会计学院魏云鹤首都经济贸易大学教务处.docx
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会计学院魏云鹤首都经济贸易大学教务处
大学生科研创新项目研究报告
项目名称：
股权性质、过度投资与公司绩效研究
项目类型：
重点项目
项目年度：
2012年
项目负责人：
魏云鹤（学号：
32011040056）
负责人院（系）：
会计学院
专业（方向）：
会计学（国际会计方向）
项目组成员：
魏云鹤、王佳敏、王彦玲
指导教师：
赵懿清讲师
教务处制
二〇一二年
摘要
投资是中国经济增长的最大驱动力，然而市场也普遍认为中国已经过度投资。
本文以2011年至2012年沪深两市上市公司数据为研究样本，实证研究了股权性质、地区性行政垄断与过度投资的关系。
研究结果表明：
国有股比例越大的企业，过度投资越严重；地区性行政垄断越强的地方，过度投资越严重；地区性行政垄断程度高的地区与程度低的地区相比，国有控股企业的对过度投资行为更多。
关键词：
过度投资、股权性质、地区性行政垄断
Abstract
InvestmentisthebiggestdriverofeconomicgrowthinChina;however,themarketisgenerallyacceptedthatChinaisoverinvestment.BasedontheShanghaiandShenzhentwocityfrom2011to2011dataoflistedcompaniesasresearchsamples,weconductedempiricalresearchonthenatureofequity,therelationshipbetweenlocaladministrativemonopolyandexcessiveinvestment.Theresultshowthatthegreatertheproportionofstate-ownedsharesofenterprises,themoreserioustheexcessiveinvestment;thestrongertheregionaladministrativemonopoly,themoreserioustheexcessiveinvestment.
Keywords：
overinvestment；natureofequity；regionaladministrativemonopoly
引言………………………………………………………………………………1
1文献综述……………………………………………………………………………1
1.1过度投资相关文献…………………………………………………………………1
1.2股权结构相关文献…………………………………………………………………2
1.3地区性行政垄断相关文献…………………………………………………………3
1.4研究评述……………………………………………………………………………4
2研究假设……………………………………………………………………………5
3研究设计……………………………………………………………………………6
4实证分析……………………………………………………………………………7
结论………………………………………………………………………………8
参考文献………………………………………………………………………………9
致谢………………………………………………………………………………11
引言
目前，在我国这个正处于经济高速增长的发展中国家，难免会出现经济过热和过度投资的问题。
过度投资是指投资于净现值小于0的投资项目。
过度投资所引发的低效率投资一直是社会各界经验研究的热点。
而这其中又以国有控股公司最为明显。
大量研究经验表明，国有产权所带来的基础优势和垄断所形成天然保护屏障使得企业具有与生俱来的低效率性。
