企业价值评估案例橘子树的投资分析典型案例.docx
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企业价值评估案例橘子树的投资分析典型案例
企业价值评估案例－橘子树的投资分析
案例目的：
如果说市场价格是投资人或经理人在决定企业价值或所有权权益时需要考虑的最后一个因素，那么第一个被考虑的因素则应该是基本面的经济特征。
对基本面经济特征的评估有许多方法，但不少人却忽略了这重要的前提条件，仅以市场价格作为价值的度量标准。
在估计企业价值的过程中，大部分人都没有足够的经历。
什么才是你需要的方法？
应该如何选择度量企业价值的方法？
本篇将以一则寓言来引述企业价值评估的基础知识。
案例实体：
从前有个聪明老人，拥有一棵橘子树。
这棵树长得很好，不需要怎么照顾，每年果实累累，全部卖掉可得100美元。
老人快到退休年龄了，他想换个新环境，因此决定把树卖掉。
于是在《××日报》的商业机会版刊登广告，说希望按“最好的出价”卖树。
幕间：
第一个人看了广告后便找到了老人，这是一位老先生
一，
一位老先生：
我打算出50美元买你的橘子树，这是这棵树砍了卖给别人当柴烧能得到的数目。
老人：
（斥责的语气）你到底在胡言乱语些什么？
你出的价格只是这棵树的残余价值（salvagevalue）。
对一棵橘子树来说，只有当它停止结果时，它才会被砍成木柴出售，也许卖的价格很高，甚至高于出售橘子的价值，只有这个时候你出的才可能是个好价格。
但显然你没有意识到这个前提条件，才会出50美元吧？
！
幕间：
于是第一位买主悻悻的离开了，没过多久一位年轻人上门拜访老人
二，
年轻人：
，我想出100美元的价买你的树。
老人：
哦，年轻人，你出100美元？
说说你的理由吧！
年轻人：
这个嘛，很简单！
橘子就快成熟了，卖掉今年的收获量，正好是这个价格。
老人：
你比前几天那位买主有脑筋。
至少你看出这棵树结橘子的价值高于当柴烧。
但100美元也不是正确的价格！
年轻人：
您说说看怎么不是啊？
老人：
呵呵，那是因为你并没有想到明年和以后各年橘子收获的价值。
所以请把100美元收回去吧，不好意思，这不是我认为“最好的价格”，请回吧。
幕间：
第二位买主离开后的第二天，就出现了第三位买主：
一位商学院的学生。
三，
商学院的学生：
老爷爷，我刚从商学院辍学，打算在因特网上卖橘子，筹够学费后再继续求学。
正好看到您在《××日报》上刊登的广告，就来了。
老人：
在网上卖橘子啊，这主意听起来不错。
先说说你的出价吧。
商学院的学生：
根据我在网上查的资料，估计这棵树至少能再活十五年。
最乐观的估计，每年的橘子都能顺利卖出，每年将得到100美元的收入，总共将是1,500美元。
所以嘛我就出1,500美元买你的树。
老人：
（惋惜状）哦，不，和我谈过的许多创业家是不少，但像你对现实如此无知倒是不多。
商学院的学生：
老爷爷。
您何出此言啊？
老人：
首先，你假设最乐观的估计是所有橘子都能卖出，若是卖不出去的话，你自己不是会承担所有损失吗？
也就是所谓的你一个人承担了这棵橘子树的所有风险啊，好处总让给别人，自己总承担厄运，这可不是一个英明的创业者的思维和行为方式啊！
商学院的学生：
恩，挺有道理的！
老人：
其二，十五年后你卖橘子所得的100美元，价值当然比不上今天的100美元，这就是最简单的资金的时间价值在作祟。
其实，如果你把41.73美元放在银行账户，以年复利6%计算，到了第十五年结束，这笔小钱会增加为100美元。
因此，假设利率为6%，十五年后价值100美元的橘子，折合现值只有41.73美元，不是100美元。
商学院的学生：
恩，我怎么这么早就把最基础的资金的时间价值还给老师了呢！
老人：
