美国股票融资交易监管3A规则与实践的演进.docx
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美国股票融资交易监管3A规则与实践的演进
美国股票融资交易监管：
规则与实践的演进
【摘
要】
股票融资交易———包括场内融资与场外配资———是证券市场加杠杆的
交易模式，也因其给市场主体带来的个别风险与系统性风险而成为金融监管的对象。
１９３４至１９７１年，美国历时３０多年完成了股票融资监管规则框架的建构，总的监管思路是疏而非堵。
“杠杆率控制”和“信息披露”作为两个基本的监管对策统一适用于场内融资与场外配资，它们在给市场保留了融资交易空间的同时，也使监管当局得以掌控整个市场的杠杆规模，以应对潜在的风险。
在金融分业监管的格局下，对股票融资交易的监管非某一家监管机构之责，而是需要各监管机构的分工协作，包括央行、其他银行业监管机构、证券监管机构、交易所以及司法机构等。
这样，从证券融资交易的日常监
管，到事后给予行政处罚，追究刑事责任或民事责任，都有相应的实施机制。
专论
财经法学
２０１７
年第
２
期
从２０１５年夏股灾中的场外配资，到２０１６年夏宝万之争中的资管计划，中国证券市场充分见证了杠杆的力量，也承受了杠杆带来的巨大风险。
以交易结构观之，杠杆是市场主体通过股票融资交易（又称股票信用交易，ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓｃｒｅｄｉｔｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎｓ）来实现的，即炒股者或者收购者通过借款或以其他方式融资，继而在二级市场中购买和持有股票。
杠杆有助涨助跌之功效，不仅使投资人在股市暴跌时损失更为惨重，还可能因解杠杆的连锁效应给整个市场带来系统性风险，因此需要监管层面的回应。
金融分业监管的现状，给股票融资交易的监管带来了两个特殊的挑战：
一是交易本身贯穿证券市场与信贷市场两个不同的金融板块；二是正规金融之外的民间借贷也深度涉入其中。
这也意味着，股票融资交易不仅是一个金融混业现象，而且也在模糊传统金融监管的边界。
或许正是由于上述因素，迄今管理层尚未对股票融资交易的监管模式提出明确的设想。
他山之石，可以攻玉。
在美国，１９２９年华尔街股市泡沫破灭引发此后长达数年的大萧条和西方国家普遍的经济危机，过度的证券融资导致的投机狂热被认为是危机的一个主要原因。
证券监管由此诞生，《１９３４证券交易法》授权美联储对证券融资的额度及相关事项制定规则———美联储先后形成Ｔ规则、Ｕ规则、Ｇ规则及Ｘ规则———并赋予证券交易委员会对违反此类规则的行为进行行政执法的职能。
这种双峰监管模式以及相应的监管措施延续至今，已达半个多世纪，或许能给我国股票融资交易的监管提供有益的启示。
一、美国股票融资交易监管产生的背景
（一）美国股票融资交易的兴起与１９２９年华尔街股灾
股票融资交易在美国有悠久的历史。
１８１２年二次独立战争之后，美洲大陆开始兴起铁路、运河等基础设施建设热潮，需要大规模的外部融资，为购买和持有证券而进行的借贷活动也开始盛行起来。
〔１〕股票投资者从证券经纪人处借款，相应地，证券经纪人从银行和其他途径借入“看涨贷款”（ｃａｌｌｏａｎ）或称“通知即还贷款”（ｓｔｒｅｅｔｌｏａｎ），
