论管理层并购在我国的运用.docx

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论管理层并购在我国的运用

论管理层并购在我国的运用

摘要

“管理层并购”这一概念最早产生于欧美，近年来才被引入我国，因此对许多人来说还很陌生。

但随着国有股减持的全面展开和公司治理结构的不断深化，这种由杠杆收购发展而来的新模式越来越受到人们的重视，并被广泛运用于国有企业的改革等各个方面，成为我国国有企业改革的几种有效方式之一，是我国目前经济转型的得力工具。

但在我国实践的几年中，由于发展条件还不够成熟，产生了一系列大大小小的问题，如：

我国管理层并购存在巨大的财富转移问题；并购资金的来源问题；管理层并购在我国运用的效应低下；关于管理层并购在立法上的不健全等。

要进一步完善和发展管理层并购，完善市场化的定价机制；使管理层并购透明化，合法化；加强对管理层并购后目标公司的整合和监管。

管理层并购是我国国有企业产权改革可以借鉴的方法和手段之一，我们应该借鉴国外的成功经验，但它并不是我国国企业产权变革的唯一形式，我们应该在结合我国现实国情积极发展管理层并购的同时积极探索我国国企产权改革的其他途径，以加快我国国有企业产权改革的进程，促进社会主义市场经济的发展。

关键词管理层并购；问题；解决思路

Abstract

MBOtheconceptofthefirstproducedinEuropeandtheUnitedStates,wasintroducedinChinainrecentyears,itisstillunfamiliartomanypeople.However,withthereductionofstate-ownedsharesinfullswingandthecorporategovernancestructureofthecontinuousdeepeningofsuchaleveragedbuyoutbyanewmodeldevelopedfromthegrowingattentionandwaswidelyusedinstate-ownedenterprisesinallaspectsofthereformhasbecomeChina'sstate-ownedenterprisereform,oneofthefeweffectivewaysisthecurrenteffectivetoolofeconomicrestructuring.Butinmyyearsofpractice,asaresultofdevelopmentisalsonotmatureenoughtoproduceaseriesoflargeandsmallissues,suchas:

MBOinChinathereisahugetransferofwealth;thesourcesofacquisitionfinancing;MBOinChinatheeffectsoftheuseofthelower;onMBOinthelegislation,suchasunsound.TofurtherimproveMBOanddevelopment,improvethemarket-orientedpricingmechanism;maketransparentMBO,legalized;tostrengthenthemanagementofthetargetcompanyafterthemergerintegrationandsupervision.ThemanagementofmergersandacquisitionsinChina'spropertyrightsreformofstate-ownedenterprisescanlearnfromoneofthewaysandmeans,weshouldlearnfromthesuccessfulexperienceofforeigncountries,butitisnotchangeChina'senterprisestheonlyformofpropertyrights,weshouldberealisticinthelightofnationalconditionsofChina'sactivedevelopmentmanagementlayeratthesametimeactivelyexploringM&AofChina'sreformofstate-ownedpropertyinotherwaystospeedupChina'sstate-ownedenterprisepropertyrightsreformprocess,andpromotethedevelopmentofthesocialistmarketeconomy.

