福乐能源案例教学说明书.docx
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福乐能源案例教学说明书
结构化融资：
福乐能源集团的案例
案例教学说明书
李建新
（中国银行山西省分行）
郑德渊
（上海国家会计学院教研部）
二○一三年三月
教学目标及教学安排i
一、关于融资问题的分析1
1.福乐集团是否面临融资约束1
2.民间融资方式是否能够作为银行贷款的替代1
二、基于期权理论的分析2
1.如何分析该融资方案的期权特性2
2.如何测算标的资产的波动率2
2.1以年初价格计算波动率2
2.2以年平均价格计算波动率3
3.如何考虑该实物期权的参数并计算该权利的价值3
三、期权价值的计算3
1.2000年融资方案3
1.1标的资产现期价格3
1.2.执行价格3
1.3.无风险利率4
1.4基于期权定价模型的分析4
2.2004年融资方案4
2.1标的资产现期价格4
2.2.执行价格4
2.3.无风险利率4
2.4基于期权定价模型的分析4
四、标的资产价格增长曲线及成长率测算5
1.理论依据5
2.年初价格为计算基础6
3.年均价格为计算基础6
五、2000年融资方案融资成本比较6
1.预期资金成本比较：
基于年中行权6
2.预期资金成本比较：
基于年末行权6
3.真实资金成本比较6
4.结果分析7
六、2004年融资方案融资成本比较7
1.预期资金成本比较：
基于年中行权7
2.预期资金成本比较：
基于年末行权7
3.真实资金成本比较7
4.结果分析7
七、敏感性分析结果8
1.主焦煤价格增长率与波动性的敏感性分析8
2.认购价格的敏感性分析8
八、进一步讨论8
1.该融资方案从财务会计角度如何处理8
2.该融资方案与购销合同的关系如何8
3.借助该融资方案，企业如何实现纵向一体化8
4.如何期权组合角度来理解该方案8
教学目标及教学安排
1.案例概要
山西福乐能源集团发展壮大过程中，分别于2000年年初、2004年年初与两家下游炼焦企业签订了期限为六年的类期权合同：
炼焦企业首先预付一笔资金给福乐集团，福乐集团承担偿还本金的义务，但不支付合同期限内的应付利息。
作为对炼焦企业的补偿，炼焦企业有权利以约定价格自福乐能源购买约定数量的主焦煤。
经历了公司发展初期融资约束和焦煤价格在2004-2008年间的暴涨，这两份合同对公司究竟是利是弊，本案例将做一分析和讨论。
案例将讨论该民营企业面临的融资约束问题、实物期权与金融期权类比、实物期权价值计算、结构化融资方案融资成本估算及比较等方面的内容。
2.教学对象与潜在用途
该案例可用于MPAcc学位项目《财务风险管理理论与实务》、《高级财务管理理论与实务》、《数量分析方法》课程，也可用于短期培训相关课程的教学过程中。
3.教学方式
案例教学。
先让学生演示自己的案例研究结果。
然后，由教师组织学生进行案例讨论。
案例讨论过程中，教师可引导学员运用期权定价理论的相关知识，分析实物期权的价值以及结构化融资工具的融资成本，并将之与传统融资方案进行比较。
4.教学目标
4.1了解中国民营企业面临的融资约束。
4.2了解结构化融资方案对企业发展的重要支持作用。
4.3识别实物期权并加以定价。
4.4测算结构化融资方案的融资成本。
4.5探讨上下游企业之间新的联系纽带。
5.教学方式
本案例的教学可以按照两种方式组织：
第一种方式（完全版）：
学员事先根据案例正文提供的信息自行进行相关计算，教师在案例讨论过程中着重分析学员在计算过程中存在的不足、问题，并就如何改进提出建议，此外就案例涉及的融资约束问题、融资成本比较问题、财务会计问题、期权组合问题、纵向一体化问题、与购销合同的关系等进行讨论。
全部案例讨论进程大约需要2个小时。
第二种方式（简约版）：
着重分析在煤炭行业蓬勃兴起的背景之下，民营企业家如何借助创新性的融资方案事先自我发展，该方案相对其他融资方案的优劣势比较进行讨论。
全部案例讨论进程大约需要30分钟～45分钟。
6.参考问题
6.1民营煤炭企业的融资渠道可能有哪些？
各融资方案的优劣势比较。
6.2金融类期权与实物期权异同点。
6.3实物期权估值过程中，如何逐步确定参数？
6.4融资成本测算过程中，如何体现期权定价模型的思想？
测算过程中哪些参数是资金成本最重要的影响因素？
6.5预期资本成本与真实资本成本为什么会有重大差异？
