中美家庭金融资产选择行为的差异.docx

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中美家庭金融资产选择行为的差异

中美家庭金融资产选择行为的差异及其原因分析

2010-08-06

    摘要：

本文通过对中美两国家庭金融资产组合数据进行分析，发现中关家庭金融资产选择行为的差异主要表现在非风险性和风险性金融资产所占比重的差异、储蓄存款的差异以及股票投资比重和投资方式的差异上。

其主要原因在于两国家庭收入水平、金融发展水平和社会保障制度的差异。

中国家庭长期收入水平较低导致的家庭财富总量偏低是影响中国家庭金融资产选择行为的最根本因素，同时社会保障制度的欠缺和资本市场发展的滞后是导致我国家庭储蓄存款居高不下、股票等风险性资产投资较少的重要原因。

　　关键词：

中美，家庭金融资产选择，差异

　　过去十年全球金融市场发生了显著的变化，共同基金和养老基金等金融中介迅速发展。

与此相对应，家庭金融资产选择行为也随之发生深刻变化，家庭积极参与股票、债券、共同基金和养老基金等金融资产的投资。

此时，美国金融市场在市场法规完善、机构投资者培育和养老金制度改革等方面实施了一系列措施，大大提升了金融市场的效率，使大量的家庭金融资产由储蓄等非风险性资产向股票等风险性金融资产转移。

在美国，共同基金和养老金账户所占比重不断上升，家庭金融资产的管理的方式越来越依靠金融中介机构来进行，家庭金融资产结构呈现规律性的变化。

20世纪90年代以来，随着收入分配主体的变化、金融市场的发展和社会保障制度的变迁，中国家庭金融资产的种类也开始不断增加，但是中国家庭金融资产选择行为与美国等发达国家仍有很大差距。

中国家庭金融资产结构的变动情况是高储蓄下的多元化发展：

储蓄存款等非风险性金融资产逐步下降，但始终占居主导地位，股票等风险性金融资产从无到有，在居民金融资产中所占比重逐步上升，但是比重较低、种类较少。

中国家庭金融资产的多元化结构只是初现端倪，尚未形成合理的结构。

本文通过对中美家庭金融资产选择行为的差异及原因进行分析，寻找中国可借鉴的经验。

一、中美家庭金融资产选择行为的差异

　　中美两国家庭金融资产选择行为的差异主要表现在非风险性金融资产和风险性金融资产所占比重的巨大差异、储蓄存款的巨大差异以及股票投资比重和投资方式的差异上。

（一）非风险性金融资产和风险性金融资产比重的巨大差异

　　家庭金融资产分为风险相对较小的非风险性金融资产和风险相对较大的风险性金融资产。

在美国，非风险性金融资产主要由交易账户、储蓄账户、储蓄性债券和债券等组成。

从美国家庭金融资产组合构成可以看出，家庭的非风险性金融资产的重要性逐步下降，比重由1992年的35%下降至2007年的20%（参见表1），而在中国，非风险性金融资产主要由现金、储蓄存款和国债等组成，其比重有所下降，但仍很高，历年均超过了80%（参见表2）。

　　与上述非风险性金融资产相对应，美国以共同基金和退休账户为代表的风险性金融资产的重要性日益增加，仅两者的比重2007年就达50.5%。

再加上退休账户和保险等美国家庭持有的风险性资产高达80%左右。

而在中国，尽管以股票、保险准备金和外汇存款为主的风险性金融资产比重持续上升，但占比仍较低。

由此可见，中国非风险性金融资产是美国的4倍，而风险性金融资产仅占美国的1/4，中美两国非风险性金融资产和风险性金融资产的比重相距甚远。

（二）储蓄存款比重的巨大差异

　　在中国，储蓄存款一直是家庭最主要的金融资产，根据中国人民银行的统计，2008年底我国居民储蓄存款总额已经突破22万亿元人民币。

从表2也可以看出，尽管我国家庭储蓄存款比重略有波动，但是变化不大，各年基本稳定在65%以上；在家庭金融资产中占第二位的是现金，但是居民手持现金比重持续下降，从1992年的19.2%持续下降到2006年的9.6%；第三位是保险准备金，之后依次为股票、国债和外汇存款（参见表2）。

交易账户是美国家庭非风险性金融资产的主要组成部分，除去1992年，比重为12%左右，储蓄账户和储蓄性债券合起来比重仅为4%左右（除去1992年），远低于中国历年高达65%以上的储蓄存款的比重，由此可以看出，中美两国家庭金融资产中储蓄存款的比重也存在着巨大差异。

