不良资产管理行业分析报告.docx

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不良资产管理行业分析报告

2018年不良资产管理行业分析报告

2018年1月

历史视角：

发轫于政策，走向市场化，处置手段全面丰富。

自1999年四大AMC成立以来，我国不良资产处置行业从无到有、从小到大，经历了政策性阶段、商业化转型和全面商业化阶段。

进入全面商业化阶段以来，各类AMC公司不断涌现，处置手法也在不断丰富，如传统处置、资产重组、债转股、资产证券化等。

产业链视角：

市场空间较大，行业格局卖方占优。

上游供给端：

行业格局卖方占优，原因：

1）买方竞争加剧，且一级市场参与门槛下降；2）卖方主动权提升，低价处置意愿减弱。

中游处置端：

“4+2+N”格局。

1）四大AMC从国家救火队的角色转型成为大型金控平台，各具特色继续维持资管市场的“霸主地位”；2）国家相继批复地方开设2家AMC，相比四大AMC，地方AMC在处置体量小、数量多、且分散的不良资产更具优势，处理方式更加灵活且有针对性，和当地政府、司法部门的协作优势提高了处置效率，目前地方AMC已达55家；3）N主要有两种类型，一是专司债转股业务的银行系资产管理公司，二是机制灵活专司非牌照业务的民营类不良资产处置服务公司。

未来，主动管理能力重要程度凸显。

下游投资端:

国内和国际不良资产买家跃跃欲试，交投活跃。

二级市场方面，国内和国际不良资产买家跃跃欲试，交投活跃程度区域分化较大；借助各类衍生服务平台，个人投资者除了参与到以不良资产为基础资产的各类基金、资管计划中，也更多的直接参与到不良资产的投资。

盈利视角：

一门越来越依仗专业能力的好生意。

不良资产处置行业具有周期属性，在经济景气周期，利好处置但不利收购，在经济非景气周期，利好收购但不利处置。

正是这一兼具顺逆周期的属性，拉长一点时间看，不良处置业务盈利较为稳定，华融、信达不良处置业务IRR长期稳定在15%-20%。

但随着行业格局卖方占优以及经济由高增长阶段向高质量增长阶段转变，不良处置的垄断红利和市场红利将逐渐式微，灵活的经营体制和专业的处置能力将成为行业的核心竞争力。

产业链相关上市公司。

1）四大AMC中的港股上市公司中国信达、中国华融；2）机制灵活的民营类非持牌AMC吉艾科技。

公司传统业务部分为油服业务，受国际油价低迷影响，公司于2016年底引进AMC团队。

2017Q3AMC板块实现收入1.1亿元，占营收比例72%。

目前公司暂未持牌，通过支付少量通道费、与持牌四大、地方AMC合作等方式获取不良资产包，以较低的成本突破了牌照限制。

一、不良资产历史：

发端政策性，走向市场化

不良资产泛指实际价值低于账面价值的资产。

2002年1月1日起，根据《贷款风险分类指导原则》，中国人民银行对银行贷款质量，采用以风险为基础的分类方法把贷款分为正常、关注、次级、可疑和损失五类；后三类合称为不良资产。

按照我们的理解，不良资产不仅来源于银行坏账，非银行金融机构、非金融企业、个人等各类主体在对外借贷、业务经营、担保租赁等各类经济行为中都可能产生不良资产。

不良资产行业有着兼具顺逆经济周期、进入壁垒较高等特点。

我国不良资产管理行业的发展分为三个阶段，政策性阶段、商业化转型阶段和全面商业化阶段。

1、政策性阶段（1999年-2006年），政策性任务为主

1998年和1999年国有商业银行不良贷款率分别高达33%和41%。

四大资产管理公司（资产管理公司：

AMC）设立，当时被规定为存续期十年，分别对口四大国有商业银行，目的是为国有商业银行剥离不良资产（第一次不良资产剥离）。

四大资管公司的资金来源于国家拨款和发行债券筹集到的1.39万亿资金。

（包括财政部为每家银行提供的100亿元资金、中国人民银行提供的5700亿元的贷款，以及各自对口商业银行以及国开行发行的8200亿元的金融债券），四大资管公司以账面原值收购不良资产。

