的采购、仓储、销售、配送等协作关系日趋复杂，企业间的竞争已不仅是产品性能和质量的竞争，也包含物流能力的竞争。
典型案例：
代表中国平安与BlumbergInvestmentPartners设立合资企业，投资于美国各地的长期优质租赁资产。
该平台计划持续收购优质资产。
——此交易为中国机构投资者对西方物流地产的首次重大境外投资。
注：
标的额10亿美元（中国、美国）
•消费者零售业发展
分析：
面对宏观经济增长减速、消费疲软、电子商务渠道分流、消费升级以及成本持续高企，传统零售业的发展速度连续下滑。
中国企业透过跨境并购，有望突破重围，通过产品和品牌的升级配合消费升级的大潮。
典型案例：
（1）代表万洲国际收购SmithfieldFoodsInc.。
此交易涉及并购、劳动雇佣、反垄断、融资、全球贸易以及税务等全球法律事务。
——这是中国公司2013年对美国公司最大的收购。
其中也有双汇对其与产品质量有关的不太好的传闻、希望从海外比较有名的企业那里得到品控经验的现实考量。
注：
标的额71亿美元（中国、美国）
（2）代表万洲国际与阿尔法SAB（ALFA）的西格玛ALIMENTOS食品及其附属机构进行联合投标报价，竞购价值约9亿6千6百万美元的西班牙Campofrio食品集团。
•工业技术大潮
分析：
新经济对传统制造业提出了新的要求，传统工业企业面临产业升级，技术升级的巨大压力。
通过海外并购和投资等形式引进外国先进的技术成为业内的潮流。
典型案例：
（1）代表潍柴动力，一家中国领先的汽车及设备制造集团，购买德国凯傲集团25%的股权，并收购该集团旗下林德液压相关液压业务70%的股权。
——这是2012年至今中国对德国最大的一项直接投资。
注：
标的额9.29亿美元（中国、德国）
（2）代表安瑞科能源装备控股有限公司协助其完成在中国和欧洲的收购，以扩大其运输、仓储和设备业务。
——此项交易包含极其复杂的法律和监管问题。
注：
标的额5.43亿美元（中国、欧洲）
•新能源和环保行业锐起
分析：
国家有关部门正在研究制定新的“能源发展十二五规划”。
从长远看，我们正处在以化石能源为主向可再生能源为主转变的过渡阶段，世界各发达国家都以发展新能源和绿色能源为首要任务来解决经济拉动问题。
典型案例：
（1）代表远景能源科技有限公司，一家中国风力发电设备制造商，完成多次拟在美进行的可再生能源收购项目。
——此交易包括构建适当的交易结构和完成所有的尽职调查任务，以保护客户在美国的各家可再生能源项目公司中的投资利益。
（2）代表中国光大国际有限公司（一家香港上市公司，主要致力于开发环保业务），将其全资附属子公司中国光大水务投资有限公司的股本全部注资到新加坡上市公司汉科环境科技集团有限公司，以此交换汉科约78%的控股股权。
•娱乐及体育行业百花齐放
分析：
国内近几年，除了零售消费行业外，休闲娱乐是今后最大的消费增长点，也是消费升级最重要的一块。
国内传统来讲重营销轻质量，可能有一系列低质量的产品却取得了较好的成功，更引起大家希望将国外好的IP可以引进到中国来。
典型案例：
（1）代表复星国际参与对太阳剧团（CirqueDuSoleil）的收购交易。
复星是美国收购基金TPG资本牵头的买方财团成员。
（2）代表华人文化产业投资基金与华纳兄弟娱乐公司进行合资，从而设立一家新电影工作室“旗舰影业”。
该电影制作公司将致力开发和制作一系列华语电影，包括达到国际水平的卖座电影，向全球市场（包括中国）发行。
（3）代表曼城足球俱乐部旗下的城市足球甲级联赛（CityFootballGroup）出售总值4亿美元股权予中国财团。
（4）休闲产业：
协助成立东方梦工场，梦工场（Dreamwork）落地上海；协助北京市政府引进环球影城（UniversalStudio）等
二、境外并购中的法律问题
并购管制和外国投资管制（外商投资限制）是境外投资不可回避的两个法律问题。
1、并购管制
•含义
外国的并购管制是一个早期的预警系统，希望使得有关的监管者可以有机会审核并购对市场充分竞争的潜在效果，一般都是要求在交割以前来进行。
大家熟悉的反垄断审查是并购管制的其中一种。
由于各个国家产业结构的不同，各国对并购管制的思路和力度差别较大。
欧盟偏重于并购管制，警惕垄断，但是欢迎外国投资，因此对于外商投资的限制比较少；而美国鼓励产生大型企业，在并购管制方面比欧盟要宽松，但对外国投资者非常警惕。
