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华商基金投资策略报告
华商基金2008年投资策略报告
—2007年12月10日—
一、宏观经济状况及预测
在已经过去的2007年，我国经济继续保持快速增长，GDP增长率预计在11%以上；经济结构得到优化，投资、消费、进出口贸易对经济增长的拉动作用明显。
城市化、工业化和全球化是推动经济高速增长的主要原因。
（一）经济增长偏快
2007年前三个季度，GDP增长速度分别是11.1%、11.5%、11.5%，预计全年GDP增长速度将超过11.4%，创出近十年来的新高；也是连续5年经济增长速度超过10%。
作为拉动经济增长的三驾马车，投资、消费、净出口也呈现出不同程度的快速增长。
图1
近十年来GDP增长速度（%）
数据来源：
国家统计局、华商基金
2007年1-11月，城镇固定资产投资100605亿元，同比增长26.8%。
其中，占固定资产投资总额两成多的房地产投资从2006年初开始，再次掉头向上，2007年下半年来连续增长超过30%以上。
企业在效益持续向好的情形下，自有资金增长较快，企业投资的积极性也较高。
2007年1-11月，新开工项目211127个；新开工计划投资总额73584亿元，同比增长28%。
作为固定资产投资增长的先行指标，新开工项目数量和新开工计划投资额的增长在下半年呈现逐月提高的势头。
对固定资产投资增长影响较大的房地产投资增长势头也较快，这为投资反弹提供了坚实的基础。
限制明年投资增长的因素主要包括，一是偏紧的货币政策将继续控制信贷规模、提高资金成本，从而抑制企业的投资行为。
二是控制房地产市场的投资行为，支持有实际需求的中低收入者的住房需求的政策，将对房地产的投资行为有一定的压制作用。
三是国家通过限制高污染、高耗能、资源消耗型行业发展的政策，来降低对这些行业的投资。
再有，出口增长的回落也会抑制国内投资的继续增长。
因此，我们判断2008年固定资产投资的增长会有所回落，但是仍然保持偏快的增长速度，城镇固定资产投资增长速度在25%，比上年下降2个百分点。
图2
房地产投资增长
数据来源：
国家统计局、华商基金
图3
固定资产新开工项目增长
数据来源：
国家统计局、华商基金
2007年11月份，我国出口1176.2亿美元，增长22.8%；进口913.4亿美元，增长25.3%；贸易顺差262.8亿美元，创出历史次高水平。
2007年1-11月份累计贸易顺差为2381.3亿美元，同比增长52.2%，预计全年顺差2600亿美元左右。
综合国内外因素，我们判断2008年我国的出口增长速度将下降，贸易顺差的增长幅度也会下降。
国外因素包括，一是美国经济的不确定性增大了全球经济增长回落的风险。
美国次债危机可能影响美国消费信心，继续刺激美国房地产市场的下跌，从而导致美国经济下滑，最终影响全球经济增长。
二是由于中国贸易顺差增长太快，国际上针对中国的贸易摩擦增多，不利于出口的进一步增长。
国内因素包括，一是已经出台的控制出口过快增长和调整外贸结构的政策将进一步产生影响。
二是生产要素价格的逐步提高，如人工成本、资金成本、土地成本、资源及环境成本的上升将逐渐削弱一些低端出口产品的竞争力。
三是人民币持续升值使得出口商品的价格优势在逐渐被侵蚀，增长也会受影响。
相反，由于国内需求保持较快增长，进口关税下调和人民币升值因素的影响，使得进口商品的价格优势得以体现，预计2008年我国进口增长速度可以得到保持。
2007年1-11月出口总额11037亿美元，同比增长26.1%；进口总额8645亿美元，同比增长20.3%。
估计2008年我国出口增长回落到19%，进口增长保持在20%，贸易顺差在3000亿美元左右，顺差增加速度大幅下降。
图4
贸易顺差以及进出口增速
数据来源：
国家统计局、华商基金
图5
贸易顺差和外汇储备
数据来源：
国家统计局、华商基金
