原奶行业分析报告.docx

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原奶行业分析报告

2015年原奶行业分析报告

2015年9月

目录

一、以周期视角看国内原奶价格变化5

二、进口扰乱国内生鲜乳价格周期，造成此轮原奶价格下跌6

1、生鲜乳价格变化具有明显的周期性6

2、大包粉扰乱生鲜乳定价机制，对生鲜乳替代效应加强8

三、国际原奶价格渐筑底，国内生鲜乳价格有望迎来周期性上行10

1、需求端：

中国大包粉去库存基本完成，需求刚性仍存12

2、供给端：

欧盟短期内供给不会大量增加，新西兰牛奶存栏量增速出现趋势下滑13

3、大包粉去库存叠加国际原奶周期性上涨，国内生鲜乳价格有望企稳反弹16

四、进口催化产业结构升级，长期来看原奶价格中枢将下降18

1、生鲜乳成本价格已倒挂，散户退出是最优化选择18

2、提升养殖规模化，国内生鲜乳价格中枢有望下降19

五、原奶价格较低加速行业竞争，龙头企业抢占市场份额23

1、消费低迷拖累行业增长，原奶价格较低加速行业竞争23

2、龙头企业抢占市场份额，乳制品行业龙头伊利股份23

从2014年初开始，国内的原奶价格开始长达一年半的下降周期，3.43元/公斤的最新收购价格较前期高点下滑20%。

我们认为和以往不同，此轮原奶价格下跌是由于国际全脂奶粉价格周期性下降扩大国内外原奶价格剪刀差，大包粉冲击打破国内原奶供求格局所致。

本篇报告就此次国内生鲜乳价格的变化机制进行了详细梳理，并对国内原奶价格走向做简单的预判。

我们认为国际原奶供需调整进入尾声，全脂奶粉价格周期性上行有望在2015年下半年到来。

而国内乳制品企业大包粉去库存基本完成叠加国际原奶价格周期性上扬，国内生鲜乳价格今年年底或明年上半年有望迎来反弹，反弹幅度在20%左右；但是长期来看进口催化产业结构升级，国内原奶价格中枢有望降低。

国内原奶价格此轮下跌的主要原因是什么？

大包粉扰乱生鲜乳旧定价机制。

由于产业集中度不高、进口限制或进口占比小、投产到成品时间周期长等因素的影响，国内生鲜乳的价格波动具有一定的周期性。

2008年以来，国内供给与需求端的错配是造成生鲜乳价格发生波动的主要原因。

2014年国际全脂奶粉价格持续下滑（最高下滑70%）、国内外价格剪刀差扩大（最大波动230%以上），叠加国内乳企对原奶价格走势错误判断，大量囤货等因素的影响，国外大包粉进口量猛增，对生鲜乳的替代效应加强，打破以往相对较为封闭的国内生鲜乳供需环境。

2014年国内进口液态奶及大包粉折合原奶总量为574万吨，约占原奶总供应量的15%。

国内乳制品行业上市公司的存货量同比大幅增长46%，存货的平均周转天数也从54天提高到73天。

为了消化库存，国内乳制品企业对国内生鲜乳的需求下降，加上国内乳制品行业消费的持续低迷，国内生鲜乳价格迎来周期性下降。

原奶价格是否已经见底？

大包粉去库存基本完成叠加国际原奶价格周期性上扬，国内生鲜乳价格有望迎来周期性反弹。

（1）需求端基本稳定，供给端呈现下滑趋势，国际原奶价格有望迎来反弹：

需求端：

需求刚性仍然存在，新兴国家对于牛奶的需求仍能维持10%左右的增速，占国际全脂奶粉进口量60%以上的中国大包粉去库存有望年底完成；供给端：

新西兰牛奶存栏量增速出现趋势下滑，欧盟取消配额，短时期不会增加大量供给。

根据恒天然公布数据显示，2014-15下半产季新西兰奶牛捕杀数量同比去年增加15万头，直接将导致2015-16产季高峰时期泌乳牛头数同比上一产季至少减少1%左右。

新西兰存栏量增速变化是价格周期拐点的重要信号，参考历史经验，我们估计此次反弹幅度在80%以上，在1-2年内，全脂奶粉的拍卖价格有望达到3500美元/吨。

（2）大包粉去库存叠加国际原奶周期性上涨，国内生鲜乳价格有望企稳反弹：

伴随着国际全脂奶粉价格企稳并有望周期性上涨，国内外原奶价格的剪刀差缩小；同时草根调研数据显示国内乳制品企业的大包粉库存有望在今年年底完成消化，而再次大规模囤积大包粉的可能性不大。