由于国有控股公司的预算软约束，内部人控制现象，股权融资偏好，代理成本，缺乏竞争、追求政府目标、监督失效等问题的存在，导致了管理层不单纯以公司高效的绩效为企业目标，这其中既有社会政府的原因，也有管理者自身的原因。
加之制度的不完善，如缺乏有效的激励、监督管理机制等也为其存在掏空现象、建立帝国主义、防御效应的动机提供了条件，最终引发国有控股企业过度投资，绩效低下，同时也妨碍了市场有效性的实现，其经营目标与管理手段值得质疑。
与私有产权企业相比，国有产权与其的最大区别之一是资金的来源去向不同。
很多国企的行政支出来源于财政收入，财政收入又主要来源于税收收入，企业只有扩大规模，增加利润既可实现多纳税。
从这个角度上看，政府是鼓励投资的。
于是，政府与国有控股形成了紧密的“父子关系”，互利互惠互相支持。
基于这种“父爱动机”的冲动，政府实际上过多地干预了企业的投资行为。
当政府赋予企业的资源和权力过大时，就形成了垄断。
地区性行政垄断作为中国经济转轨时期的一种特殊经历现象，一方面各地方政府发挥“集中力量办大事”的优势，另一方面又倚仗自己在某些地方的特权排斥外来竞争势力进而阻碍市场一体化的发展。
地方政府为了本地区的经济发展以及个人的晋升往往会把大量的资本投入到其有限的具有比较优势的项目上，这就埋下了过度投资的隐患。
而且其中大部分是单一的重复的无效投资，不利于区域经济发展结构的转变以及产业优化升级。
由此，本文以国有上市公司中的地方控股与中央国有控股分别为研究对象，探究地区性行政垄断、股权结构对企业过度投资的行为发挥了怎样的作用。
1．文献综述
1.1过度投资相关文献
Jensen和Meckling（1976）将股东与债权人之间的代理冲突对企业投资行为的影响称为“资产替代”，即内部人具有实施成功机会较小但回报很高的投资项目的动机，从而剥夺了债权人的财富。
Jensen（1986）的委托代理理论认为，现代公司两权分离制度所引发的代理成本是过度投资的一个重要的成因。
而股东与经理人之间同样存在利益冲突，当经理人能从控制更多资产中获得私人利益时，就会利用自由现金流来选择符合其自己最大利益的项目投资（王瑶瑶，2011）。
Shleifer和Vishny（1997）认为，当中小股东的利益得不到法律的足够保护时，具有控股地位的大股东可能因为机会主义的存在而采取侵占中小股东利益的行动，如通过关联交易、资产置换等途径掏空财富。
同时，市场上内外部人之间普遍存在的信息不对称问题，如关于企业资产价值和投资项目预期收益方面，也会引发企业实施无效的过度投资行为，降低资本市场效率。
姜乃平（2012）通过研究发现大股东持股比例、第一大股东的国有股性质与现金流过度投资行为成正比；股权制衡在一定程度上抑制过度投资。
刘昌国（2006）指出，从总体上来说，我国上市公司治理机制抑制自由现金流量的过度投资行为的功能较弱；法人控股公司的经理人员股权激励机制抑制自由现金流量的过度投资行为比国有控股公司的相应机制更有效。
张菊朋（2011）通过模型研究证明了，投资与现金流高度敏感，而会计稳健性显著降低这一敏感度，并且能够促使公司以现金股利形式吐出自由现金流，抑制过度投资，提高公司未来绩效。
在我国，从股权特征角度考察公司自由现金流过度投资行为，发现国有股权性质企业更容易获政府在财力和权力上的支持。
各级政府有能力将自身利益上与政治上的目标内化到其控制的国有控股公司中，却不是最终风险承担者，所以企业有动机采取多种手段来攫取国家的投资资金，从而导致过度投资（刘伟丽，2012）。
从外部环境上看，除了税收、利率、汇率变化、经济周期性波动、国家调控等系统性因素外，影响企业投资决策的外部制度因素主要包括投资者保护程度、政府的资助和限制、市场竞争机制、信息披露程度以及金融市场成熟度等（孙进军，2012）。
市场的制度是我国现行经济体制下过度投资的主要原因之一。
