第七章 企业价值评估.docx
《第七章 企业价值评估.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《第七章 企业价值评估.docx（43页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。
第七章企业价值评估
第七章 企业价值评估
本章考情分析
从本章内容来看，属于财务管理比较重要的章节，分数比较多，而且客观题、计算题和综合题都有可能出题。
本章与2009年教材相比变化很大，与2008年的教材基本一致。
本章大纲基本要求
掌握企业价值评估的一般原理，能够运用折现流量法和相对价值法对企业价值进行评估。
第一节 企业价值评估概述
一、企业价值评估的含义（P171）
企业价值评估简称价值评估，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。
需要注意的问题：
（P171-P172）
1.价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。
2.价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。
价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。
二、企业价值评估的对象：
企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。
（一）企业的整体价值（P173-174）
1.整体不是各部分的简单相加
企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。
这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。
2.整体价值来源于要素的结合方式
企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。
3.部分只有在整体中才能体现出其价值
一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来的企业。
4.整体价值只有在运行中才能体现出来
如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值，它就只剩下一堆机器、存货和厂房，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。
（二）企业的经济价值（P174）
经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。
需要注意的问题：
1.区分会计价值与经济价值（P174）
2.区分现时市场价格与公平市场价值（P175）
现时市场价值指市场价格，实际上是现行市价。
现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的。
所谓“公平的市场价值”是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。
（三）企业整体经济价值的类别
1.实体价值与股权价值。
企业实体价值=股权价值+债务价值
企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。
股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。
债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。
2.继续经营价值与清算价值：
由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值（简称续营价值）
停止经营，出售资产所产生的现金流量，称之为清算价值。
一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个。
3.少数股权价值与控股权价值（P177）
少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值；控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。
二者的差额称为控股权溢价。
三、企业价值评估的模型
现金流量折现模型（第二节）、相对价值模型（第三节）
注意的问题：
企业价值评估与项目价值评估的比较（P178）
联系：
1.都可以给投资主体带来现金流量；
2.现金流量都具有不确定性，都使用风险概念；
3.现金流量都是陆续产生的，都使用现值概念。
区别：
1.投资项目的寿命是有限的，企业的寿命是无限的。
2.典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的现金流分布有不同特征。
3.项目产生的现金流量属于投资人，而企业产生的现金流量仅在管理层决定分配它们时才流向所有者。
第二节 现金流量折现法
基本公式：
一、现金流量折现模型的种类
种类
计算公式
现金流量
股利现金流量模型
股利现金流量
是企业分配给股权投资人的现金流量
股权现金流量模型
股权现金流量
是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。
股权现金流量=实体现金流量-债务现金流量
实体现金流量模型
股权价值=实体价值-净债务价值
实体现金流量
是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。