6.6传统上，联系上下游企业的要么是产品，要么是资金，福乐集团的结构化融资方案是融合了产品供应和资金流动在内的一种创新性方案，对其他行业是否有借鉴和参考价值？
一、关于融资问题的分析
1.福乐集团是否面临融资约束
民营企业是我国国民经济的重要组成部分，据统计，1995年、1999年、2000年金融机构对私营和个体工商企业贷款余额占各项贷款余额的比例仅为0.388%、0.618%、0.76%，反应出当前正规金融机构对民营企业的贷款支持力度不足。
近年来，为防范金融风险，各银行和金融机构普遍推行贷款抵押担保制度，而民营企业规模较小、抗风险能力差，难以找到有效的抵押物和担保品，更难以找到合适的担保单位，不能满足抵押和担保要求成为民营企业不能获得银行贷款的常见原因。
从银行贷款技术类型来看，银行贷款可分为：
财务报表型贷款，其特点是基于借款人提供的标准财务报表反应的信息，适用于信息透明度高的企业和有较长经营历史的优秀中型企业；
抵押担保型贷款，其特点是基于借款人所能提供的抵押品/担保数量和质量，手续繁琐，销售成本高，适用于能够提供抵押和担保的企业；
信用评分技术，其特点是基于借款人信用记录，成本低，效率高，技术要求高，适用于拥有信用评分历史的小企业。
关系型借款，其特点是基于银行通过长期和多渠道接触所积累的关于借贷企业及业务的信息，适用于缺乏抵押品/担保品的中小企业。
综合以上这些贷款类型的要求，福乐集团显然面临比较严重的融资约束。
2.民间融资方式是否能够作为银行贷款的替代
按照利率水平可以将农村民间金融划分为三种类型：
白色借款（即无息或低息互助借贷）、灰色借贷（中等利息借贷）和黑色借贷（高息贷款）。
民间融资利率水平至少受到借贷金额、借贷主体、资金用途、借贷期限及借贷发生区域等因素的影响。
一般而言：
大额借款的利率较低，小额贷款则相对较高，反应了民间借贷存在资金的批零价差和规模效应（如表1所示）；企业借款的平均市场利率低于个人借款，生产性借款利率低于消费性借款（如表2所示），由于生产经营借款单笔金额较大，资金用途与借款规模间存在综合作用；从期限来看，短期借款利率较高，长期或不定期相对较低（如表3所示），与银行法定利率结构恰好相反，反应了民间借贷特别是长期借贷的投资性特点，相对较低但稳定的收益率是资金供求双方都愿意接受的，表明民间借贷利率是风险敏感型而非资金流动敏感型；此外，经济发展水平和地理位置对借款利率也会产生影响，经济较落后、位置较偏远地区的民间借贷利率较高，经济发达地区包括市区、郊区、外围及副中心区，利率总体水平较低（如表4所示）。
受外部宏观经济环境变化，民间融资利率也呈现出较大的波动，以民间融资最为发达的温州地区为例，可以非常明显地观察到这一趋势，如表5所示。
从福乐集团的资金需求来看，如果依赖民间融资方式筹集资金，从降低资金成本角度来看，其有利面在于：
资金用途是生产性资金、资金使用期限长、资金规模大；其不利一面在于资金需求过大，市场无法满足其需求。
二、基于期权理论的分析
1.如何分析该融资方案的期权特性
从合同安排来看，该合同是以购销合同方式签订的合同，事实上符合看涨期权的特征，作为期权购买者的炼焦企业损失的是利息，但其得到了以固定价格采购焦煤的权利：
如果焦煤市场价格高于约定价格，炼焦企业会通过合同方式以较低的固定价格采购焦煤，即为行使权利；如果焦煤市场价格低于约定价格，炼焦企业会通过市场方式采购焦煤而放弃以合同方式采购焦煤，即为放弃权利。
两份融资方案均属于美式期权。
2000年融资方案属于平值期权；2004年融资方案属于虚值期权。
2.如何测算标的资产的波动率
从统计推断的角度看，
是标的资产投资回报率的标准差波动率，是影响期权价值的一个重要因素，同时也是期权定价模型输入变量中唯一一个无法由市场直接提供的参数。
波动率在实际应用中根据不同的看法，分为实际波动率、历史波动率、预测波动率。
其中实际波动率永远是一未知数，是无法精确计算的，而后面二种波动率根据历史的数据或当前的市场状况，运用统计推断的手法，是可以得出。
历史波动率是指在过去一段时间内所表现出的波动率，它是由标的资产市场价格过去一段时间的历史数据反映，运用统计推断方法估算标的资产回报率的标准差，从而得到历史波动率的估计值，是实际波动率的较好近似。
2.1以年初价格计算波动率
利用Excel表函数stdev，得到计算结果：
σ=27.68%。
2.2以年平均价格计算波动率
利用Excel表函数stdev，得到计算结果：
