中国商业地产研究报告.docx
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中国商业地产研究报告
投资建议：
✧商业地产的需求主要来源于第二产业和第三产业的生产、商贸活动。
近年来，中国经济持续发展，为商业地产提供了良好的宏观条件；此外，产业结构不断升级，二三产业比重不断上升也给商业地产蓬勃发展带来契机。
✧预计在2005年底，我国商业地产理论需求量为2.7万亿元，而供给量预测为1.6万亿人民币，巨大的缺口昭示了行业发展的雄厚潜力。
✧世界主要发达国家商业地产价值的占房地产市场总价值的比例均高于70%（图表5），而根据国家统计局数据估算，2005年底商业地产约占总房地产市场价值的23.59%（表格1），远远低于70%，未来的结构性成长空间巨大。
✧中国的商业地产行业高于其他成熟市场的稳定收益使其成为市场的理性选择。
✧人民币升值预期将为商业地产行业带来大量国外资金和竞争者，并通过宏观经济环境对其产生影响，走势尚不明晰，但产生泡沫可能性不大。
✧北京写字楼市场各个区域由于发展背景、支柱产业及政府相关政策方面各具特色，导致区域客户需求现状及未来发展趋势等方面存在较大区别，此外优质写字楼和普通写字楼在租金水平和空置率方面也有很大不同。
✧高于其他城市的租金回报率以及2008年奥运会带来的契机彰显北京写字楼投资价值。
✧虽然近期大量写字楼入市，鉴于优质写字楼稀缺，预计北京优质写字楼的租金水平短期稳定，长期内将稳定缓速增长。
✧中国国贸股东结构稳定，持续稳健经营，在商业地产行业中有良好的品牌，是优质商业地产企业的代表。
✧中国国贸盈利水平优良，但是三期工程带来的融资成本对近两年盈利水平将有所影响。
三期工程建成后公司情况有赖于未来经济和市场状况，尚难确定。
✧结合绝对估值和相对估值结果，预期公司股价为每股6.12元。
公司股权分置改革和对大股东债务资本化给公司带来不确定因素。
1.商业地产行业界定及研究假设
1.1.研究范围界定
房地产企业从经营模式方面可以分为房地产开发企业以及房地产经营企业。
而房地产物业按照用途可以大致分为住宅及住宅以外物业。
本篇报告所关注的商业地产行业是关注于经营住宅以外物业的房地产企业。
图表1行业界定
1.2.商业地产行业的定义
商业物业的概念在实际运用中有狭义和广义之分。
狭义的商业物业是专指用于商业（即组织消费的流通行业）经营用途的物业形式，比如商铺、酒店、商业街等，而广义的商业物业是指非商品性住宅和非城市公共建筑的物业，在狭义商业物业之外还包括工业厂房、写字楼、会展中心、公寓等物业形式。
本文采用了广义商业物业的概念，将商业地产行业定义为通过长期持有并卓越经营商业性物业，获取可持续性的收入的房地产经营行业。
商业地产行业具有如下共同特点：
✧商业地产是持有住宅和公共建筑以外的以经营盈利为目标的商业物业；
✧商业地产企业通过优秀和持续的物业经营和管理能力来获取收益，而开发企业则是通过其优秀的项目管理能力来获取收益；
✧租金是商业地产企业的最主要收入来源：
商业地产的获利方式决定了其利润来源，只租不售或者以租为主是商业地产经营的成熟模式。
1.3.商业地产的子行业
在商业地产行业内，根据其用途不同细分为如下主要子行业：
商铺类地产（Retail）、写字楼（Office）、酒店和公寓（Hotel）以及、工业厂房（Industrial）。
1.4.研究假设
图表2房地产行业结构解析
从整个商业物业开发经营流程来看，房地产开发企业开发非住宅性商业物业，并将其出售给商业物业经营者，由其直接面对最终需求。
商业物业经营者阵营中包括以持续经营获取租金收入的商业地产企业，以及预期在价格上涨情况下通过转售物业获取溢价的投机者。
本片报告在作行业分析时假设在长期内溢价不存在，商业物业经营者阵营中不存在投机者，则商业地产开发企业面临的需求等同于社会对商业地产的需求。
