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外汇期货
第八章外汇交易创新
教学目的与要求
通过本章学习,要求学生理解各种外汇交易创新的概念,了解各种外汇交易创新的类型,掌握各种外汇交易的交易原理并能应用.
重点与难点
外汇交易创新的交易原理及应用
第一节外汇期货交易（ForeignExchangeFutureTransaction）
概念
指在固定场所进行标准化的外汇期货合约买卖的一种外汇交易.
交易标的
标准化的外汇期货合约.
外汇期货合同不是普通的合同,而是一种标准化的合同.这种标准化主要体现在以下几个方面:
1.标准化的合同面额
外汇期货交易所规定每份期货合同的货币金额都是一定的,各种货币的交易量必须是合同面额的整数倍.例如,芝加哥的国际货币市场的英镑期货为每份合同￡25000,在中美州商品交易所为￡12500,在阿姆斯特丹欧洲期权交易所为￡10000.若是选择在芝加哥国际货币市场做英镑期汇交易,则要买进或卖出若干份的英镑期汇合同,即交易金额必须是25000的整数倍.
2.最小价格变动额
期货交易中合同所允许的最小价格变动额（theminimumpricechange）也称最小价（ticksize）或最小价格波动额（themannapricefluctuation）.以它的倍数把加减幅度固定了下来.
名目货币不同,最小变动额也不同.英镑期货为0.0005美分,加拿大元期货为0.0001美分.股票指数期货则为1%的1/32,即0.0003125.
知道了最小价位就可以知道每份期货合同价格的最小变动数.其计算公式是:
每份合同最小价格变动额=每份合同最小价位×标准数量
例如,每份英镑期货为￡25000,则每份合同价格变动额为:
0.0005美分×25000=$12.50
又如,每份T-bond期货为$100000,则每份合同价格变动额为:
×1%×$100000=$31.25
3.标准交割时间
如果期货合同到期时买卖双方按合同所列的项目（数量,形式,地点）进行交割,那么,必须按标准时间（thetimeofdelivery）进行.因此,交割时间又叫最后结算时间（thetimeoffinalsettlement）.
（1）标准交割月份（themonthofdelivery）.标准交割月份是各个交易所规定的期货合同交收的未来月份,故又称合同履行月份（thecontractmonth）.在伦敦国际金融期货交易所（LondonInternationalFinancialFuturesExchange,LIFFE）规定货币期货合同的交割月份为每年的3,6,9和12月.芝加哥国际货币市场除了上述月份以外,也有少量的货币期货合同交割月份为1,4和10月.芝加哥交易所规定5年期美国国库券期货的交割月份为每年的3,6,9和12月.
（2）标准交割日期（thedeliverydate）.这是指某交割月份的最后交易日（thelasttradingdate）.伦敦国际金融期货交易所的标准交割日为上述月份的第二个星期的星期三;芝加哥国际货币市场为上述月份的第三个星期的星期三.合同交易者在交割日前两个营业日（即星期一）停止.如果交割月份的星期三是非营业日,则顺延到第二天的营业日（即星期四）.芝加哥交易所的股票指数期货合同的最后交易日为交割月份的第三个星期的星期五;抵押证券期货合同为交割月份的第三个星期交割日之前的星期五.
三,外汇期货交易的作用
（一）外汇期货的套期保值
外汇期货交易的一个重要作用就是为避免外汇风险而进行的套期保值.外汇期货的套期保值分为两种形式:
1,多头套期保值.
定义:
即在期货市场上先买入某种外币期货,然后卖出期货轧平头寸.通过期货市场先买后卖的汇率变动与现货市场相关交易的汇率变动损益相抵冲,以避免汇率波动风险.
案例:
设美国某进口商在5月10日从英国进口价值120000英镑的商品,三个月后,即8月10日需向英国出口商支付货款.假设5月10日英镑的即期汇率是:
USD1.5611/GBP,当天9月期英镑期货价格为USD1.5628/GBP.该美国进口商利用期货市场进行套期保值的具体做法是:
在5月10日买入2张9月期英镑期货合约,总价值为125000英镑.到了8月10日,再在期货市场上进行对冲,即卖出2张英镑期货合约,同时在即期外汇市场上买人120000英镑支付货款.这样他即可达到保值的目的.