σ=30.26%。
3.如何考虑该实物期权的参数并计算该权利的价值
该实物期权参数与股票期权参数的类比参照表6。
采用Black－Scholars模型，可以计算该权利的价值：
其中各参数具体说明如下：
S：
双方约定的资源产品购买量在权利定价日的价值，即权利定价日的资产价格×购买量。
X：
双方约定的资源产品购买量的固定价格，即约定的采购价格×约定的购买量。
r：
为无风险利率。
是对标的资产投资回报率变化程度的度量。
t期权到期日。
三、期权价值的计算
1.2000年融资方案
1.1标的资产现期价格
双方约定的资源产品购买量在权利定价日的价值，即权利定价日的资产价格×购买量：
S1=80×35=2800万元。
1.2.执行价格
双方约定的资源产品购买量的固定价格，即约定的采购价格×约定的购买量：
X1=2800万元。
1.3.无风险利率
2000年市场利率（取五年期国债到期收益率）为3.13%，r1=㏑（1+3.13%）=3.08%。
1.4基于期权定价模型的分析
本部分以Black-Scholars模型为基础，并假设出资方在年末行使权利、年中行使权利，分两种波动率情况分别估算期权价值。
其中，期权方案1计算过程中，以年初价格为基础计算年波动率；期权方案2计算过程中，以年均价格为基础算年波动率。
计算结果如表7所示。
2.2004年融资方案
2.1标的资产现期价格
双方约定的资源产品购买量在权利定价日的价值，即权利定价日的资产价格×购买量：
S2=240×35=8400万元。
2.2.执行价格
双方约定的资源产品购买量的固定价格，即约定的采购价格×约定的购买量：
X2=10500万元。
2.3.无风险利率
2004年市场利率为3.40%（取自五年期国债利率数据来源）：
r2=㏑（1+3.40%）=3.34%。
2.4基于期权定价模型的分析
本部分以Black-Scholars模型为基础，并假设出资方在年末行使权利、年中行使权利，分两种波动率情况分别估算期权价值。
其中，期权方案1计算过程中，以年初价格为基础计算年波动率；期权方案2计算过程中，以年均价格为基础算年波动率。
计算结果参见表8。
四、标的资产价格增长曲线及成长率测算
1.理论依据
结论一：
由几何布朗运动导出广义维纳过程，即为对数正态分布。
如果
服从几何布朗运动，
遵从广义维纳过程，时间0至T区间内，
服从正态分布：
所以：
结论二：
求解对数正态分布的均值及推论。
如果
服从均值为
，方差为
的正态分布，那么
。
根据该结论，
。
结论三：
求解行权时标的资产的期望值。
如果
服从对数正态分布，且
的标准差为
，那么：
根据该式，式中以
替代
可以得到行权时标的资产的期望值。
2.年初价格为计算基础
y=80*exp（u*（x-2000）），无常数项线性回归方程式的应用，其中：
y为年初焦煤价格，x为年份。
自变量为：
ln（y/80），因变量为x-2000，线性回归模型的斜率项为该时间区间内煤价上涨速度。
回归分析结果参见图3，焦煤价格增长速度：
35.69%。
3.年均价格为计算基础
y=80*exp（u*（x-2000）），无常数项线性回归方程式的应用。
自变量为：
ln（y/80），因变量为x-2000，线性回归模型的斜率项为该时间区间内煤价上涨速度。
回归分析结果参见图4，焦煤价格增长速度：
36.86%。
五、2000年融资方案融资成本比较
以下分五种融资方案进行讨论，这五种方案分别为理性预期之下银行贷款、简单预期之下银行贷款、民间融资方式（以20%资金成本计算）、期权方案1（以年初价格为基础计算波动率）和期权方案2（以年均价格为基础计算波动率）。
预期价格计算过程中，焦煤价格增长率取值为36%，其他参数的选取与计算期权价值部分相同。
1.预期资金成本比较：
基于年中行权
假设权利拥有方集中于年中行权，五种融资方案的资金成本分别为6.00%、6.21%、20%、31.18%和31.23%。
详细计算结果参见图5和表9。
2.预期资金成本比较：
基于年末行权
假设权利拥有方集中于年末行权，五种融资方案的资金成本分别为6.00%、6.21%、20%、33.77%和33.81%。
详细计算结果参见图6和表10。
3.真实资金成本比较
银行贷款、民间融资、期权方案1和期权方案2的资金成本分别为6.00%、20%、24.07%和28.95%。
详细计算结果参见图7和表11。
4.结果分析