请把你的1,500美元拿去投资安全的高等级公司债吧，并且重回商学院，多学一些财务知识吧。
幕间：
几天过去了，第四位买主来了，他是一个富有的医生。
四，
老人：
你是位有名的医生呀，不知道你能看出我这橘子树如何啊？
几天前来了个商学院辍学的孩子，他出了1500美元，我没卖。
医生：
老头儿，虽然我对橘子树懂得不多，但晓得自己要的是什么。
我愿意以市价买它。
刚才你说上一位买主出价1,500美元，你都没卖，所以我想它一定有那个价值。
老人：
你那么富有，真是可惜了在你账户上放着的那些钱了啊！
你应该找一位有见识的投资顾问帮你的忙才是。
如果真的有个市场，经常交易橘子树，它们的售价或许能作为参考，让你晓得它们的价值。
但现实是：
没有这样的市场。
就算有，把价格当做价值，和上一位笨蛋或前面几位的愚蠢没有两样。
请把钱拿走，该干嘛干嘛去吧。
幕间：
前四位就这样被老人拒绝了，我们来看看第五位能否顺利买下老人橘子树吧，第五位是学会计的学生。
五，
学会计的学生：
老先生，您好，我是个学会计的学生。
老人：
你愿意用多少钱向我买？
学会计的学生：
我可以先看看您的账簿吗？
旁白：
老人的纪录保存得很仔细，非常高兴地把它们拿出来
学会计的学生：
您的账簿上记载着，十年前您用75美元买下这棵树。
另外，您没有摊提折旧。
我不晓得这是不是符合公认会计原则，就算符合，那么这棵树的账面价值是75美元，我按这个价格买下。
老人：
（语带责备）唉，你们这些学生学得多，理解得少。
这棵树的账面价值确实是75美元没错，但任何笨蛋都知道它的价值远高于此。
你最好回学校去，看能不能找到一本书告诉你，你的数字怎么用效果才会更好。
幕间：
就这样，第五位买主也被老人拒绝了，几个月过去了，一个年轻的会计师来找老人，她刚从商学院毕业，要在华尔街就业，成为证券分析员，急于一展所学，也要求看帐簿。
几个小时后，她回来找老人。
六，
证券分析员：
老伯伯，我已经根据盈余的现值算出橘子树的价值，准备出个价。
老人：
（大感兴趣状）那么请你讲讲这个价格吧。
证券分析员：
好吧，那我说说我的理由吧。
第一，虽然去年出售橘子获得100美元的收入，但这个数字不是橘子树实现的利润。
橘子树需要花一些费用，像施肥、修枝、使用工具、采摘、运送到镇内出售都是需要花钱的，这些事必须有人来做，所以付给这些人的报酬应该从橘子树的收入中扣除。
第二，这棵树的买价算是成本。
在橘子树可以采收的寿命期内，每年都应该考虑这方面的一部分成本。
最后，还有税的问题。
我的结论是这棵树去年创造的利润为50美元。
老人：
（脸红起来）我还以为靠这棵树赚了100美元。
没想到．．．
证券分析员：
那是因为你没有根据公认会计原则，只看收入，没看费用。
在我们会计师眼中，不一定要开支票的才算是费用。
比方说，你买了一辆旅行车，有时会用它载运橘子到市场。
旅行车可以使用一段时间，每一年，原始成本有一部分必须从收入中扣除。
即使你买车的支出是一次付清，一部分成本也必须分摊到未来几年。
我们会计师称之为折旧。
我估计您在计算利润时，从来没有考虑这一点吧。
老人：
我想你说得对。
证券分析员：
我也翻阅了您账簿中前几年的纪录，发现有些年头这棵树结的橘子比其它年头少，而且价格时高时低，更重要的是成本并非每年完全相同。
仅以过去三年的平均值来看，按照刚才的方法，我算出这棵树的合理盈余是45美元。
但在计算价值时，这只不过做了一半的事。
老人：
另一半呢？
证券分析员：
另一半比较棘手。
我们现在必须算出我拥有一棵树，平均每年获利45美元的价值。
如果我相信这棵树只能活一年，那么它的价值只能用一年的盈余来表示。
但如果我们同意这棵树比较像是一家公司，可望年年创造盈余，关键便在于算出适当的报酬率。
换句话说，拿钱投资这棵树，我需要计算这项投资每年创造45美元的所得，对我有什么价值。