该贷款由证券经纪人或其客户持有的市场化的、高流动性的证券担保，可以根据出借人或者借款人的需要即时偿还。
由于该贷款的利率较高，贷款的资金一直有稳定的来源。
〔２〕此外，因资金有限无法进入华尔街或芝加哥等正规证券、期货交易场所的普通民众，则涌入具有赌博性质的场外经纪行（ｂｕｃｋｅｔｓｈｏｐ）进行小额证券期货交易，这些交易一般都采取保证金交易的方式。
〔３〕
１９世纪末期，看涨贷款已成为纽约货币市场的重要组成部分。
到２０世纪早期，看
〔１〕ＳｅｅＰｅｔｅｒＦｏｒｔｕｎｅ，Ｓｅｃｕｒｉｔｙｌｏａｎｓａｔｂａｎｋｓａｎｄｎｏｎｂａｎｋｓ：
ＲｅｇｕｌａｔｉｏｎＵ，ＮｅｗＥｎｇｌａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｖｉｅｗ，Ｖｏｌ．３３，Ｎｏ．４，２００２，ｐｐ．２０～２１．
〔２〕ＳｅｅＣｏｍｍｅｎｔ，ＡｐｐｌｉｃａｔｉｏｎｏｆＭａｒｇｉｎＲｅｑｕｉｒｅｍｅｎｔｓｔｏｔｈｅＣａｓｈＴｅｎｄｅｒＯｆｆｅｒ，ＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＰｅｎｎ－ｓｙｌｖａｎｉａＬａｗＲｅｖｉｅｗ，Ｖｏｌ．１１６，Ｎｏ．１，１９６７，ｐｐ．１０３～１０４．
〔３〕ＳｅｅＤａｖｉｄＨｏｃｈｆｅｌｄｅｒ，“ＷｈｅｒｅｔｈｅＣｏｍｍｏｎＰｅｏｐｌｅＣｏｕｌｄＳｐｅｃｕｌａｔｅ”：
ＴｈｅＴｉｃｋｅｒ，ＢｕｃｋｅｔＳｈｏｐｓ，ａｎｄｔｈｅＯｒｉｇｉｎｓｏｆＰｏｐｕｌａｒＰａｒｔｉｃｉｐａｔｉｏｎｉｎＦｉｎａｎｃｉａｌＭａｒｋｅｔｓ，１８８０—１９２０，ＴｈｅＪｏｕｒｎａｌｏｆＡｍｅｒｉｃａｎＨｉｓｔｏｒｙ，Ｖｏｌ．９３，Ｎｏ．２，２００６，ｐｐ．３３５～３５８．由于政府的执法行动以及华尔街等正规交易所降低投资者入场交易的门槛，此类经纪行在１９２０年代后逐渐消失。
涨贷款的额度与纽约银行的资金流密切相关：
当银行存款增长时，看涨贷款的总量增加，并且通常股票价格也相应上涨；当银行存款减少时，看涨贷款的总量下降，并且通常股票价格也相应下跌。
看涨贷款和股票价格的正相关性似乎表明，是看涨贷款的变化引致了股票价格的变化。
〔４〕据估计，当时有９０％～９５％的纽约证券交易所的交易是保证金交易。
〔５〕证券经纪人会向客户提供高达其购买股票价值９０％的贷款，仅留下１０％的额度以吸收亏损。
〔６〕由于股票融资交易的推动，仅在１９２６—１９２９年间，纽约证券交易所的股票市值就从３２３亿美元攀升至６９８亿美元。
〔７〕
疯狂之后是股市的暴跌。
１９２９年１０月底华尔街股市崩盘，当时的统计数据显示，
１９２９年１０月４日，证券贷款（ｓｅｃｕｒｉｔｙｌｏａｎｓ）的数额接近峰值，总计１６６．６亿美元。
而股市暴跌后的１９３０年６月３０日，证券贷款已经显著减少，总计１２１．７亿美元。
〔８〕
之后的几年股票价格一直低迷，投资者以及贷款银行均损失惨重。
反思股市崩盘的原因，广泛存在的股票融资交易被视为罪魁祸首。
人们认为，向投资者提供贷款使其能够买入更多的股票，这推高了股票的价格，而一旦股票价格转为下跌，贷款的平仓机制会助推其下跌得更猛———由于保证金率过低，股价的略微下跌就会导致保证金通知的发出，若借款人不能及时增加保证金，出借人就会将作为担保物的股票卖出，并引发股价的进一步下跌。