从预期融资成本来看，民营企业融资成本高达30%，远远高于6%左右银行贷款成本以及20%民间融资成本，民营企业在融资过程中的确付出比较高的成本。
从真实融资成本和预期资金成本的比较来看，存在估计误差，表明期权理论应用于融资成本测算过程中并不与现实情况完全吻合。
六、2004年融资方案融资成本比较
以下分五种融资方案进行讨论，这五种方案分别为理性预期之下银行贷款、简单预期之下银行贷款、民间融资方式（以20%资金成本计算）、期权方案1（以年初价格为基础计算波动率）和期权方案2（以年均价格为基础计算波动率）。
预期价格计算过程中，焦煤价格增长率取值为36%，其他参数的选取与计算期权价值部分相同。
1.预期资金成本比较：
基于年中行权
假设权利拥有方集中于年中行权，五种融资方案的资金成本分别为6.50%、5.76%、20%、55.69%和55.98%。
详细计算结果参见图8和表12。
2.预期资金成本比较：
基于年末行权
假设权利拥有方集中于年末行权，五种融资方案的资金成本分别为6.50%、20%、58.02%和58.24%。
详细计算结果参见图9和表13。
3.真实资金成本比较
银行贷款、民间融资、期权方案1和期权方案2的资金成本分别为6.50%、20%、79.18%和77.88%。
详细计算结果参见图10和表14。
4.结果分析
从预期融资成本来看，由于2004年之后焦煤价格的快速攀升，福乐集团的融资成本高达80%，远远高于6%左右银行贷款成本以及20%民间融资成本，民营企业在融资过程中的确付出比较高的成本。
从真实融资成本和预期资金成本的比较来看，存在估计误差，表明期权理论应用于融资成本测算过程中并不与现实情况完全吻合。
比较2000年融资方案和2004融资方案发现：
合同起始日，2000年方案为平值期权，2004方案为实值期权，表面上2004方案对福乐集团有利，事实上，因为煤价的快速攀升，导致集团融资成本远远高于2000方案30%的资金成本。
七、敏感性分析结果
1.主焦煤价格增长率与波动性的敏感性分析
基于年中行权方式，对两融资方案预期资金成本的影响因素主焦煤价格增长率与波动性作敏感性分析。
从敏感性分析的结果来看，无论是2000方案还是2004方案，主焦煤价格增长率是决定融资成本的重要因素，而在期权计算中扮演重要角色的波动率对融资成本几乎没有影响。
具体计算结果参见图11、图12和表15。
2.认购价格的敏感性分析
基于年中行权方式，对影响两融资方案预期资金成本的影响因素认购价格（即期权方案中的行权价格）作敏感性分析。
从敏感性分析的结果来看，无论是2000方案还是2004方案，初始合同中确定的认购价格越高，资金成本越低；反之，初始合同中确定的认购价格越低，资金成本越高。
具体计算结果参见图13和图14。
八、进一步讨论
1.该融资方案从财务会计角度如何处理
2.该融资方案与购销合同的关系如何
3.借助该融资方案，企业如何实现纵向一体化
4.如何期权组合角度来理解该方案
图1主焦煤年初价格变动图
图2主焦煤年均价格变动图
图3主焦煤年初价格增长幅度测算
图4主焦煤年均价格增长幅度测算
图52000年各融资方案预期资金成本：
年中行权
图62000年各融资方案预期资金成本：
年末行权
图72000年各融资方案真实资金成本
图82004年各融资方案预期资金成本：
年中行权
图92004年各融资方案预期资金成本：
年末行权
图102004年各融资方案真实资金成本
图11增长率与波动率对预期资金成本的影响：
2000方案
图12增长率与波动率对预期资金成本的影响：
2004方案
图13行权价格对预期资金成本的影响：
2000方案
图14行权价格对预期资金成本的影响：
2004方案
表1民间借贷利率水平与借贷规模的关系
月利率档次（‰）
5～7
7～9
9～11
11～15
15以上
平均规模（万元）
38.2
30.4
14.9
6.5
3.3
平均月利率（‰）
5.76
7.67
9.92
11.99
18.96
资料来源：
罗丹阳.中小企业民间融资.北京：
中国金融出版社，2009.P.91
表2民间借贷利率水平与借款主体、借款用途的关系
按借款主体分
按借款用途分
个人借入
企业借入
其他
生产经营
家用消费
其他
借款笔数（笔）
203
94
3
217
30
54
平均规模（万元）
11.86
36.55
19.33
23.45
4.04
12.08
平均月利率（‰）
