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财务战略的选择与考虑因素
第七章财务战略
第一节财务战略的确立反其考虑因素
一、财务战略与财务管理的概念财务战略是主要涉及财务性质的战略，因此是属于财务管理范畴的战略。
财务战略主要考虑资金的使用和管理的战略问题，并以此与其他性质的战略相区别。
财务战略主要考虑财务领域全局的、长期发展方向问题，并以此与传统的财务管理相区别。
财务战略概念的出现，使得企业战略分为财务战略和非财务战略两类，并把非财务战略称为经营战略。
如果说经营战略主要强调与外部环境和企业自身能力相适应，那么财务战略主要强调必须适合企业所处的发展阶
段井符合利益相关者的期望。
财务管理为企业战略提供资金支持，是为提高经营活动的价值而进行的管理。
财务管理的方式是决定企业战略能否成功的一个关键问题。
有效的财务管理不一定能使经营灾难转变为企业的成功，失败的财务管理却足以使成功的经营战略一无所获，甚至使优秀的企业毁于一旦。
财务管理对于企业的长期生存和健康发展具有重要意义。
财务管理应支持企业的总体战略，但并不意味着没有自己的战略。
重要的财务决策总是由企业最高当局作出的，甚至要经过董事会决议。
大多数企业组织以财务目标作为整个企业的主要目标，两者目标的直接一致使得财务管理不同于其他职能管理。
重要的财务决策总会涉及企业的全局，带有战略的性质。
财务管理可以分为资金筹集和资金管理两大部分，相应地，财务战略也可以分为筹资战略和资金管理战略。
狭义的财务战略仅指筹资战略，包括资本结构决策、筹资来源决策和股利分配决策等。
资金管理涉及的实物资产的购置和使用，是由经营战略而非财务职能指导的。
资金管理只是通过建议、评价、计划和控制等手段，促进经营活动创造更多的价值。
资金管理的战略主要考虑如何建立和维持有利于创造价值的资金管理体系。
股东价值是由企业长期的现金创造能力决定的，而现金创造能力又是由企业对各种因素（包括资金因素）进行管理的方式决定的
二、确立财务战略的阻力
企业追求的财务战略应考虑所有相关的环境因素、利益相关者的观点以及对账户和现金流的影响。
选择的财务战略应该是可接受的。
例如，要实现利益相关者的期望，企业就要选择财务战略，这有助于促进企业的长期繁荣。
在制定财务战略的时候，管理层需要了解一些股东价值最大化的限制性因素。
1.企业的内部约束
企业的内部约束包括董事会对于财务结构的看法、与投资者保持良好关系的必要性以及与整体企业目标匹配的财务战略的必要性。
企业的董事会在债务融资上会十分谨慎，因为他们担心企业可能无法偿还债务，即使能够支付利息，企业也可能缺乏在必要时产生额外现金流的资产基础。
一些较小的企业可能会被要求由董事提供个人担保而获得债务融资。
另外，投资者需要确信企业正在投资于能够产生足够长期回报的项目，弄清企业是否能产生足够的股利来满足投资者的要求。
2．政府的影响
政府鼓励企业拓展业务，但也会通过法规和税收来限制企业。
这反映了不同的政府目标，既要鼓励企业的发展以促进国家的繁荣，同时也要对市场的负面效应进行调控。
政府并不直接参与企业的经营，但对企业组织事务有很强的间接影响。
政府决定对企业和股东的税收，它所采用的经济政策将会影响商业活动。
例如，汇率政策会影响出口企业的收入和进口企业的成本。
在发达工业化国家，政府已经通过鼓励自由市场来刺激经济。
主要措施有：
通过消除法规和立法限制来提高市场的自由化程度，减少政府在工商方面的作用，简化税收体制以鼓励企业的商业决策，国有资产私有化，开放国家控股资产，鼓励竞争，消除或降低进口限制等。
3．法例法规的约束
企业需要了解涉及他们经营的相关法规，包括有关企业经营、税收、员工健康、安全及消费者等方面的法规。
这些法规不仅影响企业的行为。