　　（三）股票投资比重和投资方式的差异

　　家庭股票投资方式主要有直接投资和间接投资两种。

从股票直接投资方面看，美国家庭直接持有的股票额历年都接近或超过20%（参见表1），而在中国，除1992和1993年接近10%外，其余各年家庭股票直接持有额仅占家庭金融资产的5%左右。

从股票间接投资方面看，共同基金和养老金中延后应税退休账户逐渐成为美国家庭主要的投资理财工具，美国家庭的金融投资越来越依靠金融中介。

1980年，仅有不到6%的美国家庭拥有共同基金，自1990年以后，共同基金占美国家庭金融资产的比重不断上升，家庭成为共同基金的主要投资者。

由于家庭投资越来越依靠共同基金等金融中介，家庭直接投资股票的需求下降，从2004年到2008年，美国家庭一共购买了2.4万亿美元的共同基金，同时卖出价值2.5万亿美元的直接持有股票。

美国家庭日益通过共同基金和养老金等中介机构投资于股票市场，共同基金和退休账户所占比重从1992的33.3%上升至2007年的50.5%。

总体来看，在风险性金融资产中，中国股票占家庭金融资产的比重有所波动，但基本稳定在5%左右的低水平。

而在美国，将直接投资股票和间接投资股票加起来合计占家庭金融资产的70%左右，与中国形成巨大差异。

　　从持有股票的家庭比例来看，中美两国持有股票的家庭都呈上升趋势，但是美国家庭持股的比例明显高于中国。

其中，美国家庭直接持有股票的比例逐年下降，由1989年的12.6%下降至2001年的9.8%，而通过共同基金和养老基金间接持有股票逐年上升，至2001年间接持有股票的家庭已达37.9%，即美国家庭更多地通过金融中介持有股票。

在中国，家庭直接持有股票的比例呈上升趋势由2003年的11.22%上升至2007年25%，而间接持有股票的家庭比例虽有所上升，但比例明显低于直接持有股票家庭的比例。

总体来看，美国所有类型持股的家庭比例远远高于中国。

　　综上所述，无论从家庭股票直接持有和间接持有的资产比例还是家庭比例来看，中美两国家庭持有股票比重和持有股票方式都存在很大的差异。

　　二、中美家庭金融资产选择行为差异的原因

　　家庭金融资产选择行为不仅受到家庭内部因素——家庭收入、家庭财富、偏好与习惯、年龄和受教育程度的影响，还受到经济金融发展状况、经济制度和文化等外部环境因素的影响。

事实上，上述各因素都不同程度地对中美家庭金融资产选择行为的差异构成影响，然而，我们认为，影响中美家庭金融资产选择行为差异的主要原因在于两国经济发展水平不同导致的家庭收入水平差异、金融发展水平差异和社会保障制度差异。

（一）家庭收入水平的差异

　　家庭收入水平，尤其是可支配收入水平，是金融资产形成的物质基础。

高收入家庭能在满足日常消费开支之后留有相当部分的储蓄以金融资产的形式积累下来，而低收入家庭积累的金融资产数量也微乎其微。

长期以来，中美人均可支配收入水平一直相差很大（参见表3），这种长期收入巨大差异的日积月累，造成两国家庭财富数量和财富结构的巨大差别（参见表1和表2）。

　　家庭财富数量对家庭风险承担能力和资产相对收益有重要影响。

在家庭风险承担能力方面，美国SCF数据显示，越富有的家庭金融资产在总资产中的比重越高，产生出很强的理财需求，要求金融资产科学配置，实现保值增值，也能承担一定的风险，风险性资产在金融资产中的比重也较高。

相反，低收入的家庭财富数量很少，金融资产的数量更少，他们持有金融资产一般是未来购买力暂时的栖息地，主要以储蓄存款、国债等流动性强的资产形式存在，并受数量少的限制，无法做到分散化投资，也不能承担一定的投资风险，因而很少持有风险性资产。

在资产相对收益方面，家庭收入水平的提高会降低股市投资成本的相对重要性，从而增加股票投资。

因为，随着财富的增加，家庭会持有更大的投资组合，更大的投资组合更容易支付股市的一次性进入成本或持续的参与成本，以增加投资回报（Campbell，2006）。

所以，参与股票等风险性资产投资的家庭比例会随着家庭收入上升、财富总量增加而逐渐增多。

　　在中国，家庭收入水平长期低下导致财富总量偏低，因此家庭的风险分担能力和投资于股市的相对收益也较低，再加上中国的医疗、养老等社会保障制度尚不完善，因此，家庭将财富主要分配到储蓄存款、国债等非风险性金融资产上，而很少投资于股票和保险等风险性资产。

