货币政策传导机制研究的理论观点与国外实践变化.docx
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货币政策传导机制研究的理论观点与国外实践变化
货币政策传导机制研究的理论观点与国外实践变化
货币政策传导机制是指货币政策当局运用货币政策工具实现货币政策最终目标的作用过程。
传导机制与货币政策目标、规则等一起决定着货币政策的效果，因此，货币政策传导机制是货币政策研究中比较活跃的几个重要领域。
20世纪80年代以来，货币政策研究的最新进展和各国货币政策的最新实践基本上围绕上述问题展开。
关于货币政策目标的理论研究和政策实践基本上确定了以物价稳定作为单一的最终目标和利率中间目标。
与此相对应，货币政策操作规则方面复数货币政策规则的提出，兼容了新凯恩斯主义和货币主义、新古典宏观经济学（即理性预期学派）之间的争论。
关于货币政策的有效性，新凯恩斯主义强调的价格粘性特征则从原则上重新确认了货币政策的有效性。
相比之下，货币政策传导机制方面的进展则更加丰富和多样化，不仅修改和扩展了原有的货币传导渠道，信贷传导渠道也从定性研究深入到了定量研究阶段。
与此同时，汇率渠道也被纳入了开放经济中的货币政策资产价格传导机制分析，预期等因素也被纳入到了新凯恩斯主义宏观经济学的货币政策利率传导机制研究之中。
早些时候由后凯恩斯主义代表人物托宾和莫迪戈里安尼提出的Q理论和财富效应，在20世纪90年代以来全球资本市场快速发展的背景下，逐渐成为货币政策资产价格传导机制研究的新热点。
（一）国外货币政策传导机制的研究状况。
一般来说，货币政策的传导过程包括：
货币政策当局操作—货币市场—金融市场—企业和消费者的三个环节，通过不同的渠道和途径来影响作为杠杆的投资支出、消费支出和对外贸易三类总需求变量，从而间接地影响实体经济。
具体的传导渠道和途径主要有：
1．货币渠道。
货币渠道是货币传导机制理论中最早也是最主要的理论，根据凯恩斯主义与货币主义的不同，货币政策传导的货币渠道可以划分为两种途径。
如果说凯恩斯主义的传导机制理论是货币价格途径的话，那么货币主义的传导渠道则是货币供应量途径，后者比前者更加直接和迅速。
因此，凯恩斯主义的分析中有中间目标，而货币主义则只有最终目标。
在一定意义上来说，传导机制问题在货币主义看来是不成问题的，因为货币主义认为市场自身是完善的，干预性的财政货币政策作用是十分有限的，甚至是有害而不需要的。
（1）利率途径。
关于货币政策传导机制的最早理论，货币价格即利率渠道出自凯恩斯的IS-LM分析，说明扩张性货币政策导致实际利率下降，资本成本降低，从而投资上升，促使总需求和产出提高。
凯恩斯认为这一途径是有效的，但存在一定的障碍，所谓的“流动性陷阱”是利率传导渠道的一个障碍。
根据凯恩斯的分析，在此情况下，由于货币政策失效，财政政策不仅是必要的，也是有效并可行的。
后凯恩斯主义者据此认为财政政策比货币政策更重要，从而引发了与货币主义之间旷日持久的论战，包括传导机制在内的货币政策研究的最新进展基本上是在这种背景下展开的。
（2）预期渠道。
为了应对凯恩斯主义对货币政策有效性的质疑，20世纪70年代早期，弗里德曼在批判了传统货币数量论和凯恩斯货币理论后，提出了对货币传导的第三种观点，即“名义所得货币理论”，强调了预期利率、名义所得和通货膨胀对经济的影响，将预期因素纳入到了货币传导分析之中，所以称为预期效应。
旨在证明货币政策的长期无效性，强化单一规则货币政策的作用。
从货币主义分离出来的理性预期学派，进一步将理性预期纳人宏观经济学分析，创立了新古典宏观经济学，以证明货币政策的短期无效性，从而为放弃积极干预性的货币政策提供理论依据。
（3）泰勒规则。
