我国引入市政债券的利益分割问题.docx

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我国引入市政债券的利益分割问题

我国引入市政债券的利益分割问题

内容摘要本文讨论了我国推行市政债券后将面临中央与地方政府之间、各地方政府之间的利益分割以及作为理性投资者在引入市政债券之后的财富最优分割等问题并针对这三方面做开创性的探讨以引发学者们更为深入而细致的研究关键词市政债券利益分割均衡

　　为迎接2008年奥运会北京市将直接投资1800亿元人民币进行市政基础设施建设由此带动的相关投资额将在3000亿元左右2010年广州亚运会和上海的世博会需要市政建设费用分别为2200亿和3000亿左右但经济发展居于全国前列的上述三市年地方财政收入也仅四五百亿左右显然单靠中央政府的财政支持和地方政府同期的财政收入不可能支撑如此巨大的资金流而且目前中国正处于城市化加速期资金需求巨大如何筹措每年数千亿元的城建资金是亟待解决的关键问题目前从国债的发行来看我国债务依存度（50%）已经远远超过国际公认的财政债务依存度的“安全线”（25%-30%）国际上一般认为国债偿还率应控制在10%左右而我国1998年已超过24%因此依靠国债发行来增加地方政府市政建设投资的空间也十分有限

　　对此欧美国家的经验是通过发行地方政府债券来解决城市化进程中资金缺口问题的我国也可以在国情基础上借鉴国外先进经验需要注意的是市政债券的推行宜疏不宜堵否则很多地方政府会采取一些变通的办法通过设立一些隶属于地方政府的投资公司在公司的平台上进行发债和融资的活动等反而不利于我国金融市场的规范化发展

　　目前对这一问题的研究主要集中在三个方向一是国外市政债券的运作经验及对我国的启示（徐世杰2001罗雯2002杨萍2004）；二是我国发行市政债券的必要性（王益2002陶雄华2003宋立2004）；三是对我国发行市政债券的风险及规模的测定（韩立岩等2003王刚2003）但是对我国推行市政债券将面临的中央与地方政府之间以及各地方政府之间的利益分割这一敏感话题至今研究匮乏此外作为理性投资者在引入市政债券之后金融市场上将如何实现资源配置最优化也是值得关注本文欲在这三方面尝试做开创性的探讨

　　中央与地方政府之间的利益分割

　　地方政府的可支配收入主要有两种渠道一是地方税收一是中央补贴或转移支付即使在分税制最彻底的美国联邦政府仍给予地方政府一定的财政补贴我国采取兼顾型分税制所以中央政府对地方政府的财政补贴或者说地方政府对中央的依赖更为严重而市政债券意义的实质在于中央可以减少对地方政府的直接或间接补贴而将部分财政补贴转化为地方政府税收权益的适当扩大以支持市政债券的发行从而增强地方财政独立那么现在的问题是中央所割让给地方政府的税收权益总额应该占未引入市政债券之前中央财政收入的多大比重才能实现两者利益分割的最优化

　　假设该比重为a；T为引入市政债券之后的综合银行存款利息所得税、投资股票、基金等的资本利得税、个人收入所得税等所有税率所构造的财富与税收的单增的连续函数；当地居民财富期初的税前总额为W0t时期末税后财富总额为Wt；市政债券利率为rm其他资产平均收益率等价于市场无风险利率r则当地居民财富最大化函数为

　　由此可见在引入市政债券之后中央所割让给地方政府的税收权益应该占发行市政债券之前中央财政收入的最优比重为a*才能实现中央与地方政府之间的利益分割最优均衡因为如果批准的市政债券占中央预算的规模过小即a小于a*则不能实现地方政府及当地居民建设充分发展的正当需要无法起到支持市政建设的效果而市政债券占中央预算的规模过大即a大于a*相当于中央对地方给予过量补贴则不但中央税收权力过分流失而且容易滋生地方政府的惰性

　　地方政府之间的利益分割

　　除了中央与地方政府之间的利益分割问题各地方政府之间也会存在利益分割问题因为一旦中央政府允许地方政府发行市政债券那么多个地方政府发行市政债券的时候将会出现不同的市政债券发行主体在金融市场上彼此竞争的局面因为当一个经济系统中存在多家市政主体时市政债券发行的成功与否是与旺盛的市场需求密不可分的而一定时期内金融市场上融资总量和社会财富总量是既定的某一地区融资增加是通过汲取其它地区居民财富转移实现的所以市政债券的竞争结果实质上是多个市政主体间零和博弈的过程