2.中国商业地产：
踏上通往繁荣的征途
2.1.宏观背景：
经济发展和产业升级是商业地产需求的保障
商铺、酒店、公寓、工业厂房、写字楼、会展中心是商业地产的主要形态，其需求主要来自于第二产业和第三产业的生产、商贸活动。
工业发展对工业厂房产生巨大需求，同时也通过对第三产业的拉动引致对其他商业地产形式的需求。
近年来，中国经济持续发展，为商业地产提供了良好的宏观条件。
自2002年初以来，中国经济受固定资产投资和出口的拉动强劲增长，2002～2004年平均国内生产总值增速达到9%，2005年预计国内生产总值增速将达到9%～9.4%。
国家统计局国民经济核算司司长许宪春称，2005年至2020年，国内GDP增长率将不低于7.5%。
2002～2004全国工业增加值以平均15.4%的速度增长，社会消费品零售总额平均年增速为10.3%（图表2），出口年增长率平均为24.75%（图表3）。
此外，中国经济的产业结构不断升级也给商业地产蓬勃发展带来契机。
国家统计局数据表明，第一产业在国民经济中所占比例逐年降低，从1995年的20.5%下降至2003年的14.6%（图表1），表明第二、三产业的增速快于第一产业。
图表3国内生产总值及各产业贡献
图表4工业增加值和消费品零售总额
图表5进出口额
数据来源：
国家统计局网站
注：
05年数据为第三季度数据
2.2.供求分析：
中国商业地产供需缺口巨大
中国商业地产：
需求量估计
EuropeanPublicRealEstateAssociation在一篇题为”GlobalRealEstatesecurities–Wheredotheyfitinthebroadermarket？
”的论文中提出一个国家高档商业地产市场价值和国内生产总值之间存在紧密关系。
公式如下：
图表6高档商业地产价值计算公式
资料来源：
EuropeanPublicRealEstateAssociation
我们使用该公式对2005年年底的中国商业地产的理论需求量进行估算。
2004年中国国内生产总值为136,515亿元，人均国内生产总值为10,502元，基于国家统计局预测2005年中国国内生产总值增长率为9.3%，同时假设人口净增长率为0.6%，考虑到中国尚属于发展中国家，根据图表4中第二个公式，即便中国商业地产都为高档商业地产，估算出其2005年年底的内在需求规模仍可达到27,538亿元人民币。
中国商业地产：
供给量估计
根据国家统计局公布数据计算，1997年至2003年年底，我国住宅及商业地产合计销售面积分别为121,679万平米和15,647万平米。
假设住宅及商业地产的空置率历年来均维持10%和30%不变，则2003底，我国房地产市场上已建成并售出的住宅及商业地产为135,199万平米和22,354万平米。
国家统计局数据暗含假设房地产企业开发周期为3年，则2005年底我国房地产市场上住宅及商业地产的存量应为2003年底建成面积和2002年及2003年在建面积的加总，为213,773万平米和41,288万平米。
以北京写字楼销售价格增速作为参考，2005年售价比2003年底的售价增长6%，我们可以大致估算出2005年底我国商业地产价值约为15,685亿人民币。
综合上述需求量和供给量分析，预计在2005年底，我国商业地产理论需求量为2.7万亿元，而供给量预测为1.6万亿人民币。
巨大的缺口昭示了行业发展的雄厚潜力。
2.3.成长性分析：
中国商业地产的结构性成长空间巨大
世界主要发达国家商业地产价值的占房地产市场总价值的比例均高于70%（图表5），而根据国家统计局数据估算，2005年底商业地产约占总房地产市场价值的23.59%（表格1），远远低于70%，未来的结构性成长空间巨大。
表格12005年底中国商业地产价值估算
资料来源：
根据国家统计局统计年鉴（2004）整理