近年来，约翰，泰勒（JohnTaylor）运用粘性价格和理性预期理论，证明了利率是货币政策传导的一个重要因素。
约翰·泰勒的货币理论对美国学术界、货币政策当局以及格林斯潘本人，从而对当今美国的货币政策目标、规则和操作产生了比较大的影响，被称为“约翰·泰勒规则”。
泰勒的研究一方面重新确定了货币政策的有效性，另一方面确定了利率传导途径的有效性。
在一定意义上可以说，这是比较符合金融体系和金融市场高度发达和健全的美国的实际的，这也意味着利率渠道的传导在一定程度上以金融市场的健全发达为前提。
20世纪80年代尤其是90年代以来预期概念进一步深化，实践也证明货币政策传导中预期效应的确是存在的。
（4）汇率渠道。
随着经济全球化进程的加快和各国经济开放程度的逐渐提高，汇率这种特殊的资产价格对宏观经济的影响越来越大。
国内的货币政策对汇率从而对进出口的影响，反过来又会以反作用的形式进一步影响货币政策本身。
因此，20世纪80年代以来麦金农（1985）、奥伯斯费尔德（Obstfeld&Rogoff，1996）等逐渐将汇率因素纳人了货币传导研究中，汇率传导作用使得货币政策操作面临的困难越来越大。
我们认为，汇率虽然对宏观经济有越来越大的影响，但汇率作为货币传导渠道则是有条件的，即资本项目自由兑换，货币市场形成了国内与国际的统一均衡，汇率与利率变化密切关联。
2．资产价格渠道。
货币是一种资产，但属于特殊的资产，除了货币还有其他一般的资产。
因此，资产价格渠道是货币价格渠道的发展和一般化。
与利率渠道相比，由于资产的多样化，资产市场调整时间更短，因而对货币政策的传导更加迅速快捷。
（1）托宾Q理论。
面对货币主义的批评，为了完善凯恩斯理论，后凯恩斯主义代表人物托宾提出了资产选择理论即Q理论。
托宾认为，货币政策通过影响证券资产价格从而在不同资产之间的选择而影响经济活动。
托宾Q理论即资产选择理论，不仅包括货币和长期债券，而且应该包括一切证券，突破原有的货币供应量和流通速度范围，将货币传导分析推广到了整个金融结构，从而将货币部分地内生化。
托宾理论旨在证明干预性的货币政策是有效的，以应对货币主义对积极干预性货币政策的否定。
（2）财富效应。
财富效应是货币传导的又一重要途径。
一种是庇古“实质现金余额效应”。
凯恩斯《通论》出版后，为了应答凯恩斯的挑战，新古典经济学家庇古提出了“实质现金余额效应”即财富效应（又称庇古效应）。
按照此一理论，资产组合调整引起的替代效应只限于消费而不是消费和投资。
庇古效应实际上是对凯恩斯理论的一种否定。
另一种是莫迪戈里安尼MPS模型。
后凯恩斯主义经济学家莫迪戈里安尼的生命周期假说认为，消费取决于一生的包括金融资产在内的财产来源，其中股票是金融资产的重要组成部分，股票价格上升必然导致消费增加。
由此，货币政策可以通过股票市场的价格变化来使消费者财富增值从而扩大消费来影响实体经济（莫迪戈里安尼，1971）。
生命周期假说不仅支持了凯恩斯的理论，还进一步深化了凯恩斯的理论。
（3）最新经验。
20世纪90年代以来全球性的股票市场繁荣，尤其是美国股市的空前繁荣所引发的消费增长；为股票市场的财富效应提供了直接的实证支持。
但也有学者据此认为存在着不同于财富效应的货币政策股市传导渠道（Ralphchami，1999）。
3.信贷渠道。
与利率和资产价格理论相比，信贷渠道传导机制是比较新且有争议的理论。
最早可追溯到极端凯恩斯主义的《拉德克里夫报告》（1959）所强调的信贷可获性。
20世纪70年代末80年代初，面对货币主义日益盛行的局面，新凯恩斯主义经济学家斯蒂格利茨等认为，利率渠道和资产价格渠道以市场机制健全、信息对称为前提，从根本上来说还是货币主义观点。
事实上，市场是存在缺陷的，信息是不对称的，因此，存在一般利率渠道之外的其他渠道。