而且影响股东、债权人、管理层、员工和社会大众之间的关系。
遵循法律可能引起额外的成本，包括符合安全标准的额外程序和必要投资、员工培训成本和诉讼费用。
4．经济约束
经济约束通常包括通货膨胀、利率和汇率影响。
（1）通货膨胀。
面临较高生产成本和较高利率的企业可能通过抬高售价成本转嫁给顾客。
但是，如果企业为了维持现有的需求水平，也可能削减产品或服务的价格，从而只能压缩利润空间、成本和员工薪水。
由于行业的需求性质不同，一些企业可能会比其他企业更容易抬高价格。
通货膨胀会通过以下几种方式影响资产价值、成本和收入。
1由于非流动资产和存货的价值将会上升，因此获取相同数量的资产需要更大金额的融资。
如果未来通胀率可以预见，管理层就能计算出所需额外融资的金额，并采取一定的措施来获得这部分资金。
例如，增加留存收益或借款。
如果不能准确预测未来通胀率，管理层应该推测大概的数额，并相应取得额外的融资。
同时，还应做一些计划来获得"应急
款项"以防通胀率超出预期。
2通货膨胀意味着更高的成本和更高的售价，从而产生一种螺旋式的成本和售价的上升，并因此削弱境外对本国产品的需求。
3通货膨胀的结果是以牺牲放款人的利益使借款人从中获益的财富重新分配。
存款的真实价值受到侵蚀。
通货膨胀导致的收入重新分配，使拥有固定收入的人群蒙受损失，因为这些人缺少议价能力。
（2）利率。
利率是经济环境中的重要因素，与财务管理息息相关。
1利率衡量的是借款戚本。
如果企业想要筹集资金，就必须为借款支付利息。
当利率上升后，企业将为其借款支付更多的利息。
2一个国家的利率会影响到该国货币的价值。
3利率是企业股东对回报率预期的导向，因为市场利率的变动将会影响其股票价格。
4利率在企业制定财务决定时相当重要。
当利率较低时，企业可能
倾向于以下做法a.获得更多的借款，最好为固定利率贷款，以此来提高公司的资金杠杆的作用b.举借长期贷款而非短期贷款c.在企业的能力范围内，还清利率较高的贷款，并以较低利率获得新的贷款。
而当利率较高时，企业可能会倾向的做法是a.决定减少其债务融资的金额，并替换为权益融资，比如留存收益b.拥有大量现金盈余和用于投资的流动资金的公司可能将其一部分短期投资从权益中转出，变成附息证券c.如果
预计利率近期可能有所下降，则企业可能会选择通过筹集短期资金和变动利率债务，而不是固定利率的长期贷款来融资。
当利率上调时，企业的融资成本也相应增加，企业对其新的资本投
资的最低回报率的要求也会随之上升。
（3）汇率。
汇率是指一种货币在兑换成另一种货币时的比率。
全球外汇市场上不同币种之间的汇率是持续变动的，且数量通常巨大。
汇率对于一个企业及其财务管理来说十分重要，因为汇率可以影响进口成本、出口货物价值及国际借款和贷款的成本和效益。
货币价值的变动将会影响进口货物的成本。
例如，如果一批货物从美国运到德国的价格是420000美元，如果欧元对美元的汇率是1:
1.5，则进口货物的成本为280000欧元;如果欧元对美元的汇率跌至1:
1.25，则进口货物的成本就变为336000欧元。
货币价值的变动还会影响到企业和家庭的购买成本，因为人们所消费的原材料、部件和产成品有很大一部分是进口的。
出于相似原因，汇率同样会影响到出口企业，这是因为汇率的变动会影响国外顾客购买出口货物的价格。
如果本地货币，比如日元的价值上升，则日本出口商销往国外的货物将使国外顾客支付更多费用（因他们必须通过用其本国货币购买日元来支付）。
当日元价值下降时，日本出口商销售到国外的货物对国外顾客来说会较为便宜。
由于需求受到价格的影响，因此出口需求将随汇率的变动而变动。
三、财务战略的确立在追求实现组织或企业财务目标的过程中，财务经理必须作出以下方面的决定:
筹资来源、资本结构和股利分配政策等。
（1）筹资来源
1.融资方式在第三章中提到过资源分析，财物资源是其中应考虑的一个方面。
