西方价值投资策略基础.docx

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西方价值投资策略基础

西方价值投资策略基础

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（一）股神:

巴非特

华伦．巴菲特（Warren E. Buffett）企业投资法则

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背景：

　　华伦．巴菲特（Warren E. Buffett）是全世界有史以来，靠股票赚最多钱的人，1930年8月30日生于内布拉斯加州（Nebraska）的奥玛哈（Omaha），年轻时在哥伦比亚大学（Columbia University）研究所受教于班杰明．葛拉汉（Benjamin Graham），取得经济学硕士学位，1954年加入葛拉汉纽曼公司（Graham-Newman），向葛拉汉学习投资方法，1956年回到奥玛哈以100美元起家，至1999年8月为止，个人资产总额已达360亿美元以上，成为全美第二富有的人。

　　巴菲特最重要的投资是在1965年买下传统纺织工厂波克夏．哈萨威（Berkshire Hathaway），1967年巴菲特开始利用波克夏．哈萨威的现金进行企业转投资，至今35年间，由于巴菲特长期购买企业的方法奏效，使波克夏．哈萨威的净值成长2078倍，而且没有任何一年出现亏损，假如在1965年投资一万美元在波克夏．哈萨威的股票上，至1999年中，市值逾5000万美元，而同时期的投资在S&P5000指数，则只成长至50万美元，至2001年中，波克夏总市值达1250亿美元（含A、B股），巴菲特自己拥有波克夏．哈萨威38%的股权，并且每年在波克夏．哈萨威的股东年报中的报告的投资成果及方法，皆被业界当成必读的经典之作。

　　巴菲特一生固守理性的投资原则，只投资企业本身而非股票，到2000年底，波克夏．哈萨威的主要持股，仍是其长期持有的美国运通（American Express Company 11.4% ）、可口可乐（The Coca-Cola Company 8.1% ）、吉利（The Gillette Company 9.1%）、华盛顿邮报（The Washington Post Company 18.3% ）及威尔法哥（Wells Fargo & Company 3.2%）等公司。

他自己声称：

『我有15%像费雪（Philip A. Fisher），85%像班杰明．葛拉汉』可说明其投资风格；巴菲特目前仍住在故乡奥玛哈，40年前以3万1千500美元买来的老房子之中，奥玛哈也因为巴菲特，成为美国投资人膜拜的圣地，有些投资人愿意花六万美元以上买进一股波克夏的股票，只是要在每年波克夏的股东会中聆听巴菲特的教悔，由此可知巴菲特在美国投资者心目中的地位，是多么崇高。

投资程序：

　　巴菲特的投资法则非常简单，首先不理会股价每日的涨跌，其次，不去担心总体经济情势的变化；再者，以买下一家公司的心态投资而非投资股票，而其方法中有四大原则：

企业原则：

a.这家企业是简单而且可以了解的吗？

b.这家企业的营运历史是否稳定？

c.这家企业长期发展前景是否看好？

经营原则：

a.经营者是否理性？

b.经营者对他的股东是否诚实坦白？

c.经营者是否会盲从其它法人机构的行为？

财务原则：

a.把重点集中在股东权益报酬率（ROE），而非每股盈余

b.计算出【自由现金流量折现（DCF）】

c.寻找高毛利率的公司

d.对于每一元的保留盈余，确定公司至少已经创造了1元以上的市场价值 

市场原则：

a.这家企业的价值是什么？

b.这家企业是否能以显著的价值折扣购得。

（亦即取得安全边际） 

Richmall的使用方法：

　　使用方法：

由于巴菲特的原则中，部份是无法量化的，因此本系统只选取可数量化的原则、方法如下：

最近年度股东权益报酬率＞平均值（市场及产业）  

五年平均股东权益报酬率＞15% 

最近年度毛利率＞产业平均值  

7年内市值增加值/7年内保留盈余增加值>1  

（最近年度自由现金流量/7年前自由现金流量）-1 > = 1  

市值/10年自由现金流量折现值<1 

使用限制：

由于巴菲特的方法中，常以产业的比较做为是否投资该公司的标准，因此建议会员在选取时，须注意，选取的范围大小；另在比较每一元保留盈余是否创造超过一元的市场价值时，由于牵涉到公司上市年限是否够久，因此，上市不到七年的公司将被剔除。

