金融市场之间的传导机制分析.docx
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金融市场之间的传导机制分析
第二节金融市场之间的传导机制
引言
金融体系的重要宏观经济角色在于有效配置资源。
资源的配置，其核心在于通过空间上的流动和期限上的跨时转换两种最本质的手段，使得资源在社会分工中的运用摆脱空间和时间上的束缚，达到运行于社会分工系统中的资源使用和价值创造的有效率的良性循环。
一般来说，从比较金融体系的角度看，我们可以把金融体系划分为机构导向型的金融体系和市场导向型的金融体系两大类，不同的金融体系其资源配置的模式有所差别。
在机构导向型的金融体系中，金融资源的跨空间和期限配置主要是通过银行等金融机构来完成的，其契约特征是银行作为当事人与金融资源的供给方和需求方之间的契约，银行通过以负债的方式取得存款，再以资产的方式贷出去；在和市场导向型的金融体系中，金融资源的跨空间和期限配置主要是通过金融市场的组织功能来完成，其契约特征是在金融资源的供给方和需求方之间作为直接当事人所达成的契约，各种金融机构只是作为金融中介沟通供需双方的信息以及交易意向。
我们此处所分析的，主要指的是市场导向型金融体系下的金融市场之间的传导机制，这种传导机制的客观规律及其变化，主要是决定于市场功能本身。
从空间角度看，金融市场可以分为以货币市场、资本市场和外汇市场为代表的三大相互关联的市场体系。
三者之间的联系和传导机制非常复杂，而且与市场一样具有内在的变化性。
就像我们在研究市场的时候以价格及其形成为典型的代表一样，在分析金融市场之间的传导机制的时候，我们主要以货币市场的利率、资本市场的股票价格以及外汇市场的汇率作为指标，来分析通过利率、股票价格和汇率三者之间相互关联的变化关系，所反映的金融市场之间的内在传导机制。
从时间角度看，金融市场可以分为即期的现货市场和远期市场两大类。
即期的现货市场指的是金融市场中，所交易的金融资产标的物为市场中货币、资本类资产和外汇等基础性资产，这些交易合约在当期交割结算。
即期的现货市场也可以称为基础产品市场；远期市场指的是金融市场中，所交易的标的物是建立在即期基础市场之上，所衍生出来的期货、期权和其他金融衍生产品，这些交易合约的交易对象是相对于即期的现货市场的基础产品而言的衍生金融产品，其存在意义以及交割时间都是在预期性的将来，所以称之为远期市场。
正因为远期市场的产品是在即期的现货市场产品基础上衍生出来的，所以两者之间的变化存在着基于预期和期限结构的联系和传导机制。
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本章的以下内容，主要从空间角度和时间角度两方面，来分析金融市场之间的传导机制，并从金融市场的行为传导性和金融市场一体化角度分析金融市场之间传导机制的一些客观规律。
一、货币市场与资本市场之间的传导机制
（一）货币市场与资本市场之间的联系
货币市场与资本市场同时作为金融市场的一部分，既有所区别，又相互联系。
一般来说，它们之间的区别主要表现在融资期限、融资主体、融资目的等方面，此外还表现在两者之间的利率结构、收益率与价格风险方面。
货币市场上的代表性价格指标是利率，但是资本市场的价格指标则相对复杂。
从广义的角度看，资本市场不仅包括股票市场、中长期债券市场，而且随着资产证券化的不断发展，中长期信贷市场以及企业产权交易市场等都属于资本市场的范畴。
但是，资本市场各个子市场之间的价格具有趋同性，尤其是在资本可以自由流动的情况下，所以我们可以选用证券市场作为资本市场的代表，并用股票价格（可以用一般的股价指数为代表）作为资本市场的代表性价格，以此简化分析。
这样，在分析货币市场与资本市场之间的传导机制时，就可以主要从分析利率和股价指数的依存和互动关系的角度而进行。
货币市场与资本市场是两个不可分割的联系在一起的市场，二者之间相互作用，作用的渠道是资金的流动，影响的机制是利率。