一般来说，企业有四种不同的融资方式:
内部融资、债权融资、股权融资和资产销售融资。
（1）内部融资。
企业可以选择使用内部留存利润进行再投资。
留存利润是指企业分配给股东红利后剩余的利润。
这种融资方式是企业最普遍采用的方式。
但企业的一些重大事件，比如并购，仅仅依靠内部融资是远远不够的，还需要其他的资金来源。
内部融资的优点在于管理层在做此融资决策时不需要听取任何企业外部组织或个人的意见，比如并不需要像债权融资那样向银行披露自身的战略计划或者像股权融资那样向资本市场披露相关信息，从而可以节省融资成本。
当然不足也是存在的，比如股东根据企业的留存利润会预期下一期或将来的红利，这就要求企业有足够的盈利能力，而对于那些陷入财务危机的企业来说压力是很大的，因而这些企业就没有太大内部融资的空间。
（2）股权融资。
股权融资是指企业为了新的项目而向现在的股东和新股东发行股票来筹集资金。
股权融资也可称为权益融资。
这种融资经常面对的是企业现在的股东，按照现有股东的投票权比例进行新股发行，新股发行的成功取决于现有股东对企业前景具有较好预期。
股权融资的优点在于当企业需要的资金量比较大时（比如并购），股权融资就占很大优势，因为它不像债权融资那样需要定期支付利息和本金，而仅仅需要在企业盈利时向股东支付股利。
这种融资方式也有其不足之处，比如股份容易被恶意收购从而引起控制权的变更，并且股权融资方式的成本也比较高。
（3）债权融资。
债权融资大致可以分为贷款和租赁两类。
1短期贷款与长期贷款。
从银行或金融机构贷款是当今许多企业获得资金来源的普遍方式，特别是在银行业对企业的发展起主导作用的国家更是如此。
年限少于一年的贷款为短期贷款，年限高于一年的贷款为长期贷款。
企业需要定期支付贷款利息，短期贷款利率相对于长期贷款的利率要高些，不过长期贷款通常需要企业的资产作抵押。
资产抵押意味着企业如不按期偿还贷款，债权人就有权处置企业所抵押的资产。
企业可以选择不同的贷款合同，比如选择固定的或是浮动的利率和贷款期限。
一般额度较高的贷款会附加较多的合同条款，条款的苛刻程度取决于企业对贷款的需求程度，这类贷款一般都会要求资产抵押，一旦企业违约，资产的所有权就归债权人所有。
也正因为有资产作抵押，债权融资的成本一般会低于股权融资，但是无论企业的盈利状况如何，即便是亏损，企业也需要支付合同规定的利息费用，而股权融资在此时可以选择不发放股利。
每个企业的贷款额度都是有限的，债权人会从风险管理的角度来评价需要贷款的企业，从而作出最优的贷款决策。
例如，债权人会分析企业过去的经营业绩、未来前景、抵押资产的质量以及与企业长期培养的合作关系。
债权融资方式与股权融资相比，融资成本较低、融资的速度较快，并且方式也较为隐蔽。
但是不足之处也很明显，当企业陷入财务危机或者企业的战略不具竞争优势时，还款的压力会增加企业的经营风险。
2租赁。
租赁是指企业租用资产一段时期的债务形式，可能拥有在期末的购买期权。
比如，运输行业比较倾向于租赁运输工具而不是购买。
租赁的优点在于企业可以不需要为购买运输工具进行融资，因为融资的成本是比较高的。
此外，租赁很有可能使企业享有更多的税收优惠。
租赁可以增加企业的资本回报率，因为它减少了总资本。
不足之处在于，企业使用租赁资产的权利是有限的，因为资产的所有权不属于企业。
（4）销售资产。
企业还可以选择销售其部分有价值的资产进行融资，这也被证明是企业进行融资的主要战略。
从资源观的角度来讲，这种融资方式显然会给企业带来许多切实的利益。
销售资产的优点是简单易行，并且不用稀释股东权益。
不足之处在于，这种融资方式比较激进，一旦操作了就无回旋余地，而且如果销售的时机选择不准，销售的价值就会低于资产本身的价值。
2.不同融资方式的限制在理解了企业的几种主要融资方式后，管理层还需要了解限制企业融资能力的两个主要方面:
一是企业进行债务融资面临的困境;二是企业进行股利支付面临的困境。
（1）债务融资面临的困境。
在前面我们讲过，债务融资要求企业按照合同进行利息支付，利率一般是固定的，并且利息的支付还有两个方面的要求:
一是利息支付一定优先于股利支付;二是无论企业的盈利状况如何，企业都必须支付利息。
因此，如果企业负担不起利息，就将进入技术破产。
这意昧着，企业盈利波动的风险由股东承担，而不是由债权人承担。
高风险通常与高回报相联系，股东会比债权人要求更高的回报率。
按照这个逻辑，企业应该更偏好于选择债权融资。
尽管相对于股权融资而言，债权融资的融资成本较低，但是企业也不会无限制地举债，因为巨额的债务会加大企业利润的波动，表现为留存利润和红利支付的波动。
而企业通常会提前对未来的留存利润进行战略规划，如果留存利润的波动较大企业就不能很好地预期，这样就会影响到企业的战略决策。
因此，举债后企业的红利支付水平的波动比没有举债时更大。
举债越多，红利支付水平波动越大。
因此，即使是在企业加速发展时期，企业也会有限地举债。
债权人不愿意看到企业的资产负债比例高达100%，因为高负债率对
企业利润的稳定性要求非常高。
然而，当债权融资不能满足企业的增长需求时，企业会寻求其他途径来实现企业增长的目标。
总的来说，企业会权衡债权融资的利和弊作出最优的融资决策。
（2）股利支付面临的困境。
企业在作出股利支付决策时同样也会遇到两难的境地。
如果企业向股东分配较多的股利，那么企业留存的利润就较少，进行内部融资的空间相应缩小。
理论上讲，股利支付水平与留存利润之间应该是比较稳定的关系。
然而，实际上企业经常会选择平稳增长的股利支付政策，这样会增强股东对企业的信心，从而起到稳定股价的作用。
而且，留存利润也是属于股东的，只是暂时没有分配给股东而要继续为股东增值。
但是，较稳定的股利政策也有其不足之处，与前述债权融资的思路类似，如果股利支付是稳定的，那么利润的波动就完全反映在留存利润上，不稳定的留存利润不利于企业作出精准的战略决策。
同样，企业也会权衡利弊作出最优的股利支付决策。
（2）资本成本与最优资本结构
为了评价上述各种不同的融资方式，我们需要考察它们给企业带来的融资成本。
下文将分别讨论股权融资与债权融资的资本戚本，其中重点内容是估计股权融资成本。
此外，下文还将讨论影响最优资本结构的主要因素。
1.融资成本
（1）用资本资产定价模型估计权益资本成本。
权益资本是企业股东自己的资金，它不像债务资本那样需要支付利息，因而表面来看权益资本似乎没有成本，但是在企业没有向股东分配利润时，会产生机会成本。
无论在理论上还是实践中，企业都不会把全部的资金投资于企业内部的项目，经常会把部分资金投资于企业外部，特别是处于高风险低回报的行业中，企业会出于分散风险的考虑进行投资。
企业投资于内部项目的资金成本最少相当于把这些资金投资于企业外部项目可以获得的收益，但是这并不完全是权益资本的实际成本。
资本资产定价模型（CAPM）是估
计企业内部权益资本成本的模型。
它的核心思想是企业权益资本成本等于无风险资本成本加上企业的风险溢价，因而企业的天本成本可以计算为无风险利得与企业风险溢价之和。
（2）用无风险利率估计权益资本成本。
企业也通常会使用比CAPM简
单的无风险利率方法估计权益资本成本IT企业就常使用这种方法。
使用这种方法时，企业首先要得到无风险债券的利率值，这在大多数国家都是容易获取的指标，然后企业再综合考虑自身企业的风险在此利率值的基础上加上几个百分点，最后按照这个利率值计算企业的权益资本成本。
这种计算方法的困难在于到底加上几个百分点才是合适的。
企业可以借鉴商业债券或合同规定的利率来估计。
但是到目前为止，并没有估计该利率的固定模式。
总的来说，这种估计方法有其简单灵活的优点，但同时估计的客观性和精准性也受到很大的质疑。
