中新药业投资价值分析.docx
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中新药业投资价值分析
中新药业投资价值分析
公司基本情况
公司概况：
中新药业位于天津，由天津医药集团发起成立于1992年，同时拥有A股和S股，其中1997年6月发行S股在新加坡交易所上市，2001年5月发行A股在上交所上市。
公司主要生产中成药，几个下属公司均有悠久的历史，主打产品为速效救心丸。
截至4月19日，公司总股本为7.39亿股，流通股本为7.33亿股，其中流通A股为5.33亿股，境外流通股2亿股，目前公司还有587.5万股企业法人股尚未流通。
公司总市值为68.16亿元，流通市值为67.62亿元。
股权结构：
公司大股东为天津市医药集团有限公司，持有公司44.04%的股权，实际控制人为天津市国资委。
天津市国资委是天津市国资委的独资公司，
表：
2011年年报十大股东明细
股东名称
持股数量（股）
持股比例（%）
股本性质
天津市医药集团有限公司
177,805,396
48.1
A股流通股
HSBC（SINGAPORE）NOMSPTELTD
21,925,000
5.93
境外流通股
RAFFLESNOMINEES（PTE）LTD
12,666,000
3.43
境外流通股
CITIBANKNOMSSPOREPTELTD
6,607,000
1.79
境外流通股
UOBKAYHIANPTELTD
6,484,000
1.75
境外流通股
PHILLIPSECURITIESPTELTD
4,947,950
1.34
境外流通股
中国建设银行股份有限公司-摩根士丹利华鑫领先优势股票型证券投资基金
3,313,465
0.9
A股流通股
BANKOFCHINANOMINEESPTELTD
3,161,000
0.86
境外流通股
中国农业银行股份有限公司-工银瑞信中小盘成长股票型证券投资基金
3,149,324
0.85
A股流通股
中国建设银行-上投摩根阿尔法股票型证券投资基金
2,864,865
0.78
A股流通股
合计
242,924,000
65.72
资产状况：
公司主要参控股公司：
表：
公司主要工业公司：
公司名称
简介
重点产品
分公司
乐仁堂
始建于l921年，由著名的“乐家老铺”传人乐佑申先生创办，迄今已有90多年的历史，与北京同仁堂同出一宗。
拥有36个独家品种，6个中药保护品种。
通脉养心丸、胃肠安丸、清喉利咽颗粒、舒肝调气丸、养阴清肺丸、六味地黄丸
隆顺榕
前身是创办于1833年的天津隆顺榕药局，至今己有170余年历史。
曾研制出中国第一个中成药片剂、酊剂、颗粒剂、针剂等多个中药新剂型，是中药现代化的发源地。
紫龙金片、金芪降糖片、银翘解毒片、藿香正气水、小儿金丹片
达仁堂
创办于1914年，是“乐家老铺”的正宗后裔，与同仁堂同出一脉，继承了三百余年的“家传秘制”经验和传统，达仁堂品牌在国内外都享有盛誉。
清肺消炎丸、藿香正气软胶囊、牛黄降压丸、清宫寿桃丸、牛黄清心丸
第六中药厂
是上市公司的核心企业，在国内最早实现了滴丸制剂实施规模化生产，是国内第一家通过GMP认证的中药企业。
速效救心丸、清咽滴丸、治咳川贝枇杷滴丸、舒脑欣滴丸
控股子公司
新丰制药
（控股55%）
公司是中新药业与韩国新丰制药株式会社合资兴建的以生产头孢菌素类药物为主的现代化制药企业
特子社复、法洛西、头孢美唑钠
达仁堂京万红
（控股52%）
2007年由达仁堂达二药业更名而来，主要生产中药软膏剂、蜜丸剂、胶囊剂、糖浆剂等8大剂型90多个品种，其中京万红烫伤膏为国宝级中药产品。
京万红、痹祺胶囊
参股子公司