在最后阶段计算股东盈余折现时，本 系统采巴菲特使用的二阶段折现模型，第一阶段成长率预设为15%，第二阶段成长率为5%、贴现率预设为9%。

（二）德伍．却斯 （Derwood S. Chase Jr.） 大型成长动能选股法则

德伍．却斯 （Derwood S. Chase Jr.） 大型成长动能选股法则

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背景：

　　德伍．却斯（Derwood S. Chase Jr.）是美国知名的成长型投资大师，投资经历长达48年，毕业于维吉尼亚大学（University of Virginia），1954年取得哈佛大学（Harvard University）企管硕士学位，1958年创立大通投资顾问公司（Chase Investment Counsel Corporation：

与大通银行无任何关系），曾任美国投资顾问协会主席（the Investment Counsel Association of America）及维吉尼亚大通基金会董事长（the Chase Foundation of Virginia），大通投资顾问公司只管理公司退休基金、信托基金、个人退休计划及捐赠基金，至2001年止，管理总资产达14亿美元以上，其中机构大型权益组合（Institutional Large-Cap Equity Composite）1990至2001年的年复利报酬达16.38%，分别超越同期标准普尔500指数（S&P 500）及罗素1000成长指数（Russell 1000 Growth）的表现达3.53%及4.31%，由于操作绩效卓越，1997年12月开始发行第一个共同基金—大通成长基金（Chase Growth Fund），至2001年底止，大通成长基金4年平均年报酬率达9.88%，亦轻易打败同期标准普尔500指数的5.65%，在743支同类型基金中排名第六，知名基金评等公司晨星公司（Morningstar Inc.）因此给予五颗星的最高评价，显见在德伍．却斯领导下的优异投资成果。

　　德伍．却斯的投资方法主要以成长为考虑，大型股为主要投资标的，他曾在媒体访问中表示，他是以价值取向（Value-oriented）的GARP（Growth at Reasonable Price）投资者，选股结合数量研究（Quantitative research）、技术分析（Technical research）及基本面（Fundamental research），并认为好的投资组合应有35~45支股票，才足以分散风险。

资料来源：

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投资程序：

　德伍．却斯虽然自称为GARP（Growth at Reasonable Price）投资者，但它也称自己为风险规避（Risk Averse）的成长型投资者，并运用动能投资策略（Momentum Strategy），以表现良好的大型成长股为主要投资标的。

总市值大于等于50亿美元（Market cap greater than or equal to $ 5 billion）。

过去五年盈余复合成长率大于等于10% （Earning growth past five years greater than or equal to 10% annualized）。

股东权益报酬率大于等于15%（Return on equity greater than or equal to 15%）。

预估本益比小于等于过去五年盈余复合成长率的两倍（Forward PE less than or equal to twice the past five year's earning growth rate）。

近六个月股价相对强弱度排名60%以上 （6 month relative strength at least 60）。

近12个月股价相对强弱度排名60%以上（12 month relative strength at least 60）。

大师选股报告的使用方法：

　由于德伍．却斯在一篇访谈内容中，提及他也用低于市场平均负债水平（Below-average levels of debt）来降低投资风险，因此，本选股程序整合以下客观、可量化的指标作为选股标准及买进标准。

　选股标准：

总市值≧市场平均值*1.0。

过去五年盈余复合成长率≧10%。

近四季股东权益报酬率≧15%。

近一季负债比率<市场平均值。

　买进标准：

预估本益比≦过去五年盈余复合成长率*2.0。

近六个月股价相对强弱度>1。

近12个月股价相对强弱度>1。

（三）戴维．卓曼（David Dreman）反向操作 价值型选股法则

戴维．卓曼（David Dreman）反向操作 价值型选股法则 

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背景：

　　戴维．卓曼（David Dreman）是美国知名的价值型基金经理人，他所管理的史卡德卓曼高报酬权益基金（Scudder Dreman High Return Equity Fund 分为A、B、C、I四种）获得晨星公司（Morningstar Inc.）五颗星的评价，至2001年2月底止，过去十年以来每年平均报酬率达18.27%，在美国大型价值型基金中名列第二，过去一年更以65.61%的报酬率，超越S&P500指数的表现达75.25%，名列第一（如附表），史卡德卓曼高报酬权益基金目前管理总资产达37亿美元以上，除了管理基金之外，戴维．卓曼亦是卓曼价值管理公司（Dreman Value Management LLC）的董事长，管理个人及机构投资者的资金亦达25亿美元左右，戴维．卓曼虽被视为价值型基金经理人，但在其投资过程中特别强调反向思考的重要，由其在富比士杂志（Forbes Magazine）固定的专栏名称定为"The Contrarian"可见一斑。