为此，斯蒂格利茨等提出了均衡信贷配额理论（1981），确立了信贷渠道作为货币政策传导机制的基础。
在此基础上，伯南克等人逐渐形成了两种具体的信贷传导理论。
（1）银行借贷渠道（BankLendingChannel）。
伯南克与布林德（Bernanke&Blinder，1988）认为，在信息不对称环境下，银行贷款与其他金融资产不完全可替代，特定借款人的融资需求只能通过银行贷款满足，因此，除了一般的利率传导渠道之外，还存在银行信贷变化影响投资和消费增加，从而推动经济增长的途径。
伯南克与布林德将贷款函数引入IS-LM模型，建立了含有利率和货币两个渠道的CC-LM模型。
此模型表明，即使有所谓“流动性陷阱”的存在，致使传统的利率传导渠道失效，信贷传导渠道的存在，使得货币政策可以通过信贷供给的变化推动商品—信贷曲线（CC）变化，从而对实体经济发挥作用。
（2）资产负债表渠道（Balance-SheetChannel）。
伯南克与格特乐（Bernanke&Gertler，1995）在分析了美国20世纪30年代大萧条之后认为，传统的货币政策传导渠道没有分析经济对货币政策的反应，因此不完全，甚至像“黑箱”。
他们认为利率渠道的传导作用很难从实证研究得到支持，从而提出了资产负债表渠道又称净财富额渠道（NetwealthChannel）：
货币政策对经济运行的影响可以因为特定借款人受信能力的制约而得以强化。
即货币政策的紧缩，造成特定借款人资产负债状况恶化，担保品贬值，信贷活动中的逆向选择和道德风险更加严重，导致部分借款人既无法从金融市场直接融资，也无法取得银行信贷，导致投资和产出的额外下降。
伯南克与格特乐认为，只有银行信贷和公司资产负债表两个途径结合起来，才能真正发挥信贷渠道在货币政策传导过程中的作用。
（3）最新进展。
虽然目前仍然有影响学者如拉枚（ValerieA．Ramev，1993）、莫利斯和瑟伦（CharlesSMorris&GordonH．Sellon，1995）认为信贷渠道理论有待检验，但他们并未否定信贷渠道本身的存在，只是认为信贷渠道的作用比较有限。
因此，关于信贷渠道的最新讨论主要集中在数量效应和适用环境两个方面。
第一，数量效应。
从理论上来说，信贷渠道的有效性取决于借款人对银行信贷的依赖程度和货币政策当局对商业银行信贷行为的影响大小。
奥利讷和路德布斯车（StephenD．OlinerGlennDRudebusch，1996）证明在紧缩性货币政策实施对小企业融资影响比较大，从而证明了资产负债表渠道的存在，但无法对银行信贷渠道进行证明。
而莫利斯和瑟伦等（1995）则通过实证研究发现，银行信贷行为与货币政策并不同步变化，且银行信贷并不取决于货币供应量等，而是依赖于信贷需求和偿还状况，从而否定了银行信贷行为渠道的存在。
第二，信贷渠道的作用环境。
绝大多数研究表明信贷渠道在紧缩政策环境下存在，而在扩张政策环境下作用比较小。
奥利讷和路德布斯车（1996）证明，信贷渠道主要是放大紧缩性货币政策的作用。
但在扩张之后实施的紧缩政策和紧缩后实施的扩张政策、尤其是在紧缩后实施扩张政策的背景下，信贷渠道几乎不起作用。
（4）东亚经验。
虽然信贷渠道理论受到了不少研究的否定，且被限定在紧缩时期。
但利率和资产价格渠道的局限性也是明显的，或许对金融体系比较健全的西方发达国家而言的确如此，但对于后起的工业化和经济转轨国家而言可能并非如此。
根据金融深化理论的分析，在发展中国家存在严重的金融抑制，即利率受到管制、市场化程度不高，金融业寡头垄断、资本市场不发达，信贷政策受行政干预，货币金融政策的环境和基础与发达国家有所不同。
在此背景下，利率渠道和资产价格渠道的传导无从谈起。