2,空头套期保值.
含义:
即在期货市场上先卖后买来固定汇率,避免汇率波动的风险.
（二）外汇期货的投机交易
1,多头投机,即在期货市场上先买后卖以期获取投机利润的投机交易.
2,空头投机,买卖顺序与多头投机相反.
第二节外汇期权交易（ForeignExchangeOptionTransaction）
导入案例
美国某进口商于99年3月23日签约进口一批商品,约定6个月后即9月23日支付进口货款10,000,000瑞士法郎.3月23日瑞士法郎的即期汇率为:
USD1=CHF1.4100,6个月远期汇率为:
USD1=CHF1.3900为避免瑞士法郎6个月后升值导致增加进口成本的风险,美国进口商应用远期外汇交易来将进口成本锁定.但若6个月后瑞士法郎不升反降为:
USD1=CHF1.4500,美国进口商也必须按USD1=CHF1.3900的价格买进10,000,000瑞士法郎履行远期和约,失去了因瑞士法郎贬值而可获得的进口成本下降的额外收益.
本节介绍的外汇期权交易使美国进口商既可在将来外汇汇率上升时固定进口成本,也可在将来外汇汇率下跌时放弃履约,而按交割日的即期汇率买进外汇,获取进口成本下降的收益.
概念
指期权合约买方在支付一定费用后,可以获得在约定的时间内按规定的价格买卖约定数量的某种货币的权利或放弃这种买卖权利的一种外汇交易.
二,类型
1,按行使期权的有效时间分:
（1）欧式期权,即仅在到其日才能行使期权.
（2）美式期权,比欧式期权灵活,可以从签约日到到期日的任何一个工作日随时行使期权.
2,按期权的买卖权分:
（1）看涨期权,给予外币期权合同的购买者按合同规定的汇率购买外币的权利.
（2）看跌期权,给予外币期权的购买者按合同规定的汇率出售外币的权利.
三,外汇期权交易的优越性
外汇期权交易不仅具有远期外汇交易和外汇期货交易避免汇率风险,固定成本的保值功能,而且克服了后两者的局限性,即能在市场汇率向有利方向波动时获得盈利的机遇.（详见以下案例）.
四,外汇期权的应用案例
买入看涨外汇期权交易分析:
美国某进口商需在6个月后支付一笔外汇（瑞士法郎）,但又恐怕瑞士法郎6个月后升值导致外汇损失.于是,该进口商以2.56%的期权价支付了一笔期权费,购买了―份瑞士法郎欧式看涨期权,其合约情况如下:
买入:
瑞士法郎:
欧式看涨期权
美元:
欧式看跌期权
执行价格:
USDl=CHFl.3900
有效期:
6个月
现货日:
1999/3/23
到期日:
1999/9/23
交割日:
1999/9/25
期权价:
2.56%
期权费:
CHFl0000000×2.56%=CHF25600O
当日瑞士法郎现汇汇率为:
USDl=CHFl.4100,故期权费折合USDl81,560.假设3个月后出现了三种情况,分析如下:
第一种情况:
1999年9月23日,瑞士法郎汇价为:
USD=CHFl.4200,进口商不须行使期权,因为他可以在现货市场上付出USDl换回CHFl.4200,较行使期权多换回CHF0.0300.