【提示】如果把股权现金流量全部作为股利分配，股利现金流量模型和股权现金流量模型相同。
为避免对股利政策进行估计的麻烦。
因此大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体流量模型。
2.各种现金流量和价值之间的相互关系：
【链接】
（1）计算实体价值和股权价值时通常要结合第六章的相关知识确定资本成本。
（2）计算现金流量要利用第三章的的相关知识确定。
二、现金流量折现模型参数的估计
（一）折现率：
第六章已经解决
股权现金流量：
K股
实体现金流量：
K加权
（二）无限期寿命的处理P180
两阶段
处理
第一阶段
一个有限的、明确的预测时期，称为“详细预测期”，或称“预测期”。
第二阶段
预测期以后的无限时期，称为“后续期”，在此期间假设企业进入稳定状态。
判断企业进入稳定状态的主要标志是：
P184
（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；
（2）企业有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。
【提示1】投资资本＝净负债＋股东权益＝净经营资产；
【提示2】“投资资本回报率＝税后经营净利润/期初投资资本”，与第二章的“净经营资产净利润率＝税后经营净利润/净经营资产”类似，只不过第七章这里的投资资本是用的是期初净经营资产的数值。
（三）后续期现金流量增长率的估计
教材P185页
在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量、债务人现金流的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。
确定详细预测期的各年现金流量的方法与第三章长期财务预测中现金流量预测方法一致，可以采用速记公式解决计算。
净投资扣除法在计算各种主体现金流量中的速记法
【提示】其中净投资在第三章也称为经营资产净投资，注意它的三个公式：
【提示】销售增长率的估计：
P184竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去。
如果是这样，它迟早会超过宏观经济总规模。
这里的“宏观经济”是指该企业所处的宏观经济系统，如果一个企业的业务范围仅限于国内市场，宏观经济增长率是指国内的预期GTP增长率；如果一个企业的业务范围是世界性的，宏观经济增长率则是指世界的经济增长速度。
【例题1·多项选择题】下列关于企业价值评估的表述中，正确的有（）。
（2009新）
A．现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则
B．实体自由现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和
C．在稳定状态下实体现金流量增长率一般不等于销售收入增长率
D．在稳定状态下股权现金流量增长率一般不等于销售收入增长率
【答案】AB
【解析】在稳定状态下实体现金流量增长率、股权现金流量增长率等于销售收入增长率。
三、企业价值的计算
1.实体现金流量模型
教材P180【教材例7-1】和P186续前例：
假设DBX公司的加权平均资本成本是12％，用它折现实体现金流量可以得出企业实体价值，扣除净债务价值后可以得出股权价值。
股权价值=实体价值-净债务价值
=实体价值-（债务价值-金融资产价值）
有关计算过程见表7-6。
表7-6 DBX公司的实体现金流量折现 单位：
万元
年份
基期
2001
2002
2003
2004
2005
实体现金流量
3.00
9.69
17.64
26.58
32.17
平均资本成本（%）
12.00
12.00
12.00
12.00
12.00
折现系数（12％）
0.8929
0.7972
0.7118
0.6355
0.5674
预测期现金流量现值
58.10
2.67
7.73
12.55
16.89
18.25
后续期增长率（%）
5.00
后续期现金流量现值
273.80
482.55
实体价值
331.90
-净债务价值
96.00
=股权价值
235.90
预测期现金流量现值=∑各期现金流量现值=58.10（万元）
后续期终值=现金流量t+1÷（资本成本-现金流量增长率）
=32.17×（1+5％）÷（12％-5％）
=482.55（万元）
后续期现值=后续期终值×折现系数=482.55×0.5674=273.80（万元）
企业实体价值=预测期现金流量现值+后续期现值=58.10+273.80=331.90（万元）
股权价值=实体价值-净债务价值=331.90-96+0=235.90（万元）
估计净债务价值的标准方法是折现现金流量法，最简单的方法是账面价值法。
本例采用账面价值法。
2.股权现金流量模型
假设DBX公司的股权资本成本是15.0346％，用它折现股权现金流量，可以得到企业股权的价值。
有关计算过程如表7-7所示。
表7-7DBX公司的股权现金流量折现 单位：
万元
年份
基期
2001
2002
2003
2004
2005
股权现金流量
9.75
15.20
21.44
28.24
32.64
股权成本（%）
15.0346
15.0346
15.0346
15.0346
15.0346
折现系数
0.8693
0.7557
0.6569
0.5711
0.4964
预测期现金流量现值
66.38
8.47
11.49
14.08
16.13
16.20
后续期现金流
增长率（%）
5
+后续期现金
流量现值
169.52
341.49
=股权价值
235.90
+净债务价值
96.00
=实体价值
331.90
【例题2·计算分析题】甲公司有关资料如下：
（1）甲公司的利润表和资产负债表主要数据如下表所示。