在日本、韩国以及东亚新兴工业化国家和新兴市场国家基本上属于这种情形，利率是长期受到管制的，资本市场发育不健全。
银行信贷是主要的融资渠道。
信贷渠道显然不仅是存在的，而且可能是主要的传导渠道。
在某种意义上，也正是日本、韩国等东亚实践的存在，使信贷渠道理论得到了有力的支持。
（二）西方国家货币传导机制的最新变化及对我国的启示。
进入20世纪90年代以来，金融市场全球化加快，资本国际流动频繁，利率和汇率对货币政策的预期趋于敏感，金融机构融合趋势加剧，货币政策操作难度越来越大。
在此背景下，各国货币政策当局对货币政策目标、手段和规则等进行了相应的调整，货币政策传导机制也随之发生了变化。
1．西方国家货币传导最新实践。
西方国家货币传导渠道的最新变化有五点：
第一，随着西方国家以利率取代货币供应量作为货币政策中间目标，利率传导作用越来越明显，成为货币政策传导的主渠道。
第二，金融市场的日益健全、间接融资比重的不断下降和直接融资成本的不断降低，使得银行信贷对整个金融市场的反映状况越来越不全面，银行信贷传导作用越来越小。
第三，随着资本市场的快速发展，资产价格、财富效应的传导作用越来越重要，资产价格开始纳入西方国家的货币政策监控指标之中。
第四，预期和信心的传导作用引起了一些国家货币政策当局的重视。
第五，新经济和股市财富效应的增强，致使利率与股市的关系复杂化，货币政策的利率传导渠道面临着新的问题和挑战。
（1）美国货币政策传导的新特点。
美国20世纪40年代至50年代，以利率作为货币政策的控制目标，70年代以来随着货币主义思潮的盛行，货币供应量取代利率成为货币政策的中间目标。
80年代以来，货币主义的失败和信息经济学等的发展，促使货币传导机制研究强调金融结构的作用，货币传导理论趋于成熟。
90年代以来，美国货币传导主要有以下特点：
第一，通过利率调整来影响金融市场、宏观经济和价格水平，但利率对新经济的影响相对较小。
第二，通过对资产价格、财富效应调节投资和消费。
第三，银行信贷的作用趋于减小。
第四，美元汇率传导作用越来越明显。
第五，预期因素传导作用日益显现。
（2）德国货币政策传导机制。
进入20世纪90年代以来，德国中央银行将利率和通货膨胀率纳入了货币政策目标范围。
流动性管理和利率机制构成了德国货币政策传导机制的核心。
德国中央银行通过调整利率和货币市场供求关系，来影响宏观经济。
（3）英国货币政策传导机制。
1993年，英国采取了以短期利率为主要手段的通货膨胀目标制（InflationTargeting）的货币政策框架。
货币政策传导机制随之变化。
主要通过官方短期利率（回购协议利率）来影响市场利率、长期利率和资产价格、预期和信心，从而影响宏观经济。
同时，汇率的影响也越来越大。
（4）日本货币政策传导机制。
20世纪80年代中期到90年代初期，随着金融自由化的推进，日本将利率作为货币政策的中间目标和主要传导工具。
90年代以来，随着泡沫经济的破灭，日本开始将注意力转移到了金融市场变量方面，同时，日元汇率的频繁波动促使汇率渠道越来越受到关注。
目前日本的货币政策传导机制通过隔夜拆借利率，具体有四个途径：
调整再贴现利率；金融机构信贷活动；汇率；资产价格。
总体来看，西方发达国家货币政策传导实践中出现的一个重要变化是利率在货币政策传导中越来越居于核心地位，发挥着越来越大的作用。
之所以会出现这样的变化主要是因为主要发达国家在20世纪90年代以来利率逐渐取代货币供应量成为货币政策的中间目标。
70年代末期以来主要发达国家曾经相继实行货币主义的货币政策，以货币供应量作为中间目标，甚至实行以不变应万变的单一规则。