图表7各国各类地产价值比重
数据来源：
IPD各国报告和美国NationalCouncilofRealEstateInvestmentFiduciaries
2.4.投资价值分析：
稳定的高收益使其成为市场的理性选择
高收益水平受人关注
以中国的代表城市北京和上海为例，其写字楼和公寓的租金收益率均高于北美洲、亚洲和欧洲三大洲的平均租金净收益率水平（表格2、3）。
表格2各大洲商业地产租金净收益率
净收益率
北美
亚洲
欧洲
2001
5.90%
2.33%
3.29%
2002
6.21%
3.44%
4.88%
2003
8.05%
6.36%
5.96%
2004
6.63%
4.61%
5.78%
资料来源：
NationalAssociationofRealEstateInvestmentTrusts
表格3京港沪三地商业地产租金收益率比较
京港沪三地写字楼租金收益率比较
月租金
售价
年收益率
净收益率
北京
26.99
2,550
12.72%
11.71%
上海
25.2
3,384
8.88%
8.23%
香港
50.62
19,000
3.24%
3.07%
京港沪三地公寓租金收益率比较
北京
20.5
1,900
12.36%
11.15%
上海
25.18
3,280
9.24%
8.51%
香港
38.29
13,575
3.36%
3.18%
资料来源：
根据高利国际数据整理
同时，和国内的其他行业相比较商业地产回报率同样也是很有吸引力的。
以中国国贸为例，2004年度净资产回报率为8.55％，和主要行业（根据证监会对上市公司行业分类）的上市公司平均净资产收益率排序相比，位于约前三分之一的位置（表格4）。
表格4行业上市公司平均净资产收益率水平
金属制品业
20.19%
房地产业
7.23%
黑色金属冶炼及压延加工业
18.08%
机械、设备、仪表
6.79%
采掘业
17.04%
批发和零售贸易
5.91%
金属、非金属
15.30%
非金属矿物制品业
4.86%
金融、保险业
11.39%
传播与文化产业
4.08%
石油、化学、塑胶、塑料
11.29%
食品、饮料
4.00%
有色金属冶炼及压延加工业
11.00%
医药、生物制品
3.88%
电力、煤气及水的生产和供应业
10.69%
建筑业
3.51%
交通运输、仓储业
9.34%
农、林、牧、渔业
3.02%
制造业
8.67%
造纸、印刷
2.79%
社会服务业
8.36%
信息技术业
1.21%
木材、家具
8.14%
电子
-1.39%
电器机械及器材制造业
7.78%
纺织、服装、皮毛
-1.72%
交通运输设备制造业
7.57%
资料来源：
国内上市公司2004年年报，天相投资
稳定的租金收入
商业地产企业收入主要来源于出租物业的租金收入。
数据表明，租金收入波动率远远小于物业本身销售价格的波动率（图表6）。
图表8三大洲房地产价格变化率和租金收益率比较
资料来源：
NationalAssociationofRealEstateInvestmentTrusts
商业地产产权统一整体经营模式：
市场的理性选择
产权统一整体经营的商业地产在对物业的经营过程中逐渐显露了相对于产权分散的产权式经营（包括具有产权性质的租赁性经营）的优势。
后者由于产权过于分散，导致无法对物业整体项目进行规划，进而导致经营危机。
上海市音像制品批发交易市场1996年5月开业时，以物业租赁形式请进了20多家出版发行单位进场经营,但由于品种不多且大同小异，开张3个月后，经营进入谷底，进场单位就开始退场。
之后经过一段时间的改造后，市场重新开张，统一规划、统一进经营，1999年第一季度累计超过1000万元，其中2月份突破500万元大关，而物业租赁式经营，年租金只有100万元。
市场选择商业地产的同时，商业地产也对经营者有很高的要求。