•并购管制的目的
a. 一般而言，为保护消费者权益——较低价格、较高产出、保证质量和创新；
b. 在某些司法管辖区域：
行业政策的因素、对市场参与者或市场秩序的保护、保持内部的开放市场。
•对并购的影响
并购管制可能影响交易条款、时间及成本，特别是：
a. 交易估值和投标人的资质
在并购中，往往是行业中的战略买家愿意付更高的价格，但是在欧洲的并购中行业中的战略买家往往可能最先出局，因为他们认识到自己是通过不了反垄断审查的。
所以欧洲往往是跨行业或者由基金来进行购买，因为他们没有关于并购审查的安排。
b. 交易结构（留存资产的潜力；分拆；联营体竞标；仓储）
c. 时间（融资时间；要约期时间；交割；整合）
在欧洲，时间上到达了一定的标准，由欧盟委员会来进行审查的话，第一阶段的审查需要7至10周，第二阶段审查最多会到125天，所以在设计所谓交割事项、时间成本的计算上面，都需要提前做好安排。
d. 成本：
法律服务费用；申报费用；延迟补偿金；终止费
•世界范围并购管制概览
a. 当前，超过120个国家拥有并购管制机制；自愿申报比较宽松的是澳洲及南美的个别国家；非洲中亚个别国家没有并购管制，这类国家一般是资源驱动型的。
美国、欧盟、中国这三个国家的申报是强制性的，我国在2008年颁布反垄断法，在某种程度上也是希望提高自己的议价能力。
现在比较热门的国家，法条规定的很严格，申报门槛非常低，在该国有销售、有经营，就要进行申报，比如巴西、加拿大、南非、印度、韩国、土耳其等。
还有非洲的一些小国，也有这种趋势。
b. 即使不存在严重的问题，涉及多方监管机构的一项交易意味着交易可能会延迟及更为复杂。
•何时产生申报义务？
a. 通常来说，发生在对一家公司或资产的“控制权”的收购中，交易各方在申报国存在销售或有商业存在，且规模足够大——事前申报；以合理的领土里面的效果为标准；
b. 合资企业属特殊情况且更易触发申报：
有时，即使合资企业在该国没有商业存在，也会因母公司在该国产生营业额而触发（例如，欧盟、德国、印度及巴西）；
c. 管辖门槛标准：
在一些主要司法区域有明确的管辖标准；在其他情况下，更多强调监管机构的综合考量，而不是单一的客观标准；需要“进行审查”；
d. 未申报可能触发罚款和其他处罚。
•申报时间
实操中，巴西很少有案件会到第二阶段，基本上第一阶段都会解决掉。
欧盟时不时会延续至第二阶段，时间上拉的很长。
2、外国投资限制
•分类：
（1）外国投资准入限制
（2）对特定行业的限制（中国的外商投资产业指导目录）
（3）有政治驱动的限制（以CFIUS为代表，国家安全审查、外商投资限制合二为一）
•外国投资准入限制
（1）产业/行业与规模
在经合组织国家中，最有可能受外国投资持股限制的产业包括：
航空，运输，海运，无线电、电视和广播，渔业，房地产投资，媒体。
发展中国家与OECD国家存在区别，以巴西为例，能源、电气、油气方面完全没有限制，但对于媒体、医疗健康领域是有限制的。
美国大部分的行业是没有（直接的）外资限制的，但是所有的水、电公共事业是基本禁止外资的，而且大部分的州对外国人转让和持有不同类型的土地有各样的限制。
（2）审查或通知程序
欧美国家以自愿性申报居多，如CFIUS并不要求在并购前进行申报，但是项目交割时，没有进行申报，监管部门可以随时推翻交易，要求恢复原状。
欧盟对外商投资限制方面的监管是比较宽松的，所以要到特别严重的威胁情况下，才会禁止外商投资的进入。
德国采取的是主动申报的要求，但如果30日内监管部门没有回复，则可以视同批准。
•出于政治驱动的批准
a. 国家安全。
有可能引起“国家安全”问题的因素包括：
国防工业/军火销售；投资于“战略性产业”，即航空业、银行业、自然资源、电力（尤其是控制核电厂）或具有战略意义的公司；收购靠近国境或军事设施的土地；技术方面的龙头企业；以及投资者的国籍（是否来自于一个‘高风险’的司法管辖区）
b. 国家利益/公共政策（包括国际关系、国民经济）
c. 对“国家安全”和“国家利益”通常并无清晰的界定——政府机关有较大的自由裁量权
d. 地方保护主义
e. “中国恐惧论”？
——近年来CFIUS有监管越来越严格的趋势，每年审核在增加，否决的项目在一定程度上也在增加。