宏仁堂（参股40%）
宏仁堂公司，建于1923年，始出于“乐家老铺”，原名为“宏仁堂”，由“乐家”传人乐笃周先生所创建，至今有近百年的中药制药历史，后经公私合营1973年更名为“天津市第五中药厂”，2003年天津市第五中药厂改制并恢复老字号，变更为“天津宏仁堂药业有限公司”
“血府逐瘀”、“养血生发”、“白癜风”、“冠心苏合”
公司主营业务为中成药，公司拥有国家机密品种1个（速效救心丸），国家秘密品种2个（牛黄降压系列），中药保护品种18个，独家生产品种82个。
下属几家分公司都有悠久的历史，隆顺榕始建于1833年。
达仁堂与乐仁堂均创建于二十世纪初与北京的同仁堂同处一宗，宏仁堂为今年3月31日从大股东关联交易购买的公司。
第六中药厂是公司的核心企业，创建时间较晚，以现代中药滴丸剂闻名，核心产品为速效救心丸。
公司也有一些西药资产，但不是公司的发展重点。
2008年已将连续亏损的新新制药、并于今年剥离了中央药业和津康制药等西药资产。
目前仅有新丰制药资产比较好一些，主要产品有特子社复（注射用头孢替唑钠）、法洛西（注射用头孢唑肟钠）。
公司在战略上，仍将是聚焦中药，并剥离西药就盈利状况差的零售资产。
公司还有很多参股公司，当初肯定是有很多政府行为。
其中中美史克的投资收益是公司的主要收入来源之一，此外华立达、天津百特、赛诺制药、天津芯片和天津科炬均是与世界制药巨头合作的合资企业，目前盈利状况不佳，但是其技术及品牌优势不可忽视，一旦转好，其投资收益是很客观的。
1）中美史克：
国内OTC营销的外资龙头企业，有新康泰克、百多邦等产品均是各细分领域的“重磅炸弹”级药品，净利润率达到19.9%。
2011年受广告的影响。
2）华立达：
是我国最大的重组干扰素生产基地，自全球最大的仿制药企业Teva入主以来，华立达主要精力放在生产体系改造上，2008年这一工作基本结束。
中新原本处于控股的地位，公司与外方股东协商后在外方股东承诺每年注入一定的新产品的前提下放弃了原来的控股地位，同时公司会不断的注入新的产品。
但去年亏损，原因不知。
3）赛诺制药：
主要从事于黄芪多糖粉针剂的研究和生产，2008年遇到产能瓶颈，目前还未完成。
公司有个新药丹参酚酸注射剂，目前还处于临床阶段。
4）天津百特：
全球知名企业百特制药在我国北方设立的重要生产基地，主要从事于大输液产品的生产，2009年开始产能扩张，目前进展情况不知。
5）天津芯片和天津科炬是公司的风投项目，主要在于搭建基金检测平台，目前很难贡献利润。
公司经营情况
2011年实现营业收入43.92亿，同比增长26%，其中中成药收入31.16亿，增长25%，化学药收入14.71亿，增长44%；归属母公司股东净利润2.48亿，同比下降15%（扣除非经常性损益下降2%），EPS0.33元。
第四季度主营收入实现11.94亿，同比增长27%，净利润10万元（10年四季度4968万元），四季度投资净收益亏损2284万元和营业外收入减少（10年基数较大）导致净利润下滑。
表：
2011年收入、毛利构成
表：
收入、毛利及期间费用情况
表：
应收账款及存货情况
公司主要业务分析
1、速效救心丸
速效救心丸是治疗冠心病，缓解胸闷、弊气、心前区疼痛症状的著名中成药。
该药具有芳香开窍、理气止痛的功效。
虽然只有川穹、冰片两种中药成分，但起效快、效果显著。
长期以来，速效救心丸凭借明显的疗效、过硬的质量和知名的品牌等优势已经使其在消费者心中树立了良好的形象，成为心脏病患者的常备中药。
速效救心丸为2009版基本药物目录药品，医保目录药品。
服用方法为一次4—6粒，一日3次；急性发作时，一次10-15粒。