其整个交易过程的成本包括两部分:
（1）在现货市场上购买瑞士法郎的成本:
CHFl0000000÷1.4200=USD7,024,254
（2）期权费支出:
USDl81,560
（3）总成本:
USD7024254+USDl81,560=USD7,223,841
第二种情况:
1999年9月23日,瑞士法郎汇价为:
USDl=CHF1.3700,进口商必定会行使期权,因为行使期权时换回瑞士法郎USDl=CHFl.3900较现货市场的USDl=CHFl.3700高CHF0.0200.其整个交易过程的成本为:
（1）在现货市场上购买瑞士法郎的成本:
CHFl0000000÷1.3900=USD7194245
（2）期权费支出:
USDl81560
（3）总成本:
USD7194245+USDl81560=USD7375805
第三种情况:
1999年9月23日,瑞士法郎汇价为:
USDl=CHFl.4500,进口商无须行使期权,其整个交易过程的成本为:
（1）在现货市场上购买瑞士法郎的成本:
CHFl0000000÷1.4500=USD6,896,552
（2）期权费支出:
USDl81,560
（3）总成本:
USD6896552+USDl81,560=USD7,223,841
由上述分析可以看出,用期权来回避汇率风险是比较好的,因为:
当美元汇率跌至CHFl.3900以下时,其交易的成本被固定于USD7,375,805,为进口商提供了最大成本保证;当美元汇率升至CHFl.3900以上时,进口商可以获得成本不断下降的收益.
五,交易所外汇期权,外汇期货与远期外汇的比较
第三节互换交易与远期利率协议交易
金融工具的创新始发于70年代,在80年代得到迅猛发展.前面已经讲过了外汇期货交易和外汇期权交易,本节介绍互换交易和远期利率协议交易.
一,互换交易概述
互换交换（Swap）,就是两个或两个以上的当事人按共同商定的条件,在约定时间内交换一系列支付款项的金融交易.这种交易是近十几年才产生,发展和完善起来的,它和以前出现的货币互换有很大的差别.以前出现的货币互换是一种平行贷款或背对背贷款,它是本国投资者向国外投资时为规避政府的外汇管制而采取的一种办法.互换交易比以往的互换要复杂得多,形式也多样化,它在80年代真正盛行起来,成为国际金融市场套汇套利的主流.目前互换已成为各国银行,国际组织,跨国公司积极参与运用的新型金融工具,并且还形成了有着独自标价和交易程序的互换市场,被认为是80年代最重大的金融创新之一.
互换的产生有以下三个方面的原因:
1.规避利率和汇率变动可能造成的风险损失;
2.通过利率和货币的互换尽量地降低成本;
3.破除当事人之间因资本市场,货币市场的差异以及各国外汇管制的不同法规而造成的壁垒,以开拓更广阔的筹资途径.
此外欧洲债券市场的发展和对资产负债管理的重视也促使了互换交易的产生.
互换市场发展的第一阶段是在70年代.当时的互换还是平行贷款.来自两个不同国家的交易者各自以本国的货币向对方提供一笔等值贷款,这两笔贷款的期限相同.这种贷款交易在大多数国家实行外汇管制的70年代得到了发展.它为非本国居民提供了
二,互换交易的类型
（一）利率互换
1,定义
利率互换（InterestRateSwap）是指交易双方在约定的一段时间内根据双方签订的合同,在一笔象征性本金数额的基础上互相交换具有不同性质的利率款项的支付.在利率互换交易中,交易双方无论在交易的初期,中期还是末期都不交换本金.本金是交易双方的资产或负债,它并不转手,交换的只是利息款项.交换的结果是改变了资产或负债的利率.
案例:
假设A银行在欧洲美元市场上具有固定利率的借款优势,相当于美国长期国库券的收益率加0,25%,这样总的成本是12%;假若A银行借浮动利率债务,则是LIBOR（伦敦银行同业拆放利率）的水平.如果B公司具有借浮动利率债务的优势,能获得LIBOR+0.25%的水平,但是借固定利率需要13%,比A银行高1%.A银行和B公司的借款成本列于.