2007年1-11月，社会消费品零售总额累计为80195亿元，同比增长16.4%，11月单月增长18.8%，是1997年亚洲金融危机以来，我国消费品零售总额名义增长率的最高速度。
一直以来，中国经济增长的三驾马车中，消费最弱，投资最强，但是2007年以来，社会消费品零售总额增长呈现逐月加快的态势。
虽然，2007年以来物价也是持续走高，但是扣除物价影响之后的社会消费品零售总额的实际增长1-10月是12.3%，也是1997年以来较高的增长速度。
收入提高是拉动消费的主要原因。
2007年前三季度城镇居民人均可支配收入增长13.2%，增幅高于前年同期3.2个百分点；农村居民人均现金收入增长14.8%，增幅高于前年同期3.4个百分点，是改革开放以来最高增幅。
其次，政府加快完善社会保障体系和解决教育、医疗卫生、住房等领域突出问题的行动，也增强了老百姓的消费信心。
另外，房地产市场和股票市场的上涨也使财富效应显现，消费升级促进了消费的快速增长。
当前的国内外经济环境，使得继续扩大内需被赋予了更大的意义。
中国经济增长由依赖投资和出口拉动，向消费、投资、出口协调拉动转变。
通过扩大内需来解决内外不平衡、投资消费不平衡的问题，降低全球经济减速对中国经济的冲击。
2008年，促进消费增长的因素继续存在，例如，增加退休人员的工资，增加经济适用房和廉租房的建设，降低老百姓的住房支出，改进节假日、增加带薪休假制度，改善农村电力、通信、交通状况等，我们预计2008年社会消费品零售总额名义增长率可达到19%，继续保持较快的增长。
图6
社会消费品零售额增长
数据来源：
国家统计局、华商基金
图7
城镇和农村居民收入状况
数据来源：
国家统计局、华商基金
2007年中国经济增长有些变化，前几年那种“高增长低通涨”的特征在变化，经济增长速度仍然保持在高位，但是通货膨胀不再温顺，CPI指数逐月上升；同时资产价格也突飞猛进，这些增加了宏观经济运行的风险。
（二）通货膨胀上升
2007年11月份，居民消费价格总水平（CPI）上涨6.9%，1-11月累计上涨4.6%。
其中食品价格上涨18.2%，非食品价格上涨1.2%。
分类别看，食品中主要油脂价格、肉禽价格、猪肉价格和蔬菜价格上涨幅度较大，涨幅均在28%以上。
非食品中上涨幅度较大主要是居住类价格同比上涨6.0%。
其中，水、电及燃料价格上涨5.6%，建房及装修材料价格上涨5.2%，租房价格上涨4.5%。
表1、2007年11月份居民消费价格指数情况
居民消费价格分类指数
居民消费价格指数（CPI）
6.9%
一、食品
18.2%
粮食
6.6%
油脂
35.0%
肉禽及制品
38.8%
猪肉
56.0%
蛋
10.0%
水产品
6.8%
蔬菜
28.6%
鲜果
12.9%
二、烟酒及用品
1.8%
三、衣着
-1.4%
四、家庭设备用品及服务
1.9%
五、医疗保健及个人用品
3.1%
六、交通和通信
-1.4%
七、娱乐教育文化用品及服务
-0.5%
八、居住
6.0%
从分类数据中，我们可以看出到目前为止，通货膨胀还只是结构性的通涨，主要是食品价格上涨幅度较大造成的，还没有发生全面性的价格上涨局面，非食品价格上涨幅度不大。
推动食品价格上涨的农产品涨价带有恢复性质，原因是短期供应不平衡，估计影响还会持续到明年上半年，随后将逐步走低。
但是，考虑到我国资源类价格改革的迫切性和2007年下半年严格控制出台政府调价措施的滞后影响，2008年资源类调价将成为影响物价上涨的主要因素。
值得注意的是，近两个月工业品出厂价格指数也开始扬头向上；11月的工业品出厂价格指数（PPI）是4.6%，比较两个月前上涨了两个百分点左右，如果这种趋势继续保持，将会影响2008年下半年的消费价格指数（CPI）的走势。
2008年通货膨胀的风险继续存在，原因主要是，第一，由于消费的启动和国家对新增产能的限制，产品过剩的情况在逐渐好转。
第二，过去几年的兼并重组使得产业集中度在提高，行业龙头企业的定价能力在增强。