资金的流动取决于货币市场收益率与资本市场收益的对比，利率下调，货币市场收益率下降，一旦低于资本市场收益率（用风险调整后的）就会导致资金流出货币市场，流入资本市场。
但是，货币市场与资本市场之间具有内在联通性，联通的渠道主要有三种：
一是，通过金融中介同时参与两种市场而产生直接联通；二是，通过企业资产运用的调整而出现间接联通；三是，通过居民储蓄存款向股市转移投资而出现金融非中介化（反之，亦成立），使一个市场的资金向另一个市场转移。
货币市场与资本市场之间的联系，可以从货币政策对两种市场作用的机制来加以分析。
假如经济运行的主要特征是：
通货膨胀压力较小，有效需求不足，经济增长乏力，需要适当放松货币政策，促使经济活动回升。
进行具体政策操作时，中央银行往往通过公开市场操作增加债券逆回购数量，相应增加金融体系流动性，使货币市场头寸有所增加，货币市场利率趋于下降。
其中，货币政策传导到企业有以下途径：
其一，货币政策操作直接作用于货币市场，影响到货币市场资金供求状况，由此使企业和居民持有的货币市场工具有所调整或变化，并改变企业和居民对资本市场的投资决策。
其二，货币政策工具使用（包括公开市场操作和其他贷款便利）可直接增加金融机构的可贷资金，促使其降低贷款利率，放松贷款条件，增加对企业或居民的贷款发放。
贷款利率一旦降低，也使一些原来处于边际开发的项目变得有利可图，企业对银行贷款需求会相应增加。
其三，在传导渠道畅通的情况下，货币市场利率的下调，会促使资金向资本市场转移，致使资本市场的资金成本有所下降，资产价格趋于上升。
因此，企业的重置成本相对降低，证券发行价格趋升，从而产生资本市场扩大容量的动力，相应增加企业的资金来源。
上述传导过程的各个部分是相互联系的，企业始终处于两个市场的末端最终对实体经济产生作用。
当货币市场和银行体系资金增加时，不仅通过金融中介，而且通过企业、居民相应增加资本市场资金；当资本市场收益上升或资金增加时，会反过来促使有关企业减少对银行信贷资金的需求，甚至增加企业存款或货币市场投资。
其中，市场、金融中介、企业、居民之间是相互影响的，因而它们之间的联系通常具有可逆性。
（二）利率与股票价格之间的关系
货币市场与资本市场（以证券市场为代表）的关系，在理论上可以归纳为利率和股票价格的关系。
马克思的股票价格公式和股票定价的“戈登公式”（GordonEquation）是理论的主要代表。
马克思的股票价格公式为：
式
（1）
这一公式从理论的高度抽象地表达了股票价格与利率之间的联系。
股票定价的“戈登公式”（GordonEquation）为：
式
（2）
其中，
为股票价格（也可以看作我们简化采用的股票价格指数），
为预期的基准期每股的股息，
为货币市场的利率水平，
为股票的风险报酬率，
为预期股息的增长率，
可以看作是证券市场的贴现率。
“戈登公式”简明地揭示了证券市场价格、预期的基准期每股的股息和股息的增长率之间的关系，这种关系通过以货币市场利率为基准的证券市场贴现率联系起来。
它说明，股票价格与货币市场利率存在着反向关系，利率越高，股票市场价格指数就会越低，反之则相反。
货币市场和资本市场的发展是相互影响的。
货币市场的发展能保证资本市场有较充裕而稳定的资金来源，从资本市场退出的资金也需要货币市场的承载。
只有货币市场和资本市场形成互动、竞争关系，才能形成合理的资金价格，货币市场与资本市场之间才能形成一种均衡关系。
（三）利率与股票价格之间的传导机制
利率主要通过两条途径影响股票价格，一是资产结构调整效应，二是财富传导效应，这两条途径分别通过股票投资者和上市公司起作用。
1、资产结构调整效应
对于投资者来说，当利率下降时，会使股票投资的机会成本下降，从而导致投资者进行资产组合的结构调整，增加资产组合中对股票的需求，导致股票价格上涨。
反之反是。
对于企业来说，主要是通过托宾（Tobin）的Q理论起作用。
Q值为企业市场价值与企业重置成本之比。