　　这种竞争产生的效应是极其复杂的最直接的体现为市政债券的发行的地理分割问题而地理分割会导致市政债券市场上供给和需求特征的差异尤其是从面向特定区域的债券的供给到面向全国的供给的发行中的市政债券收益方面的差异、公众投资者作为需求方对银行抵押担保要求的差异以及在市政债券利率方面异地发行或购买时获取信息成本方面的差异等等这些因素甚至可能对异地投资者产生收益可观的套利头寸进而引起跨地区的套利活动

　　发行者规模的分割是同地理分割密不可分的另一个问题小的市政主体（即GDP相对落后及人口密度较小的市政债券发行主体）一般通过当地政府财政收入作担保将市政债券发售给当地投资者而相比之下大的市政主体除政府财政收入作担保之外还可以通过实力雄厚的国际评级机构传递给投资者充分的信息和足够的信心甚至通过国际保险商的辛迪加联合担保将国内异地投资者甚至国外投资者作为销售市场大量事实表明这样做虽然表面利率成本相对较高但是销售市场的扩大而获得的好处足以超越成本的增加从而带给发行人极大的便利和好处

　　这一点从另一侧面来看说明大城市和小城市发行市场债券的利率成本的约束函数是截然不同的许多小型市政主体不找穆迪或者标准普尔来评级原因有二一是自身地方经济实力不足纵然参与评级也很可能比经济实力雄厚的大城市评得较差结果反而要支付高昂的评级成本及担保费用即不具备可行性二是因为他们能够在一个狭小的市场范围内发行债券而不需为投资者提供其金融市场、经济环境以及地理特征方面的信息而支付额外的利率成本即不具备必要性评级费用和准备申请材料的成本通常超过这些地区发债的潜在收益如果小城市在一个小范围的市场中发行并且能够取代评级公司或担保公司而取得投资者的认可那么不参与评级和担保从而节省发行成本相对提高债券收益率是小市政主体参与市政债券市场竞争的一种生存方式

　　投资者财富的最优分割

　　最后考虑到作为投资者除了市政债券及无风险资产之外在金融市场上也将面临风险资产如股票或银行存款等选择时将如何抉择最为明智呢我们来探讨引入风险资产后投资者财富在各资产间的最优分割或者说配置问题

　　假设a为投资者财富分配于风险资产的比例b为投资者财富分配于无风险资产（此处以短期国债利率为代表）的比例而剩余资产份额（1-a-b）投资于风险介于两者之间的市政债券；由于我国目前银行存款利率仅为1.98%扣除20%的利息所得税与3.2%的通货膨胀率的影响我国目前银行存款利率实质上是一种实际“负利率”的状态（1.98*80%-3.2%=-1.616%）“负利率”的出现意味着资产不但不能起到保值增值的效果反而由于通胀而遭到贬值所以在本文中作为理性的投资者暂不选择投资于这种资产并假设投资者为风险厌恶型则他对待风险资产的态度应该为倒“U”型如图1所示

　　因为以风险资产的代表股票为例随着风险资产收益率的增高少数具有超前意识的投资者估计收益率曲线已经接近顶部多数风险规避型投资者见好就收赶在衰退之前趁高抛出股票在这些人的带动下产生羊群效应使抛售风潮扩大化所以投资者对风险资产的总体规模减持而前不久我国开放式基金的赎回狂潮也正是这一解释的最好注脚当然对于无风险资产则由于资产回报率无风险特性使投资者资产配置规模随收益率的增加而增加的正相关函数

　　我们不妨用数学模型概括为a＝krz2而国债的收益率则为b=nrkln均大于0的常数居民财富函数为

　　本文讨论了我国推行市政债券将面临的中央与地方政府之间的利益分割、各地方政府之间的利益分割以及作为理性投资者在引入市政债券之后的财富最优分割（即如何实现各种资产配置最优化）等前瞻性问题本文在这三方面尝试做开创性的探讨以引发学者们更为深入而细致的研究

　　参考文献

　　1.宋立.市政收益债券:

解决地方政府债务问题的重要途径.管理世界2004

　　2.杨萍.国外地方政府债券市场的发展经验.经济社会体制比较2004

　　3.陶雄华.地方政府债务债券化的可行性.经济研究参考2003

　　4.韩立岩郑承利罗雯杨哲彬.中国市政债券信用风险与发债规模研究.金融研究2003

　　5.王刚韩立岩.我国市政债券管理中的风险防范与控制研究.财经研究2003

　　6.罗雯韩立岩.美国市政债券市场概况及其对我国的借鉴.经济与管理研究2002

　　7.王益.发展中国市政债券市场的初步构想.世界经济2002

　　8.徐世杰.美国市政债券市场运作及启示.2001