商业地产长期持有经营物业获取租金收益的本质要求资金大量沉淀，同时经营周期较长，对企业自身素质要求很高，需要有良好的资金储备和优秀的管理水平，只有如金融街、大连万达以及中国华贸这些资金充沛、有丰富经验的企业才有能力在商业地产行业竞争。
2.5.前景展望：
人民币升值预期下的商业地产
人民币升值预期给商业地产行业可能带来的影响
2005年7月人民银行对人民币汇率水平和汇率决定机制做出重大调整，从钉住美元转向参考一篮子货币，并宣布对美元汇率上调2%，其后数月人民币进一步升值的压力未减，人民币汇率不断创出新高。
2%的初始调整幅度并不大，但是市场对人民币进一步升值的预期已经建立，前不久央行进行的货币掉期进一步强化了该预期。
人民币升值预期已经成为笼罩中国经济运行的大环境，必将对包括商业地产在内的各个行业产生重大影响。
可以观察到，自去年起海外资金不断进入中国房地产行业，从住宅市场到商业物业，从知名国际投行到低调的私募基金，从和房地产开发商合作到直接购买整幢物业，随处可见。
大规模海外资金涌入房地产行业，直接后果是推动了物业价格上涨；这样一方面对现有商业地产企业带来无形的资产溢价，另一方面给商业地产的潜在进入者带来了较高的准入门槛，需要投入更多的资金购入物业，经营中的折旧成本也会上升，符合优胜劣汰的市场择优过程。
虽然海外资金进入中国房地产市场的主要动因是人民币计价资产的升值，但是对商业地产行业前景看好也是投资决策中重要原因之一。
由于住宅购买者较为分散，单笔金额较低，投资变现成本较高，2005年后外资整体购入的项目主要为商业物业，尤其是写字楼项目。
在等待人民币升值的过程中，外国投资者会加入到现有的商业地产行业经营者队伍中，增加行业良性竞争，并带来成熟市场的商业地产经营和运作经验，从而提高整个行业整体的管理和经营效率。
从宏观经济层面来看，关于人民币升值将如何影响中国经济未来走势的问题一直是争论热点。
人民币升值从理论上将直接导致外部需求减弱；同时人民币购买力的增强，会导致国内的对国内产出的部分需求转移到国外。
总需求的下降会给中国经济带来减速压力，进而可能对商业地产企业产生负面影响。
另一方面，政府可能会基于经济减速预期制订相应的对冲政策，如宽松货币政策、保持低利率环境等，因此实际影响较难确定。
产生资产泡沫的可能性不大
国际经验显示，一些货币升值的过程常伴随着房地产行业泡沫的产生，尤其以日元1985年“广场协议”后经历典型。
但日元1985年后的升值对中国的参考价值不大，升值前（1984年）日本已经基本完成其工业化过程（第二产业44%，第三产业52.7%），人均国内生产总值达到10,010美元，而日元在1975～1978年第一次大幅升值前，第二产业比重47.2%，第三产业比重46.9%，人均国内生产总值则为4,250美元，此次升值前后，日本主要城市的商业地产价格均保持稳定。
中国人均国内生产总值不足1,400美元，北京市的人均国内生产总值也仅有4,550美元，因此1975～1978年日本的经验对于我国的商业地产行业更有借鉴力。
此外我国现在第二产业依然占据主导地位，较低的人均国内生产水平使得收入效应和财富效应对地产的影响非常微小；同时处于工业社会意味着资金仍然稀缺，投机房地产升值的资金也会有限。
应当看到，日本1985年后代房地产泡沫有其特定的原因：
一是错误的货币政策和信贷政策，货币供应量持续快速增长，试图以货币对内贬值代替对外升值，同时大幅放松银根同时对房地产企业无节制扩大信贷规模；二是急于赶超欧美的住宅政策，如七十年代田中内阁的《社会经济基本计划》、八十年代中曾根内阁的《８０年代社会经济的展望和方针》、九十年代宫泽内阁的《生活大国五年计划》中都在很大程度上过度鼓励住宅市场的发展，日本的商业地产泡沫基本是由住宅房地产拉动导致的。
而中国对房地产的局部过热已有所警惕，对房地产（特别是住宅类）信贷已经收紧；另外，国家已严格控制各地拆迁力度，由拆迁产生的被动需求大幅减少。
