次贷危机后信用违约交换法律规制的新发展.docx

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次贷危机后信用违约交换法律规制的新发展

次贷危机后信用违约交换法律规制的新发展

由美国次贷危机引发的全球金融海啸，至今仍令人触目惊心。

次贷危机之所以波及全球，主要由于信用衍生品的滥用。

信用违约交换作为信用衍生品的一种表现形式，被预言为次贷危机后全球金融市的另一个“黑洞”。

[1]次贷危机后，欧美金融监管机构开始着手金融改革，颁布了一系列新的法令和政策，开始对信用违约交换进行规制。

值得注意的是，中国银行间市场交易商协会秘书长时文朝曾表示，中国即将推出信用违约交换，但将有所规范限制，以避免美国过去几年信用市场所经历的隐藏性危险。

[2]信用违约交换对中国金融市场而言，是一个崭新的事物，因此在推出信用违约交换之前，借鉴欧美最近的立法经验，具有重要的现实意义。

　　一、信用违约交换的内涵

　　信用违约交换是1995年由摩根大通首创的一种金融衍生产品，它可以被看作是一种金融资产的违约保险。

长久以来，持有金融资产的机构始终面临一种潜在的危险，这就是债务方可能出于种种原因不能按期支付债务的利息，如此一来，持有债权的机构就会发现自己所持的金融资产价格贬值。

如何“剥离”和“转让”这种违约风险，一直是美国金融界的一大挑战。

　　信用违约交换的出现满足了这种市场需求。

作为一种高度标准化的合约，信用违约交换使持有金融资产的机构能够找到愿意为这些资产承担违约风险的担保人，其中，购买信用违约保险的一方被称为买家，承担风险的一方被称为卖家。

双方约定如果金融资产没有出现违约情况，则买家向卖家定期支付“保险费”，而一旦发生违约，则卖方承担买方的资产损失。

承担损失的方法一般有两种，一是“实物交割”，一旦违约事件发生，卖保险的一方承诺按票面价值全额购买买家的违约金融资产；二是“现金交割”，违约发生时，卖保险的一方以现金补齐买家的资产损失。

信用违约事件是双方均事先认可的事件，其中包括：

金融资产的债务方破产清偿、债务方无法按期支付利息、债务方违规招致的债权方要求召回债务本金和要求提前还款、债务重组。

一般而言，买保险的主要是大量持有金融资产的银行或其他金融机构，而卖信用违约保险的是保险公司、对冲基金，也包括商业银行和投资银行。

合约持有双方都可以自由转让这种保险合约。

　　举例而言，投资人A持有价值1000万欧元的法国某企业的债券，该企业日后由于信用等级不佳等原因引起A的注意，A可以通过信用违约交换交易来控制该企业的信用风险。

假设该交易以该企业发行的债券为约定债务，此时，该企业即为约定债务人，A作为风险出售者将定期依法国银行准备金率加若干百分比，定期以1000万欧元为金额计算后支付给B，即风险的买受者，在该契约存续期间，若有约定的信用事件发生，由B补偿A的损失。

假定信用事件发生后，该笔债券的市场价格仅为600万欧元，按照信用违约交换的约定，A可以面额，即1000万欧元的价格转让该笔债券给B，或由B向A给付400万欧元，即以现金结算的方式补偿该笔债券面额与市价间的差价。

从而，A因为持有法国该企业的债券所承受的信用风险，可经由信用违约交换予以补偿。

　　二、信用违约交换的定性问题

　　目前，对于信用违约交换的管理缺少行之有效的法律框架，究其原因是由于对信用违约交换的定性问题存在困难。

一方面信用违约交换与保险合同极其相似；另一方面，从功能上看，其又具有担保的作用。

信用违约交换尽管形式多样，但归根到底为当事人之间的契约，如何在现有的法律框架下对其进行定性，是实现有效监管的前提和关键。

（一）保险法角度的考察

　　由于信用违约交换类似于保险合同，风险出售者（被保险方）同意在一段期间内支付费用给买方，而风险买受者（保险方）在特定信用危机发生时（如违约）支付一笔金额给卖方，那么信用违约交换契约是否为保险法上的保险合同呢？