（二）交易所的自律规则
在股市崩盘前，美国一些主要的证券交易所就已经意识到，面对证券贷款的泛滥，需要设置自律规则。
例如，纽约证券交易所在１９１３年指出，交易所的会员接受和为客户维持具有不合理或不充足的保证金的账户，是有害于交易所利益的，将会受到交易所的惩罚。
〔９〕
股市崩盘后的１９３１年，纽约票据交换所（ＮｅｗＹｏｒｋＣｌｅａｒｉｎｇＨｏｕｓｅ）改变交易规则，禁止会员为非银行客户提供证券经纪人贷款（ｂｒｏｋｅｒｓｌｏａｎｓ）。
〔１０〕两年后，纽约证券交易所也对其会员设置了最低保证金要求，会员的客户至多能够借入相当于其持有证券价值的５０％的资金，并在借款人持续持有证券期间保持此杠杆比率。
该要求其后成为纽约证券交易所４３１规则（ＮＹＳＥｓＲｕｌｅ４３１）。
〔１１〕不过，人们认为，这些自律规则不能从根本上解决结构性的问题，需要国会层面出台相关立法。
（三）国会立法与美联储—ＳＥＣ双峰监管格局的确立
１９３４年，美国国会颁布了《证券交易法》（下称《１９３４证券交易法》），对证券市
〔４〕参见前注〔１〕，ＰｅｔｅｒＦｏｒｔｕｎｅ文，第２１页。
〔５〕ＳｅｅＮｏｔｅ，ＦｅｄｅｒａｌＭａｒｇｉｎＲｅｑｕｉｒｅｍｅｎｔｓａｓａＢａｓｉｓｆｏｒＣｉｖｉｌＬｉａｂｉｌｉｔｙ，ＣｏｌｕｍｂｉａＬａｗＲｅｖｉｅｗ，
Ｖｏｌ．６６，Ｎｏ．８，１９６６，ｐ．１４６３．
〔６〕ＳｅｅＰｅｔｅｒＦｏｒｔｕｎｅ，Ｍａｒｇｉｎｒｅｑｕｉｒｅｍｅｎｔｓ，ｍａｒｇｉｎｌｏａｎｓ，ａｎｄｍａｒｇｉｎｒａｔｅｓ：
Ｐｒａｃｔｉｃｅａｎｄｐｒｉｎｃｉｐｌｅｓ，
ＮｅｗＥｎｇｌａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｖｉｅｗ，Ｎｏ．３，２０００，ｐ．２５．
〔７〕参见前注〔２〕，第１０４页。
〔８〕ＳｅｅＨａｒｏｌｄＶ．Ｒｏｅｌｓｅ，Ｓｅｃｕｒｉｔｙｌｏａｎｓｉｎｒｅｃｅｎｔｙｅａｒｓ，ＴｈｅＲｅｖｉｅｗｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＳｔａｔｉｓｔｉｃｓ，
Ｖｏｌ．１２，Ｎｏ．３，１９３０，ｐｐ．１０９～１１０．
〔９〕ＳｅｅＪｕｌｅｓＩ．ＢｏｇｅｎａｎｄＨｅｒｍａｎＥ．Ｋｒｏｏｓｓ，ＳｅｃｕｒｉｔｙＣｒｅｄｉｔ：
ＩｔｓＥｃｏｎｏｍｉｃＲｏｌｅａｎｄＲｅｇｕｌａｔｉｏｎ，
ＥｎｇｌｅｗｏｏｄＣｌｉｆｆｓ，Ｎ．Ｊ．Ｐｒｅｎｔｉｃｅ－Ｈａｌ，Ｉｎｃ．１９６０，ｐ．７５．〔１０〕参见前注〔１〕，ＰｅｔｅｒＦｏｒｔｕｎｅ文，第２７页。
〔１１〕参见前注〔６〕，ＰｅｔｅｒＦｏｒｔｕｎｅ文，第２７页。
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场的交易秩序进行整肃，股票融资交易就属于整肃对象之一。
《１９３４证券交易法》旨在通过监管股票融资交易，遏制过度投机（ｓｐｅｃｕｌａｔｉｏｎ），从而消除造成大萧条的一个重要根源。
参众两院关于证券交易法立法的报告〔１２〕都引用了罗斯福总统在１９３４年２—３月间的两次重要讲话，强调遏制投机之意义：
“在合法的投资领域之外，对于那些能负担和不能负担去赌的人，露骨的投机都显得太过诱人和容易。