第三，流动性过剩，特别是狭义货币（M1）的高增长最终会影响物价。
第四，资源类价格和劳动成本上升有相当部分要靠产品涨价来转移消化。
因此，我们估计2008年CPI上涨幅度在5%左右。
图8
CPI和PPI结束倒挂
数据来源：
中国人民银行、华商基金
到目前为止，本轮物价上涨与货币供应增长关系不大，货币供应量的快速增长所造成的流动性过剩还没有传导到CPI上。
多年来我国货币供应量M2基本保持在17-19%的快速增长，2007年以来M1的增速更显著超过了M2的增长速度，这表明中国流动性过剩问题日趋严重。
但是由于前几年投资大幅增长过程中积累的产能逐渐释放，形成实体经济中绝大多数产品供过于求的局面，因此流动性过剩问题最先冲击的不是物价，而是资产价格，导致房地产与股票价格大幅度上涨。
图9
货币供应增长状况
数据来源：
中国人民银行、华商基金
（三）资产价格飙升
2007年前三个季度，35个大中城市房屋销售价格指数分别上涨5.6%、6.3%、8.2%；35个大中城市房屋租赁价格指数分别上涨1.8%、2.5%、3.0%，均呈现逐季上扬的走势。
北京、深圳等中心城市上涨幅度更大，北京前三季度上涨幅度分别为9.0%、9.5%、11.9%，深圳前三季度分别上涨12.6%、14.3%、20.2%。
土地供应量的减少，造成土地价格在2007年前三个季度上涨幅度超过了房价的上涨幅度，分别为9.8%、13.5%、15.0%。
图10
房地产销售和租赁价格变化情况
数据来源：
国家统计局、华商基金
截至2007年12月15日，在过去的一年中，上海和深圳股票市场继续2006年的牛市行情，上证综合指数上涨120%，深圳成份指数上涨167%。
上海和深圳A股的市盈率从06年底的33倍上升到07年10月的70倍，呈现一定的“泡沫”特征。
影响资产价格飙升的原因是多方面的。
对于房地产市场，土地供应量的减少和土地价格的上升是2007年房价上涨的一个重要因素；其次，来自投资和自住的住房需求也是支持房价上涨的一个重要因素；再有，一些地方开发商“捂盘惜售”情况也助长了房价上涨的态势。
对于股票市场，宏观经济强劲的增长是股票市场走强的一个重要原因；其次，上市公司优良的业绩表现是股票市场上涨的根本；再有，企业的购并重组也刺激股票市场加速上扬。
但是影响资产价格飙升的最重要原因是流动性过剩和资产价格上涨所带来的财富效应。
2007年开始实际利率持续为负利率，加剧了银行储蓄存款向房地产市场和股票市场的流动。
图11
证券市场上涨
数据来源：
WIND、华商基金
图12
1年期存款利率和实际利率水平
数据来源：
中国人民银行、华商基金
展望2008年，流动性过剩问题仍然会存在，但是会有一定程度的缓解。
一是前面论述中我们提到贸易顺差的增长幅度将减少，持续的顺差是流动性过剩的根本原因。
二是政府通过鼓励企业和居民走出去，加大对外投资力度来疏通过剩的流动性。
三是加大人民币升值幅度来平衡进出口贸易的平衡，降低贸易顺差。
四是政府通过偏紧的货币政策来控制货币供应量的增长。
最后，近期股票市场的震荡和一些地方房价的回落使得财富效应有所减弱。
近些年来，房价和股票价格的上涨使得企业的投资收益剧增，带动了企业业绩的增长。
（四）企业利润回落
图13
工业企业增加值和利润增长率
数据来源：
国家统计局、华商基金
2007年前11个月，我国规模以上工业企业增加值同比增长17.3%，比10月份回落0.6个百分点。
这已经是连续两个月工业企业增加值增速呈现回落走势，反映出前期出台的宏观调控措施开始见效。
2007年以来，政府对高污染、高耗能、资源性行业加强了管理，大幅度下调这些行业产品的出口退税率。
环保总局还联合其他部委，以绿色信贷遏制高耗能、高污染行业的扩张。
2007年，人民银行10次提高存款准备金率，6次加息，这些调控措施给工业企业带来一定压力。
2007年1-11月累计的工业企业增加值同比增长18.5%，仍然高于去年全年的16.6%的增速。