　　《中华人民共和国保险法》（简称《保险法》）第2条规定：

“本法所称保险，是指投保人根据合同约定，向保险人支付保险费，保险人对于合同约定的可能发生的事故因其发生所造成的财产损失承担赔偿保险金责任……”

　　首先，信用违约交换的风险出售者，必须按期支付一定金额的费用给风险的买售者。

从表面上看，这与保险法中规定的投保人向保险人支付保险费极其相似。

然而，从计算方式来看，两者还是存在差别的。

就保险费而言，是由保险公司根据一定时期、不同种类的财产的赔付率，按不同险别来计算的。

而信用违约交换中，风险出售者支付给风险买受者的金额则是根据约定债务人的信用情况、市场利率计算出来的。

　　其次，信用违约交换规定下的信用事件，是否属于《保险法》所规定的保险事故？

《保险法》第16条第5款规定：

“保险事故是指保险合同约定的保险责任范围内的事故。

”保险事故之“事故”性质为何？

各国家或地区在保险法上的界定并不一致，主要有两种立法例。

第一种立法例是根据保险事故的“后果”界定保险事故的性质，这为少数国家保险立法所采用。

例如，意大利《民法典》第1882条将保险事故定性为“灾害事故”。

第二种立法例是从保险事故的“原因”入手揭示和界定其性质，这为多数国家或地区保险立法所采用，但具体界定上却不一致。

例如：

日本《商法典》第629条将其定性为“偶然事故”；韩国《商法典》第638条将其定性为“不确定性事故”；中国《保险法》第2条及中国澳门地区《商法典》第962条将其定性为“可能性事件”；中国台湾地区“保险法”第2条规定为“不可预料或不可抗力之事故”。

笔者以为，上述国家或地区的立法规定从不同侧面揭示了保险事故之本质，即客观上可能存在的偶发事故或称不可确定性事件。

而根据国际交换交易协会（InternationalSwapsandDerivativesAssociation，ISDA）1999年关于信用事件的定义，信用事件包括破产、逾期未付款、信用等级下降、债务重组等情形。

而这些情形并不属于《保险法》规定的不可确定性事件。

　　最后，从投保人是否遭受财产损失而言，两者也同样也所区别。

《保险法》中，投保险人遭受的财产损失是不可挽回的，而在信用违约交换中，信用事件的发生可能使风险出售者受到损失，但是事后也可能由于其他原因使得债券的价格再次上涨，风险出售者反而有可能从中获利。

（二）担保法角度的考察

　　在信用违约交换中，风险买售者承诺当信用事件发生时，支付一定金额给风险的出售者，这与担保法中的保证极为相似。

　　《中华人民共和国担保法》第6条规定：

“本法所称保证，是指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为。

”

　　首先，信用违约交换所规定的信用事件，并非仅包括债务人未履行债务，还包括信用等级下降、破产等情形。

而保证中，只有债务人不履行债务这一种情形下，保证人才承担保证责任。

　　其次，就保证人代为履行债务而言，在保证合同中，保证人是代主债务人来履行债务的。

而在信用违约交换中，风险买受者并非代债券发行者来履行债务，一是风险买受者与债券发生者之间并没有任何关于保证的契约；二是风险买受者支付的是风险出售者由于信用事件发生而造成的票面价值损失，并非债券发行人对风险出售者的债务。

最后，担保合同与主合同之间是从属关系，主合同无效，担保合同也当然无效。

而在信用违约交换中，债券发行者与风险出售者之间的证券买卖合同，以及风险出售者与风险买受者之间的信用违约交换合同，是两个相互独立的合同，并不存在从属关系。

　　从定性上来看，虽然信用违约交换作为一种契约与保险合同、担保合同具有相似之处，但却是不同于两者的契约，因此难以用保险法和担保法来对其加以规制。

　　三、欧美信用违约交换法律规制的新举措

　　由于信用违约交换定性上的困难，难以通过现行的成文法律对其加以规制。

在一个简单的信用违约交换中，涉及三方当事人，即风险的买受者（多为银行）、风险的出售者以及债券发行人。

目前欧美各国大多从不同角度对信用违约交换的三方当事人进行了规制。

（一）对风险出售者监管的新发展

　　2010年5月18日，欧盟各国财长在布鲁塞尔举行会议，通过了一项旨在规范欧洲金融市场并加强监管投机行为的协议。

该协议计划规范欧洲金融市场，特别是要加强对信用违约交换交易和信用评级机构的监管。

根据欧盟的这项计划，所有在欧洲设立办事机构并拥有欧洲管理人员的基金将必须持有一张“金融护照”，才可以在欧洲各国进行金融活动，而只有遵守各项规则和更加透明的金融机构才能获得这张“护照”。