因此，只要中国政府能借鉴前人经验，保持正确的宏观政策，由住宅房地产引起商业地产泡沫的可能不大。
图表9日元兑美元汇率走势（1973-2005年）
数据来源：
CEIC数据库
图表10日本主要城市商业地产价格指数
数据来源：
日本国土交通省
3.北京写字楼市场：
稳定缓速增长
北京是全国的政治文化中心，同时也是国际化大都市。
北京十几年来保持国民生产总值的稳定持续增长，国内外众多跨国公司和知名企业在北京设立国内总部或办事处，北京拥有清华北大等全国知名学府，高科技企业汇聚北京中关村，良好的经济环境催生了较全国平均水平更为成熟的北京写字楼市场。
3.1.北京写字楼供给分析：
非均衡快速发展
各写字楼主要集中区域差异
北京市写字楼主要集中在CBD及周边地区、金融街地区、中关村地区、燕沙商圈、长安街沿线、朝阳门地区以及亚奥商圈。
其中中关村村地区写字楼存量，无论是写字楼总量还是超甲级及甲级写字楼存量，都居各商圈之首，一定程度上也反映了该区域供给相对较大。
CBD区域内写字楼存量紧随中关村区域的写字楼，位居第二（图表9）。
而该区域内超甲级及甲级写字楼存量则居于燕莎商圈和中关村地区之后。
图表11北京各主要写字楼区域存量
资料来源：
高力国际
写字楼品质差别
根据高力国际调查数据表明截至2004年底北京共有150多个经营性写字楼单位，其中60个由单一业主拥有，只租不售，其中25个为超甲级或甲级写字楼。
2004年的北京写字楼存量为727万平米，经过2005年前三季度供应增长，达到了979万平方米。
优质写字楼比例仍然较低，截至2005年3季度，超甲级写字楼面积仅为14.4万平方米，占1.47%；甲级379.7万平方米，占38.78%；乙级585万平方米，占59.75%（图表10）。
CBD区域内截至2004年底经营写字楼为110万平方米，其中甲级写字楼为44万平方米，但由单一业主经营只租不售的面积仅为27万平方米。
图表12北京写字楼存量等级结构
资料来源：
高力国际
3.2.北京写字楼需求分析：
不同区域不同细分市场
北京市写字楼各个主要集中区域由于发展背景、支柱产业及政府相关政策方面各具特色，导致区域客户需求现状及未来发展趋势等方面存在较大区别。
CBD和东部城区是传统上就是北京涉外资源最为集中的地区，且交通便利，这些吸引了大量外资机构进驻该区域，《财富》调查显示：
全球4万多家跨国公司92%以上将考虑在中国设立地区总部，其中15%首选北京。
世界前500强中160家进入北京，其中75%选择CBD。
根据CBRE抽样调查该区域写字楼用户中，外资机构所占比率高达32%（图表11），行业主要集中于IT通讯、贸易、咨询、金融机构等，但没有绝对性发展行业。
机构的客户群体特征使得CBD地区写字楼市场以租赁为主并且价格承受能力较好。
此外，随着中央电视台东迁，东方梅地亚中心投入使用，相信在CBD区域会形成良好的媒体产业链，吸引大量行业内公司。
图表13CBD外资企业比例
资料来源：
朝阳区政府网站
金融街写字楼客户以大型国有电信、银行、保险、证券企业为主，根据CBRE抽样调查显示内资企业客户比例为92.6%，银行保险和投资业客户占一半以上，充分体现了该地区以金融为核心行业的特点。
金融街是北京写字楼销售最活跃的区域，国内大型机构多大面积整层购买。
中关村地区客户群体主要为高科技企业，CBRE抽样调查显示IT、通讯和非IT高科技企业办公面积占60%以上。
该区域也是典型的出售市场。
3.3.市场概述：
北京优质写字楼近期市场概况
北京写字楼历经1992～1996年外资企业需求膨胀阶段和1997～2000年甲级写字楼集中供应阶段，2005～2007年将是北京写字楼市场的多极化发展阶段。