KeywordsMBO;Issue;Solutions

目录

摘要I

AbstractII

第1章绪论1

1.1选题背景1

1.2国内外研究现况1

1.2.1国外研究现况1

1.2.2国内研究现状2

1.3研究内容2

第2章管理层并购的相关理论3

2.1管理层并购的定义及特征3

2.2世界范围的管理层并购模式3

2.2.1西方模式3

2.2.2中国模式4

2.3管理层并购的激励作用4

2.3.1效率提高论5

2.3.2财富转移论5

2.4管理层并购的意义6

2.4.1管理层并购的经济学意义6

2.4.2管理层并购在我国的现实意义6

第3章管理层并购在我国的现状及存在的问题8

3.1管理层并购在我国的现状8

3.2我国管理层并购运用中存在的问题8

3.2.1我国管理层并购存在巨大的财富转移问题8

3.2.2并购资金的来源问题9

3.2.3管理层并购在我国运用的效应低下9

3.2.4关于管理层并购在立法上的不健全10

第4章完善与发展管理层并购的思路11

4.1完善市场化的定价机制11

4.2规范管理层并购融资渠道,使管理层并购融资合法化、透明化11

4.3加强对管理层并购后目标公司的整合和监管11

4.4加快推进管理层并购立法体系和监管体系的完善12

结论13

致谢14

参考文献15

附录16

第1章绪论

1.1选题背景

作为现代公司治理很重要的一个话题，近几年管理层并购在中国受到广泛关注，特别是郎咸平教授把矛头指向了管理层并购，引起对中国的管理层并购的争议。

“国企改革不是缺乏激励机制，最大的问题是不能用严法推广信托责任职业经理人在打劫国家财富。

”郎咸平明确提出这一观点。

他认为，国企做好是应该的，是职业经理人的责任。

如果企业职业经理人干着干着把企业做成他个人的了，这是在打劫国家财富。

“国企老总要有‘良心’，不要问国家为你做了什么，而要问你为国家做了什么。

”［1］郎教授认为当前中国是不应该实行管理层并购的。

由于管理层并购涉及国有资产转移和定价等一系列敏感问题，曾被国资委一度叫停，各种管理层并购案例都表明管理层并购在中国过程坎坷，还在茫茫探索中，在探索中的管理层并购必然会存在大大小小的问题有待于解决。

1.2国内外研究现况

1.2.1国外研究现况

管理层并购在西方国家得到较为广泛的应用，经济学家给出了多种解释。

财富转移说认为管理层并购并没有给企业带来什么实质性的变化，交易之后的绩效上升，只不过代表着财富从其他利益相关者向管理层转移。

Lownesetin提出了避税理论，他认为管理层并购的目的就是为充分利用企业的潜在避税空间，避税收益同时也是并购资金的来源。

管理机会主义认为，经理人并购自己所在的公司是因为他们掌握更多不为外人所知的隐藏信息，他们相信企业价值在现有市场价格下被严重低估。

如果支付给原股东的溢价低于公司内部价值与购买价之差，经理人就有动力通过管理层并购获得公司所有权。

詹森从理论及实证层面提出了代理成本说:

管理层控制导致了高昂代理成本，产生了潜在的效率提升空间。

管理层并购机构作为积极投资者，发动管理层并购，利用债务杠杆、股权控制和激励，控制管理层，通过降低代理成本而获取收益［2］。

威斯通等提出的防御剥夺说认为管理层对企业进行了专用投资，但投资收益容易被他人侵占。

管理层有动力发动管理层并购，成为企业的所有者。

MikeWrighi等提出企业家精神说,他认为，由于风险投资机构的加入，企业家精神得以培育，两者的合力创造了管理层并购的收益［3］。

1.2.2国内研究现状

在中国，管理层并购还是一个新生事物，国内经济学家从近几年才真正开始关注这一领域。

目前，国内对管理层并购的研究主要在西方理论引进、解析实务运作等方面，缺乏对中国转型经济环境下管理层并购的理论研究。

张维迎在阿尔钦剩余索取权和剩余控制权对应理论基础上，提出应将企业的剩余索取权（即企业所有权）分配给企业经营者，因为他们最具信息优势并最难激励，只有这样，才能真正调动其积极性。

周其仁的人力资本产权化理论用以解释管理层通过管理层并购合理地“拿回”过去创造的价值中自己应得部分。

两人的理论奠定了管理层并购在中国发展的基石。

王巍、李曙光《管理层收购管理层收购—从经理到股东》作为国内第一部关于管理层并购的著作，对国内管理层并购操作流程、相关法律问题予以阐述和分析。

徐士敏等从管理层并购基本知识、实务操作、典型案例三个方面对管理层并购进行阐述，提出管理层并购的运作应保证其透明、公正和效率，应注意如何最大限度地利用“激励”效应，避免出现新的一股独大和掏空行为。

郎咸平通过研究格林柯尔等公司并购困有股权的案例，质疑这些公司在并购中采用自卖自买、暗箱操作等违规的手法侵吞国有资产、侵害中小股民。

他认为，中国目前正在进行的管理层并购是一个掠夺国有资产的最好方法，在法制化未完善之前，一切管理层并购都应该停止。

他提出的“保姆理论”认为国有企业管理层并购的合理性不足。

另外，学者杨帆、秦晖、左大培、候若石以及中央国资委张文魁等等纷纷从管理层并购是否适合于国有企业改革的角度展开了深入的探讨。

1.3研究内容

我国的管理层并购既有管理层并购的一般共性，又有其特殊性，对我国管理层并购的应用研究离不开国际大环境。

本文本着立足国情，借鉴国际经验的原则对管理层并购在我国的应用问题进行了研究。

首先，对管理层并购的定义及特征，世界范围内的管理层并购模式，激励作用和意义做了简单介绍。

然后介绍了管理层并购在我国的现况及运用中存在的问题。

最后，结合我国的国情，提出了完善与发展我国管理层并购的思路。

第2章管理层并购的相关理论

2.1管理层并购的定义及特征

管理层并购是目标公司的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司的所有权结构或控制权结构，进而通过重组目标公司，实现预期收益的并购行为。