但此项计划在欧盟内部并未获得一致通过。

作为欧盟大国之一以及欧洲金融中心的英国，在此问题上一直与欧洲其他国家持不同意见。

而美国证监会则首次将内幕交易扩大适用于信用违约交换，互换是被明确排除在《1933年证券法》的证券定义之外的。

《1934年证券交易法》中内幕交易规则中涉及的“证券”与《1933年证券法》的“证券”一词定义相同，但美国在近期的案件（SECRorechetal，U.S.DistrictCourtfortheSouthernDistrictofNewYork）当中却将这一规则应用到信用违约交换当中，扩大了内幕交易的适用范围。

（二）对风险买受者监管的新发展

　　目前，美国开始建立新的监管协调机制，用来改变信用违约交换多头监管下的“监管重叠”和“监管空白”痼疾，并成立新的金融稳定监督委员会，同时美国将原有的货币监管署和储蓄机构监管署进行了有机整合，以监管全国性的银行机构。

[3]新成立的监管机构由财政部负责牵头，其主要职责在于识别和防范系统性风险。

美国政府还颁布新的法案提出更高的资本充足率、杠杆限制、流动性和风险管理要求，但具体标准将由新成立的委员会确定。

此法案特别强调了对信用违约交换的法律监管，要求银行将信用违约交换等高风险衍生产品剥离到特定的子公司。

对从事信用违约交换的公司实施特别的资本比例、保证金、交易记录和职业操守等监管要求。

为防止银行机构通过证券化产品转移风险，要求发行人必须将至少5%的风险资产保留在其资产负债表上。

　　（三）对债券发行者监管的新发展

　　2010年6月，次贷危机以及在部分欧盟成员国发生的债务危机，促使美国加强了对信用评级公司的问责和监管力度。

美国国会目前正在制定一部专门的金融监管法案并已进入最后讨论阶段。

加强对信用评级公司的监管，提高信用评级的质量和准确性，是美国国会正进入最后阶段讨论的金融监管法案的内容之一。

美国参议院日前通过的文本中包括一项修正条款，该条款要求在美国证券交易委员会内创立一个评级理事会，由该理事会指定评级公司对证券进行评级，而不是由银行等证券发行人自行选择，但众议院文本中并不包含这一内容。

如果这一条款最终保留在最后的统一文本中，将从根本上改变美国的信用评级模式。

此外，参议院和众议院的法案文本都大大便利了投资人对信用评级机构提起诉讼。

如果信用评级公司关于某一投资安全性的判定最终证明是错误的，信用评级公司将承担法律责任。

　　2010年希腊爆发主权信用危机后，欧盟委员会制定了加强监管信用评级机构的新措施，这些措施已得到欧洲议会批准，并在2010年12月正式全面生效。

新的监管措施允许信用评级机构调整主权信用评级，但要求评级机构增加评级方法和程序的透明度，并接受更严格监控。

[4]

　　四、中国完善信用违约交换法律规制的可行措施

　　尽管美国次贷危机的爆发暴露了信用违约交换中存在的潜在性风险，但作为一种金融衍生工具，信用违约交换为金融市场提供了多样化的金融投资工具，此外信用违约交换定义简单、容易实现标准化、交易简洁，是现阶段最适合于中国国情的信用衍生品。

　　中国目前虽有针对场内交易的金融机构衍生品管理办法，但对于信用违约交换这一场外交易的信用衍生品，却没有相应的管理制度。

考虑到目前美国和欧盟不断出台的新法规和新政策，中国应借监美国和欧盟的有关立法经验，完善和制定相应的法律法规，为信用违约交换在中国的适用创造一个良好的法律环境。

（一）制订相应法律法规

　　目前，欧盟和美国都颁布或修改了相应的法律法规，来加强对信用违约交换的法律规制，目前中国现存的涉及金融衍生品管理办法主要为2004年银监会颁布的了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，该办法主要针对的是场内交易的金融衍生品。