预计在2008年中，上述调控措施将继续发挥作用，工业企业增加值将回落在17%左右。
由于统计数据的原因，最新的规模以上工业企业利润增长数据是2007年1-8月的数据。
从公布的统计数据看，2007年1-2月，1-5月和1-8月规模以上工业企业利润增长幅度分别是43.78%、42.14%、37.02%，呈现逐季回落态势。
2007年1-8月的数据显示，在39个工业大类中，钢铁行业利润同比增长58.9%，建材行业增长60.0%，化纤行业增长1.2倍，化工行业增长52.3%，电力行业增长41.9%，有色金属冶炼及压延加工业增长25.9%，煤炭行业增长41.2%，专用设备制造业增长62.8%，交通运输设备制造业增长66.5%，电子通信设备制造业增长22.5%，石油加工及炼焦业由去年同期净亏损356亿元转为盈利314亿元，石油和天然气开采业利润下降16.2%。
与1-5月的数据比较，虽然多数行业利润增长继续保持在较高幅度，但是受多种调控措施的影响，增幅有所回落。
综合上面的分析和论述，我们对2008年的主要宏观经济指标做了预测，总体上增长速度虽有所回落，但仍然是比较高的增长速度。
表2、2007年和2008年主要经济指标预测
指标
2007年预测
2008年预测
GDP
11.4%
11.0%
固定资产投资
26.9%
25.0%
社会消费品零售总额
16.5%
19.0%
出口
25.0%
19.0%
进口
20.0%
20.0%
贸易顺差
2600亿美元
3000亿美元
居民消费价格指数
4.7%
5.0%
广义货币（M2）
18.3%
17.5%
工业增加值
18.5%
17.0%
二、宏观经济政策分析
在过去的2007年，央行连续进行了10次上调存款准备金率，6次上调了金融机构一年期存贷款基准利率；国家发改委、财政部及国家税务总局在节能减排和出口退税等方面出台了一系列限制性政策；全国人大常委会批准发行1.55万亿元特别国债以购买外汇。
以市场化工具为主、行政手段为辅的宏观调控措施的频繁出台，表明了管理层对经济从偏热向过热转变的担忧。
展望2008年，流动性过剩问题仍然存在，地方政府换届之后投资冲动将再次变强，对奥运经济增长的乐观预期等因素将使2008年的中国经济有过热的风险。
因此适当加大货币政策的紧缩力度，特别是要防止实体经济偏热与虚拟经济偏热的相互强化，形成全面过热的局面。
（一）货币政策从紧
日前结束的2007年中央经济工作会议明确指出，2008年要实施从紧的货币政策。
已实施了十年之久的稳健的货币政策将“功成身退”，取而代之的是从紧的货币政策。
货币政策从“稳健”转为“从紧”，发出强烈的政策信号。
相比前几年，当前中国经济形势已有较大不同，这一政策的出台也是基于政府对当前物价连续上涨、货币信贷增长过快等宏观形势的准确判断。
2007年以来，央行10次上调存款准备金率，6次提高存贷款基准利率，6次发行定向央票，紧缩力度不断加大。
至于2008年货币政策会“紧”到何种程度，则需要做具体分析。
首先，利率工具仍有操作空间。
目前一年期存款基准利率已达3.87%，若明年CPI在4.5-5%之间，至少可以上调100个基点，存在三到四次加息的机会。
需要注意的问题是，央行要权衡日益缩小甚至或反转的中美利差所带来的困扰。
再看存款准备金率，目前已达到14.5%的历史高位，尽管仍可上调，但上调空间不可能大于2007年。
此外，汇率工具比较灵活，但如果有预期地加速升值必然导致海外热钱涌入，加剧国内流动性过剩管理的难度。
2008年外部经济的不确定性可能会压缩货币政策的操作空间。
展望2008年，世界经济增长可能放缓并影响我国出口。
在此情况下，货币政策应避免“超调”。
因此，明年实施从紧的货币政策，应进一步运用结构性调控手段，如不对称加息、发行针对特定银行的“惩罚性”定向央票和进行窗口指导，以使得政策效应充分发挥出来。