家庭收入水平的长期低下使得中国家庭不可能像美国家庭一样大规模地进行股票等风险性金融资产的投资，可以说，由于家庭长期收入水平较低导致的家庭财富总量偏低是导致目前中国家庭金融资产选择行为的最根本因素。

（二）金融发展水平的差异

　　美国的资本市场脱胎于成熟的市场经济，具有比较完善的运行和监管制度，市场的系统风险较低，投资者回报较为稳定，投机的泡沫成分不多，可供家庭选择的金融产品丰富，使之成为家庭广泛投资于股票等风险性金融资产的理想场所。

　　美国资本市场的一个重要变化是共同基金和养老基金等机构投资者的发展壮大。

1924年第一只基金“Massachusetts投资者信托”诞生于美国，资产规模只有5万美元，然而从1980年开始，伴随着美国经济的发展，共同基金也开始迅猛增长。

自2001年以来，美国共同基金以接近60%的全球市场份额，一直保持着它的霸主地位。

根据2009年美国投资公司协会（ICI）的统计，截至2008年底，全球共同基金的资产总额已经达到19.0万亿美元，美国尽管饱受了金融危机的肆虐，仍以10.3万亿美元的资产占据了全球共同基金市场54.2%的份额。

同时，美国养老金延后应税的退休账户亦蓬勃发展。

截至2008年9月，美国养老金个人账户401（k）计划积累额已高达4万亿美元，而且401（k）计划和其他固定缴费计划资产中的44%都由共同基金管理。

　　共同基金和养老基金等机构投资者的快速成长为家庭间接投资资本市场带来更大的便利，改变了美国家庭金融资产的构成。

当前，在美国的家庭财产中，个人存款占份额极低，约占4%-5%；通过共同基金持有股票占的比重则大幅度上升：

从1980年的5.7%上升到2008年的53%。

在家庭金融资产中，个人养老金占的比重约为30%，略低于股票所占的比重，而且养老金中的约40%被投入到共同基金中。

美国共同基金以投资起点余额低、风险分散、种类多、专业化管理、流动性强、费用低廉、服务完善等一系列优点，成为家庭间接参与股市投资的有效中介机构。

因此，美国家庭通过共同基金和养老金等中介机构间接投资于股票市场日益增多。

中国资本市场是在公有产权基础上进行经济体制改革的过程中产生和发展起来的。

资本市场的制度设计、功能发展从一开始就显示出明显的转轨特征和路径依赖特征。

中国的资本市场尤其是股票市场也表现出其转轨阶段所固有的制度性缺陷。

近几年来，股权分置改革、提高上市公司质量、证券公司综合治理、大力发展机构投资者、完善市场法制等一系列的基础性制度建设，使得资本市场发生了脱胎换骨的变化。

但是目前我国资本市场的基本特征仍是“新兴加转轨”，整体发展水平仍处于初级阶段。

与中国经济未来发展的要求相比，与成熟市场相比，以及与处于类似经济发展阶段的其他新兴资本市场相比，我国股票市场在基础性制度建设方面仍然存在一定的差距。

目前，我国股票IPO制度没有发挥市场化定价机制作用，

上市公司的质量和分红制度、印花税的征收、政策的稳定性和连续性等股票市场基础性制度建设有待进一步的完善。

我们认为，上述股票市场基础性制度建设的缺失正是家庭股票投资风险产生的症结所在，这导致家庭远离股市。

　　Goldsmith将金融工具特别是证券的多样化看作是金融发展的一个重要标志。

而中国的证券市场为居民提供的安全性、流动性和盈利性匹配较好的产品仍显不足。

把我国股市与美国股市作个比较，我国股市的平均市场风险（以标准差表示）大约是美国股市的2倍，而平均市场收益率只是美国股市的1/2，也就是说，我国股市的市场风险比美国股市高得多，而对应的风险补偿则低得多，我国股市每单位风险的收益大体只有美国股市的1/4左右。