值得注意的是，在上述的美国的最新案例中，美国将《1933年证券法》和《1934年证券交易法》中规定的内幕交易规则，适用于信用违约交换当中，将其扩大适用到场外交易。

在中国还没有颁布信用违约交换的专项法律法规前，可以借鉴美国的这一作法，将《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》扩大适用于场外交易，以解决信用违约交换法律规制空缺的燃眉之急。

（二）完善信用评级制度

　　长期以来，美国的标普、穆迪、惠誉通常被视为“金融市场的看门人”，一直占据着世界评级市场的高端话语权。

但自从2008年给予金融危机导火索的房屋贷款抵押债券“AAA”的最高评级以来，三大评级机构就一直备受外界质疑。

尤其是2010年以来，三大评级机构频繁调降希腊等多国主权信用评级，进一步加剧了欧洲债务危机和全球金融市场的动荡。

希腊、葡萄牙等国政府均表示，评级机构对其主权信用评级做出了不负责任的判断，对投资者产生了误导。

当前中国信用评级业及国际信用评级体系面临着极其严峻的形势。

从国内市场看，自2006年以来，以美国穆迪、标普、惠誉为首的三大国际信用评级机构，以合资合作的方式，掌控中国信用评级公司，目前已控制了中国2／3的信用评级市场。

因此，我们迫切需要建立有中国特色的信用评级制度。

首先，强化国内信用评级体系监督管理，建立全国统一的信用评级监管机构，实行信用评级机构分级管理，探索推行信用评级问责机制。

其次，制定国际信用评级机构科学准入政策，明确限制国外信用评级机构持股中资信用评级机构的比例。

最后，积极推动民族信用评级机构“走出去”，推动民族信用评级机构加入各类地区性和国际性信用评级协会。

[5]

　　（三）创建信用违约交换的跨市场联合监管体系

　　根据巴塞尔协议的相关规定，对金融衍生品的监管主要包括资本充足率、内部风险控制和信息披露三个方面。

中国在信用违约交换发展的初期，应严格按照这三方面的内容加强对信用违约交换的管制。

首先，加强资本充足率的管理。

中国可以参考《巴塞尔新资本协议》的精神，根据中国目前的情况，对从事信用违约交换的银行制定严格的资本充足率的要求。

其次，严格市场准入，包括对信用衍生品等新开发产品进行风险评估、对交易者的资质进行限制，同时根据金融机构的资质对从事的业务范围进行限定。

最后，加强信用违约交换的信息披露要求，提高市场纪律对交易者行为的约束。

同时，强化评级机构的独立性、公正性和透明度，并注意加强与国际监管机构的合作，借鉴欧美的先进立法经验，使信用违约交换市场监管政策标准尽可能与国际保持一致，避免因资本跨境流动而削弱监管效果。

[6]

　　参考文献：

　　［1］郭玉军，马明飞.由次贷危机论信用违约交换的法律规制［J］.暨南学报，2010，

（2）.

　　［2］王宇.信用违约互换产品有望年内推出［N］.中国信息报，2010-07-28，

（2）.

　　［3］陈实.美国信用违约互换给市场的动荡及可资借鉴的教训［J］.中国货币市场，2009，（4）.

　　［4］高楠.欧盟将加强对国际信用评级机构监管［N］.中国经营报，2010-05-05，（3）.

　　［5］刘飏.后危机时代信用评级机构的规制框架与发展趋势［J］.金融市场，2010，（10）.

　　［6］谷家东.次贷危机中信用衍生品对中国信用评级业启示［J］.鹏元评级，2009，

（2）.

　　　　NewDevelopmentofLegalSupervisiononCreditDefaultSwapafterSub-primeCrisis

　　MaMingfei

　　（LawSchool,DalianMaritimeUniversity,Dalian116026,China）

　　Abstract:

Aftersub-primecrisis,theUnitedStateandEUhavepublishedandmodifiedconcerningactinordertostrengthenthelegalsupervisiononcreditdefaultswap.Thesenewactsmainlyincludedtheregulationonrisksellers,riskbuyersandsecuritiesissuers.WemaybenefitfromEuropeanandAmericanlegislationexperience,andestablishsupervisionsystemofcreditdefaultswapaccordingtotheactualsituationinChina.

　　Keywords:

creditdefaultswap;sub-primecrisis;creditderivatives