此阶段的主要特点有二：

1）四大资产管理公司以账面原值收购，而这些不良资产多是计划经济转型阵痛中国企坏账留下的历史包袱，不良资产质量不佳，资管公司处于严重亏损状态；2）被收购对象局限于银行的不良资产。

四大资产管理公司在处理不良贷款上的现金回收率只有约20%，要偿还财政部、银行的款项非常艰难。

2、商业化转型阶段（2004年-2008年），探索新路径

此阶段，银行的不良资产以折价的形式卖给四大资管公司。

第二次不良资产剥离：

信达与东方等资管公司收购中行和建行5400亿不良资产。

本次不良资产剥离的主要目的是为了国有商业银行的上市而美化其资产负债表，因为第二次剥离的不良资产形成的时间短，贷款决策的商业化程度较高，贷款分类标准更明确，贷款手续也相对规范。

第三次不良资产剥离也发生在商业化转型阶段，2005年，工商银行4500亿元可疑类贷款分作35个资产包，按逐包报价原则出售给四大资管公司。

本阶段的主要特点是折价出售，四大资管公司逐渐向市场化转型。

业务也不再局限于银行不良资产，开始向非银行金融机构的不良资产发展。

3、全面商业化阶段（2010-至今），全面开花，蓬勃发展

2010年和2012年，信达和华融分别完成股改，标志着我国不良资产行业进入全面商业化阶段。

四大资管公司逐渐发展成为全牌照的大型金控集团，发展方向各具特色。

国务院批准资管公司开展非金融企业不良资产管理业务，地方性资产管理公司、小型民间资管公司及各类资管服务业态纷纷出现。

回顾小结：

双刃之剑，周期轮回

从我国不良资产行业发展历史来看，四大资管公司的诞生与发展对我国经济有着重大的意义。

1）四大资管公司解决了国有商业银行近3.1万亿的坏账，为国有商业银行摆脱历史包袱，成功转型上市，成为国际巨无霸企业奠定了坚实的基础；2）四大资管公司管理运作国有企业产生的不良资产，通过债转股等方式化解风险，减轻了国有企业的经营负担

二、不良资产处置手段丰富，创新模式涌现

我们对常见的不良资产处置方式进行了梳理总结，主要包括诉讼追偿（债权人端）、传统处置（AMC端）、债务重组、债转股、不良资产证券化等。

1、传统处置类业务

传统类业务是指不良资产管理公司直接继承原有的债权债务关系，收益主要来自于最终实际收回的现金流与债权收购成本之间的差额。

传统类业务在收购时并没有确认处置方式及未来的现金流，因此处置的灵活性和弹性更大。

实现收益的方式包括到期正常收回债务、债务重组（若以债转股、以股抵债、追加股权投资等形式进行债务重组则转化为投资类业务）、债权转让或发生进一步违约时的诉讼追偿等，该类业务的处置周期一般为2-3年。