1992～1996年是北京吸引外资的旺盛时期，根据戴德梁行北京分公司林义中副总经理回忆，1995年北京写字楼的租金水平达到了历史最高点，在全球各大城市写字楼租金排行榜上排名第一，其中国贸写字楼的租金达到了120美元/平米。
1997～2000年伴随着亚洲金融危机，嘉里中心、盈科大厦、国贸二期等新入市优质写字楼的整体租金大幅下滑。
2005年第三季度，北京写字楼的租金水平较之上一季度上升了约两个百分点，至目前的21.94美元/建筑平米/月（含物业管理费），其中以上甲级写字楼的租金上升至27.97美元/建筑平米/月（含物业管理费）（图表13）。
本季度北京写字楼整体租金水平有所上升与人民币升值之后很多写字楼的租金都采用了人民币报价不无关系。
甲级以上写字楼的空置率有所上升（图表12）。
图表14北京市优质写字楼供求状况
图表15北京优质写字楼租金走势
资料来源：
高力国际
不同写字楼集中区域市场仍然表现不一：
CBD热租；金融街稳中有升；而中关村仍在激烈的竞争中徘徊。
CBD及周边地区是各大商圈中写字楼租金市场的无可争议的领军人物，这与该区域国际化的商务中心定位有很大关系。
两年前CBD及周边地区写字楼新增供应量几乎断档，但是需求却一直旺盛，2005年区域内写字楼第一次大规模放量，第三季度里入住项目很少，对于写字楼租赁市场来说是一个难得的吸纳空置面积的好机会，整体空置率也下降了5个百分点，到了20.21%。
一些写字楼降低了租金报价以吸引租客入住，因此本季度租金水平有所下降，至US$24/平方米/月（含物业管理费）。
金融街由于其面对客户和开发政策原因，是写字楼销售市场的主力，但是近来区域内可供开发土地已不多，开发商发展策略调整，也逐渐由售转租。
英蓝国际金融中心是这个季度区域内入住的唯一的一个项目，为写字楼租赁市场提供了12万平方米的供应量。
在某种程度上，英蓝国际金融中心的入住缓解了金融街地区写字楼供应相对短缺的状况，但也使其空置率在短期迅速上升至16.44%。
其租金报价在金融街商圈出租的写字楼中也是最高的，因此本季度金融街商圈的写字楼平均报价上涨了约2个美金，达到现在的US$24.43/平方米/月。
中关村地区前两年由于写字楼大量供应，曾经租售市场都曾经一度走入谷底，该区域市场存量较大，新建项目大多也已开始入住，一部分项目继续由售转租，租赁市场压力极大。
但2005年3季度的四个新入住项目中的都城科技大厦和海兴大厦两个项目被整栋购买，科技大厦也有部分楼座被整栋购买，因此本季度中关村商圈写字楼整体空置率下降了两个百分点到21.56%。
3.4.投资价值分析：
高收益低风险奥运影响
北京的写字楼市场发展相对比较成熟，但与国外成熟写字楼市场发产过程相比，仍然属于初期阶段，有很大的发展潜力。
2005年外资基金大步伐进军北京写字楼市场，显示了国际专业房地产金融机构对宏观经济和北京写字楼市场的信心。
可以预见，经济的稳步发展以及政策的放开将给北京市写字楼市场带来持续稳定的增长。
北京市写字楼租赁市场回报较高
高力国际数据表明，北京优质写字楼的净回报率是7%～9%（扣除物业管理费用）（表格5），而世界范围内，比如伦敦和新加坡净回报率在5%～6%，相对而言北京的回报率是略高于其他国家和城市的。
回报率较高的主要因素是写字楼售价偏低。
据北京成业行投资顾问部经理朱永升介绍，目前CBD区域写字楼价格多数维持在17000－25000元/平方米之间，平均价格在20000元/平方米左右；而同区域内的住宅，均价在15000元/平方米以上的项目也比比皆是。
表格5京港沪三地写字楼租金收益率比较
月租金
售价
年收益率
净收益率
北京
26.99
2,550
12.72%
11.71%
上海
25.2
3,384
8.88%
8.23%
香港
50.62
19,000
3.24%
3.07%
资料来源：
根据高力国际数据计算
写字楼
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