该理论可表述为：
利率↓→股票价格↓→企业Q值>1→企业投资T→产出↑
当Q值>1时，即企业的真实资本的当期股票的市场价值大于企业资本当期的重置资本。
即建立一个新的工厂和增添新的设备相对于企业的市场价值来说要便宜，这时企业乐于增添新设备，购买投资品，以扩大生产规模从而获得更大的收益。
当社会的投资增加时，整个社会的投资水平就会增加，国民收入也会相应增加，反之则相反。
资产结构调整效应还可以从相反的渠道，通过股票价格的变化而影响利率的变动，两者具体的影响路径与金融体系中市场主导作用的或机构主导作用的相对权重有关。
2、财富效应
对投资者来说，利率的降低使得股票和长期债券价格上升，增加投资者收益，使人们
觉得更加富有，从而人们会增加实物商品和劳务消费支出，进而影响产出水平。
对于企业来说，利率的降低引起社会总供求环境的变化，改变了企业的经营环境，引起企业投资的资本成本降低并增强投资者的预期，促使投资与消费的增长，通过社会总需求的增长，导致股票价格的上涨。
财富效应同样可以从相反的渠道，通过股票价格的变化而影响利率的变动。
二、货币市场与外汇市场之间的传导机制
在分析货币市场与外汇市场之间的互动关系时，我们以国内利率作为货币市场的代表性价格，以汇率作为外汇市场的代表性价格。
这样，我们可以从利率与汇率之间的传导机制出发，去认识货币市场与外汇市场之间的互动关系。
利率的变动对汇率的影响，可以从五个方面去把握。
1、从购买力平价（PPP）的角度去分析
我们以相对购买力平价作为分析的起点。
相对购买力平价的一般形式为：
式（3）
式中的变量都是取对数形式变换后的变量，其中
为直接标价的汇率，
为本国物价水平，
为外国物价水平。
根据购买力平价理论，汇率的变动取决于本国通货膨胀率和外国通货膨胀率之差额，如果本国通货膨胀率超过外国通货膨胀率，则本币相对于外币贬值。
此外，还可以从购买力平价角度分析利率变动对汇率影响的传导机制，当利率的变动影响到物价的变动时，就会影响到本国通货膨胀率和外国通货膨胀率之差，从而引起汇率的变动。
其传导图为：
。
2、从利率平价的角度去分析
利率平价分为套补的利率平价（CIP，CoveredInterest-RateParity）和非套补的利率平
价（UIP，UncoveredInterest-RateParity）两种。
套补的利率平价的一般表达式为：
式（4）
该公式的经济含义为：
汇率的远期升、贴水率（
）等于两国货币的利率之
差。
其中，利率变动对汇率影响的传导机制用下图表示为：
非套补的利率平价方程的一般表达式为：
式（5）
其中，
是国内利率水平，
是国外利率水平，
是汇率的风险补贴，
是国内债券的违约风险补贴，
是预期本国货币的贬值率。
我们把该式简化为：
式（6）
其中
表示预期的汇率远期变动率。
这其中的利率变动对汇率影响的传导机制用下图表示为：
3、从国际收支的角度去分析
国际收支包括经常帐户（CA）与资本帐户（K）。
汇率是外汇市场上的价格，当决定
汇率的均衡被打破时，汇率就会以自身变动的方式实现外汇市场供求的均衡，从而使国际收支始终处于平衡状态。
因此，从国际收支角度分析利率变动对汇率的影响可以可以通过经常帐户与资本帐户这两条途径：
首先，利率变动影响国际资本流动，然后影响汇率；其次，利率变动通过经常帐户，从而影响汇率。
其传导图为：
4、从汇率的货币分析法角度去分析
汇率的货币分析法集中分析的是本国货币市场上货币供求的变动对汇率的影响。
弹性
价格货币分析法的基本模型如下：
式（7）
从基本模型中可以看出，本国与外国之间的国民收入水平、利率水平以及货币供给水平通过对各自物价水平的影响而决定了汇率水平。
从而，弹性货币分析法将货币市场上的一系列因素引入了汇率水平的决定之中。
概括而言，这一途径中利率与汇率关系的传导机制为：
5、从汇率的资产组合模型角度去分析
这一理论的基本模型如下：
本国居民不持有外国货币，本国债券和外国债券不完全替代，则私人部门的持有财富主要包括三种资产：