　　戴维．卓曼着有三本畅销书，分别是 Psychology and the Stock Market :

 Investment Strategy Beyond Random Walk（1977年出版），"Contrarian Investment Strategy-The Psychology of Market Success"（1979年由Random House出版，1982年以"The New Contrarian Investment Strategy"之名再版），及1998年出版的Contrarian Investment Strategy :

The Next Generation :

 Beat the Market By going Against the Crowd，本模型是参考其书中的投资方法整理而成。

选股标准：

选择中大型的公司（Choose from a universe of medium to large-sized companies）。

选择低本益比的公司（Buy low price-earnings ratio stocks-those that are among the bottom 40% of stocks ranked by price-earnings ratio and have ratios below that of the S&P500）。

高股息收益率（The stock should provide a high dividend yield that can be maintained or, preferably, raised） 

财务强度:

有三个指标：

A.高流动比率（high ratios of current assets relative to current liabilities）

B.低负债净值比（low debts as a percentage of equity）

C.低股息支出率（low payout ratios） 

良好的营运状况：

有两个指标：

A.比同业高的权益报酬率（high return on equity relative to others in the industry）

B.比同业高的税前净利率（high pretax profit margins relative to others in the industry） 

最近及未来盈余成长率高于市场平均值（higher rate of earning growth than the S&P500 both in the recent past and projected one year down the road） 

大师选股报告的使用方法：

选择总市值大于市场平均值的公司。

选择本益比最低的50%且低于市场平均值的公司。

选择股息收益率高于市场平均值的公司。

财务强度：

A.流动比率高于市场平均值

B.负债净值比低于市场平均值

C.股息支出率低于市场平均值。

良好的营运状况：

有两个指标：

A.最近一年净值报酬率比同业高

B.最近一年税前净利率比同业高。

最近一年盈余成长率及未来一年预估盈余成长率高于市场平均值。

 （四）葛廉．毕克斯达夫（Glen E. Bickerstaff ）

葛廉．毕克斯达夫（Glen E. Bickerstaff ）

中大型成长股 选股法则 

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背景：

　　葛廉．毕克斯达夫（Glen E. Bickerstaff）是美国知名的成长型基金经理人，投资经历20年以上，曾任太平洋世纪顾问公司（Pacific Century Advisers）的副总裁（1980~1986）、泛美投资服务公司（Transamerica Investment Services）的副总裁及研究主管（1987~1998），在泛美投资服务公司的12年期间，他所管理11亿美元的泛美权益分离账户（Transamerica Equity Separate Account），有11年绩效打败S&P500指数，1995年开始管理泛美首相权益基金（Transamerica Premier Equity Fund），至1998年止，连续三年投资报酬率皆达30%以上，1998年5月被西方信托公司（Trust Company of the West）挖角，开始为西方信托公司管理TCW 加利欧精选权益基金（TCW Galileo Select Equity Fund），至1999年底止，仍保持年投资报酬率30%以上的佳绩，虽然2000年美股大跌，TCW 加利欧精选权益基金也只出现6.21%的投资损失，至2001年6月止，3年平均报酬率13.34%，超越同期S&P500指数表现达8.04%，葛廉．毕克斯达夫同时也是Liberty all-star Equity Fund 及Enterprise Equity Fund 等基金的共同经理人（Co-manager） ，至2001年6月底止，他所管理的共同基金、退休计划及私人账户资产总额达80亿美元左右。

　　葛廉．毕克斯达夫的选股特色以市值超过10亿美元的中大型成长股为主，并集中投资在最看好的30~50支个股，而且一年内只换股5~8支，周转率只有20~50%，选股逻辑非常简单，找出具有完美成功模式（Patterns of Perfection）的公司即可，他在接受媒体专访时曾强调，只寻找具有成功的历史及良好管理的公司（Look for companies with a history of success and good management）。

注：

本模块主要数据来源为Kirk Kazanjian 所著Wizards of Wall street-Market-beating insights and strategies from the world's top-performing mutual fund managers （NYIF,2000）一书。

投资程序：

　选股标准：

历史营收成长率高于同业竞争者（A rate of revenue growth greater than those of your competitors is an indication that you're doing something different or better）。

扩张的市场占有率（An expanding market share, this says the company is doing something different or unique or has a cost advantage ）。