但后来的实践表明，经济金融环境的变化和金融创新的深化致使货币层次复杂化、影响货币供应的因素多样化，而货币流通速度也呈现出了极大的不稳定性，致使一方面货币供应量与货币政策最终目标之间的相关性和中央银行对货币供应量的调控效果趋于降低，货币供应量目标难以为继。
相比之下，采用利率变量作为中间目标则具有中央银行易于调控、作用直接，对最近流动调节效果好，以及透明度比较高等特点，在此背景下，利率取代货币供应量成为货币政策中间目标的一种必然趋势。
与此相对应，在货币政策传导中利率的作用越来越大，并逐渐发展成为主要的传导渠道。
2．国外货币政策传导机制变化对我国的启示。
西方发达国家货币政策传导机制的变化引起了货币政策操作方面的一些调整和变化，对于我国的货币政策实践具有一定的启示作用，需要我国学习借鉴或引以为戒。
（1）随着货币政策传导机制由货币渠道向利率渠道的变化，各国货币政策的操作工具也逐渐由货币供应量调整为利率，提醒我国注意客观认识并恰当把握货币供应量增长率与经济增长和物价上涨之间的关系。
从我国实践来看，货币供应量增长率与经济增长率和物价上涨率之间有一定的关系，但不是十分密切，且有一定的时滞，因此，货币政策不宜简单地以货币供应量增长率是否适度来衡量。
由于货币供应量与经济增长和物价上涨之间的关系越来越松散和复杂化，国外20世纪90年代以来已经基本放弃了直接控制货币供应量的做法，改而调控利率或市场利率。
我国货币供应量与经济增长率和物价上涨率之间的关系不是十分显著，且存在一定的时滞。
因此，我国当前的货币政策应该更多地关注最终目标，即物价上涨水平变化而非中间目标即货币供应量变化。
如果继续以货币供应量增长率来衡量货币政策是否适度，有可能使通货紧缩趋势不能及时有效地加以制止，这是货币政策操作过程中需要注意的一个重要认识问题。
从长远来看，我国应考虑逐渐以利率取代货币供应量作为货币政策的中间目标和主要操作工具。
考虑到货币市场迅速发展，市场利率应该成为货币政策关注的重要指标。
（2）随着资本市场的迅速发展，资产价格渠道在货币政策传导机制中的作用越来越大且比较复杂，资产价格本身日益引起各国货币政策当局的关注，并将其作为主要的监控目标，我国必须高度关注资本市场发展和资产价格变化对于货币政策的影响。
虽然对什么是此次美国经济由空前繁荣转向急剧减速的主要原因仍在争论之中，但可以肯定的是，政策操作失当起了一定的作用，而资本市场发展、资产价格变化对货币政策传导机制影响复杂化，则是美国货币政策操作失当的一个重要原因。
我国近年来资本市场发展迅速，一方面，资本市场投资与银行储蓄存款的替代关系越来越明显，客户保证金对货币层次结构的影响越来越大，致使M2指标的全面性受到挑战，需要建立包括保证金等在内的货币供应量新指标。
但另一方面，当前我国资本市场的财富效应不显著，资产价格变化对实体经济尤其是投资与消费的影响并不大。
因此，货币政策需要关注资产价格的变化，但不能以资本市场变化为目标。
在具体操作中应该主要以实体经济的稳定和增长为目标，适当兼顾资本市场的需要。
我国当前实业投资找不到盈利渠道，资本市场必然成为投资热点。
虽然全球股市在下跌，但相对独立运作的我国股市出现较大幅度上涨的可能性仍然存在。
引导实业投资、防止股市泡沫是必要的，但需要通过税收政策或信贷政策等手段来调节，不能不顾实体经济的通缩趋势而人为地通过货币政策来调控资本市场。
（3）生产者—消费者信心从而预期因素的传导作用趋于增强，对于货币政策效果造成了比较复杂的影响，已经引起了各国货币政策当局的关注，需要在我国货币政策实践中加以考虑。
我国的货币政策实践应当适当地考虑预期因素的作用，在货币政策决策之前，对预期因素的作用有一个“预期”，以保证货币政策的有效性。
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