本国货币M，本国债券B和外国债券F。
在这一简化的模型中，资产组合函数为：
式（8）
，
，
，
，
，
，
从汇率的资产组合模型来分析利率变动对汇率的影响是：
当国内利率提高时，对国外债券的需求下降，对国内债券的需求上升，投资者会卖出外国债券，买进本国债券，在外汇市场上对本国货币的需求增加，本币升值。
反之则反是。
这一关系的传导机制图示为：
三、外汇市场与资本市场之间的传导机制
当我们在讨论外汇市场与资本市场之间的关系时，需要把货币市场纳入，因为货币市场是资本市场和外汇市场之间的桥梁。
如果把三者作为一个整体，则当三个市场同时达到均衡时，就可以建立利率、汇率和股票价格三者之间的关系，从而分析外汇市场与资本市场之间的传导机制。
我们把戈登的股票价格公式（式2）与利率平价公式（式5）联立，就可以得到以下方程组：
求解该联立方程组得：
式（10）
式（10）中所有的字母含义与以上所列的相同。
该式表明，股票价格（
）的变动与本国货币的预期贬值率（
）成反向变化的关系，股票价格（
）的变动与本币币值（
）的变动成正向变化的关系。
也就是说，一国汇率的贬值将导致该国股票市场的价格下降，反之亦然。
外汇市场与资本市场之间的上述关系可以通过以下传导机制来进行：
（1）通过利率相互影响
（2）通过进出口贸易相互影响
（3）通过资本流动相互影响
（4）通过投资者预期相互影响
在以上我们所讨论的货币市场、外汇市场和资本市场之间的互动关系和传导机制分析中，我们一般是假设在开放经济、资本自由流动、汇率和利率市场形成的条件下，所探讨的金融市场之间的相互互动关系。
事实上，一国的经济开放程度、金融市场的市场化程度、金融管制程度是探讨金融市场之间关系的基本前提。
在一个封闭经济的国家，外汇市场与货币市场和资本市场之间根本谈不上什么直接的传导机制。
同样，在一个封闭且国内金融市场之间因为管制而相互分割的情况下，不仅国内货币市场与资本市场没有直接的传导机制，而且三个市场之间也谈不上直接的关系。
所以，以上这些前提条件，决定了我们所分析的金融市场之间的传导机制在多大的程度上是直接的、有效率的或者是畅通的。
此外，金融市场之间的传导机制也往往受到一国政策目标和政策搭配的影响，也会受到市场层面的信息、预期与市场稳定性等因素的影响。
四、金融市场在基础市场与期货市场之间的传导机制
从时间的角度来看，金融市场可以分为即期的现货市场和远期市场两大类。
在货币市场、外汇市场和资本市场中，都存在着即期的基础产品交易，以及远期的期货或期权等衍生产品的交易。
比如在资本市场中，既存在着股票或者股票指数的交易，也存在着股票期货和股指期货的交易和期权交易，以及在此基础上衍生出的金融衍生品交易。
由于即期和远期市场的交易产品之间存在着内在的联系，所不同的只是时间期限的转换，所以即期的现货市场和远期市场之间存在着由于时间期限的不同，以及由不同时间期限导致的预期结构的不同所相互联系的传导机制。
在以下的分析中，我们为了简化分析，仅集中分析金融市场之间关于即期的现货市场和期货市场之间的传导机制。
至于货币市场、外汇市场和资本市场内部的期限联系，以及三个市场之间在期限上的关联，读者可以参照第一节的内容和本节的内容进行一般性的类比，本书不在详细分析。
（一）金融期货市场简介
金融期货交易是商品经济发展的必然产物，它以其特有的保值功能和避险机制在国际金融市场上发挥着巨大的作用。
金融期货进入交易市场，距今仅有20多年的时间。
在这短短的时间里，货币、利率、股票、债券等金融原生工具十分活跃地涌进商品交易所，金融期货工具、期货交易方式不断创新，有力地推动着金融期货市场的飞速发展。
金融期货的交易是指买卖双方以约定时间和约定价格，在市场上以标准的合约买卖某些标准化金融工具。
金融期货交易的标的物不是一般商品，而是如外汇、债券、存款单、股票、股价指数等标准化的金融资产，这些金融资产以标准的合约形式进行交易。