地区的政府干预越多，国有上市公司过度投资问题越严重，而地区的法治和金融发展水平会缓解这一问题（赵卿，2012）。
郭庆旺（2006）和刘玉刚（2012）等均指出过，行政分权和财税体制改革为地方政府干预经济提供了动力，其结果是导致地方政府尽可能地要求地方企业加大投资。
机构投资者也是缓解过度投资行为的有效制约因素，机构投资者主要是指一些金融机构而非个人投资者和政府投资。
刘广（2011）的研究结果显示机构投资者的持股比例和上市公司投资效率存在着显著的正相关关系。
虽然也有诸如刘昌国（2006）等人提出了相反的观点。
另外，叶建芳指出，我国的机构投资者同时具备有效监督者和利益攫取者的角色（2012）。
1.2股权结构相关文献
股权在公司治理中的作用一直是学者们关注的焦点。
学术界对这一问题的研究主要集中在股权结构与公司价值的关系和股权结构与公司决策行为之间的关系上。
理论分析表明，金字塔结构使得大股东的现金流权与控制权呈现出分离的特点，大股东更易攫取控制权私利（Claessens等，2001），由此使得上市公司内控有效性降低，会加大企业过度投资的可能。
Bai等（2004），白重恩等（2005）研究表明，第一大股东持股比例对公司价值存在负面影响并且这种影响呈正U形关系，同时，政府机构作为第一大股东对公司价值有负面影响，而非控股股东持股比例对公司价值有正面影响。
从另一方面来说，以第一大股东的持股比例衡量的股权集中度与企业过度投资水平之间呈倒U型关系（张媛，2012），所以并不能单纯的说第一大股东的持股比例就与公司过度投资水平呈负相关，当其比例足够大后，即便从自身利益出发，大股东也更愿意付出成本来治理公司，更好地解决代理问题，提高企业获取资源的能力。
在股权分置时代，我国上市公司股权构成呈现国有股、法人股、流通股三分天下的局面（夏宁，2012）。
田利辉（2005）发现，国家持股企业也有上述特点，但是总体而言，国家持股企业在投资效率方面的表现不及非国家持股企业。
有研究表明国有股比例与企业过度投资呈正相关关系（韦琳和石华，2013）。
而管理者之所以有较强的扩大投资的冲动，是因为国有控股上市公司经理层的选聘和报酬均受政府干预，经理层无形中被赋予了政治性目标，而为实现该目标，经理层需要提升企业业绩、扩大企业规模，通常也就会存在过度投资和在职消费等损害外部股东利益的行为；另一方面，赵建凤（2013）认为，国有股比例较大会使公司治理失效，缺乏对上市公司盈余管理的有效监督，使得国有控股公司的管理当局选择对其有利的会计政策的财务报告并按其意愿进行披露，那么也为过度投资等行为提供了条件。
财务杠杆的约束效应、股权激励、控制权与现金流权的分离度等都对企业的过度投资行为有所影响，而不同的股权结构也有着不同的表现。
张娜，关忠良和王苗苗（2010）发现，在中国的上市公司中，企业的股权结构会改变财务杠杆对成长机会不同的企业价值的影响，在低成长型企业中，国有股及第一大股东的存在会减弱财务杠杆对企业价值的正面影响（表现在对过度投资的约束上）；而对于高成长型的企业，国有股以及大股东的存在可以缓和财务杠杆对企业价值的负面影响。
而另一方面，徐一民和张志宏（2012）研究发现：
非政府控制的企业股权激励对投资效率的促进作用显著，政府控制的企业股权激励对投资效率的促进作用不显著。
股权激励有助于管理层所有权的提高，管理层的剩余索取权和控制权会趋向一致，使得其与股东的利益趋同，可有效地降低代理成本，提高投资效率。
但因为政府控制的因素，企业在遇到财务困境时不仅可以获得政府补助，而且还更容易获得银行贷款，企业对投资项目的敏感性、谨慎性会相对较差。
1.3地区性行政垄断相关文献
李真（2012）则从比较优势和成本收益方面进行分析。
他认为地方拥有自己的相对比较优势，而在某一领域比较优势较弱的地方容易发生地区性行政垄断。
又因为中央政府的监督力量有限以及地方发生地区性行政垄断的收益往往大于其成本，所以其更容易发生。