我们可以把那个数目称之为这棵树的现值。
老人：
那你晓得怎么算吗？
证券分析员：
请听我说。
如果这棵树每年产生的盈余很稳定且能预测，那么它就像一张美国财政部公债。
但它其实没办法保证盈余，所以我们必须考虑风险与不确定性。
如果发生意外伤害的风险很高，我会坚持要求某一年的盈余在这棵树的价值中占有较高的比率。
毕竟有一天市场上的橘子可能供过于求，只好降价求售，而使得销售橘子的成本升高。
老人不住的点头表示同意。
证券分析员：
某位医生可能发现，每天吃一颗橘子和心脏病有关系。
久旱不雨可能使橘子树的产量减少。
或者这棵树可能感染疾病而死亡。
这些都是风险。
而且我们甚至不知道所承担的成本会不会上扬。
老人：
你倒是挺悲观的，市场上也有可能出现橘子供不应求的情形，导致价格上涨。
说真的，我的橘子售价甚至有可能低于人们愿意支付的水准，所以你可以提高价格，不致使销售量降低。
而且，你晓得，有些农药或许能够用来增加这棵树的产量。
靠这棵树也许能种出一片果园。
这些，都可以提高盈余。
设法降低你刚刚提到的那些成本，也能提高盈余，比如说：
加快从采收到送进市场的时间、加强信用管理、把坏橘子的损失降到最低等，都可以减低成本。
成本降低后，总销售量和净盈余间的关系会改善，或者，如财务专家所说的，获利率将升高。
这又会提高你的投资报酬率。
证券分析员：
我晓得所有那些事情，请您放心。
问题是我们现在谈的是风险。
投资分析需要冷静面对。
我们不能确定将来会发生什么事。
你现在可以拿到钱，我却必须生活在风险之中。
我是可以承受风险，但必须先看水晶球的阴影部分，不能事后再来懊悔不迭。
我的资金也有限，必须在你的橘子树和这条路再过去的那个草莓园择一而买。
我没办法两者都买，买了你的树，就没办法从事另一项投资，所以我必须比较各种机会与风险。
老人：
那要的话的确是要好好考虑下。
证券分析员：
要算出正确的报酬率，我必须观察与这棵橘子树相当的投资机会，特别是在农产商业中，因为这些因素都会被考虑到。
接着我根据我们讨论的事情套用在这棵橘子树的情形，调整我的发现。
依据那些判断，我得出20%是这棵树合适的报酬率。
换句话说，假设过去三年这棵树的平均盈余可以显示未来我能获得多少报酬，那么我愿出的价格，必须能给我20%的投资报酬率。
我不愿接受较低的报酬率，因为不必那么委曲；反正我可以改买草莓园。
现在，只要拿每年盈余45美元除以我坚持的报酬率20%，就可以算出价格。
老人：
（满怀希望地问道）我一向不擅长长除法。
有没有更简单的算法？
证券分析员：
有。
我们可以利用华尔街人喜欢的一种方法，称做本益比（price-earningsratio或P/Eratio）或市盈率法。
计算这个比率，只要以100除以我们想要的报酬率即可。
如果我们想要8%的报酬率，那么100除以8，得12.5，也就是我们使用的本益比是12.5:
1。
但由于我要的投资报酬率是20%，100除以20，得出的本益比是5:
1。
换句话说，我愿意以这棵树每年盈余估计值的五倍来买它。
拿45美元乘以5，得出225美元。
这就是我的出价。
旁白：
老人靠向椅背，说很高兴学到宝贵的一课。
第六位的出价终于让他有了必须再思考一番的想法，所以老人请她明天再来一趟。
幕间：
第二天这位年轻女士隔天再来时，老人桌上摆满了一堆工作底稿、密密麻麻的数字和一只电子计算器
老人：
（面带笑容）很高兴见到你，我想，我们可以来谈生意了。
怪不得你们这些华尔街上的聪明人能赚那么多钱，因为你们是以低于真实价值的价格买别人的财产。
我想，我可以让你同意我的树价值比你算的还高。
证券分析员：
但说无妨。
老人：
你把昨天算出的45美元称做利润，也就是我以前赚到的盈余。