国内原奶的需求会迎来阶段性的恢复，国内的生鲜乳价格有望企稳反弹。

但是考虑到国内大型牧场预计到2017年总规模将增加23%，产能迎来集中释放期。

此次反弹的幅度可能较小，预计周期性上行的幅度会在20%左右。

原奶价格的长期走势如何？

未来散户的加速退出和规模化养殖提升是大势所趋，目前国内正经历规模养殖转向效率养殖的短暂过渡期，随着规模集中及效率提升，国内生鲜乳价格中枢有望下移。

（1）目前国内生鲜乳收购价为3.4元/千克，而国内奶农生产成本大约是3.6-3.8元/千克，生鲜乳价格倒挂倒逼散户加速退出；

（2）我国奶牛平均养殖规模仅为20-25头，百头以上规模养殖户占比刚刚突破45%，规模化养殖远低于发达国家水平。

从产出效率来看，国内单头奶牛年产出量仅为4.08吨，低于国际平均单产量约70-80%。

按照美国发展路径及国内规模化发展战略，我们认为百头以上规模化提升到60%以上时，乳牛单产可达6吨/年，保守估计中长期（5-6年）可实现此目标。

一、以周期视角看国内原奶价格变化

在经历了超过一年的下降周期之后，国内生鲜乳价格在3.40元/公斤附近企稳并呈现出微反弹之势。

本篇报告从周期的视角看国内原奶价格的变化，并解释此次原奶价格下跌的主要原因、给出对未来原奶价格走势的判断。

2014年国际全脂奶粉价格周期性下降扩大国内外原奶价格剪刀差，国内进口大包粉持续增加，打破国内生鲜乳供给的封闭环境，造成此轮国内生鲜乳价格周期性下跌。

而大包粉去库存基本完成叠加国际原奶价格周期性上扬，国内生鲜乳价格今年年底或明年上半年有望迎来小幅周期性上行，但是受制于供给端的压力，预计反弹幅度小于过往；长期来看进口催化产业结构升级，养殖效率的提高推动养殖成本的下降，国内原奶价格中枢有望下移。

二、进口扰乱国内生鲜乳价格周期，造成此轮原奶价格下跌

1、生鲜乳价格变化具有明显的周期性

生鲜乳价格波动具有周期性：

类似于猪肉价格的周期性波动，受到产业集中度不高、进口限制或进口占比小、投产到成品时间周期长（猪肉1年左右，生鲜乳2年左右）、需求端相对稳定等一系列因素的影响，国内的生鲜乳价格波动具有明显的周期性。

自2008年以来，生鲜乳价格经历两轮的上涨以及两轮的下跌，国内生鲜乳供给与需求端的错配是造成生鲜乳价格发生波动的主要原因。

2008年突发食品安全事件，需求端的大幅下滑拉动原奶价格的下降：

2008年原奶价格的下滑主要是由于三聚氰胺事件发生以后，原奶的供给端短时间无法快速应对需求端的下降，2009年国内液态奶消费量同比下滑16.43%，致使价格出现断崖式的下降。

此后消费者信心逐渐恢复，下游原奶需求增加，原奶价格缓慢上升。

2013年受散户退出影响供给端大幅减少，原奶价格迎来上涨周期：

受奶牛疫病以及高温干旱天气影响，散户被动退出、减少产能致使生鲜乳价格持续高涨。

数据显示，2013年国内的奶牛存栏数和牛奶总产量均出现了明显的下滑，分别同比下降3.5%和4.6%。

2、大包粉扰乱生鲜乳定价机制，对生鲜乳替代效应加强

大包粉扰乱旧生鲜乳定价机制：

此轮国内生鲜乳价格下跌和以往不同，国外大包粉进口量猛增，对生鲜乳的替代效应加强，打破以往相对较为封闭的国内生鲜乳供需环境。

为了消化库存，国内乳制品企业对国内生鲜乳的需求下降，加上国内乳制品行业消费的持续低迷，国内生鲜乳价格迎来周期性下降。

2010-2012年国外大包粉的供应占比较低，基本可忽略对生鲜乳价格冲击。

2013年底到2014年初，中国的大包粉进口量持续扩大，月进口量同比增幅在100%左右。

2014年国内进口液态奶及大包粉折合原奶总量为574万吨，约占原奶总供应量的15%。

双重因素导致大包粉进口量暴增：

我们认为2013年底到2014年上半年大包粉进口量暴增主要受以下两个因素的影响：

（1）国内外价格剪刀差扩大；

（2）国内乳企对原奶价格走势错误判断，大量囤货。

国内外价格差持续扩大：

国际全脂奶粉价格波动同样具有周期性，从2013年底开始，全脂奶粉的拍卖价格就处于持续下滑阶段，而此轮下降周期的低点较2013年底5000美元/吨的收购价格已经下滑了70%。