同时，应抓住贸易顺差减速的良机，继续采用特别国债这一非常规手段，大力压缩经济中的过剩流动性。
（二）升值幅度加大
截至2007年12月15日，2005年7月汇率改革以来，人民币对美元累计升值幅度已经超过了10%；2007年的升值幅度超过5%，是汇率改革以来升值幅度最大的一年。
中国经济经过几年的高速增长，也积累了一些问题和矛盾，一是内外不平衡的矛盾，贸易顺差的持续扩大既增加了国内流动性过剩的风险，也加剧了与贸易伙伴的磨擦。
二是投资消费增长不平衡问题，长期以来中国经济增长主要依赖于固定资产投资的拉动，居民消费占GDP的比重逐年下降，从改革开放初的50%降至2006年的36%。
三是通货膨胀有抬头的趋势。
通过适当地加大人民币升值幅度，可以有效地缓解进出口贸易不平衡矛盾，促进国内消费增长，抑制国内通货膨胀。
中央经济工作会议确定2008年将实施从紧的货币政策，适当加大升值幅度应当是多种货币政策工具选择之中的一种。
当然，如果人民币进行大幅升值，将对出口型企业产生巨大负面作用，会直接导致出口产品价格刚性上涨，出口数量急剧下降。
在内需不足的现实下，国内无法消化这些由于人民币升值而导致出口下降的部分，则有可能使经济增长出现滑坡、由通胀转为通缩，危害国民经济健康发展。
因此，人民币升值幅度固然可以适度加大，但依旧须遵循主动性、渐进性与可控性的原则。
而且，其中渐进性至关重要，因为一旦违背渐进原则，一次性大幅升值，将有可能导致经济失控并丧失货币调控的主动权。
我们预测2008年人民币对美元升值幅度在8-10%。
图14
人民币对美元汇率
数据来源：
国家统计局、华商基金
（三）要素价格上涨
当前我国投资过热、顺差过大、流动性过剩等经济失衡问题互为因果，密切相关。
投资过快增长，导致产能增加，国内消费不足迫使过剩产能转向国外，加快外贸出口增长；而出口增长造成贸易顺差过快增长，并导致外汇储备增长过快，给人民币升值带来压力；同时，升值预期引发热钱流入，而热钱流入和贸易顺差导致了流动性过剩加剧，助长了国内房地产、股市等资产泡沫；过剩的流动性加剧了银行放贷压力，而银行放贷又进一步刺激投资增长，并导致贸易顺差进一步扩大。
显然，投资过快、顺差过大、流动性过剩等当前经济运行的问题已经交织在一起，很难通过解决一个方面问题来化解当前的困局，必须从中国经济发展的方式上寻找解决方案。
改革开放以来，中国经济快速发展与我国生产要素价格偏低密切相关。
从资源类要素看，根据国际能源组织有关资料，我国工业电价水平为5.1美分／千瓦时，是日本、意大利等发达国家的62.5％，是阿根廷、韩国等发展中国家的83.3％，是加拿大、澳大利亚等资源型国家的76.9％。
我国城市水价仅为国际水价的1／3。
从劳动力看，我国劳动生产率相当于英国的6％，但工资仅为其4％；劳动生产率为韩国的13％，而工资为其8％；劳动生产率为印度的3倍，但工资为其2.3倍。
从土地看，在一些发达地区，土地征用、土地出让和市场交易三者的价格比已经达到1∶10∶50。
一些地方政府将土地征用与出让价格差视作“第二财政”，竞相违规压低土地价格和征地补偿标准，拖欠截留征地补偿费。
生产要素价格偏低，一方面，造成效率低下，粗放型增长得以维持。
据估计，目前我国能源消耗系数比发达国家高4倍－8倍，能源的使用效率仅为30％，而发达国家的能源使用效率则为50％，我国每创造1美元国民生产总值所消耗的能源是美国的4.3倍，德国和法国的7.7倍，日本的11.5倍。
我国平均每立方水实现国内生产总值仅为世界水平的1／5。
同时，在这种要素禀赋环境下，依靠廉价要素资源就可以获得利润的企业，不仅丧失了技术创新的动力，而且形成了对投资和要素投入的依赖路径。
另一方面，不能反映真实生产成本。
有学者估算，因为生产要素价格低估，国内企业至少不合理地节省了20％－40％的生产成本。
如果这些成本充分显现，并假设企业自身消化其中的50％，我国商品价格至少会上升10％－20％。