（3）长期债务资本成本。
债务资本成本相对权益资本的计算较为直接，它等T各种债务利息费用的加权平均数扣除税收效应。
（4）加权平均资本成本。
加权平均资本成本（WACC）是权益资本成本
与长期债务资本成本的加权平均。
在实务中，企业通常使用现在的融资成本来计算，因为这样计算比使用过去的资本能更准确地反映企业使用资金的成本，从而作出合理的战略决策。
WAC长期债务成本X长期债务总额+权益资本成本X权益总额/总资本
2.最优资本结构分析资本成本的最终目的是为企业作出最优的资本结构决策提供帮助。
具体来讲，资本结构是权益资本与债务资本的比例。
每个企业都有自身的情况，因此资本结构决策不可能像数学公式那样可以按照统一的模式得出。
借款会增加债务固定成本而给企业带来财务风险。
价格、产品需求以及成本来源的变动都将对使用负债的企业带来更多的影响。
由于企业的财务杠杆增加，企业的整体风险也会增加。
代理成本对于企业的实际融资决策也有影响。
如果杠杆比率高，管理层和股东的利益将会和债权人的利益发生冲突。
例如，管理层可能会作出对高风险项目进行技资的决策，但是债权人可能不赞同这些决策。
因此，借款人应当通过引入或增加限制性条款来限制管理层的高风险投资以保护自身的权益。
这些限制可能包括:
限制企业增加额外债务融资，保障可接受的营运资本数额以及其他一些比率等。
但是，作出这些限制可能导致企业效率下降。
除此之外，最重要的是要认识到债务的使用对企业的影响会随着时间发生变化。
当现有的长期债务得到清偿时，企业的资本结构会发生改变，除非企业又举借了类型相似的新债务。
这种可接受的债务目标水平，会由于金融市场的变动而改变。
在企业高速发展的时期，可能更倾向于大量举债。
大多数经理倾向于内部融资而不是外部融资。
在实务中，这意味着在高盈利的时期，管理层会倾向于通过留存盈余而不是借债来融资。
而在盈利比较低的时期，管理层倾向于借债而不是发行新股进行融资。
决定资本结构的其他考虑因素还包括:
企业的举债能力、管理层对企业的控制能力、企业的资产结构、增长率、盈利能力以及有关的税收成本。
还有一些比较难以量化的因素，包括:
（1）企业未来战略的经营风险
（2）企业对风险的态度（3）企业所处行业的风险（4）竞争对手的资本成本与资本结构（竞争对手可能有更低的融资戚本以及对风险不同的态度）;
（5）影响利率的潜在因素，比如整个国家的经济状况。
虽然资本成本计算复杂且不确定，但仍有必要进行计算。
这是因为企业需要让所有的利益相关者确认自己的忖-出得到回报，如果这些资金投资在企业外部能得到比投资在该企业获得更多的收益，企业的利益相关者就会改变自己的投资策略，从而影响企业的融资戚本。
此外，对企业来说，分析资本成本是企业作出新的战略规划的起点。
如果企业即将启动项目的预算收益低于资金的融资成本，那么企业就应该放弃该项目。
（3）股利分配策略
1.决定股利分配的因素决定盈余分配和留存政策也是财务战略的重要组成部分。
保留的盈余是企业的一项重要的融资来掘，财务经理应当考虑保留盈余和发放股利的比例。
大幅的股利波动可能降低投资者的信心，因此企业通常会通过调整盈余的变化来平滑股利支付。
企业发放的股利可能被投资者看作是一种信号。
在决定向股东支付多少股利时，应考虑的重要因素之一就是为了满足融资需要而留存的盈余的数量。
留存盈余和发放股利的决策通常会受到以下因素的影响:
（1）留存供未来使用的利润的需要。
它直接关系到企业的资产或未来业务的扩张程度。
（2）分配利润的法定要求。
这是指基于经济利润的分配可能反过来影响资本的分配，股利的发放也将限制留存的盈余。
（3）债务契约中的股利约束。
（4）企业的财务杠杆。
如果企业需要额外的融资，应当在权益融资和债务融资之间进行平衡O
（5）企业的流动性水平。
因为支付现金会导致流动性资产的枯竭。