税后净利率高且上升（If you see a business with a high and rising profit margin , it essentially proves there's an advantage of some sort of work）。

公司不需要太高的财务杠杆即能支持其快速成长才拥有较高的评价（If a company requires a lot of leverage or debt in order to experience rapid growth, it's less valuable than a business that doesn't require external capital）。

　买进标准：

　税前现金流量/ 企业价值*100% > 10%。

　注：

税前现金流量（pre-tax cash flow）=税前净利+折旧+摊提-资本支出

　　　企业价值（enterprise value）=总市值+借款总额-现金及约当现金-短期投资净额

　　　（Enterprise value, which is typically the market cap of the equity plus any debt on the balance

　　　sheet, less any cash or marketable securities or things readily converted to cash on the balance

　　　sheet.）

大师选股报告的使用方法：

　选股标准：

由于葛廉．毕克斯达夫选股方法中的第2项，扩张的市场占有率部份是主观判断的，本 系统只取用可数量化的部份，进行股票的筛选：

最近三年平均营收成长率＞10% 及 产业平均值。

最近三年平均税后净利率＞市场平均值。

最近三年平均税后净利率＞产业平均值。

最近三年税后净利率成长年数=3。

最近一季负债比例＜市场平均值。

最近三年无现金增资记录。

　买进标准：

由于葛廉．毕克斯达夫认为企业评价的标准会因为通货膨胀率及利率的高低而改变，因此，在买进标准的比率上，提供可变量以供会员自行更动。

　税前现金流量/ 企业价值*100% > 10%。

　注：

税前现金流量=税前净利+折旧+摊提-资本支出

　　　企业价值=总市值+借款总额-现金及约当现金-短期投资净额 

 （五）詹姆士．欧沙那希（James P. O'shaughnessy）

詹姆士．欧沙那希（James P. O'shaughnessy）

成长型股票筛选Ⅱ

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背景：

　　詹姆士．欧沙那希（James P. O'shaughnessy）是欧沙那希资本管理公司（O'shaughnessy Capital Management,Inc）及欧沙那希基金公司（O'shaughnessy Funds, Inc）的总裁及基金经理人，也是Invest Like the Best（Mcgraw-Hill,1994），What works on wall street（Mcgraw-hill,1997,中译华尔街致胜秘诀）及How to Retire Rich（Broadway Books,1998）等书的作者，其中华尔街致胜秘诀是美国有名的畅销书，书中分析了包含S&P及compustat数据库上万家公司中，能真正长期战胜市场报酬率的财务因素，研究分析范围长达44年（1950-1994），证明市场没有遵循效率市场理论（Efficient Market theory），市场不断明确的回馈特定属性的股票，也不断的惩罚具有其它特定属性的股票，欧沙那希在【What works on wallstreet】一书中提出成长型股票的筛选原则如下列的投资程序。

投资程序：

去年股东权益报酬率>18% 

5年期平均股东权益报酬率≧18% 

最近一年盈余本益比<18 

预估本益比<18 

5年期净值（账面价值）平均成长率≧15% 

5年期平均盈余成长率>15% 

5年期资本支出平均成长率>10% 

大师选股报告的使用方法：

　　为使本筛选程序顺利进行，本系统将使用方法中的筛选顺序进行更动如下：

5年期净值（即账面价值、股东权益）平均成长率≧15% 

5年期税后盈余平均成长率>15% 

5年期资本支出平均成长率>10% 

5年期平均股东权益报酬率≧18% 

最近四季股东权益报酬率>18% 

最近四季本益比<18 

预估本益比<18 

（六）马克．约克奇（Mark L. Yockey）GARP成长型投资法

马克．约克奇（Mark L. Yockey）GARP成长型投资法

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背景：

　　马克．约克奇（Mark L. Yockey ）是艺匠合伙有限公司（Artisan Partners Limited Partnership）的合伙人，并且是艺匠国际基金（Artisan International Fund）的基金经理人；马克．约克奇毕业于密执安州立大学（Michigan State University）的MBA并曾在法国的Universite'd' Aix-en-Provence读书，因此法文非常流利，1990年之前任职于法国La Socie'te' Generale 银行，并成为密执安州退休基金的分析师，1990至1995年曾任维代尔公司（Waddell & Reed）的副总裁及联合国际成长基金（United International Growth Fund）的基金经理人，1995年底开始操作艺匠国际基金，至2000年底止，每年平均报酬率达24.39%，基金管理资产达47.5亿美元