参与此类投机的，既有用薪水和微薄收入参与保证金交易、对涉及的股票的价值毫不知情的个人，也有坐拥众多通常非其所有的资源、通过操纵手段提升或打压股指远超合理区间的大量个人和公司，所有的这一切都使得普通的投资者蒙受损失，而他们本身并不清楚其中利害”〔１３〕。
“美国人民的绝大多数已经充分意识到，不受监管的证券和商品投机是造成人为的、无根基的‘繁荣’的最重要的因素之一，而这个繁荣与１９２９年之后的惨淡境况关系颇深。
”〔１４〕此外，参议院的另一份报告〔１５〕同时指出，保证金购买者以往的投机交易不受任何控制，对国家经济造成了和他们的人数极不相称的影响。
他们的行为给证券价格带来明显波动，最终危及各种类型的善意投资者拥有的投资财产。
〔１６〕
国会认为，立法控制股票融资交易的三个直接目的是防止贷款吸收、保护投资者以及避免股市波动。
首先，贷款吸收（ｃｒｅｄｉｔａｂｓｏｒｐｔｉｏｎ）是指证券市场的投机狂热把本应该投入实体经济活动的资金都抽走了，导致实体经济活动的萎缩或萧条。
众议院的报告〔１７〕指出，贷款不应从其他经济上更需要之处（例如商业或者农业）转向股市，尽管证券贷款的利率更高。
其次，投资者应受到保护，通过限制其参与风险过高的保证金交易，可以使其免于在股市下跌时因股票被卖出而遭受损失，参议院的报告〔１８〕主要持这种观点，并提出应限制保证金比例。
再次，过度贷款可能造成股票市场波动，因此应当禁止。
不过，第三个目的虽在参议院〔１９〕的报告中有所提及，但不如前两个理由论述充分。
〔２０〕参众两院的立法草案都遭遇了激烈辩论：
部分人认为应当禁止普通的投资者通过借款购买证券，而另一些人认为市场的流动性需要一定的借款。
〔２１〕
最终通过的《１９３４证券交易法》是一种妥协，采纳了限制股票融资的杠杆率而非绝对禁止融资交易的规制思路，并授权联邦储备体系理事会（以下简称美联储）对新发
〔〕
，
，
２ｄＳｅｓｓ．３
（
）
，
１２
ＳｅｅＳ．Ｒｅｐ．Ｎｏ．７９２
７３ｄＣｏｎｇ．
１９３４
ａｎｄＨ．Ｒ．Ｒｅｐ．Ｎｏ．１３８３７３ｄ
，
（
）
Ｃｏｎｇ．２ｄＳｅｓｓ．８
１９３４．
〔〕
，
，
ＮｅｗＹｏｒｋＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙ
１３
ＲｏｂｅｒｔａＳ．Ｋａｒｍｅｌ
ＴｈｅＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＢａｎｋｅｒａｎｄｔｈｅＣｒｅｄｉｔＲｅｇｕｌａｔｉｏｎｓ
ＬａｗＲｅｖｉｅｗ
，
，
，
，
Ｖｏｌ．４５Ｎｏ．１
１９７０
ｐ．６１．
〔〕
同上，第
６２
页。
１４
〔〕
，
，
（
）
１５
ＳｅｅＳ．Ｒｅｐ．Ｎｏ．１４５５
７３ｄＣｏｎｇ．２ｄＳｅｓｓ．１１
１９３４．
〔〕
参见前注
〔〕，第
１４６３
页。
１６
５
〔〕
，
，
（
）
１７
ＳｅｅＨ．Ｒ．Ｒｅｐ．Ｎｏ．１３８３
７３ｄＣｏｎｇ．２ｄＳｅｓｓ．８１９３４．
〔〕
，
，
（
）
，
，
１８
ＳｅｅＳ．Ｒｅｐ．Ｎｏ．７９２７３ｄＣｏｎｇ．２ｄＳｅｓｓ．３
１９３４
ａｎｄＳ．Ｒｅｐ．Ｎｏ．１４５５
７３ｄＣｏｎｇ．
２ｄＳｅｓｓ．１１
（
）
１９３４．
〔〕
，
，
（
）
１９
ＳｅｅＳ．Ｒｅｐ．Ｎｏ．７９２７３ｄＣｏｎｇ．２ｄＳｅｓｓ．３
１９３４．
〔〕
，
，
，
２０