改进生产要素价格机制，有利于从根本上解决当前经济运行的问题。
首先，据估算，1999年以来，我国固定资产投资净资产收益率不断攀升，从6％上升到目前的20％左右，在全球各主要国家中也是最高的投资回报水平。
投资回报率高的一个重要原因则是，其他生产要素报酬率增长缓慢，资本得以更多分享全要素生产率提高带来的红利。
提高劳动力等生产要素的报酬水平，也就相对降低了投资回报率，直接起到降低投资过热的效果，对劳动、土地和资源依赖程度高的领域，效果将更为明显。
其次，生产要素价格的上涨可以缩小国内外商品的价格差距，可有效地减少贸易顺差。
再有，提高劳动力成本，增加工资水平，完善社会保障体系和医疗体制改革有利于直接扩大消费。
但是，我们也应当注意到，生产要素改革涉及到企业生产、人民群众生活的方方面面，也会面临一定的困难和风险。
第一，通货膨胀风险。
生产要素价格放开，会引起下游产品价格普遍上涨，风险最终要由消费者来承担。
如果工资改革不能同步进行，对实际收入下降的担心会造成消费萎缩。
一旦通货膨胀程度超出社会承受范围，将对宏观经济运行造成严重冲击，甚至可能会出现20世纪70年代席卷西方国家的滞胀现象。
第二，出口竞争力下降风险。
企业生产成本的全面上升，最终体现在出口商品价格的提升。
如果生产要素价格与人民币汇率升值同时出现，中国制造的优势会大打折扣。
跨国公司将把投资转向周边亚洲国家或者其他具备成本优势的地区。
刚刚培育起来的“世界制造基地”面临被“抽血”的威胁。
出口下滑引发的一系列问题将浮出水面，经济增长、税收等都会受到极大的负面影响。
第三，失业率上升风险。
由于企业难以在短期内消化新增生产成本，获利水平将会下降，容纳就业的能力也会随之降低，裁员、缩小生产规模等情况就会出现。
这不仅与政府扩大就业的愿望相左，经济萧条的风险也会同时增大。
对于这些困难和风险，应有充分的估计，做好长期应对的准备。
从生产要素价格改革的方向看，应逐步弱化政府定价职能，根据供求关系和资源稀缺程度，形成主要由市场定价的机制。
（四）自主创新促进产业升级
经过近三十多年的高速增长，中国经济面临着转变发展方式的重大课题。
当前，中国经济发展整体上仍然处于“资源依赖型”而不是“创新驱动型”阶段，经济增长过于依赖物质资源投入的增加和简单劳动。
粗放的发展模式给中国经济社会带来诸多问题：
资源和能源利用率远远低于世界平均水平，而安全生产事故发生率居高不下；一些产业领域正在表现出一定程度的对外技术依赖，国外品牌和国外技术主导的格局日益显现；加工贸易占主导地位，服务贸易发展滞后等等。
中国政府在以资源和生态环境为代价获得连续２９年的高增长后，也开始认识到，粗放型的发展模式将难以为继，必须以创新驱动作为经济发展的新动力。
总之，无论是从国际科技竞争加剧的趋势看，还是从中国劳动力供给出现短缺的新情况以及资源环境的压力看，中国都已经到了必须更多依靠科技进步、劳动者素质提高和管理创新等带动经济发展的阶段，必须把提高自主创新能力、建设创新型国家作为国家发展战略的核心，逐步形成以科技进步和创新为基础的新竞争优势。
国家“十一五”规划中明确指出，“必须提高自主创新能力。
实现长期持续发展要依靠科技进步和劳动力素质的提高。
要深入实施科教兴国战略和人才强国战略，把增强自主创新能力作为科学技术发展的战略基点和调整产业结构、转变增长方式的中心环节，大力提高原始创新能力、集成创新能力和引进消化吸收再创新能力”。
日前结束的中央经济工作会议明确提出，2008年要通过提高自主创新能力，推进产业结构优化升级；自主创新必须与产业结构优化升级紧密结合，发挥我国比较优势，发展现代产业体系，增强国际竞争力。
“十一五”规划明确提出了产业结构优化升级的目标，即到2010年服务业增加值占国内生产总值比重要比2005年提高3个百分点。
但现实是，这一比重在2
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