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从美国金融风暴看中国证券业机遇

从美国金融风暴看中国证券业机遇[原创2008-10-0610:

17:

01]

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主要观点：

美国金融风暴启示

□   近30年来，美国凭借其美元在世界结算体系中的强势地位，在科技技术与网络经济的支持下，不断追求金融创新，使其成为世界资本的集散地、金融中心。

但由于违背经济规律，无度金融创新，助长了美国银行和金融机构违规操作行为，上述金融机构忽略规范和风险的发放低资信按揭贷款，以及将上述高风险贷款证券化打包出售，目的是借助衍生工具分散和转移风险，实则是积累扩大了风险。

同时，社会整体信用的缺失，导致信用风险的累积，过度自由化的金融创新机制，导致监管的松懈都是其金融危机发生的重要原因。

中国证券业发展的机遇来临

□   在中国券商立志打造百年老店的时候，美国华尔街有着158年历史的雷曼兄弟公司、有着94年历史的美林证券相继倒闭或被收购，次贷危机以来，已有上百家银行、投行、抵押贷款机构破产倒闭。

这些惨痛的教训，应该会让那些踌躇满志想尽快走出去的券商清醒。

因此，我们认为中国的金融创新、改革不会止步，但我们建议金融界要深刻研究反思美国金融风暴带给我们的启示，从中汲取经验、教训，加快自身发展、提高参与国际竞争的扎实功底，不断提高防范风险、预测风险、化解风险的能力。

□  由此，我们判断，无论政府主导还是市场抉择，券商大规模整合、重组将拉开序幕。

这将不是地方保护主义、区域本位利益、内部控制人利益所能阻挡的。

随着融资融券、股指期货等改革的有序推进，排名靠前的券商将得到快速发展壮大，其中的上市券商将获得难得的、历史性发展机遇。

美国金融风暴启示

    美国对金融业的过度依赖导致金融创新无度

□ 上世纪60-80年代，日本的战后复兴，亚洲四小龙的崛起，令美国感受到了来自亚洲的产业竞争压力，美国在传统的钢铁、汽车、电子制造业、服装业等方面的领先优势，受到了来自亚洲的日本、韩国、新加坡、中国香港、中国台湾的挑战。

美国开始进入了战略转型期，重工业、劳动密集型产业开始向亚洲转移，信息科技、软件技术、网络经济、金融服务等产业得到加强。

特别是上世纪80年代后，随着中国经济的迅速发展，重工业、劳动密集型产业的竞争更是向中国一边倾斜。

美国的战略转型也进入了加速发展阶段，美国依靠在信息科技、软件技术等方面的优势，科技技术服务业迅速发展。

特别是网络经济技术的飞速发展，为金融业发展提供了技术支持，依仗美元在全球结算体系中的强势地位，美国金融服务产业得到超速发展，金融服务业对美国GDP的贡献率呈上升趋势。

□ 从1980年以来美国消费支出分项变化趋势看（图1），近30年来，美国耐用品支出在消费支出中的占比几乎没有变化，在10%左右；非耐用品支出在消费支出中的占比在逐年下降，从近40%下降到目前不足30%；而美国服务支出在消费支出中的占比却在逐年上升，从80年代初的不足50%上升到超过60%。

其中，尤以金融服务性支出的快速增长拉动作用明显，这与同期美国金融创新高速发展有很大关系，上述增长的背后，有部分原因是金融创新扭曲发展的结果。

□  金融创新过度主要表现在以下几个方面。

   一是金融衍生工具创设过度。

1、衍生工具与基础工具的组合尚可。

如期货衍生产品与基础工具的结合，即有外汇期货、股票期货、股票指数期货、债券期货、商业票据期货、定期存单期货等形形色色的品种。

2、衍生工具之间的组合过滥，构造出“再衍生工具”。

如：

期权除了以基础工具为标的物之外，也可和其他衍生工具进行组合。

可构造出“期货期权”、“互换期权”一类新的衍生工具。

3、直接对衍生工具的个别参量和性质进行设计，产生与基本衍生工具不同的衍生工具是由过度。

如：

期权除了“标准期权”之外，通过一些附加条件，可以构造出所谓“特种衍生工具”，例如“两面取消期权”、“走廊式期权”等。

上述衍生工具林林总总，数以千计，以至于很多专业人士都很难搞清其工具的基本原理。

   二是金融创新无视社会信用过度发展。

1、个人信用卡业务高速发展的同时，对于个人资信评估被忽略，个人信用卡泛滥，透支盛行，支持了扭曲的社会消费支出。

2、商业银行、抵押贷款机构为追求商业利益，向资信较差，甚至没有资产抵押的个人发放购房贷款，然后将抵押贷款打包和债券化规模，使得在一定条件下发生的次级按揭贷款违约事件规模的扩大，到了引发危机的程度，最终，房地产泡沫破裂，引发次贷危机发生。