我想，或许它不像你想的那么重要。
证券分析员：
（表示异议状）当然重要！
利润可以衡量效率和经济效用。
老人：
没错，但它根本没有告诉你，你会得到多少钱。
昨天你离开后，我查了一下保险箱，找到一些股票，从来没配发股利。
我每年都接到他们寄来的报告，说公司的盈余有多好。
现在我晓得盈余会使我的股票价值提高，但没有派发股利，我根本无钱可花。
这和这棵树的情形恰好相反。
你算出的盈余比较低，因为有些成本我不必支出，例如旅行车的折旧。
在我看来，这些盈余是会计师编造出来的。
证券分析员：
那么什么东西才重要？
老人：
现金！
我谈的是你能够支出、储蓄或留给子女的钱。
这棵树可以活好几年，扣除成本后仍有收入。
我们要算的是未来，不是过去。
证券分析员：
别忘了风险，还有不确定性。
老人：
是的，假使我们能就未来收入和成本的可能范围取得一致的看法，而且过去几年的平均盈余是45美元左右，我们就能针对未来五年的现金流量做出合理的估计：
如果现金流量为40美元的机率是25%，50美元的机率是50%，60美元的机率是25%，情况会如何？
取其平均值，最佳估计值是50美元！
然后我们假设在那之后十年的平均值是40美元。
事实也将如此。
果树医生告诉我，它结果的时间没办法比那更长。
现在我们要做的事是算出你今天要支付多少，以取得一年后、二年后、未来五年内每年的50美元，以及在那之后十年内每年的40美元。
接着加进把它当木材烧可以获得的20美元。
证券分析员：
很简单，你想把未来的收入，包括残余价值，换算成现值。
当然你需要先决定折现率。
老人：
一点没错，这便是我画出图形和拿电子计算器计算的理由。
（老人拿出折现表）上面根据不同的折现率假设，列出将来的一块钱折合今天的价值。
证券分析员：
（边看边点头）
老人：
比方说，以8%的折现率计算，距今一年的1元，折算成今天的价值为0.93元，因为今天的0.93元以8%的投资报酬率计算，一年后将有1元。
你可以把钱存在有保险的储蓄账户中，每年获得5%的利息。
但是也可以买美国财政部公债，视当时的利率如何，可能获有8%的利息。
在我看来，这是无风险的利率。
把钱投入其它地方，你会失去赚取8%无风险报酬率的机会。
采取8%的折现率，只能补偿你投资橘子树而非财政部公债的金钱时间价值（timevalue）。
但是很遗憾，来自橘子树的现金流量并非毫无风险，所以我们需要用比较高的折现率来补偿你的投资所冒的风险。
证券分析员：
（听的很认真）
老人：
假使我们同意以15%的折现率把距今一年的50美元收入，以及将来其它的收入折算成现值。
对于风险这么高的投资来说，大致上是采用这种折现率。
你可以去问我的邻居，他昨天才卖掉草莓园。
根据我的数字，预期每年利润的现值是268.05美元，而今天的木材价值是2.44美元，所以总值是270.49美元。
我只收整数270美元。
你看得出来，我在风险方面抓得相当宽松，因为如果我用8%的折现率，现值会是388.60美元。
证券分析员：
（思考了几分钟后）您实在是很精明，昨天还让我当起老师来。
像你平常忙着种橘子，是到什么地方学那么多理财知识的？
老人：
（笑着）在许多领域中，智慧来自经验。
证券分析员：
我很喜欢这次的小练习，但且让我转述一些理财高手告诉我的话，不管我们是用你喜欢的折现现金流量法或我提议的盈余现值法来计算价值，只要两个方法应用得十分完美，我们应该会得到完全相同的结论。
老人：
当然了！
这些青年才俊很有一套。
聪明人不只看以前的盈余，还会模仿经理人预估未来的现金流量。
问题是哪种方法比较有可能被误用。
我喜欢使用现金法，而不是盈余法，因为不必烦恼旅行车和其它长期资产的折旧等成本。
你必须用武断的方法去假设这些东西的可用寿期，以及摊提折旧的速度要多快。
我觉得你的计算就是错在这里。