截止2017年上半年中国信达与中国华融处置传统类业务的内部收益率分别为16.7%、19.2%。

该类业务的内部收益率近两年始终维持在15%-20%之间，我们预计未来IRR有望继续保持该收益率水平。

2、重组类业务

重组类业务是指不良资产管理公司在收购不良资产时就已经通过协商与原有的债权人与债务人达成债务重组方案，因此未来的处置方式、现金流都相对可以确定。

实现收益的重点就是重组方案的具体推进情况和现金流实际回收情况，重组类业务的处置周期一般为1-2年。

重组类业务的不良资产供应方主要为非金融类企业，截止2017年6月，中国信达与中国华融重组类业务的存量不良资产中按行业分最主要的债务方均为房地产业。

重组类业务因为未来处置方式与现金流相对确定、绝大部分有担保机构提供担保因此收购成本相对较高。

2017年上半年中国信达与中国华融重组类业务的月均年化收益率分别为9.8%、8.7%。

我们观察到中国信达与中国华融重组类业务的月均年化收益率2012年以来均呈现出不断下滑的趋势，表明不良资产管理公司都在不断下调重组方案的预期收益率。

我们认为主要与经济增速下滑导致减值率有所上升、迫使不良资产管理公司更加注重该类业务的风险控制有关，另外也与非房地产企业项目占比升高有关。

3、债转股：

重新挖掘、提升企业价值

债转股是指通过一定的程序将特定国有企业对银行的债务,转化为该企业的股权的行为。

债转股的优点：

重新挖掘企业价值，债转股公司实现自身价值的提升；而破产清算等方式回收的资产资不抵债，造成银行的亏损，债转股有利于挽回银行损失。

债转股的缺点：

1）若企业并无竞争力，债转股之后依旧只能选择破产，参与债转股的银行已经失去了优先追偿权，造成银行更大的损失；2）债转股后银行将无需确认处置损失，可能隐藏银行真实的不良资产风险；3）债转股制度的道德风险——即濒临破产、但不具有竞争力的企业也加入债转股行列，债转股企业的识别和选择存在一定困难；4）大权旁落，资管公司注资以后董事长、总经理等高级管理人员的任免权，企业的经营决策权和财务决策权等,将归属于拥有这些股权的利益主体。

2016年10月10日，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，正式提出市场化、法制化债转股。

本轮债转股既可以转不良类贷款，也可以转正常类、关注类贷款。

前者直接处置已变成不良的贷款，降低商业银行不良率；后者主要解决账面上仍正常，可能变成不良的贷款，化解潜在不良压力。

本轮债转股强调对债转股企业的选择市场化，资金，定价，投后管理，退出市场化。

主要目的是降低企业杠杆率，减轻企业债务负担，同时降低银行的不良压力。

所以各级政府干预较少。

当前，主要采用的是先股后债的基金模式和华融常用的发股还债模式。

1）先股后债模式下比较有代表性的是基金模式，即由银行实施主体、转股企业、社会资金成立基金，然后以基金形式入股企业，置换出企业债权。

目前银行实施债转股大部分采用的基金模式。

基金模式的优点在于：

第一、由于是直接置换出企业债权，出售债权时不需要打折，同时减少了道德风险、操作风险等；第二、本轮债转股特点为市场化，公募操作符合市场化流程。

2）发股还债模式：

便捷有效、实施成本低。

流程是企业参与定增后，定增募资用来还贷，发定增需要符合上市公司、证监会章程，风险有效降低。

目前已有南钢股份等案例。

根据东方资产管理公司，《2017：

中国金融不良资产市场调查报告》，资金投入到转股企业后，大致有三种投资方式：

一种是真实股权投资，真实股权投资指银行除了争取董事会监事会地位以保障股东权益外，另外会有对赌协议，对转股企业的业绩，杠杆率，上市预期做出要求；另一种是债权投资，即债转股本质仍是债权；第三种即介于股权和债权之间。

本轮债转股并无固定模式，企业可以根据自己情况选择方式。

实施状况：

根据《2017：

中国金融不良资产市场调查报告》，截至2017年6月9日，本轮债转股共签约56个项目，涉及45家企业，签约规模7095亿元，单个签约规模为100亿左右为主。

除五大行之外，兴业银行、浦发银行、中信银行、北京银行等股份制银行以及兴业国际信托、中国人寿、地方资产管理公司陕西金资等金融机构也都加入债转股行列。

4、不良资产证券化：

重启处置新篇章

资产证券化始于美国，不良资产证券化比例极高。

美国早在1968年就成立政府国民抵押贷款协会，并以此为支持推出了住房抵押贷款证券，这是最早的资产证券化（ABS）产品。

此后资产证券化蓬勃发展，各类贷款支持证券、资产支持证券曾占到美国债券市场总额的34%。

资产证券化在帮助美国的储蓄机构盘活资产方面功不可没，但也最终酝酿了次级住房抵押贷款证券化危机，即次贷危机。

因此，不良资产证券化到底是雪中送炭还是乱上添乱，成为争议的焦点，2009年我国不良资产证券化也因此叫停。

我国不良资产证券化已有先例。

2005年，央行、银监会颁布实施了《信贷资产证券化试点工作管理办法》，并开始不良资产证券化试点，曾推出四支不良资产支持证券（及证券化信托）：

东元2006-1重整资产支持证券，信元2006-1重整资产支持证券，信元2008-1重整资产支持证券和建元2008-1重整资产证券化信托。

从试点经验来看，这四支不良资产支持证券全部顺利兑付，未表现出任何风险和危机。

后来，受美国次贷危机的启示，我国暂时停止了不良资产证券化。

资产证券化本质上是流动性管理工具，可大幅提高不良资产处置效率。

根据我们的理解，资产证券