3、资信评估机构对于金融创新产品风险的认识没有足够的评估依据，对于商业银行、投行、抵押贷款机构在资本金方面的要求严重滞后于金融创新的发展速度，客观上忽视了上述金融机构的信用风险。

鼓励创新但金融监管却相对松懈

□  从美国证券市场的发展史看，自1800年，费城交易所成立，到1934年之间的134年里，美国都没有证监会，其中，在前100年里甚至对上市公司没有信息披露的法律要求，它们可以选择不披露或披露假信息。

从中我们可以发现，美国在金融创新、探索发展的过程中，充分体现了美国自由化的国情，但过度宽松的监管体制，无疑在放任金融的无序创新，其结果是积累着巨大的风险，1929年的经济大萧条，以及正在进行中的次贷危机莫不如此。

比如，此波危机起源于房屋次级贷款，但其根源实际是违背了金融衍生工具的基本特点，过度创设衍生工具，助长了房地产市场的虚假繁荣，当房产泡沫破裂出现，利益驱动终结，购房者违约大量出现，衍生工具失去了赖以生存的物质基础，次贷危机就此爆发。

其中，监管者的责任一目了然，各类金融机构将高息贷款发放给没有资信支持的购房者，金融机构再将购房契约打包证券化上市，看似利用衍生工具（资产证券化）分散了风险，实则是给金融机构和相关证券参与者带来了巨大的风险。

□  此波危机倒下的商业银行、投资银行、金融机构，要么是发放贷款者，要么是资产化证券的参与者。

显然，投资银行在参与上述交易的过程中，已经不是仅靠收取佣金生存的传统意义的投行，实际已变身为对冲基金；商业银行、金融机构在打包证券化的同时，充分利用衍生工具的杠杆作用，使其资本金发挥得作用远超巴塞尔协议对资本金的要求。

因此，金融监管也要跟得上金融创新的步伐，也要与时俱进。

综上分析得到的启示是

□ 近30年来，美国凭借其美元在世界结算体系中的强势地位，在科技技术与网络经济的支持下，不断追求金融创新，使其成为世界资本的集散地，纽约华尔街因此成为世界的金融中心，大到国家主权基金、对冲基金、私募基金，小到个人投资者，都是其投资者主体，美国也因此成为金融帝国。

但由于违背经济规律，无度金融创新，助长了美国银行和金融机构违规操作行为，上述金融机构忽略规范和风险的发放低资信按揭贷款，以及将上述高风险贷款证券化打包出售，目的是借助衍生工具分散和转移风险，实则是积累扩大了风险。

同时，社会整体信用的缺失，导致信用风险的累积，过度自由化的金融创新机制，导致监管的松懈都是其金融危机发生的重要原因。

中国证券业机遇来临

中国证券业现状分析

□  据wind系统统计，中国总共120家从事证券交易的机构，其中，115家为券商，5家为信托公司。

从券商结构看，地域特点鲜明，这与证券市场发展初期，各地方政府基于地方和小团体利益而设立的券商，其中不乏已成长为综合排名在前40名的地方性券商，但大多数地方性小券商，在近20年的发展过程中，并没有显著的发展与进步，靠天吃饭的特点明显，牛市来了，日子好过，熊市来了几乎破产。

□  从2007-2008年120家券商和信托公司的市场交易占比状况看（表1），排名前20家券商，2007年牛市阶段的交易额占比要低于2008年熊市阶段的交易额占比；而41到120名信托和券商正好相反，2007年牛市阶段的交易额占比要高于2008年熊市阶段的交易额占比；21到40名券商的变化不是很大，仅有债券现货占比2008年较2007年有超过50%的下降。

上述数据表明，交易量排名靠前的20家券商，虽然牛市的交易量占比要低于熊市的交易量占比，但这反映出排名靠前的20家券商抵御风险的能力；但排名靠后的80家券商却相反，牛市时交易量占比要远高于熊市时交易量占比，这表明，这部分券商在熊市来临时具有较大的经营风险。

2007-2008年120家券商和信托公司的市场交易占比状况

时间

排名会员

交易额合计

占比（%）

股票占比

（%）

权证占比（%）

证券投资基金占比（%）

债券现货占比（%）

1到20名券商

58.8

57.2

65.5

61.8

70.8

2007

21到40名券商

17.2

17.4

15.7

16.1

20

41到120名信托和券商

24

25.4

18.8

22.1

9.2

1到20名券商

64.8

62.1.1

71.2

70.2

83.2

2008

21到40名券商

16.8

17.7

15

16.5

9.4

41到120名信托和券商

18.4

20.2

13.8

13.3

7.4

表1    数据：

wind   华融证券

□ 从2007年和2008年主承销-首发市场份额前20名券商看（表2、表3），主承销业务靠前的券商，也多是（表1）中市场交易占比排名前20名券商，而且，主承销-首发市场份额前20名券商，无论在2007年牛市，还是在2008年熊市，对于承销业务的垄断是绝对的，市场份额占比均在90%以上，其中，2007年主承销和首发占比更是达到了96%和97.4%。