其中，2008年为实际值，2009年至2011年为预测值（其中资产负债表项目为期末值）。
单位：
万元
项目
实际值
预测值
2008年
2009年
2010年
2011年
利润表项目：
一、主营业务收入
1000．OO
1070.00
1134.20
1191.49
减：
主营业务成本
600.00
636.00
674.16
707.87
二、主营业务利润
400.00
434.00
460.04
483.62
减：
销售和管理费用（不包含折旧费用）
200.00
214.00
228.98
240.43
折旧费用
40．O0
42.42
45.39
47.66
财务费用
20．OO
21.40
23.35
24.52
三、利润总额
140.00
156.18
162.32
171.01
减：
所得税费用（40％）
56.00
62.47
64.93
68.40
四、净利润
84.00
93.71
97.39
102.61
加：
年初未分配利润
100.00
116.80
140．O9
159.30
五：
可供分配的利润
184.00
210.51
237.48
261.91
减：
应付普通股股利
67.20
70.42
78.18
82.09
六、未分配利润
116.80
140．O9
159.30
179.82
资产负债表项目：
营业流动资产
60.00
63.63
68.09
71.49
固定资产原值
460.00
529.05
607.10
679.73
减：
累计折旧
20.00
62.42
107.81
155.47
固定资产净值
440.00
466.63
499.29
524.26
资产总计
500.00
530.26
567.38
595.75
短期借款
118.20
127.45
141.28
145.52
应付账款
15.00
15.91
17.02
17.87
长期借款
50.00
46.81
49.78
52.54
股本
200.00
200.00
200.00
200.00
年末未分配利润
116.80
140．O9
159.30
179.82
股东权益合计
316.80
340．O9
359.30
379.82
负债和股东权益总计
500．OO
530.26
567.38
595.75
（2）甲公司2009年和2010年为高速成长时期，年增长率在6％～7％之间；2011年销售市场将发生变化，甲公司调整经营政策和财务政策，销售增长率下降为5％；2012年进入均衡增长期，其增长率为5％（假设可以无限期持续）。
（3）甲公司的加权平均资本成本为10％，甲公司的所得税税率为40％。
（2009新）
要求：
（1）根据给出的利润表和资产负债表预测数据，计算并填列答题卷第5页给定的“甲公司预计自由现金流量表"的相关项目金额，必须填写“息税前利润”、“净营运资本增加”、“固定资本支出”和“自由现金流量”等项目。
（2）假设债务的账面成本与市场价值相同，根据加权平均资本成本和自由现金流量评估2008年年末甲公司的企业实体价值和股权价值（均指持续经营价值，下同），结果填入答题卷第6页给定的“甲公司企业估价计算表”中。
必须填列“预测期期末价值的现值”、“公司实体价值”、“债务价值”和“股权价值”等项目。
【答案】
（1）甲公司预计自由现金流量表
单位：
万元
2009年
2010年
2011年
营业收入
1070
1134.2
1191.49
净利润+财务费用+所得税=EBIT
177.58
185.67
195.53
流动资产增加
3.63
4.46
3.40
流动负债增加
0.91
1.11
0.85
=净经营性营
运资本增加
2.72
3.35
2.55
固定资本支出
69.05
78.05
72.63
自由现金流量
77.20
75.39
89.8
（2）甲公司企业估价计算表
现值
2009年
2010年
2011年
自由现金流量（万元）
77.2
75.39
89.8
折现系数
0.9091
0.8264
0.7513
预测期现金流量现值（万元）
199.95
70.18
62.30
67.47
预测期期末价值的现值（万元）
1416.80
公司实体价值（万元）
1616.75
债务价值（万元）
168.20
股权价值
1448.55
注：
预测期期末价值的现值=
×0.7513=1416.77（万元）
四、现金流量模型的应用
（一）种类
种类
一般表达式
模型使用的条件
永续增长模型
企业处于永续状态，即企业的各种财务比率都是不变的。
企业有永续的增长率和投资资本回报率。
两阶段增
长模型
企业价值=预测期现金流量现值+后续期价值的现值
适用于增长呈现两个阶段的企业。
第一阶段是超长增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；第二阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。
【提示1】公式不需要专门记忆，主要是注意实体价值等于实体现金流量的现值，折现率为加权平均资本成本；股权价值等于股权现金流量的现值，折现率为股权资本成本。
【提示2】利用实体现金流量模型时，如果提问要求计算股权价值，则分两步完成，第一步计算实体流量并以加权资本成本为折现率计算实体价值；第二步计算股权价值，其公式为：
股权价值=实体价值-净债务价值
【提示3】通常不同阶段有不同的折现率，折现时要注意。
P187【教材例7-2】A公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。
2001年每股净利润为13.7元。
根据全球经济预期，长期增长率为6％。
预计该公司的长期增长率与宏观经济相同。
为维持每年6％的增长率，需要每股股权本年净投资11.2元。