常用药品规格有40mg*120丸和40mg*150丸，最高指导价格分别为23.6和29.3，平均日服用仅不到3元，是难得的便宜而管用的药。
2011年6.03亿元，销售362万条。
产品在城市患者中品牌购买率很高。
速效的疗效及品牌优势毋庸置疑，这个产品不能迅速放量的原因在于营销，渠道及费用的控制是发展的瓶颈。
速效救心丸
2008
2009
2010
2011
数量（万条）
274.00
320.00
337.00
362.00
单价
144
145
163
167
收入（万元）
39,529.00
46,488.93
54,920.18
60,297.48
收入增长率
—
17.61%
18.14%
9.79%
毛利率
68%
68%
68%
68%
毛利
26,879.72
31,612.47
37,345.72
41,002.29
2、二线品种
公司产品较多，在23个重点品种中，通脉养心丸、清肺消炎丸、紫龙金丸、癃清片、胃肠安、清咽丸等占比较大，其中通脉养心丸增长较快，2008以来一直保持较快的增长，2011年实现收入10267万元，成为第二个过亿品种，通脉养心丸、紫龙金片、胃肠安的增速均超过30%。
2007年以来公司一直在梳理销售渠道和产品架构，在众多产品中，抓出几个产品重点推广的效果不错，这几个二线品种的增长值得跟踪，体制不发生重大改变，这种增长有可能延续。
3、投资收益
投资收益是公司的重要利润来源，其中最主要的就是中美史克的投资收益，其中2005年中美史克投资收益占到公司净利润的96.3%。
中美天津史克制药有限公司是中新药业、葛兰素史克（GSK）、天津太平集团于1987年共同投资设立的消费保健用品公司，中新药业持股25%。
中美史克在国内拥有四大知名OTC品牌。
主要产品有新康泰克、芬必得、百多邦、史克肠虫清。
2008年中美史克开始进军口腔护理领域，相继推出抗过敏牙膏“舒适达”和假牙清洁片“保丽净”。
2011年中美史克实现净利润1.65亿元，贡献投资收益4129万元，贡献净利润有所下降，主要是公司舒适达等消费品的巨额广告费用吞噬了利润。
中美史克近几年一直在消费品领域投入大量的广告，每年保持8-9亿元，而2011年更是净增广告投入2.9亿元。
这种高广告投入的模式不会一直持续，如果转变的话，则2012年的投资收益还是挺可观的。
其他参股公司如天津百特、华立达、新丰制药，目前还是处于投入初期，基本不贡献收益，这几个公司没有像中美史克那样有完善有特色的产品线或是强大的营销队伍。
本质上来说，这几个企业都是控股的外资方（TEVA，百特和新丰）为早期进入中国进行的尝试性投资，为了熟悉中国市场，爆发性增长的可能性不大。
发生转变的点在于是否有新的产品注入，并进行推广。
比如华立达已基本完成生产基地的改造，如果TEVA注入竞争力的产品的话，那么投资收益很可观，但是我觉得TEVA可能更会选择昆药的贝克诺顿。
表：
投资收益占净利润的比重
研发
1、赛诺制药的丹参酚酸注射剂，2009年在天津药研院合作开发，目前还是处于临床状态，进展缓慢。
这个产品与天士力的丹参多酚酸冻干粉针类似，主治为主要功效为活血化瘀，主治为冠心病、心绞痛、缺血性中风。
丹参酚酸注射液为处方药，和速效救心丸为同一板块，由于公司营销渠道以及行政效率，不太看好这个品种的放量。
2、TEVA投入竞争性品种。
TEVA考虑注入新产品，可能是抗肿瘤品种，如果有进展，华立达有望成为第二个中美史克。
研发不是公司的优势，通过营销渠道改革和费用控制，是速效救心丸和二线中药品种放量并存留利润，对于公司来说就是大转变。
所以研发对于公司只能当成锦上添花。
公司看点：
1）营销改革与费用控制
2006-2007连续两年亏损，主要有两个原因：