9.22
8.02
8.41
8.50
9.66
8.50
资料来源：
罗丹阳.中小企业民间融资.北京：
中国金融出版社，2009.P.92
表3民间借贷利率水平与借款期限的关系
借款期限档次
6个月以内
6~12个月
1年以上
不定期
平均月利率（‰）
10.81
9.91
9.09
9.08
资料来源：
罗丹阳.中小企业民间融资.北京：
中国金融出版社，2009.P.92
表4民间借贷利率水平与地域经济发展水平间的关系
按照经济发展程度划分
经济发达地区（人均收入6000~10000元）
经济发展中等地区（人均收入4000~6000元）
经济落后地区（人均收入2000~4000元）
平均规模（万元）
21.5
35.3
5.9
平均月利率（‰）
7.99
8.40
10.64
按照地理位置划分
市区及市郊区
市郊外围或副中心区
较偏远地区
平均规模（万元）
8.98
22.76
20.18
平均月利率（‰）
8.40
7.25
8.94
资料来源：
罗丹阳.中小企业民间融资.北京：
中国金融出版社，2009.P.93
表5正规金融市场与民间金融市场的利率走势单位：
%
年份
1978
1980
1983
1985
1988
1990
1995
1998
2001
2003
2004
民间借贷利率
42
34.8
26.4
36
45
34.8
30
26.4
18
10.6
13
1年贷款利率
--
--
5.04
7.92
9.0
10.08
12.06
7.92
5.85
5.31
5.58
利差
--
--
21.36
28.08
36
24.72
17.94
18.48
12.15
5.29
7.42
利差比
--
--
80.9
78.0
80.0
71.0
59.8
70.0
67.5
49.9
57.1
当地商品零售价格指数
99.6
107.9
102.9
115.0
127.1
100.8
111.4
97.6
98.1
98.9
102.5
民间实际贷款利率
42.4
26.9
23.5
21
17.9
34
18.6
28.8
19.9
11.7
10.5
1年期实际贷款利率
--
--
2.14
-7.08
-18.1
9.28
0.66
10.32
7.75
6.41
3.08
资料来源：
《2004年温州统计年间》，中国人民银行温州市中心支行检测数据、中国人民银行公布的金融机构法定贷款利率；史晋川等（2004）
表6资源资产期权和股票期权相关参数对比
股票期权
资源资产期权
股票现在价格S
资源的现在价格S
执行价格X
购买资源产品的约定价格X
金融期权的到期日t
期权到期日t
股票价格的波动率σ
产品价格的波动率σ
无风险利率r
无风险利率r
表72000年期权价值分析：
单位（万元）
年份
年末行权
年中行权
行权时间
期权方案1
期权方案2
行权时间
期权方案1
期权方案2
1
1
347.87
375.79
0.5
238.68
258.74
2
2
510.29
548.56
1.5
434.96
468.63
3
3
639.81
685.22
2.5
577.88
619.99
4
4
751.28
802.08
3.5
697.34
745.62
5
5
850.56
905.60
4.5
802.21
855.25
6
6
940.73
999.14
5.5
896.65
953.46
合计
4040.54
4316.39
3647.73
3902
表82004年期权价值分析：
单位（万元）
年份
年末行权
年中行权
行权时间
期权方案1
期权方案2
行权时间
期权方案1
期权方案2
1
1
372.33
448.21
0.5
136.27
176.82
2
2
812.61
932.96
1.5
599.79
700.68
3
3
1200.32
1350.06
2.5
1012.16
1148.46
4
4
1548.49
1719.83
3.5
1378.68
1539.97
5
5
1866.27
2054.23
4.5
1710.76
1890.92
6
6
2159.58
2360.61
5.5
2015.70
2210.57
合计
7959.61
8865.90
6853.36
7667.42
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