据估计，该企业的股权资本成本为10％。
请计算该企业2001年每股股权现金流量和每股股权价值。
每股股权现金流量=每股净利润-每股股权本年净投资=13.7-11.2=2.5（元／股）
每股股权价值=（2.5×1.06）÷（10％-6％）=66.25（元／股）
P188【教材例7-3】B公司是一家高技术企业，具有领先同业的优势。
2000年每股销售收入20元，预计2001～2005年的销售收入增长率维持在20％的水平，到2006年增长率下滑到3%并将持续下去。
目前该公司净经营营运资本占销售收入的40％，销售增长时可以维持不变。
2000年每股资本支出3.7元，每股折旧费1.7元，每股净经营营运资本比上年增加1.33元。
为支持销售每年增长20％，资本支出和净经营营运资本需同比增长，折旧费也会同比增长。
企业的目标投资结构是净负债占10％，股权资本成本是12%。
目前每股净利润4元，预计与销售同步增长。
要求：
计算目前的股票价值。
计算过程显示在表7-8中。
表7-8 B企业的股票价值评估 单位：
元
年份
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
净经营营运资本增加：
收入增长率（%）
20
20
20
20
20
3
每股收入
20
24
28.8
34.56
41.47
49.77
51.26
净经营营运资本／收入
（%）
40
40
40
40
40
40
40
净经营营运资本
8
9.6
11.52
13.82
16.59
19.91
20.5
净经营营运资本增加
1.33
1.6
1.92
2.3
2.76
3.32
0.6
每股股权本年净投资：
资本支出
3.7
4.44
5.33
6.39
7.67
9.21
9.48
减：
折旧
1.7
2.04
2.45
2.94
3.53
4.23
4.36
加：
净经营营运资本增加
1.33
1.6
1.92
2.3
2.76
3.32
0.6
=实体本年净投资
3.33
4.00
4.80
5.76
6.91
8.29
5.72
×（1-负债比例）（%）
90
90
90
90
90
90
90
=股权本年净投资
3.00
3.60
4.32
5.18
6.22
7.46
5.15
每股股权现金流量：
每股净利润
4.00
4.80
5.76
6.91
8.29
9.95
10.25
减：
股权本年净投资
3.00
3.60
4.32
5.18
6.22
7.46
5.15
=股权现金流量
1.00
1.20
1.44
1.73
2.07
2.49
5.10
折现系数（12%）
0.8929
0.7972
0.7118
0.6355
0.5674
预测期现值
6.18
1.0715
1.1480
1.2300
1.3178
1.4119
后续期价值
32.16
56.6784
股权价值合计
38.34
P190【教材例7-4】D企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。
2000年年底投资资本总额为6500万元，其中有息债务4650万元，股东权益1850万元，投资资本的负债率超过70％。
目前发行在外的股票有1000万股，每股市价12元；固定资产净值4000万元，净经营营运资本2500万元；本年销售额10000万元，税前经营利润1500万元，税后借款利息200万元。
预计2001～2005年销售增长率为8％，2006年增长率减至5％，并且可以持续。
预计税后经营利润、固定资产净值、净经营营运资本对销售的百分比维持2000年的水平。
所得税税率和债务税后利息率均维持在2000年的水平。
借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。
企业的融资政策：
在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。
归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。
当前的加权平均资本成本为11％，2006年及以后年份资本成本降为10％。
企业平均所得税税率为30％，借款的税后利息率为5％。
债务的市场价值按账面价值计算。
要求：
通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。
预测期现金流量的现值计算过程如表7-9所示。
表7-9D企业预测期现金流量的现值计算 单位：
万元
年份
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
利润表假设：
销售增长率
0.08
0.08
0.08
0.08
0.08
0.05
税前经营利润率
0.15
0.15
0.15
0.15
0.15
0.15
0.15
所得税税率
0.30
0.30
0.30
0.30
0.30
0.30
0.30
债务税后利息率
0.05
0.05
0.05
0.05
0.05
0.05
0.05
利润表项目：
销售收入
10000
10800.00
11664.00
12597.12
13604.89
14693.28
15427.94
税前经营利润
1500
1620.00
1749.60
1889.57
2040.73
2203.99
2314.19
税后经营利润
1050
1134.00
1224.72
1322.70
1428.51
1542.79
1619.93
税后借款利息
200
232.50
213.43
190.94
164.68
134.24
99.18
净利润
850
901.50
1011.30
1131.76
1263.83
1408.55
1520.75
减：
应付普通股股利
0
0.
升级会员 