而通过所谓利好消息的刺激反而增加了投资市场的波动与风险。

股票市场上巨大的风险——补偿结构，使得中国的家庭居民逐渐远离股市。

这足以说明现在中国家庭居高不下的储蓄存款是与中国资本市场发展的严重滞后分不开的。

　　（三）社会保障制度的差异

　　根据费尔德斯坦的理论，社会保障计划减少了人们为退休进行储蓄的必要性，因此会降低居民储蓄。

美国的社会保障体系早在上个世纪年代经济大萧条时期就建立了起来。

除了基本社会保障体系，美国在义务教育和医疗保障等方面也较为完善。

美国家庭的超前消费和对股票和基金的持续投资与美国健全的福利制度条件下的无后顾之忧有关。

　　美国实行多支柱的养老保险体系。

美国政府认为多支柱的养老保障体系能提高制度偿付能力，降低养老保障制度体系的风险，因此鼓励和引导雇主养老金计划和个人账户的发展。

从1974年开始，美国政府陆续颁布了《雇员退休收入保障法》（1974年）、《美国国内税收法案》（1978年）、《税法改革修正案》（1986年）、《经济增长与减税调和法案》（2001年）及《企业改革法案》（2002年）支持和规范雇主养老金计划和个人账户制度的发展。

税收方面，美国政府制定了企业缴费的税前扣除等对私人养老金计划的有效引导。

这些措施的实行，使得70年代以后，雇主养老金和个人账户的资产规模不断扩大，在养老保障中发挥了越来越重要的作用。

美国的养老保障制度也逐步形成了三支柱模式。

其中第一支柱是政府强制性养老金计划，它基本实现了对就业人员的全面覆盖。

它的资金来源为社会保障税，社会保障税实施的是全国统筹，由雇主和雇员各自缴纳50%，有缴费上限。

自雇人员也须缴纳，但有退税优惠政策。

第二支柱是雇主养老金计划。

美国的雇主养老金计划主要有待遇确定型（DB）和缴费确定型（DC）两种模式。

　　DB模式不是政府强制性计划，没有全国统一的待遇标准，没有法定的最高限额的基本组织方式，待遇标准由雇主和雇员谈判确定，并且收益要缴纳个人所得税。

根据美国雇员退休安全法案（ErisaAct1974），DB计划必须是基金制，所建立的养老金基金必须与雇主的资产分开，且基金投资也必须与雇主业务完全分离。

政府为确保雇员和雇主的权益建立了担保（再保险）机构，防止可能出现的基金投资失败情况。

DC模式也是非强制性计划，雇员的待遇取决于与雇主的谈判。

政府对缴费有税收优惠，但有总量限制，并且政府不对DC计划的养老金投资提供担保。

个人储蓄养老金计划是第三支柱。

它是一个完全由个人自愿参加的计划，所有70岁以下且有收入者都可以开设个人退休账户（IRA），而且不论其是否参加了其他养老金计划，政府提供税收优惠。

　　其中，美国养老体系中最重要的变化是私人养老金部分。

上世纪70年代以前，美国私人养老金计划以DB计划为主，几乎占到美国所有企业养老计划的95%以上，80年代早期养老金开始从传统的固定给付计划——DB计划（definedbenefitplan），即雇员基于工资和服务年限获得固定金额，逐渐转向401（k）类型的固定缴费计划——DC计划（definedcontributionplan），即雇员和／或雇主向退休账户存入款项。

对于雇员来说，401（k）计划的优点在于，不论存入还是回报都是推迟交税的，有一定的法定余额可以转移，雇员具有投资的选择权。

而且，允许每个人建立个人账户（IRA）。

养老金计划逐渐成为受家庭欢迎的投资工具，以个人退休账户（IRA）为基础的DC计划迅速发展。

至2008年9月，DB计划的积累额为2.3万亿美元，DC计划的积累额则高达4万亿美元。

DC计划的增长速度明显高于DB计划。

截至2008年底，美国家庭金融资产的9%投资于401（k）计划和其他固定缴费计划，比1990年提高6%，而且401（k）计划和其他固定缴费计划资产中的44%　都由共同基金管理。

”

　　总之，养老金已成为美国资本市场最重要的机构投资者，没有养老金的资金支持，就不可能有自上世纪90年代以来共同基金的快速发展。

与此相对应，随着养老金的进一步扩大和产品的多元化，共同基金的资金来源将进一步扩大，美国的养老金市场和共同基金市场形成了良性、互动发展的局面，这使得美国家庭越来越依靠共同基金和养老金等金融中介投资于股票市场，风险性资产比重日益增长。

　　我国的社会保障体系发展远远滞后于经济增长速度，社会保障程度较低。

近年来，我国逐步建立起了以城镇职工基本养老保险、基本医疗保险、失业保险和城市居民最低生活保险四项内容为重点的社会保障制度，但由于资金筹集渠道、筹集方式等方面的原因，资金积累规模与资金实际需求之间存在着严重的矛盾。