2007年主承销-首发市场份额前20家券商

机构名称

主承销合计（万元）

首发（万元）

收入

市场份额（%）

收入

市场份额（%）

中金公司

366833.9

23.4

363333.9

24.5

中信证券

303757.5

19.4

303757.5

20.4

瑞银证券

217895.9

13.9

216895.9

14.6

银河证券

156157.0

10.0

156157.0

10.5

信达证券

87075.0

5.6

87075.0

5.9

高盛高华

71755.0

4.6

71755.0

4.8

中银国际

70536.0

4.5

65886.0

4.4

海通证券

56491.3

3.6

53786.1

3.6

国信证券

39043.3

2.5

27879.5

1.9

中信建投

34414.5

2.2

30440.7

2.0

平安证券

22456.0

1.4

18808.5

1.3

广发证券

17453.3

1.1

11962.1

0.8

光大证券

10900.2

0.7

9053.7

0.6

华泰证券

10108.7

0.6

8808.7

0.6

第一创业

8067.3

0.5

4995.9

0.3

华欧国际

7418.4

0.5

6068.8

0.4

西南证券

7398.7

0.5

2002.7

0.1

招商证券

6408.3

0.4

3844.7

0.3

国都证券

5348.6

0.3

-

-

兴业证券

5181.0

0.3

3656.0

0.2

合计

96.0

97.4

表2    数据：

wind   华融证券

2008年主承销-首发市场份额前20家券商

机构名称

主承销合计（万元）

首发（万元）

收入

市场份额（%）

收入

市场份额（%）

中信证券

61317.4

16.9

51812.0

17.8

中金公司

59360.3

16.4

59360.2

20.4

银河证券

40389.2

11.2

35389.2

12.2

国信证券

21056.1

5.8

13478.3

4.6

安信证券

19331.2

5.3

16259.7

5.6

中银国际

16937.9

4.7

16937.8

5.8

海通证券

14060.1

3.9

7672.2

2.6

广发证券

13885.1

3.8

13885.1

4.8

兴业证券

13343.2

3.7

11583.2

4.0

平安证券

12806.4

3.5

10785.2

3.7

国泰君安

10874.1

3.0

6114.7

2.1

宏源证券

10812.8

3.0

2720.1

0.9

东方证券

5432.5

1.5

-

-

华泰证券

5330.4

1.5

5330.4

1.8

招商证券

5065.1

1.4

5065.1

1.7

联合证券

5036.0

1.4

3936.0

1.4

申银万国

3762.7

1.0

3762.7

1.3

光大证券

3721.8

1.0

3721.8

1.3

国元证券

3077.4

0.9

3077.4

1.1

瑞银证券

3070.7

0.8

3070.7

1.1

合计

90.8

94.1

图3      数据：

wind    华融证券

□ 从2008年中期按净利润排名前10名和后10名利润表主要影响因素分析看，净利润排名前10的券商（表4粉红色区域），除手续费及佣金净收入、代理买卖证券业务净收入两项业务收入稳定外，其投资净收益、可供出售金融资产、公允价值变动净收益三项业务综合起来看，自营和投资的风险控制能力也较强。

但净利润排名后10的券商（表4绿色区域）不仅手续费及佣金净收入、代理买卖证券业务净收入两项业务收入较差，且从其投资净收益、可供出售金融资产、公允价值变动净收益三项综合起来看，自营和投资的风险控制能力也极弱。