金融期货交易的目的主要是为了获得价格差，进行套期保值或投机套利。
在实际操作中，期货交易很少用于实际投资和融资的到期交割。
金融期货市场具有价格发现功能、规避风险功能、投机功能等几种主要功能。
通过金融期货交易规避和转移价格风险是金融期货最原始的目的。
当金融证券的持有者或使用者需要转移可能遭受到的价格变动风险时，可以预先在现货市场上买进或卖出某种金融证券，同时在期货市场中买进或卖出期货合约，以期货盈利来抵补现货的盈亏，以达到规避风险的目的。
对套期保值者来说，参与金融期货市场不是为了赚到利润，而是要在价格上得到保证，通过套期保值来转移价格风险。
价格发现功能是金融期货市场最重要的功能。
由于期货价格是由买卖双方公开竞争决定的，金融期货市场是以公开、透明的估价方式进行交易，并且在交易完成时立即将成交价格通过信息媒体传输到各地，各种金融证券未来的现货价格信息，随时公开披露。
所以，金融证券在期货市场的交易结果可以充分反映供给与需求，期货交易达成的价格，可以说是一个真正反映买卖双方的意愿、需求的价格。
因此，金融期货市场自然成为决定金融证券价格的场所，成交价格也就成为买卖的标准。
期货交易价格可稳定未来的现货市场价格，价格信息的充分揭示，使得社会资源能够得以更充分、更有效的发挥和运用。
投机功能是金融期货市场的一种衍生功能，当市场按照规避风险和价格发现的目的去组织运做的时候，市场中的金融期货工具同样可以用来进行以纯粹套利为目的的投机交易。
期货市场正是以套期保值者（即规避风险者）与投机者所组成，避险者一般不愿意承担价格变动风险，而投机者却是有能力而且愿意承担风险。
仅有避险者的金融期货市场很难顺利进行下去，而仅有投机者的期货市场则有可能招致市场的不稳定。
只有避险者参与的市场，或者只有投机者参与的市场，都无法产生具有经济功能的金融期货市场。
当然，如果投机者控制交易的数量大大超过了避险者转移价格风险所需要的量，则期货市场的流动性会大大降低，甚至导致期货市场的崩溃。
金融期货市场应是避险者与投机者双方均能参加的市场，并以避险者为主，同时也为投机者开辟参加途径的市场。
在金融期货交易的中，现货和期货的价格变动是同方向的。
期货价格是在与现货交易价格的对比中，市场参与者预期的价格变动反映在期货交易中的体现，预期的期限与期货的期限一致，而微观主体的预期通过市场交易机制汇聚形成市场的一种市场性的价格预期。
期货市场的价格将对现货市场的价格产生决定性的影响，这种市场性的价格预期通过反射性作用而影响现货市场交易中的价格决定。
现货价格与期货价格通过市场的预期，形成一种相互影响的机制，在不同的时间维度中相互联系。
从市场微观结构的角度看价格的决定，我们可以发现通过市场交易机制所决定的价格，在很大意义上是一种信息价格，这种信息价格通过交易者的策略互动，在交易均衡达成时形成。
理解现货市场价格与期货市场价格的关键，在于理解价格中所包含的信息的确切含义。
在两个市场分别的交易过程中，与资产价格相关的源信息以及投资者对这些源信息的理解、处理、反应和预期，都会进入市场微观结构意义上的定价机制，分别形成现货价格和期货价格，两者之间正是通过进入市场定价机制的市场预期性信息，从而相互关联并互为反射。
当我们从现货价格与期货价格的反射性关系去理解两者之间的联系时，我们会遇到一个认识论上因果循环的“鸡生蛋或蛋生鸡”的问题，而使得问题复杂化。
事实上，我们只要把握住现货和期货的价格是同方向变动的这一趋势原则，我们就可以在实践中很好地把握现货市场与期货市场之间的传导关系。
简而言之，当现货市场价格变动时，期货市场的价格也会发生同方向的变动，反之亦然。
这样，问题的关键就在于把握当两者变动方向相同时，相对变化程度的不同对传导机制的影响。
现货市场价格和期货市场价格相对变化程度的差异，主要取决于市场微观结构意义上的市场特质，这种市场特质主要决定于市场参与者的构成变化，所导致的在交易中市场交易势力的相对比较。
