如果通过样本数据的回归分析,得到系数c的估计值大于0,则表示在市场上涨的牛市行情中,基金经理会主动调高β值,在市场下跌的熊市行情中会调低β值,这正体现了基金经理的时机选择能力。
相反,如果c小于0,则表明基金经理具有负的时机选择能力,在上升行情中调低β值,在下跌行情中反而调高β值。
3.本文对时机选择能力的检验主要考虑以下四个假设:
(1)基金经理显示出明显的市场时机选择能力;
(2)小盘基金比大盘基金有较强的时机选择能力;
(3)运作时间长的基金有较强的时机选择能力;
(4)优化指数基金有较弱的时机选择能力。
首先,由于基金投资相对于投资者个人投资具有专家理财的特征,因此基金经理应该显示出明显的市场选择能力。
其次,由于小盘基金资金规模比较小,在市场行情转换的时候应该比较容易进行仓位调整变换投资策略,因此相对于大盘基金应该更具有时机选择能力。
第三,运作时间长的基金由于积累了一定的投资经验,因此在时机选择能力上应该更优于运作时间短的基金。
最后,由于优化指数基金具有部分跟踪指数的被动投资,其积极投资的部分相对较少,因此在时机选择方面能力应该相对较差一些。
三、实证结果
1.业绩指标
由于在2001年1月1日至2001年10月19日的样本期间大盘经历了较大的调整行情,市场基准的平均周收益率为=-0.6708%,而33家基金的平均周收益率在样本期间的平均值为-0.4715%,从总体看基金的下跌幅度小于市场基准的下跌幅度,33家基金中只有4家基金的下跌幅度大于市场基准。
如以特雷诺指数来衡量基金业绩,33家基金中有11家基金的特雷诺指数低于SML斜率=-0.7141,表明有11家基金业绩表现差于市场基准,22家基金的表现好于市场基准。
如以夏普指数衡量基金业绩,只有1家基金的夏普指数小于市场基准组合的夏普指数[/δm]=-0.3921,表明只有1家基金的业绩表现不如市场基准。
通过基金未经风险调整的收益率和经过风险调整业绩指标分析,在样本区间,基金业绩随大盘的调整而下跌,但是总体看基金业绩的下跌幅度小于大盘的下跌幅度。
通过对各基金的平均周收益率、特雷诺指标和夏普指标的排序,基金兴华都位于第一位,三种排序方法具有比较大的相关性,特别是平均周收益率排序和特雷诺指标排序的相关性更大。
2.证券选择能力
33家基金中,22家基金的詹森指标大于0,11家基金的该指标小于0,表明大部分基金具有证券选择能力。
此外,根据詹森指标对各基金的排序,与前三种业绩指标的排序也有较好的相关性。
3.机选择能力
表1为T-M模型的回归参数表,表中的R基本上都在0.60以上,表明两个模型对数据的拟和程度都比较好。
T-M模型的结果显示,33家证券投资基金中c值为正的只有6家,分别是基金普丰、景福、金盛、兴科、兴安、裕元,但是参数c的t检验值和相应的概率值P都表明,这些c值不能在5%的显着水平上通过c>0的检验。
H-M模型的结果(略)显示,33家证券投资基金中c值为正的有5家,分别是普丰、兴科、兴安、裕元、汉博,但是其c值的t检验值和概率值P也都表明,这些c值不能在5%的显着水平上通过c>0的检验。
两种方法的结果比较相近,c值为正的基金中有4家基金是重合的。
表1T-M模型回归参数表
基金名称cT检验(c)P值(c)R2
基金开元-0.0284-0.63100.53210.6298
基金普惠-0.0552-1.37000.17930.7069
基金同益-0.0888-3.3330*0.00200.8235
基金景宏-0.0199-0.29300.77110.4825
基金裕隆-0.0367-0.97100.33800.6736
基金普丰0.02050.77000.44650.8136
基金景博-0.0074-0.21300.83220.7867
基金裕华-0.0018-0.06900.94550.7110
基金天元-0.0193-0.50100.61970.7091
基金同盛-0.0906-3.4550*0.00150.8478