1）管理层的变动，董事长退休和总经理辞职、副总经理及总工程师的解聘，管理不善导致窜货现象严重，为消化库存（速效救心丸共积压1900万盒），在06年第四季度基本没有销售，使得贡献主要利润的主打药品销售收入下降约四成，导致收入下滑；2）期间费用超高，净资产收益率仅4-5%，期间费用率40%左右，业绩稍有下滑，便会大幅影响利润。
公司属于传统国企，最大的问题是机构众多，人员冗繁，效率低下。
2007年郝非非董事长对公司进行改革，主要进行减员、销售渠道及费用控制。
人数上：
高管从22人减少到15人，员工总数从2005的1万人降到了2011年的5200人。
销售渠道：
中新销售公司主要负责速效救心丸、舒脑欣滴丸和京万红等主要产品的销售，主要控制价格体系、信用政策，并下沉渠道；中新营销公司负责隆顺榕、乐仁堂等其他公司产品的销售，加强医院渠道的推广；商业板块上，新成立中新医药公司，统一负责天津市内的销售及资金链，总部负责三级医院，各区站负责二级以下亿元，加强考核覆盖医院数及回款质量，2009年已实现扭亏。
去年以来公司开始将医院和零售渠道分开，重点拓展医院渠道，而目前速效在医院的销售占比仅20%，基数低，在价格有吸引力的情况下，今年增速可能会加快，但是由于亿元渠道基数小，增速变化应该比较平缓。
同时随着营销改革及亿元渠道的推广，二线品种有望较快发展。
表：
2002-2009年员工总数
2005年
2006年
2007年
2008年
2009年
2010年
2011年
营运能力
营业周期（天）
201.63
192.48
154.37
147.83
144.58
141.25
130.03
存货周转天数（天）
144.33
135.17
109.16
102.61
96.92
93.85
84.57
应收账款周转天数（天）
57.29
57.31
45.21
45.22
47.66
47.4
45.46
存货周转率（次）
2.49
2.66
3.3
3.51
3.71
3.84
4.26
应收账款周转率（次）
6.28
6.28
7.96
7.96
7.55
7.6
7.92
流动资产周转率（次）
1.55
1.44
1.7
1.74
1.9
2.04
2.24
固定资产周转率（次）
1.78
1.58
1.8
2.05
2.6
3.19
4.09
总资产周转率（次）
0.63
0.57
0.64
0.68
0.81
0.93
1.1
2）二线品种的放量
2011年通脉养心丸收入1.06亿，成为速效救心丸后首个过亿的中药品种；紫龙金片、胃肠安等增速也超过30%。
公司2012年销售拓展重点在医院渠道，对于通脉养心的放量值得关注，应该是比较乐观的。
3）联营公司的投资收益
主要看中美史克的利润贡献，2011年由于广告投入净增太多，吞噬了利润，今年广告投入必然下降，投资收益会提升较快，舒适达牙膏的放量是个亮点。
财务指标
中新药业2009-2011累计利润表
中新药业2009-2011分季度利润表
盈利预测：
分项收入预测
投资收益预测
中新药业盈利预测
估值与投资建议：
公司是资源型老牌中药，产品丰富，随着公司营销改革的推进，企业增长逐步恢复，我们预测2012-2014年EPS为0.40元，0.48元，0.60元，认为对应2012年PE20-25倍较为合理，对应合理价格区间为8-10元，短期估值合理，暂给予公司“中性”的评级。
风险提示：
1、老国企的固有风险，效率低下，对于营销改革的效果进度不好判断；
2、中美史克的舒适达牙膏的推广。
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