而且即便是CFIUS审批过的很多案子，都会要求签订修正协议。
但客观来讲，CFIUS并没有特别的对中国企业进行更为严格的监管。
•承诺/附条件批准
在一些司法管辖区，政府机关可能会“附条件地”批准外国投资项目，比如，修改交易结构；或者，投资者可自愿向政府机关作出“承诺”，例如承诺做或者不做什么，以减轻国家安全或国家利益方面的担忧从而获得批准。
承诺/条件通常涵盖以下方面：
a.出售被收购业务中的选定部分（可能是业务，资产或者是特定的土地）;b.保障就业;c.总部地点
•外国投资限制指数
中国最为严格；欧洲国家普遍宽松于美国；日本在实操中严于韩国，相比日本，韩国更加欢迎中国投资者。
三、经典案例简析——万洲国际（以下统称“双汇”）收购史密斯菲尔德食品公司
1、案件背景
•迄今为止最大的中国公司收购美国公司案例
•交易事实：
√并购协议在7天内完成谈判并签署
√从签署并购协议到交割历时121天
√通过8家银行、美国公开债券发行、史密斯菲尔德既存负债结构调整及双汇的大额股权注资进行融资
√审核此交易的各监管机构均用尽了法定审核期间
√史无前例的美国参议院听证会
√多家外部法律顾问、财务顾问、税务顾问及其他领域顾问协助此交易
√从宣布交易至交割，多渠道的日常媒体报道——包括正面报道及负面报道
•交易金额：
47亿美元（将债务承担计算在内为71亿美元）
•交易时间表：
2013年5月宣布交易，2013年9月完成交割。
2013年3月7日，史密斯菲尔德公布其第三季度收入。
在收盘后，一位主要股东给史密斯菲尔德发送了一封公开信，说要共议把公司划分成三个部门。
第二天股价开始有反应，
双汇在之后2周内接触了史密斯菲尔德的董事会，愿意以每股30美元的价格现金收购，史密斯菲尔德认为该价格太低。
随后双汇将价格提高33美元，高于3月7日股票收市价格的30%左右。
如此迅速的提价部分原因是同时有2位其他国外买家在接洽史密斯菲尔德。
最终双方以每股34美元确定收购价格。
2、交易的挑战
结构及战略性问题
1）外国控股公司结构性问题
一般而言，美国公司向境外母公司支付的分红、利息及其他付款均须缴纳30%的预提税。
因此，美国目标公司的利润分配将有较大的税务负担。
通过控股结构的设计减免税负，利用位于与美国签订了双边税务条约的国家的外国控股公司。
但税务筹划并不一定能在交易中解决所有的税务问题。
在2014年一个大型的并购中，原来卖家是与中国买家进行的交易。
但是最终由于税务的原因，如果是卖给美国的公司，股东利得税会减少15%。
基于利得税的重大差别，卖家选择了本土的买家。
2）交易结构设计——债券vs.股权
美国公司支付的分红一般须缴纳30%的预提税。
通过分红以取得利润并偿还母公司债务是税务低效率的。
于是在法定限度内，设计了一个公司间的债券来筹集部分购买对价----在持股过程中债务不由双汇国际直接向银行借，而是通过被购买公司的控股公司来借，这样就可以直接利用被购买公司的经营现金流来偿债，而不是通过效率低下的分红利润偿债。
3）交易结构选择——要约收购vs并购
从时效性来看，要约更快，但潜在问题是要约的过程不是以合同的形式锁定交易双方，而是保持开放的状态，所以可能不断有买家可以加价（biddingmore）。
并购的好处在于一旦股东会投票同意并购合同的条款，就不能反悔，如反悔，需付出违约代价。
在双汇/史密斯菲尔德案子中，已有其他潜在买家，双汇也担心会有更多买家，于是要求对方96小时之内签订主要并购条款，否则双汇将不再进行此交易。
但也为了保护史密斯菲尔德的董事会，为了防止潜在股东诉讼和索赔，采用方式并不是完全的排他并购。
4）交易融资
虽然股权交易总额是47亿美元，但如将债务承担计算在内，实际交易总额为71亿美元（史密斯菲尔德拥有23.6亿美元的经营性负债，由于交易涉及控制权转换，所以双汇必须找到同等规模的融资来替换史密斯菲尔德现有负债）。
3、监管问题
1）共同承担CFIUS风险
2）史密斯菲尔德的追索权
3）反垄断申报
4）CFIUS审核
4、股东的激进行动及诉讼
由于在合同设计上有意避免股东干扰，虽然有部分小股东提起诉讼，但都以较低成本和解纠纷。
此案不涉及强力激进投资者的干扰。
5、其他外国投资限制的问题
【嘉宾点评】
朱斌（高盛直接投资部董事总经理）：