由于并购中运用了大量负债融资，也即利用了财务杠杆方式，所以说管理层并购是杠杆收购的一种。

其特征有：

其一，并购方是目标公司的经理层。

他们在创业冲动的驱使下，往往愿意购买自己经营的公司。

管理层并购后，他们不仅有获得巨大收益的可能，还会使自己由一个纯粹的管理人转变为“股东加管理人”，真正拥有自己的公司，实现创业梦想和自我价值。

其二，目标公司具有很大的升值空间。

该公司在大型企业集团的制约下往往难以表现出它的真实价值，加上代理人管理效率的欠缺，其价值常常被低估而成为企业集团的“包袱”。

通过管理层并购可以挖掘该公司的潜在价值，使管理层获得巨大收益。

其三，管理层并购通过杠杆收购完成，即由经理层融资完成［4］。

2.2世界范围的管理层并购模式

2.2.1西方模式

管理层并购在西方国家已有近20年的历史,它是在传统并购理论的基础上发展起来的。

在20世纪60年代后期和20世纪70年代,传统的并购理论遭到了前所未有的挑战。

并购实践证明,把并购与成功联系起来的说法往往是非常脆弱的,或者根本就不成立。

事实上,在并购完成后,被并购公司的管理者常常会被扫地出门。

从并购的业务或者从现有的业务中,实施一个能够挖掘的协同效应的战略需要一段相当长的时间,所以这些公司高层管理者们没有时间和精力去证明一种更加一体化的管理方法的价值。

到20世纪80年代,管理层并购作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式在英国逐渐大行其道。

在美国,管理层并购和杠杆收购在1988年达到了顶峰。

到了20世纪90年代末期,管理层并购和杠杆收购在美国又有了新的发展。

西方的管理层并购模式有两种：

（1）英国的模式:

管理层并购来源于英国,英国最先强调和着手国企改制。

当时的英国为了解决国企改制这个问题,明晰产权,国退民进,而采用管理层并购。

这时的管理层并购是内部人并购，当时出现了许多成功的管理层并购的案例。

所以从出发点看,英国的管理层并购主要是为了产权的转移。

（2）美国的模式:

美国的管理层并购多是用来淘汰无效的管理层,是用外部的管理者来淘汰毫无建树的内部人，其出发点在于公司治理机制的完善。

2.2.2中国模式

我国的管理层并购萌芽于20世纪80年代中后期。

1999年我国最大的民营高科技企业———四通集团———明确提出采用管理层并购的方式进行企业产权改革,成为中国第一个实施管理层并购的企业,标志着管理层并购在我国的兴起。

自此以后,管理层并购在我国快速升温。

2001年,有粤美的、深方太和宇通客车等3家公司实施管理层并购,其中宇通客车是第一家通过国有股转让实施管理层并购的上市公司。

2002年,特变电工、佛塑股份、胜利股份、武昌鱼、洞庭水殖、春兰股份、海信电器、丽珠集团、鄂尔多斯等公司纷纷发布了实施或拟实施管理层并购的公告［5］。

但正当我国管理层并购愈演愈烈之际,2003年3月财政部在给原国家经贸委《关于国有企业改革有关问题的复函》中提出:

“相关法规未完善之前,暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层并购,待有关部门研究提出相关措施后再作决定。

”使如火如荼的管理层并购骤然降温。

2003年年底由国务院办公厅转发的《关于国有企业改制的规范意见》又被认为是对管理层并购的一种解禁,或者叫有限制的允许。

2004年至2005年,国资委先后颁布了《关于规范国有企业改制工作的意见》、《企业国有产权转让管理暂行办法》和《企业国有产权向管理层转让暂行规定》,在规范国有企业改制及国有产权转让行为的同时,也对国有企业管理层并购进行了原则性规定。

2006年《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》出台,对国有大型企业管理层并购作了明确的限制性规定。