表4―1A银行和B公司的借款成本
A银行
B公司
不同
固定利率
12%
13%
1%
浮动利率
LIBOR
LIBOR+0.25%
0.25%
潜在的套利
0.75%
A银行优于B公司,同时B公司本身也有借浮动利率的相对优势,这样就存在着一个套利的机会.通过利率互换,双方都能够得到好处.在这种情况下,A银行可以在欧洲美元市场上借固定利率12%的借款,然后通过一个中间人将其债务的固定利率转换为浮动利率,即向中间人支付LIBOR-0.25%.中间人对其支付12%的固定利率.同时,B公司借浮动利率的借款,利率为LIBOR+0.25%.通过同一个中间人进行交换,将其债务转换为固定利率,即向中间人支付固定利率12.5%,同时由中间人对其支付LIBOR水平的浮动利率.通过互换,A银行同其传统的浮动利率借款水平相比可节约0.25%的成本;同样,B公司同其传统的固定利率借款水平相比也获得了0.25%[（13-12.5%）-（LIBOR+0.25%-LIBOR）]的得益.通过安排这项互换,中间人也获得了0.25%的好处,同时承担了对于A银行和B公司的风险,上述的利率互换的实际成本的计算如下:
A银行实际浮动利率借款成本为:
LIBOR-0.25%+（12%-12%）=LIBOR-0.25%.
B公司实际固定利率借款成本为:
12.50%+（LIBOR+0.25-LIBOR）=12.75%.
利率互换通常的期限是1～15年,但很少超过15年,最常见的有3年,5年,7年和15年.在互换过程中,通常不发生实际的本金的互换,而用名义本金进行取代,交易的大小通常可以是500万美元到5亿美元,甚至更大,金额大可以使交易实行时更容易.
2,作用
利率互换主要是固定利率与浮动利率互相交换,有时也可以是一种基准利率的浮息相调换.这类基准利率可以是伦敦银行同业拆放利率,也可以是商业票据,美国国库券或优惠利率贷款等的利率,在此基础上加差率.
通过利率互换,客户能够获得低于市场上得到的固定利率贷款或浮动利率贷款,降低筹资成本,或者可以重新改善和组合债务结构,使债务结构具有灵活性,以利于对债务的管理.利率互换对资产负债表无影响,采用表外业务形式,不需要附注说明.同时,也没有额外的税务损失.从浮动利率互换为固定利率,负担固定利率费用,还可以排除利率变化风险,在利率趋势看涨时更为有利.
3,风险
利率互换中存在以下几方面的风险:
（1）信用风险.信用风险指对手或者中间人在互换中违约,中止协议规定的支付.这种信用风险的产生是由于利率与互换时的水平发生了很大的变化,或者对手方破产,无能力继续执行互换协议.这种风险的大小取决于利率变化的程度,以及对手方的信誉.
（2）基础风险.基础风险指收到一种浮动利率同时支付另一种浮动利率,但两种浮动利率的性质和指数不一样,如收到的浮动利率是根据伦敦银行同业拆放利率,而支付的浮动利率是根据商业票据的利率,如果两种利率之间的差距变化时,就会产生风险.为避免这种风险,只能在互换中,不要发生两种不同性质浮动利率进行互换.
（3）期限风险.期限风险指利息收到和利息支付的时间不同.这样就有可能一方面要支付利息,而另一方面利息还投有收到.为了保证支付利息,需要另外融资,才能解决期限不配称的问题.
例如:
付出利息是30天的,而收到利息是6个月的.
（二）货币互换
1,定义
货币互换（CurrencySwaps）指两方按固定汇率在期初交换两种不同货币的本金,然后按预先规定的日期,进行利息和本金的分期互换.在某些情况下,期初可以不交换本金,也可以到期日不交换本金.
货币互换与外汇市场中的掉期是不同性质的交易.外汇市场的掉期是指双面性的外汇买卖交易,即买进某一日交割的甲货币,卖出乙货币的同时,卖出另一个交割日的甲货币而买回乙货币.这两笔外汇买卖货币相同,买卖方向相反,交割日不同.在这种双面交易中,只有期初交换本金,到期日又反向交换本金,期初和期末的汇价不同.在期初和期末之间不存在利息的交换.货币互换是债务或资产的币种互换交易,不仅可以有期初和期末的本金不同货币交换,而且还有一连串的利息互换.
货币互换市场与利率互换市场不同.利率互换市场上的交易能够迅速完成,并且文件简单.货币互换是为每个参加者对不同货币的需要而进行的.由于这些理由,货币互换常常需要更长的时间来实现.