刘玉刚（2010）则从能够出现地区性行政垄断的条件入手。
他认为由于模糊产权导致地方掌握资源较多，其中包括：
对地方国有企业的控制权、土地使用权和银行信贷，从而导致了地方政府有条件进行地区性行政垄断。
柴丽俊和闫志晗（2010）则分析了其历史成因：
历史遗留的体制缺陷、地方政府的等待观望观念、计划体制遗留的工业布局、增量改革的宏观市场环境，这些因素均使地区性行政垄断的发生成为可能。
地区性行政垄断的发生会引起过度投资，这一结论在学界达成了普遍共识。
张功富和雷淑琴（2012）基于中国制造业上市公司的数据实证得出地方保护越严重的地区越易发生过度投资且对外投资越少，同时对于国有企业而言这些影响更为严重。
杜兴强等（2011）进一步将政治联系分为中央政治联系和地方政治联系，认为地方政治联系对于过度投资的影响更大。
李延喜，陈克兢，刘伶，张敏（2013）则将行业分为管制行业与非管制行业，认为在管制行业的政府干预程度与上市公司的过度投资程度正相关而在非管制行业则相反。
张卫国等（2011）研究表明地区性行政垄断对地方政府投资行为有正U型作用且实证结果表明现阶段我国正处于正U下降的区域范围内，及两者具有替代关系。
这是从地方政府投资角度考虑，有的学者则从行业投资角度考虑，宋常和赵懿清（2011）认为地区性行政垄断与行业投资协同效应正相关。
同时，地区性行政垄断还会通过影响产品市场竞争程度来影响行业投资协同效应。
程浩（2013）把高管在职消费考虑在内，垄断企业资本结构与之正相关，高管在职消费又与过度投资正相关。
地区性行政垄断是垄断企业形成的原因之一，从而推出过度投资的原因之一是地区性行政垄断。
宋常和赵懿清（2010）则从行业投资的角度分析，认为地区性行政垄断会对产品竞争市场和控股东行为产生影响，从而导致企业非效率投资。
地区性行政垄断对于经济发展的危害已有较多学者对其剖析。
柴丽俊等（2010），穆列婷（2010）认为地区性行政垄断人为地将市场按地区分割，这就破坏了市场统一形成，削弱了市场的作用。
地区性行政垄断就我国而言阻碍了对外开放，就全球而言阻碍了全球经济一体化。
马永强和向杨（2011）认为地区性行政垄断通过影响经营财务风险和侵蚀企业价值来侵害竞争者利益而且还会侵害消费者利益。
它会助长经济泡沫的形成，从而为经济危机埋下隐患。
同时还会引发地方政府盲目性、重复性投资，难以转变经济发展方式。
综合上述地区性行政垄断对于经济发展的危害，我们不难发现它还在一定程度上削弱了我国的国际竞争力。
地区性行政垄断对于社会也有深远的影响。
柴丽俊（2010）认为它会诱导官员寻租以及企业的游说，进而滋生腐败现象，而腐败官员则会勾结在一起抵制反腐相关活动，增加了反腐工作的难度与工作量。
这又给我国法律方面带来了麻烦，使我国司法显失公平。
穆列婷（2010）认为行政垄断还会使社会总福利减少，寻租成本增大。
1.4研究评述
通过文献综述发现，已有的文献中没有同时考虑地区性行政垄断和股权性质这两个因素对过度投资的共同影响，所以本文从股权性质和地区性行政垄断的角度分析了对过度投资的影响，对于把握政府投资力度有着实践性的参考意义，对明确政府的职能和权力行使的方向有启示性的作用，使其利用法治来致力于完善市场建设的公共服务，较少的参与和控制，从全能型政府向服务型政府迈进。
2.研究假设
我国企业通常都存在大量国有股，国有股在公司中的作用和影响（企业获取资源的能力、企业承担的政治经济压力、高管追求的政治目标都会导致企业过度投资）--比例少会产生什么影响、比例大又会产生什么影响（提高能力、放大压力）--最后导致企业过度投资。
在我国股权结构中，国有股占有很大比重（韦琳和石华，2013），而国有股的存在对企业来说是一把双刃剑。
一方面，第一大股东为国有股时，会对管理层形成政治上的超强控制，国有股权带给公司的政治关系使得其比不存在国有股权的公司更有能力获得投资资源。