这一两年跨境并购的趋势和发展势头非常迅猛，不仅是很多中国企业看到海外资产正在出售且价格便宜，现在欧美很多企业在出售时，也会看能否首先找到中方的买家。
从投资角度来说，整个投资是一个更大的系统工程，法律是其中一个非常关键的环节。
除此之外我们也会考虑公司的业务、财务、税务、如何去运营管理、管理层的激励、薪酬甚至环保、目标公司的保险等方面。
同时投后管理及退出，都是需要考虑的问题。
整个跨境并购会持续三至五年，甚至更长时间。
在跨境并购中可能要注意的因素：
1. 跨境并购最核心的考量因素是在战略和业务上对公司有什么样的帮助、有什么样的提升空间、有什么样的协同效应。
在这个过程中，要将心理预期调整好，会遇到很大的困难。
如本土产品质量与对方品牌的利用、裁员等问题。
2. 并购资金的来源。
海外并购中杠杆并购是很常见的模式，但是国外并购贷款非常成熟，因此对并购贷款的合同，要密切关注，特别是合同中对贷款的灵活度、违约风险的控制的约定。
3. 从卖方角度来讲，最关注的是两个问题：
第一，谁出的价格最高；第二，交易的确定性（卖方可能更关注）。
要提高交易的确定性，一方面要与卖方进行沟通，需要哪些审批，不只是境外的审批，也包括境内的审批。
同时建议卖方聘请中国律师，从事审批事项上的帮助，以此打消其顾虑。
另一方面，在交易文件中，对方会非常看重交割条件，包括价格调整机制是怎样的，这些内容都会导致或者时间上的不确定性，或者最终买方可以通过各种手段将价格调整降低，因此卖方会非常重视。
4. 目标公司管理层的激励。
特别是在国外，薪酬机制与中国企业还是不太一样，除了常见的基本工资加奖金之外，对国外公司的管理层，经常会采取股权上的激励。
中国买方为了留住管理层，经常做的方式：
第一，希望管理层套现的资金继续投资回公司；第二，管理层更喜欢期权的方式，享受更多向上的空间；第三，在结构上也可以进行设置，使其有更好的回报倍数。
5. 跨境并购中作为行业企业是否与PE去合作的问题。
与PE合作：
找到了一个投资伙伴，资金上的压力有所缓解；投资伙伴参与交易及投后管理的过程；作为跨境文化桥梁的作用；同时，也是价格的背书。
关键点或可能存在纠纷的地方：
一是投资后的公司治理架构，行业公司控股，希望将对方的业务整合进来，但PE的利益是在目标公司，因此其中的治理架构很关键。
将共同投资条款谈清楚，将治理架构明确。
二是公司的退出。
如果买方需要将目标公司全部整合到自己公司，在退出的时候，PE公司与国内行业公司就变成了买卖双方，在投资时约定退出机制是比较常见的安排。
张小满（通商律师事务所合伙人）：
据商务部初步统计，2015年中国企业实施的海外并购项目总共有593个，累计交易金额401亿美元（包括境外融资），其中直接投资338亿美元，占84.3%，几乎涉及到国民经济的所有行业。
在中国经济放缓、人民币开始贬值的环境下，境外投资却是一个新的增长的亮点。
中国企业在走出去之前，要想办法先完成境内审批。
中国企业海外并购一般会选择如下两种模式：
使用境内主体直接并购和使用境外平台进行并购。
以境内公司作为收购公司履行对外投资的审核程序，目前主要涉及发改部门、商务部门以及外管部门三个主管部门的核准、备案或登记程序。
如果中国投资者是金融、保险、证券机构，且海外投资属于该等行业的，还需要金融监管机构（中国银行业监督管理委员会）、保险监管机构（中国保险监督管理委员会）、证券监管机构（中国证券监督管理委员会）的审批。
使用境内主体直接并购
•流程
中方投资额3亿美元及以上的境外收购或竞标项目，投资主体在对外开展实质性工作前，应向国家发改委报送项目信息报告。
国家发改委收到项目信息报告后，对符合国家境外投资政策的项目，在7个工作日内出具确认函（俗称“小路条”）。
完成实质性工作之后，再提交项目备案申请表或项目核准报告并获得发展改革委的项目核准（俗称“大路条”）。
•发改部门的核准和备案程序
其中，敏感国家和地区包括未建交和受国际制裁的国家，发生战争、内乱等国家和地区；敏感行业包括基础电信运营，跨境水资源开发利用、大规模土地开发、输电干线、电网、新闻传媒等行业等。
•发改委的备案和核准时间
就备案项目而言，原则上通过“全国境外投资项目备案管理网络系统”进行申报。
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