基金景福0.01290.33200.74210.7178
基金同智-0.0599-2.2380*0.03170.7576
基金金盛0.00210.06600.94750.7944
基金裕泽-0.0349-1.15400.25640.7789
基金兴科0.01830.65000.52000.7555
基金隆元-0.0247-0.53000.59960.7248
基金兴安0.03431.01500.31710.7328
基金金泰-0.0684-1.65500.10690.7396
基金泰和-9.40E-05-0.00300.99760.8364
基金安信-0.0173-0.43800.66430.7040
基金汉盛-0.0348-0.95300.34700.7017
基金裕阳-0.0516-1.14900.25830.7145
基金景阳-0.0163-0.42900.67070.7266
基金兴华-0.0022-0.08600.93170.7384
基金安顺-0.0171-0.50300.61830.7514
基金金元-0.0154-0.39800.69280.7707
基金金鑫-0.0173-0.72200.47520.8615
基金汉兴-0.0542-1.28200.20840.7246
基金裕元0.00740.21400.83170.4927
基金兴和-0.0137-0.69500.49150.8160
基金金鼎-0.0473-1.31400.19730.7149
基金汉鼎-0.0297-0.75800.45340.6542
基金汉博-0.0011-0.30000.97610.5711
T-M模型和H-M模型显示绝大多数基金的c估计值为负,并且两个模型都有3家c值为负的基金通过了显着水平为5%的t检验,在两个模型中这3家基金都相同,分别为基金同益、基金同盛、基金同智。
这3只基金同为长盛基金管理公司旗下的基金,统计检验显示这3家基金具有负的时机选择能力。
因此,实证检验结果并不支持基金经理具有明显的时机选择能力的假设。
相反,个别基金还具有负的时机选择能力。
4.基金规模与时机选择能力
33家样本基金的规模有5亿、10亿、15亿、20亿和30亿五类,分别对不同规模下的基金的c值进行统计。
表2显示T-M模型下没有c值显着为正的,c值大于0但不显着的6家基金中,5亿规模的有3只,占该类基金总数的27.3%;15亿规模的基金1只;30亿规模的基金2只,占该类基金总数的22,2%。
在H—M模型下(统计结果略),同样没有c值显着为正的基金,c值大于0但是不显着的基金中,5亿规模的有3只,占该类基金总数的27.3%;15亿规模的有1只;30亿规模的基金有1只,占该类基金总数的11.1%。
总的来看,33家基金都不具有明显的时机选择能力,但是相对而言,在一定程度上可以说明小盘基金的时机选择能力相对较强一些,因为c值不显着为正的基金较多地集中在5亿的小盘基金中。
但是,5亿、10亿、15亿的基金中各有一只基金的c值显着为负。
由于样本数目较少,因此本文的统计只能在一定程度上(但不能完全)说明小盘基金具有比大盘基金更好的时机选择能力。
5.运作时间与时机选择
将33家基金根据上市时间(1998年、1999年、2000年)分为三类,对不同类基金的c估计值进行统计。
统计结果显示,在T-M模型下,c值不显着为正的6家基金中,2家为1999年上市的,占该类基金总数的13.3%;4家为2000年上市的占该类基金总数的30.8%。
在c值显着为负的3家基金中,2家为1999年上市的,占该类基金总数的13,3%;1家为2000年上市的,占该类基金总数的7.7%。
在H-M模型下,c值不显着为正的5家基金中,2家为1999年上市的,占该类基金总数的13.3%;3家为2000年上市的,占该类基金总数的23.1%。
在c值显着为负的3家基金中,2家为1999年上市的,占该类基金总数的13.3%;1家为2000年上市的,占该类基金总数的7.7%。