另一方面，也正是因为这种政治上的控制，使得企业承担了更多政治上的压力，如为当地增加就业，提高国内生产总值等经济目标；而且，当第一大股东为国有股时，公司的高层管理人员通常由其上级或同级政府任命，为了实现其政治目标，他们需要更好地提升企业的业绩、扩大企业的规模，若国有股再发挥攫取之手的作用，加剧内部人控制，使得其在企业中的监督作用减弱，就更会提高企业管理人员通过扩大投资来获取个人利益的可能性。
所以，随着国有股权比例的提高，企业获取资源的能力越大，所承受的压力也越大，又由于国有股主体地位的缺失和其在经济上的超弱控制，高管对于扩大投资的动机越大，容易导致投资效率低下，使得过度投资行为越严重。
由此，提出本文第一个假设：
H1：
国有股比例越大的企业，过度投资越严重。
地方政府对于经济增长的夙求以及地方官员为了自己晋升指标的达到往往会排斥外来竞争势力的进入，从而形成地区性行政垄断。
地区性行政垄断的产生又会干预企业的投资行为，一般来说可从政策方面和经济方面来影响。
政策上有财政政策、货币政策、税收政策等来使社会资源更加有效地在全国范围内流动，但是当政府制定的经济政策对于本地企业激励过多时就有可能导致企业的过度投资。
经济上主要表现为融资软约束，外源性融资包括股权融资和债权融资，地方政府更倾向于给予本地区更加优惠的融资条件，这就加大了企业发生过度投资的可能性（马永强和向杨，2011）。
地区性行政垄断有两个形成机制，一个是垄断平移，即政府对竞争的彻底取代，另一个是政企合谋，即政府和企业源于各自利益合谋而限制和排斥竞争（曲创等，2010）。
无论是垄断平移还是政企合谋，都破坏了市场竞争机制，阻碍了社会资源的流动。
当过多的资源流入某一企业时，该企业就易发生过度投资。
由此，提出本文第二个假设：
H2：
地区性行政垄断程度高的地区，过度投资越严重。
根据俘虏论的监管理论，随着时间的推移，监管机构会越来越迁就被监管者的利益而不是保护所谓的公共利益，有人甚至认为监管机构的本身就是某些利益集团活动的结果。
加之我国大陆行政机关的职责权限存在着模糊不清或者行政机关间交叉矛盾等现象，就更为法律的监管增加了很大的难度。
因此，国家应该明确行政职责权限，健全规范性法律文件的审查制度，提高行政垄断行业的效率和建立国家赔偿制度（吴宏伟，2011），使监管者真正能够从弥补市场失灵和公共利益的角度出发，调整被监管者的行为，而不应被监管对象俘虏，为了被监管者的利益而监管，那样只会使市场陷于恶性竞争的循环中，导致交易价格背离价值规律。
地区性行政垄断程度不高时可以在短期内促进地区经济发展，但是当地区性行政垄断程度较高时在长期内则会阻碍经济的发展，即地区性行政垄断对经济增长具有倒U型作用。
现阶段我国的数据大多落在倒U型上升的区域（张卫国等，2011，于林和于良春，2010）。
李真（2012）挖掘出地区性行政垄断妨碍统一市场形成的原因在于区域贸易保护行为以及产品运输成本。
张功富等（2012）地方保护与企业竞争优势负相关，企业竞争优势来源于比较优势与资源的使用效率，而地区性行政垄断具有削弱它们的作用。
曲创等（2010）高飞和张再生（2010）认为地区性行政垄断没有按市场最优配置资源，造成了资源浪费，资源、资本配置效率低下。
而且有的地方企业自恃拥有地区性行政垄断的优势，不思技术创新。
它就成为技术进步的桎梏，降低了劳动生产率。
H3：
地区性行政垄断程度高的地区与程度低的地区相比，国有控股企业的对过度投资行为更多。
3.研究设计
本文研究的时间范围为2011年至2012年，以沪深两市上市公司为研究样本。
研究数据来自于国泰安（CSMAR）数据库和色诺芬（CCER）数据库。
对数据做了如下几方面的处理：
⑴剔除金融行业的公司（行业代码为I）；⑵对所有控制变量进行winsorize处理（小于1%分位数与大于99%分位数的变量，令其值分别等于1%分位数和99%分位数）；⑶剔除缺失数据的样本。