加之社会保障制度还没有纳入法制化管理轨道，社保基金的监管和服务水平也跟不上社会化需求，导致城镇居民对社会保险的心理预期减弱，而广大农民享有的社会保障程度更低。

因此全社会永久收入储蓄动机和生命周期储蓄动机大大增强，储蓄存款增加。

　　再从商业保险方面看，美国保险市场是世界上最大的保险市场之一，据分析，目前，美国保险市场的保险深度指保险费总收入占国内生产总值之比例已达10%左右，而中国年保险深度为1.7%。

保险密度指保险费总收入与国民总人数之比例中国只有110元，约合13美元，远远低于发达国家人均200美元的平均水平。

　　社会保障体系和保险市场的完善程度极大地影响着人们的消费预期和消费行为，美国较为完善的社会保障制度和保险市场大大降低了家庭储蓄动机，非风险性金融资产日益减少，而且私人养老金的发展，使得美国家庭日益通过金融中介投资股票等风险性资产，风险性资产日益增长。

对比之下，中国不完善的社会保障制度和保险市场提高了家庭预防性储蓄动机，成为中国家庭储蓄存款和非风险金融资产居高不下的一个重要原因。

而且，没有健全的社会保障制度，居民对未来生活保障信心不足，难以促进家庭金融资产投资的增加，其有限的投入证券市场的资金也会缺少稳定性。

　　三、结论与借鉴

　　本文研究表明中国家庭资产选择行为的特点是以储蓄为主的多元化发展，其中，非风险性金融资产仍占主导地位，股票等非风险性资产投资比例仍比较低且通过金融中介投资股票的比例更低。

与美国对比研究表明，中国家庭可支配收入水平较低导致的财富总量偏低是制约中国家庭资产选择行为的最根本因素，社会保障制度的欠缺和资本市场发展的严重滞后是导致中国家庭储蓄存款居高不下、股票投资比重较低和投资方式偏重直接型的重要因素。

　　美国家庭金融资产选择行为对我国的借鉴意义主要体现在以下三个方面：

　　第一，首先要突破我国家庭可支配收入水平低导致的财富总量偏低的约束。

这是影响我国家庭金融资产选择的最主要因素。

提高家庭收入水平，从初次分配的角度来看，应逐步提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重，使他们真正享受到经济增长带来的好处并完成一定的财富积累。

从收入再分配的角度来看，应减轻中低收入者的税负。

这要求适度提高工薪收入和劳动收入所得税起征点，从而为普通劳动者劳动收入的增长提供宽松的税收条件。

　　第二，加快我国社会保障制度的建立和完善，扩充社会保险规模。

20世纪90年代以来的住房制度改革改革风险均加大了家庭的收支不确定预期。

为了解决家庭的后顾之忧，应切实提高社会保障力度，把社会保障基金的缴纳、使用、发放纳入法制化轨道，加强对社会保障基金管理和使用情况的监督约束，减轻家庭居民的收支不确定预期，从而减少家庭储蓄存款。

　　美国养老金市场与共同基金形成了相互依赖、相互促进的良性关系。

共同基金是养老金，特别是以个人养老金账户、确定缴费计划等为代表的私人养老金资产管理业务的主流投资产品。

同时，养老基金也相应地成为共同基金的重要资金来源。

中国的企业年金采取确定缴费计划，给付水平最终受制于基金的规模和投资收入。

可见，这种制度的良好运行有赖于基金的运营和保值增值，其给付保障的适度性最终取决于金融市场条件和基金投资绩效。

因此，为实现中国企业年金市场的可持续发展，必须大力发展包括共同基金在内的金融市场，形成企业年金的资产管理业务与金融市场相互促进的良性关系。

　　第三，深化资本市场改革，使资本市场逐渐成为家庭金融投资的理想场所。

首先，应完善我国股票IP0制度的市场化定价机制、上市公司的质量和分红制度、印花税的征收、政策的稳定性和连续性等股票市场基础性制度建设，从而培育股市诚信文化、增加投资者回报。

其次，发展低风险收益的储蓄替代性产品和与风险水平相匹配的风险资产为家庭储蓄转化为投资提供金融产品。

最后，发展共同基金和养老基金等机构投资者，扩大家庭间接投资股票。

借鉴美国共同基金的发展模式，提高产品多元化、加强监管、切实保护投资者的利益、扩大销售渠道、降低销售佣金从而吸引家庭投资者，使家庭通过共同基金等机构投资者更多地参与到股票投资上来。

作者：

王聪张海云  来源：

《国际金融研究》2010年第6期