相应地，未来的现金流需要根据未来支付股利的需要来进行计划。
（6）即将偿还债务的需要。
未来需要偿还的债务越多，企业需要保留的现金就越多。
（7）股利对股东和整体金融市场的信号作用。
股东经常把企业发放的
股利看作是未来成功的信号。
稳定、持续的股利会被看作是一个积极的
信号，所有者和投资者通常将亏损期间的股利支付看作是暂时亏损的信
号。
这一点得到了实证结果的支持，实证研究发现，企业的现金股利支
付似乎比剩余股利理论中的股利支付更为稳定。
企业平滑各个期间的股
利，很可能是因为财务经理认为股利支付在资本市场中具有信号作用。
2.实务中的股利政策
一般而言，实务中的股利政策有四大类:
固定股利政策、固定股利支付率政策、零股利政策和剩余股利政策。
（1）固定股利政策。
每年支付固定的或者稳定增长的股利，将为投资者提供可预测的现金流量，减少管理层将资金转移到盈利能力差的活动的机会，并为成熟的企业提供稳定的现金流。
但是，盈余下降时也可能导致股利发放遇到一些困难。
（2）固定股利支付率政策。
股利支付率等于企业发放的每股现金股利除以企业的每股盈余。
支付固定比例的股利能保持盈余、再投资率和股利现金流之间的稳定关系，但是投资者无法预测现金流，这种方法也无法表明管理层的意图或者期望，并且如果盈余下降或者出现亏损，这种方法就会出现问题。
（3）零股利政策。
这种股利政策是将企业所有剩余盈余都投资回本企业中。
在企业成长阶段通常会使用这种股利政策，并将其反映在股价的增长中。
但是，当成长阶段已经结束，并且项目不再有正的现金净流量时，就需要积累现金和制定新的股利分配政策。
（4）剩余股利政策。
这种股利政策指只有在没有现金净流量为正的项目的时候才会支付股利。
这在对那些处于成长阶段，不能轻松获得其他融资来摞的企业中比较常见。
第二节财务战略的选择
一、基于发展阶段的财务战略选择
（1）产品生命周期产品的生命周期理论假设产品都要经过引人阶段、成长阶段、成熟阶段和衰退阶段（如图7-1所示）。
这些阶段的划分，以产品销售额增长曲线的拐点为标志。
在引人期，由于买主的迟疑，销售额增长平缓
旦产品被证明是成功的，买主会大量涌入，开始进入成长期，此时销售额能快速增长；当购买力与市场供应基本平衡后，增长放慢，产品进入成熟期；当新的代用品出现以后，产品逐步衰退，直至完全退出市场。
产品的生命周期理论不仅适用于特殊产品，也适用于相关的一组产品（业务单位）。
如果企业只有一个产品或业务单位，则它也适用于企业。
产品生命周期的特征如表7-1所示。
表7-1产品生命周期各阶段的特征
引入期
成长期
成熟期
衰退期
顾客
需要培训、早期采用者
更广泛接受效仿购买
巨大市场、重复购买、品牌选择
有见识、挑剔
产品
处于试验阶段、质量没有标准、也没有稳定的设计.设计和发展带来更大的成功
产品的可靠性、质量、技术性和设计产生了差异
各部门之间标准化的产品
产品范围缩减、质量不稳定
风险
高
增长掩盖了错误的决策
重大
广泛波动
利润
率
高价格、高毛利率、高投资、低利润
利润最高、公平的高价和高利润率
价格下降、毛利和利润下降
降低流程和毛利、选择合理的高价和利润
竞争
者
少
参与者增加
价格竞
争.
些竞争者退出
投资需求
最大
适中
减少
最少或者没有
战略
市场扩张、研发是关键
市场扩张、市场营销是关键
保持市场
份额
集中于成本控制或者减少成本
（2）投资组合计划
由于每个企业很可能有多种产品或多个业务单元，企业需要像基金经理管理股票组合那样来管理业务组和。
组合分析法检查了企业产品当前状况，及他们的市场。
组合分析是组合计划的第一步，旨在为组织的市场份额和风险之间创造一种平衡，以便资本增长最大化和取得收入方面的竞争优势。
同样的方法可
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