不仅市场中风险规避者和投机者的构成及其交易量的权重比影响期货市场中的市场交易势力的相对比较，而且两类交易各自的结构性差别导致的市场影响能力差别，也会影响市场交易的微观比较。
比如，在风险规避者和投机者的构成及其交易量都比较均匀的市场中，现货市场与期货市场之间的价格关联在变动程度上也会比较一致，主要由市场的预期来决定两者之间的价格差；当市场中投机者势力较大，而且在某一阶段具有价格操纵能力的情况下，就有可能出现两者之间的变动程度不一致，并在操纵的市场势力下形成一种价格变动趋势，从而在交易中从投机中获利。
（二）主要的几种金融期货市场
在金融期货市场中，主要有与外汇市场相关的外汇期货，与资本市场相关的股指期货，以及与货币市场相关的利率期货三种市场。
外汇期货交易是在商品期货交易的基础上发展起来的，其交易原理同历史上早已形成的商品期货交易的原理一样，主要是通过期货的买卖抵销因价格变动可能造成的现货交易的损失。
具体做法是：
在外汇市场上以外汇的现货交易买进某种外国货币的同时，又在外汇期货交易所卖出同样数量的同种货币，或作相反的交易。
这样在这种货币的汇率发生波动时，现货和期货是同方向变动，但因交易的方向相反而起到了盈亏相互抵销的作用，从而防止了汇率风险。
外汇期货的套期保值交易的具体做法是：
在已经发生的一笔即期或远期外汇交易的基础上，为防止损失同时做一笔相反方向的交易。
这样如果其中一笔原有交易受损，则所做的相反方向的一笔交易可以得益而弥补或或者抵销。
套期保值交易分为空头（卖出）套期保值和多头（买入）套期保值两种，外汇期货的投机交易外汇汇率的不稳定性，一方面迫使投机者纷纷利用期货市场进行套期保值，以避免汇率波动的风险;另一方面，这种不稳定性也给投机者制造了创造利润的可能性。
股指期货是以股票价格指数作为交易标的的期货合约。
股票价格指数是股票交易过程中的一个最为重要的概念，世界各大证券交易所基本上都有自己的股票价格指数。
它不仅是衡量证券交易所全部股票交易的价格尺度表，同时还是反映一个国家或者地区经济发展和政治状况的睛雨表。
通过不同的价格指数，人们可以清楚地了解股票市场涨跌幅度及变化情况，投资者则可通过比较、分析，对股市作出合理的预测，确定投资选择。
股指期货的交易主要分为套期保值交易和投机交易两种。
股指期货套期保值交易的原则是：
股票持有者若要避免和减少股价下跌造成的损失，应在期货市场上卖出指数期货，即做空头，假设股价如预期那样下跌，空头所获利润即可用于弥补持有的股票资产因行市下跌而引起的损失。
如果投资者想购买某种股票，那么他应该在期货市场买入指数期货，即做多头，若股价指数上涨，则多头所获利润可用于抵补将来购买股票所需。
因此，套期保值交易主要有两种形式：
买入套期保值交易，以及卖出套期保值交易；股指期货的投机交易分为买空和卖空两种。
在买空交易中，若投机者预期指数将上升，则可通过购买某一交割月份的股价指数期货合约，一旦预测准确，他便将事先买入的指数期货卖出，从中赚取差额。
在卖空交易中，若投机者预测指数期货的价格下跌，则可售出某一交割月份的指数期货，一旦预测准确，他可将先前卖出的期货合约再买入，以赚取2张合约的差价。
利率期货交易是指买卖双方在固定交易场所，通过公开喊价就将来某一特定日期将某一特定金融证券商品以预先确定的价格进行买卖的交易方式。
就期货而言，利率期货交易的特征主要有：
（1）交易标的物必须为特定的金融证券工具；
（2）交易双方都必须缴纳一定数量的保证金；（3）交易双方须通过指定交易所采取公开喊价方式进行交易；（4）合约的内容标准化；（5）在场内交易是每天结算账面盈亏；（6）在签订合约时即确定成交价格；（7）交割日为将来某一特定时期；（8）交易标的物的交割必须通过清算中心进行等。
利率期货主要分为短期利率期货和中长期利率期货两种。
利率期货的交易主要与债券市场中的
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