货币互换除不同货币之间本金的互换外,利息方面可以是不周货币之间的浮动利率/浮动利率互换,不同货币之间的固定利率/固定利率互换或不同货币之间的固定利率/浮动利率互换.
2,作用
货币互换有各方面的作用,主要表现在以下几方面:
（1）降低筹资成本.借款人可以利用某些有利条件,通过举借另一种利率较低的货币,通过货币互换,换成所需要的货币,来降低所需货币的借款成本.
（2）有利于企业和金融机构避免汇率风险,从而降低筹资成本.
（3）调整资产和负债的货币结构.借款人可以根据外汇汇率和各种货币的利率变化情况,不断调整资产和负债的货币结构,使其更加合理,避免外汇汇率和利率变化带来的风险.
（4）借款人可以间接进入某些优惠市场.如果借款人直接进入某优惠市场有困难,或者受到资信等级方面的限制,或者费用太昂贵,借款人可以通过借入某一种货币,取得较有利的利率,然后经过互换,调换成另一种货币.这种方法相当于借款人间接地进入某些优惠市场.有些国家的政府定有规章条令,阻碍进入某种欧洲资本市场,而通过货币互换交易就可绕过这样的人为障碍,自由地,间接地进入其中.
3,货币互换交易的基本步骤是:
（1）确定和交换本金,其目的是按不同的货币数额定期支付利息.本金的交换既可以是名义上的互换,也可以是实际的转手.
（2）利息的互换.互换交易双方按货币互换合约规定的各自固定利率,以未偿债务本金为基础支付利息.
（3）本金的再次互换.互换交易双方在到期日换回原先确定和互换的本金.
例案:
假定一家英国跨国公司由于德国马克利率较低而发行一笔为期10年的德国马克债券,还本付息必须支付德国马克,因此面临着还本付息的汇率风险.为了避免风险,该公司通过银行互换中介,与另一需要将英镑债务调换成德国马克债务的德国一家公司做货币互换交易,到期再换回本金.这笔英镑与德国马克的互换交易具体程序如下:
1.英国公司按即期汇率以德国马克换取德国公司的英镑资金,两公司各自获得本币资金.这样,这两家公司实际上等于各自借了一笔本币债券,不必担心到期时汇率变动而可能遭受损失.
2.货币互换交易期间,英国公司向银行支付固定利率的英镑利息,同时从银行收取相应的固定利率的德国马克利息;银行则向德国公司支付固定利率的英镑利息,同时收取固定利率的德国马克利息.
3.在到期日,英国公司以英镑本金从银行换回德国马克本金还给德国马克债券投资者;德国公司则以德国马克本金从银行换回英镑本金.
在以上的货币互换交易过程中,交易双方实际上进行了两次本金的交换,一次是即期互换,另一次是远期互换.由于货币互换合约已事先将互换汇率确定下来,因此通过互换避免了汇率风险.
在利率互换和货币互换的基础上,近年来又出现了一些其他类型的互换,主要有具有复杂结构证券的互换,分期偿还和贷款之间的互换等.互换既非贷款,也不是债券,但它便利了筹资和投资,因此它是一种使借款者和投资者进入金融市场的灵活的金融工具.互换交易作为资本与信贷市场的纽带,支持着日益增长的金融市场一体化.
二,远期利率协议
（一）概述
远期利率协议（ForwardRateAgreement,FRA）是一种远期合约,买卖双方商定将来一定时间的协议利率并规定以何种利率为参照利率,在将来清算日,按规定的期限和本金额,由一方或另一方支付协议利率和参照利率利息差额的贴现金额.
远期利率协议是防范将来利率波动的一种预先固定远期利率的金融工具,远期利率协议中有买方和卖方,远期利率协议的买方是为了防止利率上升的风险,希望在现在就确定将来的利率;相反,远期利率协议的卖方是为了防止利率下跌的风险,希望资产不要因为利率下跌而遭受收益损失.因此,远期利率协议的买方是防止利率上升的一方,远期利率协议的卖方是防止利率下跌的一方.