表2T-M模型关于基金规模与时机选择的汇总结果
基金规模基金数目C>0且
通过t检验C>0且未
通过t检验C<0且
通过t检验C<0且未
通过t检验
5亿11-317
10亿2---2
15亿1-1--
20亿10--19
30亿9-216
合计33-6324
因此,实证检验的结果并不支持运作时间长的基金的时机选择能力较强的假设。
从c值不显着为负的基金的分布情况看,似乎与假设正好相反,运作时间短的基金的时机选择能力更强。
但是,从具有负的时机选择能力的基金分布看,1999年上市基金的比例相对较大。
需要指出的是,由于基金样本数有限,1998年上市的基金只有5只,因此,在一定程度上会对统计结果有影响。
6.基金类型与时机选择
在这里将基金类型分为优化指数型、积极成长型、稳健成长型、平衡型和其它类型五类。
统计结果显示,在T—M模型下,c值不显着为正的6家基金中,2家为优化指数型,占该类基金总数的50%;积极成长型3家,占该类基金总数的18.8%,其它类型1家。
在H—M模型下,c值不显着为正的5家基金中,1家为优化指数型,占该类基金总数的25%;基金成长型3只,占该类基金总数的18.8%;其它类型1家。
因此,实证检验的结果并不支持优化指数基金的时机选择能力较弱的假设。
结论与建议
本文的研究结论和国内已有的研究有所不同:
(1)由于证券投资基金在投资策略、类型上相似,中国证券市场中系统性风险在总风险中占较大比例,使得运用风险调整指标进行基金业绩评价、排序具有较强的相关性,大部分基金的业绩优于市场的表现;
(2)在检验期内,2/3的基金体现出正的证券选择能力,1/3体现出负的证券选择能力,与其它研究基金整体有证券选择能力相比产生分化,这与基金传统的集中投资、重点持有的策略面临转型密切相关,大部分基金的业绩优于市场表现的主要因素正是基金重仓股股价的稳定性,尽管部分基金重仓股受到减持而大幅下跌,而与市场表现比较,每只基金的部分重仓股股价的稳定使其业绩下降低于市场基准的下跌幅度;
(3)实证检验不支持证券投资基金具有时机选择能力的假设,相反,部分基金有明显的负选择能力,与国外相关研究相吻合;
(4)基金的规模效应并不明显,一定程度上但不能完全说明小盘基金具有比大盘基金更好的时机选择能力,说明规模大小对操作灵活性的影响并不明显;
(5)证券投资基金运作时间长短对其时机选择能力没有明显影响,似乎正好相反,运作时间短的基金的时机选择能力更强,只能说明证券投资基金资产运作和配置的合理性较差,基金业绩更多地取决于其入市的时机,这与检验期内市场所处位置和对市场预期密切相关:
(6)不同类型基金在时机选择能力上并没有体现出明显差异,主要是基金类型和投资策略的趋同,而优化指数基金也并未完全体现出指数化投资部分的优势,没有体现出基金应有的特征。
大部分基金的业绩优于市场,一定程度上反映了我国证券市场的效率还不够高。
但是,从理论上讲,对低效率证券市场的利用在规范、有序的市场中能够改善证券市场的效率,而部分证券投资基金重仓持有银广夏、东方电子等违规上市公司股票的事实说明,证券投资基金的投资行为不是改善了市场效率,而是降低了市场效率,这是发展证券投资基金业必须重视的问题。
基于以上分析,对我国证券市场和证券投资基金业的发展提出如下建议:
(1)放开对证券投资基金发行人、管理人的限制,建立充分竞争、规范的基金市场,使其成为市场效率改善的力量。
现今只有证券公司和信托投资公司才能作为基金和基金管理公司主要发起人的规定在制度上使基金运作的独立性很难保证,证券投资基金运作的实践也证明这一规定的缺陷很大,应适时放开限制,增强基金业的竞争性。
同时,强化立法和自律监管,树立基金业的公信力,严惩违规和侵害基金持有人利益的行为,使其通过科学、规范的投资行为实现“集中投资、专家理财、分散风险”的目标。
(2)加快基金品种创新的进程,使契约型与公司型、开放式与封闭式、积极投资与被动投资等都能得到发展,满足不同风险收益偏好投资者的需求。
基金产品的细化和投资策略的多