ＳｅｅＬｏｕｉｓＬｏｓｓａｎｄＪｏｅｌＳｅｌｉｇｍａｎＦｕｎｄａｍｅｎｔａｌｓｏｆＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓＲｅｇｕｌａｔｉｏｎ
ｓｉｘｔｈｅｄｉｔｉｏｎＷｏｌｔｅｒｓ
，
，
又可参见前注〔〕，第
１１５
页
；前注〔〕，
ＲｏｂｅｒｔａＳ．Ｋａｒｍｅｌ
文，
Ｋｌｕｗｅｒ２０１１
ｐｐ．１２１０～１２１１．
２
１３
第６１页。
〔〕
参见前注
〔〕，
ＲｏｂｅｒｔａＳ．Ｋａｒｍｅｌ
文，第
６２
页。
２１
１３
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专论
放的证券贷款制定监管规则。
与此同时，《１９３４证券交易法》设立了证券交易委员会
（ＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓａｎｄＥｘｃｈａｎｇｅＣｏｍｍｉｓｓｉｏｎ，以下简称ＳＥＣ）负责证券执法，所有违反《１９３４
证券交易法》及其相关规则的行为都是ＳＥＣ执法的对象，美联储制定的股票融资规则即是相关规则之一。
自此，美国确立了美联储与ＳＥＣ共同监管股票融资交易的基本格局。
二、从场内到场外———美国股票融资交易监管范围的扩展
根据《１９３４证券交易法》的授权，美联储先后于１９３４年、１９３６年、１９６８年、１９７１年制定了Ｔ规则（ＲｅｇｕｌａｔｉｏｎＴ）、Ｕ规则（ＲｅｇｕｌａｔｉｏｎＵ）、Ｇ规则（ＲｅｇｕｌａｔｉｏｎＧ）和Ｘ规则（ＲｅｇｕｌａｔｉｏｎＸ），分别监管券商、银行、非银行出借人（不包括券商）、
境外贷款人提供的证券贷款。
以我国语境观之（尽管这种对应可能并不恰当），券商提供的证券贷款属于场内融资范畴，银行及非银行出借人提供的证券贷款则属于场外配资范畴。
因此，美联储的监管范围，是从场内融资逐渐扩展到场外配资，从券商扩展到银行，最终扩展到全部非银行出借人。
在这一过程中，市场主体的规避行为与美联储的反规避措施是相伴相生的。
（一）美联储的规则制定权
虽然《１９３４证券交易法》直接设定了股票融资交易的杠杆率，但美联储被赋予了相机调整的权力。
国会认为，美联储是最有经验和最适合的监管贷款的政府机关，而且其已被授予类似性质的有关职能。
美联储通过出色的专业能力，很好地实行了包括贷款控制在内的各种货币政策。
〔２２〕因此，《１９３４证券交易法》在第７节〔２３〕和第８节〔２４〕，
明确授权美联储为防范证券贷款的过度使用（ｅｘｃｅｓｓｉｖｅｕｓｅ）对证券贷款的额度及相关事项制定监管规则。
《１９３４证券交易法》第７节设定了基础的杠杆率指标〔２５〕，但美联储可以为了商业和工业的便利调低保证金要求，或者为了防止证券融资交易中过度使用贷款设定更高的保证金要求。
〔２６〕
国会授权美联储制定具体规则的合宪性，在１９４２年的ＵｎｉｔｅｄＳｔａｔｅｓｖ．ＭｃＤｅｒｍｏｔｔ
案〔２７〕中得到了确认。
该案的被告是一家纽约证券交易所的会员券商的经理，被控违反
Ｔ规则向客户提供和安排贷款。
被告则质疑《１９３４证券交易法》对美联储授权的清晰性和法律效力。
法院认为，《１９３４证券交易法》为美联储制定具体规则设置了确定的标
〔２２〕ＳｅｅＣｏｌａｔｅｒａｌＬｅｎｄｅｒｓＣｏｍｍｉｔｔｅｅ，ｅｔａｌ．ｖ．ＢｏａｒｄｏｆＧｏｖｅｒｎｏｒｓｏｆｔｈｅＦｅｄｅｒａｌＲｅｓｅｒｖｅＳｙｓｔｅｍ，２８１Ｆ．Ｓｕｐｐ．８９９；１９６８Ｕ．Ｓ．Ｄｉｓｔ．