远期利率协议实质上是一种不通过交易所而通过场外交易市场成交的金融期货.远期利率协议没有固定的份额标准,可以适用于一切可兑换货币,交易金额和交割日期都不受跟制,并不需要保证金.因此,远期利率协议与期货相比,具有更灵活更简便的特点.对于一些没有期货合约的货币来说,远期利率协议特别具有吸引力.但不足的是,期货可以买进和卖出,远期利率协议买人后不能出售,只能与另一笔远期利率协议对冲.期货的信用风险是非常小的,因为期货的结算通过统一的清算机构,并不知道交易对手是谁.而远期利率协议的信用风险比期货大得多,取决于对方的信誉.
（二）报价与交付金额
远期利率协议的报价与货币市场中的货币拆放利率表达方式类似.但远期利率协议多了合约指定的远期期限;例如:
（3×6,8%）表示期限为3个月后起息的6个月期,协议利率为8%.利率的计算方法,一般与拆放市场的惯例相同.但不同的是,差额的支付是在协议期限的期初即期限的第一天,而不是到期日,交付金额是按参照利率贴现方式计算.
一般远期利率协议以伦敦银行同业拆放利率作为参照利率.到交割日,先计算远期利率协议中规定的协议利率和参照利率的差额,将差额乘上协议中规定的期限和本金,然后按参照利率进行贴现,得出的金额就是交付金额.交付金额用下面的公式表示:
A=（L-F）DP/（B×100+LD）
式中,A为交付金额;L为远期利率协议中规定的参照利率（以百分点表示）,通常为伦敦银行同业拆放利率;F为远期利率协议中议定的协议利率（以百分点表示）;D为远期利率协议中规定的期限天数;P为远期利率协议中的本金;B为1年的天数（按360天计算）.
当伦敦银行同业拆放利率高于协议利率,则A为正数,卖方将支付伦敦银行同业拆放利率与协议利率的利息差数给买方.当伦敦银行同业拆放利率低于协议利率,则A为负数,买方将支付协议利率与伦敦银行同业拆放利率的利息差数给卖方.利息差数都是按贴现金额方式支付的.
案例
假定B公司在3个月后需筹集一笔金额为1,000万美元的3个月短期资金;B公司预期市场利率不久将会上升,为避免筹资成本增加的风险而买进了一个3个月对6个月的远期协议,参照利率为3个月伦敦银行同业拆放利率,协议利率为8%.到交付日那天,市场利率果真上升,3个月伦敦银行同业拆放利率为9%,于是,远期利率协议的协议利率与3个月伦敦银行同业拆放利率之间的利差,将由卖方支付给B公司（买方）.支付的金额代人公式求得:
A==$24,449.88
B公司实际筹资金额为:
10,000,000-24,449.88=$9,975,550.12
B公司3个月到期支付利息为:
9,975,550.12×9%×=$224,449.88
则B公司支付的本息和为:
9,975,550.12+224,449.88=$10,200,000
B公司实际承担的利率仍然为:
×=8%
如果到交付日,3个月伦敦银行同业拆放利率为7%,与原来的预测不一样,市场利率下降了,这时,远期利率协议利率与3个月伦敦银行同业拆放利率之间的利差,将由B公司（买方）支付给卖方,利用公式所计算出来的支付额为负,得到-$24,570.02.
这样,B公司实际筹资额为10,000,000+24,570.02=$10,024,570.02,B公司3个月到期支付利息为:
10,024,570.02×7%×=$175,429.98
则B公司支付的本息和为:
10,024,570.02+175,429.98=$102,000,000
B公司实际承担的利率仍然为:
×=8%
从上述两种情况可以看到,B公司购买了远期利率协议以后,不论利率的变化是升是降,都可以达到固定利率成本的目的.当然将来市场利率变动的大小对于远期利率协议的保持程度是有影响的.
第四节外汇风险及其防范
一,外汇风险的概念
外汇风险（ExchangeRisk）,又称汇率风险,是指经济主体在持有或运用外汇的经济活动中,因汇
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