从整体上看,上述规定构成了一些基本原则,但还远没有形成一套完整的制度约束。

所以在这些规定发布后,我国的管理层并购依然处于一种半地下状态,计划实施和正在实施的企业都极为谨慎、低调。

中国可以说是英美两国模式的综合,这在国有企业改制的过程中非常明显,所以中国的管理层并购模式是混乱的,没有一条贯穿上下的清晰的脉络［6］。

2.3管理层并购的激励作用

管理层并购由于能把公司的发展和管理层利益紧密联系在一起，从而一定程度上起到了激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等的作用。

即便如此，学者们对管理层并购所产生的激励作用仍然有着较大的争议。

这大体上可概括为两派观点。

2.3.1效率提高论

效率论是管理层并购的主流理论。

其中具有代表性的是：

（1）代理成本说。

Jensen著名的自由现金流量假说（FreeCashFlowHypothesis，FCFH）认为，通过高的杠杆率增加债务，可以迫使成熟企业中过多的自由现金流被用于偿还债务。

定期偿债约束了经理人，减少了经理人支配自由现金的权力。

同时，支付债务、破产的压力也会迫使管理层提高效率，高负债因此成为降低管理层代理成本的控制手段。

（2）防御剥夺说。

AlchianandWoodward认为，管理层并购是管理层实现自我利益、防止专用投资被侵占的有效手段。

“在那些管理人员更易受到剥削，同时企业资产不具有可塑性，因而允许较大的负债的企业及行业，将会发生杠杆并购”。

他们认为，管理层并购是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行自我付酬的安排，其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果。

（3）企业家精神说。

管理层并购进入欧洲后有了一些新特点，对此，MikeWright等提出企业家精神说。

他们认为，由于风险投资机构的加入，企业家精神得以培育，两者的合力创造了管理层并购的收益。

2.3.2财富转移论

财富转移论是既有管理层并购理论中的非主流理论。

该派的观点认为，管理层并购后的企业绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，只不过代表着财富从其他利害关系人，如股东、债权人、职工、政府（税收）等，向管理层的转移。

管理层并购只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业的稳定现金流压榨支付给新债权人、管理层并购投资者和管理层。

并且管理层本身在企业控制上占有优势，他们可以采取多种手段降低企业价值、进而降低交易价格，损害利害关系人的利益。

避税理论是财富转移说中最重要的主张。

有学者认为，管理层并购的目的就是获取避税收益，管理层并购的绩效，包括利息支出和管理层的股权收益，都来源于避税所得。

效率提高说和财富转移说分别管理层并购的绩效源泉作出了完全不同的解释，二者互不兼容，因此也导致了不同的政策判断，效率提高派认为应鼓励发展管理层并购，财富转移派则主张抑制管理层并购的发展。

不过上述管理层并购理论基本上是在成熟市场经济的实践中得出。

2.4管理层并购的意义

2.4.1管理层并购的经济学意义

管理层并购在某种程度上是对现代企业制度的一种反叛,因为其追求的是一种所有权和经营权的集中。

从历史上看,随着生产规模越来越大,社会分工越来越细,生产内容越来越复杂,企业的所有者必须聘用管理人员和专业人士去管理企业,所有者与管理者开始在生产过程中逐渐分离,特别是股份公司出现以后,企业所有者从一两个人变成了千百万个股东,企业所有者和经营者分离成为一种趋势。

但所有者和经营者过度分离,也会对企业造成不利影响,比如经营者可能挥霍公款,盲目扩张企业规模,而忽视企业的利润,换言之即代理人成本升高。

管理层并购行为生的体制基础正是现代企业制度中存在的代理成本问题以及由此产生的管理低效问题,通过管理层对公司的并购实现经理人对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管,从而降低代理成本,减少对经理人权力的约束,管理层并购实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。

2.4.2管理层并购在我国的现实意义

（1）管理层并购有助于改善公司治理结构。

实施管理层并购追求的是所有权和经营权的集中,在权力结构中管理层拥有绝对优势,有助于解决现代企业制度中所存在的代理成本问题以及由此产生的管理低效问题,公司内部控制权会由分散走向集中,监督机制会由外部监督变为内部监督,由股权监督变为债权监督和管理层自我监督,实现对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管。

激励机制由薪酬激励变为控制权和股权激励,管理层由代理人变为股东。

对公司而言,可以降低代理成本,减少对经理人权力的约束。

（2）管理层并购本质上有助于公司转变机制:

一方面为提高企业生产效率改变股东结构和权力结构,提供合乎企业发展的产权结构;另一方面通过经济手段整合公司内外资源,淘汰低效的管理方式和管理者。

“产权的决定性特征在于:

一项财产的所有者有权不让他人拥有和积极地使用该财产,并有权独自占有在使用该财产时所产生的效益,同时承担该财产在运用中所发生的成本。

排他性是所有者自主权的前提条件,也是使私人产权得以发挥作用的激励机制所需要的前提条件,当部分效益或部分成本不能影响财产所有者时,激励就会被扭曲。

”公司在完成经理融资并购后,公司的治理结构因产权结构的变革而发生根本性的变化。

管理层并购一方面解决公司产权不清、所有者缺位的历史问题,另一方面建立一种旨在增强公司凝聚力和竞争力的激励机制,同时解决目前国内企业产权结构不合理和找到国有股权退出的有效途经。

（3）管理层并购的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员,他们往往对本公司非常了解,并有很强的经营管理能力。

目标公司往往是具有巨大资产潜力或发展空间的企业,通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组,来达到节约代理成本、获得巨大的现余流入并给投资者带来超过正常收益回报的目的。

（4）通过实施管理层并购可以提高管理层的经营管理水平,有利于中国企业家阶层的成长。

企业家作为对企业经营管理的决策者,他的才能优劣以及能否充分发挥是企业能否发展的重要前提。

在我国的国有企业中并不缺乏优秀的企业家,但由于国有企业普遍存在的产权不明晰、政企不分等原因,国有企业中的企业家往往不能充分发挥自己的才能,人力资本受到了抑制。

而管理层并购为管理者实现企业家理想开辟了一条新途径,极大地刺激管理者的创业意识,能有效调动企业管理者释放企业家才能的积极性,有利于在中国形成真正的企业家阶层,并且反过来影响国有企业的改革和经营。

（5）实施管理层并购是调整国有经济结构,优化国有资产配置的重要途径。

如前所述,随着国有企业改革的深入进行及加入WTO后政府经济职能的转变,国有经济结构必然要进行相应调整,对国有资产进行重新配置,大力加强重点行业、重点企业的建设,做到“有进有退”,而这必然要涉及到大量处于竞争性行业中的国有企业的国有资产的转让问题。

管理层并购无疑是一条重要的国有资产转让途径,由了解企业,并对企业有深厚感情的管理层接管企业,有利于企业转让后的进一步发展［7］。

第3章管理层并购在我国的现状及存在的问题

3.1管理层并购在我国的现状

我国管理层并购是前些年才出现,这两年曾一度很热,最近又有点冷的一股企业并购潮流。

管理层并购作为国有股减持、提高公司治理结构效率的一种方式,为国有企业解决所有者缺位问题以及国有资本从竞争性领域中逐步退出提供了一条途径。

近此年来管理层并购方式已被我国国内的一些企业所采用,如上市公司粤美的、特变电工、万家乐、宇通客车、深圳方大等,而已实施或变相实施管理层并购的非上市国有或集体企业则是更多。

作为企业产权制度改革的一种形式,管理层并购涉及到国有或集体产权持有人的利益、对企业经营管理者的激励、保障国有或集体企业职工的利益等多方面因素,需要慎重进行。

在目前已经完成管理层并购的案例中,对并购价格的公正性、并购资金来源的合法性等问题,理论界和资本市场上充满了质疑之声,甚至招致了尖锐的批评。

人们普遍担心的是,在管理层并购结束以后,很有可能会从原来的国有股东“一股独大”变成为新的管理层股东“一股独大”。

如果缺乏相关的监督措施,“内部人控制”的问题则会更加突出。

如果公司法人治理结构不健全,实施管理层并购后,公司管理层既能控制作为决策机制的董事会,又可以控制作为经营机构的管理部门,产生的问题可能会更大。

作为特殊股东的管理者,在个人利益与公司利益出现不一致时,则可能损害公司和其他投资者特别是广大中小股东的利益［8］。

3.2我国管理层并购运用中存在的问题

3.2.1我国管理层并购存在巨大的财富转移问题

所谓财富转移,是指交易中支付并购对价的过程也就是财富从其他利益相关者,包括债权人、优先股股东、公司雇员以及政府向并购股东的转移过程。

由于我国公司的管理层并购大多是国有股寻求退出,国有股向自然人持股变