                2008年中期按净利润排名前10名和后10名利润表主要影响因素分析       单位：

万元

公司

名称

营业

收入

手续费

及佣金

净收入

代理买卖

证券业务

净收入

受托客户

资产管理

业务净

收入

投资

净收益

公允价

值变动

净收益

利润

总额

净利润

可供出

售金融

资产

中信证券

1091268.9

758961.7

461590.0

10663.2

592315.7

-350469.2

652485.2

476933.7

2034017.9

国泰君安

959076.1

321573.5

279625.0

13340.8

675438.6

-75182.6

605987.0

464649.4

589552.8

海通证券

404443.1

297065.3

239732.3

32776.6

164987.2

-117282.1

275126.2

201136.9

249671.0

广发证券

514128.4

436523.1

309122.0

6867.8

235232.5

-198745.0

289273.4

181501.6

170902.2

国信证券

348433.0

309219.1

224189.8

15213.9

230166.6

-241595.1

179657.2

124865.2

44399.3

招商证券

282601.1

213738.9

197494.8

4638.5

173740.3

-121472.6

154387.0

121027.3

68302.6

申银万国

254454.4

247548.2

243160.3

589.4

74743.5

-108653.7

150063.6

112487.8

155925.5

华泰证券

251310.2

211441.6

190391.8

12680.4

96069.7

-96664.1

139371.9

112240.9

38877.4

光大证券

187994.6

178992.4

160343.7

3126.1

127975.6

-142718.8

106517.6

92975.7

144183.0

安信证券

157235.6

147155.3

129742.0

-

-3900.2

-3705.4

82648.5

64377.7

12413.0

长江证券

4013.2

3852.7

-

-

153.2

-

1325.1

915.8

9322.6

日信证券

-4101.5

3969.8

3599.8

-

-4690.5

-3892.2

-9110.7

-9110.9

-

恒泰证券

1728.3

35036.4

30551.7

-

-27242.9

-9070.4

-12208.2

-9945.6

-

国联证券

3102.3

42023.9

-

-

9026.9

-55416.9

-11343.9

-11805.1

-

新时代

6916.1

18688.2

18504.3

-

-5356.0

-6896.5

-16948.0

-15487.9

-

首创证券

-12753.2

13412.7

12205.9

-

3212.0

-31453.3

-20860.7

-18130.2

5848.1

东海证券

3415.4

49861.2

47887.6

501.7

21765.3

-73910.6

-23639.9

-18296.7

37456.5

国都证券

-3280.6

25619.2

23996.9

592.8

-4831.1

-31665.6

-20714.3

-20593.0

17229.9

太平洋

-29832.0

22938.3

20211.9

-

774.1

-55144.4

-44269.5

-44721.6

-

东方证券

-83799.3

99009.8

77913.8

14049.7

44672.3

-235751.0

-125427.8

-87520.4

304397.7

图4      数据：

wind    华融证券

综上分析我们认为

□  在中国券商立志打造百年老店的时候，美国华尔街有着158年历史的雷曼兄弟公司、有着94年历史的美林证券相继倒闭或被收购，次贷危机以来，已有上百家银行、投行、抵押贷款机构破产倒闭。

这些惨痛的教训，应该会让那些踌躇满志想尽快走出去的券商清醒。

QDII的满盘皆输、中信证券险遭贝尔斯登收购陷阱、招商银行高价收购香港永隆银行、工行、中行、建行、招行合计购买3亿多美元次级债……这些都反映出我们金融机构整体金融投资能力的稚嫩。

因此，我们认为中国的金融创新、改革不会止步，但我们建议金融界要深刻研究反思美国金融风暴带给我们的启示，从中汲取经验、教训，加快自身发展、提高参与国际竞争的扎实功底，不断提高防范风险、预测风险、化解风险的能力。

□  由此，我们判断，无论政府主导还是市场抉择，券商大规模整合、重组将拉开序幕。

这将不是地方保护主义、区域本位利益、内部控制人利益所能阻挡的，随着融资融券、股指期货等改革的有序推进，120家券商的现状将会成为历史，特别是排名后80家券商会在后几年中逐步消失，排名靠前的券商将得到快速发展壮大，其中的上市券商将获得难得的、历史性发展机遇。

  2008年8月18日至今券商股涨跌幅及基本面状况

证券代码

证券简称

涨跌幅

每股

收益

市盈率

（PE）

总股本

（万股）

流通A股

（万股）

限售A股

（万股）

限售A股/总股本

（%）

000562.SZ

宏源证券

62.9

0.24

40.1

146120.4

53568.2

92552.3

63.3

000686.SZ

东北证券

22.1

0.59

16.7

58119.3

17515.9

40603.5

69.9

000728.SZ

国元证券

21.2

0.28

34.8

146410.0

12478.9

133931.1

91.5

000783.SZ

长江证券

32.1

0.38

23.0

167480.0

26207.8

141272.2

84.4

600030.SH

中信证券

36.1

0.72

17.2

663046.8

657046.8

6000.0

0.9

600109.SH

国金证券

5.4

1.01

16.0

50012.1

7738.5

42273.6

84.5

600837.SH

海通证券

27.5

0.24

44.0

822782.1

23385.9

799396.2

97.2

601099.SH

太平洋

61.9

-0.30

-35.6

150331.3

4200.0

146131.3

97.2

图5      数据：

wind    华融证券

□  从2008年8月18日至今券商股涨跌幅及基本面状况看（图5），宏源证券、东北证券、中信证券的大股东减持压力较小；东北证券、中信证券、国金证券的市盈率较低；从总股本看，宏源证券、东北证券、国金证券有较强的股本扩张能力，吸收、合并、重组的机会较大；宏源证券、中信证券、海通证券受政策性扶持做大作强规模的机会较大。

□  鉴于券商股的近期涨幅较大，投资者注意短期调整的风险，但中长期考虑，可在回落稳定后适量介入。