证券分析员：
真是的，您还挺狡猾的啊，您晓得自己的计算中也有很大的犯错空间。
现金流量不错且稳定时，很容易把它们折现，但如果有一些偶尔发生的成本，这个方法对你的帮助就不大。
比方说，数年后这棵树将需要大费周章修剪一番和喷洒农药，而这个成本不会出现在你的现金流量中。
仅此一次的工资和农药支出，会使你的计算不再那么顺畅。
证券分析员：
（咄咄逼人地）但是我要告诉你为什么，我愿意出250美元。
我所做的严谨分析告诉我，这个价格超过应付的水准，但我实在很喜欢那棵树。
我想，绿树成荫，坐在它下面的愉悦，毕竟也有其价值。
老人：
好吧，成交。
我没说过要最高的出价，只要最好的出价。
案例引申：
橘子树的寓言介绍了估计生产性财产（包括单一资产或整个企业）的许多不同方法。
原先50美元的出价是根据橘子树的残余价值，有时也称作报废价值（scrapvalue）。
对生产性资产、企业或股票的计价来说，这种计价方法几乎都不合适，但1980年代许多喧腾一时的并购高手，推销的看法却恰好相反。
100美元的出价只根据一年的盈余，忽视了未来的获利能力。
想在因特网上卖橘子的行家，估计的价值高达1,500美元，忽视了金钱的时间价值，只是单纯地把未来各年的预期盈余加起来。
两种方法都不是合适的估价方法。
医生的出价是依赖市场估价法，考虑其它买主愿意出多少钱。
但这种方法只有在打算买卖的财产或类似的财产拥有发展良好的市场，而且经常交易才有帮助。
即使如此，它只是自圆其说的方法，因为是用自问（照别人的出价，它的价值几何？
）自答（别人的出价就是它的价值）的方式取得答案。
当证券分析员和老人同意他们使用的两种方法─计算盈余的现值以及将现金流量折现─最有道理时（请注意这两种方法如果应用得十分完美，会得出相同的答案），交易终于做成。
证券分析员喜欢使用盈余，因为会计准则认为盈余能够相当准确地反映经济现实。
老人对这些准则比较没有信心，主要的原因是必须从收入中扣除折旧，他无法肯定这是否准确地反映了经济现实。
虽然有理性的人看法可能不同，但两种方法显示估价不是儿戏。
证券分析员和老人都很聪明，看法也很正确，晓得敏锐的判断在商业分析中很重要。
如果你考虑的投资类别，情况愈难确定，你的判断必须成比例地更为犀利才行。
选择指数型基金或甚至共同基金，所需的知识或判断最少。
选择优异的股票需要多一点知识或判断，选择好股票需要更多知识或判断，选择新上市股票需要最多知识或判断。
就橘子来说，老人刚卖出去的橘子树很像优良企业，如GE、杜邦或联合科技（UnitedTechnologies）。
因为它已成熟，富有生产力，而且拥有长期的绩效纪录。
另一极端可能是一个新创业的企业，因为它只有理论上的纪录─一份经营计划，就像一袋橘子种子。
即使有了必要的成份，执行成败却完全未知。
评估未来的可能性时，你可能仍有所依据，例如根据种子、土壤、肥料和农民的品质等，但和成熟的橘子树比起来，你需要依赖更多的判断。
这个寓言还有其它一些教训：
方法和工具一样有用，但是良好的判断不是只从方法而来，而是得自经验。
但经验又是来自良好的判断。
凝神谛听专家所说的话，并且倾听他们没有告诉你的事情。
在他们满怀信心的动听言词背后，有许多不调和的不确定性。
一个错误的假设可能害你远离真相。
最后，你绝对不会因为太年轻而学不来。
老人和最后成交的买主有相同的商业分析思考态度。
这种思考态度专注于个别的业务，但必须在一些一般性的背景条件下养成，也就是经济学家所说的总体经济条件：
利率、税负、通货膨胀，以及金钱的时间价值等等（或复利）。
注：
本案例根据《向格雷厄姆学思考，向巴菲特学投资》中的有关资料编辑整理而成。
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