〔２３〕Ｓｅｅ１５Ｕ．Ｓ．Ｃ．§７８ｇＭａｒｇｉｎｒｅｑｕｉｒｅｍｅｎｔｓ．
〔２４〕Ｓｅｅ１５Ｕ．Ｓ．Ｃ．§７８ｈＲｅｓｔｒｉｃｔｉｏｎｓｏｎｂｏｒｒｏｗｉｎｇａｎｄｌｅｎｄｉｎｇｂｙｍｅｍｂｅｒｓ，ｂｒｏｋｅｒｓ，ａｎｄｄｅａｌｅｒｓ．
〔２５〕Ｆｏｒｔｈｅｉｎｉｔｉａｌｅｘｔｅｎｓｉｏｎｏｆｃｒｅｄｉｔ，ｓｕｃｈｒｕｌｅｓａｎｄｒｅｇｕｌａｔｉｏｎｓｓｈａｌｂｅｂａｓｅｄｕｐｏｎｔｈｅｆｏｌｏｗｉｎｇｓｔａｎｄａｒｄ：
Ａｎａｍｏｕｎｔｎｏｔｇｒｅａｔｅｒｔｈａｎｗｈｉｃｈｅｖｅｒｉｓｔｈｅｈｉｇｈｅｒｏｆ—（１）５５ｐｅｒｃｅｎｔｕｍｏｆｔｈｅｃｕｒｒｅｎｔｍａｒｋｅｔｐｒｉｃｅｏｆｔｈｅｓｅｃｕｒｉｔｙ，ｏｒ（２）１００ｐｅｒｃｅｎｔｕｍｏｆｔｈｅｌｏｗｅｓｔｍａｒｋｅｔｐｒｉｃｅｏｆｔｈｅｓｅｃｕｒｉｔｙｄｕｒｉｎｇｔｈｅｐｒｅｃｅｄｉｎｇｔｈｉｒｔｙ－ｓｉｘｃａｌｅｎｄａｒｍｏｎｔｈｓ，ｂｕｔｎｏｔｍｏｒｅｔｈａｎ７５ｐｅｒｃｅｎｔｕｍｏｆｔｈｅｃｕｒｒｅｎｔｍａｒｋｅｔｐｒｉｃｅ．Ｓｅｅ１５Ｕ．Ｓ．Ｃ．§７８ｇ（ａ）．
〔２６〕Ｓｅｅ１５Ｕ．Ｓ．Ｃ．§７８ｇ（ｂ）．
〔２７〕ＳｅｅＵｎｉｔｅｄＳｔａｔｅｓｖ．ＭｃＤｅｒｍｏｔｔ，１３１Ｆ．２ｄ３１３；１９４２Ｕ．Ｓ．Ａｐｐ．
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准，以便实现国会宣称的立法目的。
只要不违反宪法上有关立法权授予的禁令，国会可以授权具体的机关在上位法律允许的范围内决定何种情形是违法的。
也即，国会立法指明政策和标准，美联储的具体规则填充细节、适应具体情况。
进一步，针对美联储对非银行出借人制定Ｇ规则的合宪性，１９６８年的Ｃｏｌａｔｅｒａｌ
ＬｅｎｄｅｒｓＣｏｍｍｉｔｔｅｅ，ｅｔａｌ．ｖ．ＢｏａｒｄｏｆＧｏｖｅｒｎｏｒｓｏｆｔｈｅＦｅｄｅｒａｌＲｅｓｅｒｖｅＳｙｓｔｅｍ案〔２８〕给予
了确认。
该案的原告经营担保贷款生意，其挑战美联储制定的Ｇ规则是无效的、违宪
的，因为一旦Ｇ规则实施，原告将立即遭受无法弥补的损害。
法院认为，《１９３４证券交
易法》７（ｄ）对美联储监管非银行出借人提供了明确的授权，该授权并不违宪，美联储
制定Ｇ规则是基于充分而合理的事实和调查，制定程序亦是合法的。
法院最终认定，Ｇ
规则是有效的、合宪的，原告应当调整自己的经营方式以便遵守Ｇ规则。
（二）Ｔ规则———监管券商对客户的证券融资
美联储首先于
１９３４
年制定了
Ｔ
规则
（
，
，初名
ＲｅｇｕｌａｔｉｏｎＴ
１２Ｃ．Ｆ．Ｒ．§２２０
，
，
，后改名为
Ｃｒｅｄｉｔｂｙ
ＣｒｅｄｉｔｂｙＢｒｏｋｅｒｓＤｅａｌｅｒｓ
ＭｅｍｂｅｒｓｏｆＮａｔｉｏｎａｌＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓＥｘｃｈａｎｇｅｓ
）。
Ｔ
规则主要监管证券经纪人和证券交易商提供的证券贷款，对特
ＢｒｏｋｅｒｓａｎｄＤｅａｌｅｒｓ
定证券交易设定初始保证金要求（
〔〕
规则要求设置一个
）２９
。
Ｔ
ｉｎｉｔｉａｌｍａｒｇｉｎｒｅｑｕｉｒｅｍｅｎｔｓ
保证金账户
（
）和四个特殊目的账户
（
〔〕
升级会员 