处理之后的公司年样本为5912个。
另外，剔除后的样本与2011-2012年上市公司的行业分布、规模分布（以十分位点确定样本的分布情况）和收益分布基本一致，因此最终的样本不存在由于处理不当而导致的偏差。
为验证上述假设，构建模型如下：
（公式1）
其中，overinv为过度投资变量，对其的测定依据Richardson模型，首先通过一个模型估算出企业正常的资本投资水平，然后，用模型的回归残差为正的数值作为投资过度的代理变量（Verdi，2006；辛清泉，2007；姜付秀，2009）。
本文亦采用Richardson（2006）的模型来计量投资过度和投资不足程度。
企业正常的资本投资水平估计模型如下。
（公式2）
为地区性行政垄断变量，主要使用于良春和余东华（2009）的中国地区性行政垄断指数。
nation为股权性质变量，1为国有控股，0为非国有控股。
monoly×nation表示地区性行政垄断与股权性质的交互项。
表1Richardson（2006）模型所使用的变量定义
符号
变量名称
变量计算
资本投资
INVt
t年固定资产、长期投资和无形资产的净值变化量/平均总资产
投资机会
Growtht-1
t-1年末TobinQ值a或t-1年的销售收入增长率。
资产负债率
Levt-1
t-1年末总负债/总资产
现金持有
Casht-1
t-1年末现金与短期投资之和同总资产的比率
上市年龄
Aget-1
截止到t-1年末的上市年龄
公司规模
Sizet-1
t-1年末的总资产的自然对数
股票收益
RETt-1
t-1年5月到t年4月经市场调整后的，以月度计算的股票年度回报率
行业效应
Indi
行业按中国证监会2001年颁布的中国上市公司行业分类标准划分，其中制造业按照两位代码进行细分，共划分为21个行业，因此构造20个行业虚拟变量。
年度效应
Yeart
控制不同年份宏观经济因素的影响。
主要使用的控制变量（control）有投资机会（q）、现金流量（ocf）、资产负债率（lev）和公司规模（size）。
众所周知，投资机会难以测量（Campllo，2010），本文主要使用Tobin`Q表示企业投资机会，在稳健性检验时使用销售收入增长率表示。
在以往的研究中投资-现金流敏感度被作为融资约束的研究内容，研究发现在受到融资约束的企业中投资与现金流显著正相关（FZ，1998；Almaidaetal，2004）。
根据债务相机治理机制的相关研究认为负债能够降低股东和债权人的代理问题，从而降低因股东和债权人冲突而导致的过度投资问题（Jensen，1986）。
而从管理者角度而言，负债比率越高，为达到使用负债的补偿，管理者更倾向于增大投资规模，从而获得更多收益支付负债利息（Campllo，2010）。
公司规模（size）对投资活动的影响也十分广泛，一方面，大型公司能够享受规模经济和市场力量的好处；另一方面，小型公司的经理人对战略性、经营性活动的控制能力更强（Williamson，1967）。
除此之外，还控制了行业因素（indi）。
表2描述性统计
变量
均值
标准差
中值
最大值
最小值
overinv
.0483
.0511
.0302
.0232
.2893
monoly
.1252
.0318
.1228
.0677
.1708
nation
.0779
.2681
0
0
1
q
1.1179
.8565
.8756
.1452
5.5355
cf
.0500
.0805
.0473
-.2030
.2786
lev
.5163
.3034
.4991
.0766
2.6848
size
21.2485
1.0142
21.1724
18.7758
24.3438
a.overinv为按照Richardson（2006）的模型拟合过度投资指标；monoly为于良春和余东华（2009）的中国
升级会员 