国内生鲜乳和国际全脂奶粉（按照1:

8的比例复原）出现价格剪刀差，并且价格差持续扩大，生鲜乳/全脂奶粉最大波动达230%以上。

奶荒之后国内乳制品企业疯狂囤货：

2013年的奶荒给国内乳制品行业造成了一定的心理负担，在国际全脂奶粉价格下行的情况下进行了大量的囤货。

数据显示，2014年国内乳制品行业上市公司的存货量和存货周转天数都有了明显的提高，存货总量由2013年底的67亿元上升到2014年上半年的98亿元，同比大幅增长46%，存货的平均周转天数也从54天提高到73天。

三、国际原奶价格渐筑底，国内生鲜乳价格有望迎来周期性上行

2015年9月15日国际全脂奶粉的最新拍卖价格为2495美元/吨，上涨20.08%，这也是国际全脂奶粉价格屡创新低之后的连续第三次上涨。

我们认为在国际原奶的主要输出国新西兰决定减产之后，国际原奶供过于求的局面有望在一定程度上得到缓解，国际原奶价格逐渐筑底并有望迎来持续性的周期上行。

需求端基本稳定，供给端呈现下滑趋势，国际原奶价格有望迎来反弹。

（1）需求端：

需求刚性仍然存在。

新兴国家对于牛奶的需求仍保持稳健增长，中国大包粉去库存有望年底完成。

（2）供给端：

新西兰牛奶存栏量增速出现趋势下滑。

欧盟取消配额，短时期不会增加大量供给。

NZX预计2015-16年产季新西兰存栏量将减少1.5%左右，新西兰存栏量增速变化是价格周期拐点的重要信号。

1、需求端：

中国大包粉去库存基本完成，需求刚性仍存

全球乳制品需求刚性仍稳健，供给量决定国际大包粉未来价格走势。

中国是国际原奶进口最大国，其全脂奶粉进口量约占全球总进口量的60%以上。

2014年-2015年，受挫于新兴国家乳制品需求量有所放缓、中国大包粉库存量短时期猛增及俄罗斯短时期农业制裁影响，大包粉需求量锐减。

但是俄罗斯、印度等新兴消费国对于乳制品的需求仍能保持在10%以上的增速。

根据终端走访，中国乳制品企业的大包粉去库存将在今年年底基本完成。

而随着俄罗斯对欧洲农业进口制裁一年期的临近，全球乳制品进口刚性仍稳健，全脂奶粉供给量决定国际大包粉未来价格走势。

2、供给端：

欧盟短期内供给不会大量增加，新西兰牛奶存栏量增速出现趋势下滑

新西兰占全球原奶出口量的60%以上，欧盟为第二大出口地区：

全球原奶出口相对较为集中，其中新西兰是全球乳制品出口大国，其原奶产量约93%用于出口，全脂奶粉出口约占全球的60%以上。

欧盟地区近年来的出口比重有所下滑，2015年的占比将近20%，仍为除新西兰之外的第二大全脂奶粉出口地区。

欧盟取消原奶配额，短时期内不会增加大量供给。

2015年4月欧盟取消原奶配额，我们认为短时期不会增加原奶供给。

主要原因：

（1）2013-14产季，欧盟28国中仅德国、荷兰、波兰、丹麦、奥地利、爱尔兰、塞浦路斯和卢森堡8国原奶产量超出配额，显示短期行业周期底部盈利状况不佳的情况下，当地奶农扩产动力并不足；

（2）欧盟区低效国可能首先被冲击；（3）欧盟的成本优势不及新西兰；（4）俄罗斯乳品禁运1未来可能解除可以帮助消化欧盟产能，俄罗斯是全球第二大乳品进口国，进口量约占欧盟出口量的27%。

新西兰奶牛存栏量增速是周期性拐点信号，年底反弹可期：

新西兰奶牛存栏量是判断周期性拐点的信号。

总结来看，国际原奶价格供需差与新西兰存栏量增速成正比关系，显示新西兰供给量决定国际原奶价格走势。

当新西兰牛奶存栏量增速出现趋势下滑时，全脂奶粉价格出现周期性上扬，反之则出现下滑。

为什么判断拐点最快在年底出现？

2015-16产季新西兰存栏量预降1.5%是信号。

短期看，恒天然在今年8月和9月份两次宣布将在未来12个月内进一步削减全脂奶粉的供应，预计削减总量为7.8万吨。

长期来看，根据恒天然公布数据显示，2014-15下半产季新西兰奶牛捕杀数量同比去年增加15万头，直接将导致2015-16产季高峰时期泌乳牛